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摘要：当前，发展公募型基础设施REITs契合我国经济发展的需要。政府优惠政策尤其是税收优惠以及资产端良好的升值空间是我国REITs发展的缺失因素。基于此，本文提出建立完善的信息披露机制、完善基础资产定价和收益调节机制、加快建立税收优惠制度、注重公募基金和项目运营管理机构的培育工作、积极探索REITs从契约型向公司型发展等政策建议。
关键词：REITs 公募基金基础设施 政策优惠
2020年8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》1（以下简称《指引》），鼓励发展公募型基础设施不动产投资信托基金（REITs）。经过近15年的探索，我国终于从类REITs向真正的REITs迈出坚实一步。本文将在梳理成熟市场REITs发展经验的基础上，总结REITs推出与发展的主要动因，并对我国REITs的长远发展提出建议。
REITs的基本情况
（一）定义及类型
REITs于20世纪60年代在美国诞生，90年代中后期在全球范围内大规模发展，目前已成为国际金融市场的重要投资产品之一。REITs是指通过发行受益凭证汇集投资者的资金，由专门的机构经营管理，以多元化方式投资不动产项目，在有效降低风险的同时，将产生的收入以派息方式分配给投资人，使投资人获取长期稳定的投资收益。
经过半个多世纪的发展，REITs出现了多种组织形式：按照投资性质可分为权益型、抵押型;按照组织形式可分为公司型与信托型;按照产品属性可分为融资型和投资型;按照发行方式可分为公募型和私募型。其中，权益型与抵押型是最主要的划分方式。权益型REITs通过收购并经营收益型不动产（如商场、写字楼等），同时提供物业管理服务来运营，其收益主要来自租金收入和不动产增值部分。抵押型REITs则直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券（MBS）的方式向不动产所有者提供融资，其收益来源主要为贷款利息。
（二）主要特点
1.投资方向主要为不动产
国际成熟市场一般对REITs的投资比例都有明确规定，要求大部分资金要投资于不动产、抵押贷款或其他REITs相关产品，如美国要求资金投资比例在75%以上，日本要求资金投资比例在50%以上，新加坡要求资金投资比例在70%以上。同时，基金的主要收入来源也必须与不动产相关，如美国要求每个税务年度至少75%的REITs业务收入来自房地产租金、房屋抵押贷款利息、房地产以及住房抵押贷款的处置收益等。
2.强制按期分红
国际成熟市场要求每年必须将REITs投资收益的大部分以分红形式派发给投资者。美国、日本和新加坡均规定一般性收入的分红比例通常不低于90%，否则将不能享受税收优惠政策，甚至会受到相应的处罚。澳大利亚、加拿大等则对REITs投资收益中的不分红部分按照最高税率进行征税，以倒逼REITs向投资者进行分红。
3.享受减免税优惠
国际成熟市场多数对REITs实施税收中性原则，对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在REITs层面或者投资者层面进行所得税免除，以避免投资者被双重征税。
REITs发展的国际经验
笔者通过梳理国际成熟市场REITs的发展经验发现，REITs的发展并非一蹴而就，而是各国和地区的客观经济情况、投资者财富配置需求以及监管制度创新等因素综合作用的结果。
（一）经济增长动力不足是REITs推出的契机
国际上REITs推出的时机多与经济、金融发展状况和不动产市场景气程度密切相关（见表1），绝大多数REITs都是在经济增长动力不足或者是金融危机冲击不动产市场的背景下推出的。REITs在化解低谷期不动产融资问题方面具有天然优势：一是持有期限较长，注重不动产的长期稳定回报，对短期价格波动敏感性较低;二是以基金份额方式将不动产化整为零，有利于解决单一不动产规模大、透明度低、流动性差、不便于交易的难题;三是可降低不动产投资的门槛，有利于吸引民间资本、海外资本等各类投资者参与不动产市场，增加市场活力。
（二）政策支持是REITs发展的助推器
REITs的发展离不开各地政策的支持。以美国为例，其REITs的发展主要得益于税收制度改善和基于税收制度的金融创新，采取典型的税收优惠驱动型发展路径。1960年，美国国会制定《不动产投资信托法案》，并修订《国内税收法典》，规定REITs只要符合股权结构、资产、收入、分配等相关条件，就具备享受税收优惠的资格，对投资者的分红部分可以免征所得税2。1986年，美国国会通过《税收改革法案》，对房地产企业避税加以限制，REITs在税收优惠上的优势进一步显现。同时，政策允许REITs直接拥有和经营房地产，强调用权益资产代替抵押贷款资产，这为日后REITs的蓬勃发展奠定了坚实的制度基础。事实上，其他国家和地区也通过一系列税收优惠政策，或在REITs主体端减免分红所得税（如日本和新加坡），或在投资者端减免所得税（如中国香港），来避免双重征税，从而大力推进REITs市场发展。
（三）资产配置需求是REITs壮大的根本
REITs一般投向资产质量较高且相对成熟的不动产项目，这些项目的租金回报相对稳定，能够满足投资者获得稳定现金流的需要。同时，REITs持有期限长且可上市交易。与股票和债券等投资标的相比，REITs投资具有高回报、中低风险以及高流动性的特点，能够满足投资者享受不动产长期增值收益的需求。以美国市场为例，根据投向标的资产不同，REITs年租金等分红回报率通常在2.00%～3.50%，较10年期国债高2～3个百分点，较上市公司股息率高1～2个百分点，基本与10年期企业债利率相当。在二级市场表现方面，美国房地产投资信托协会（NAREIT）的数据显示，2015—2019年美国权益型REITs指数年化收益率为8.43%，低于同期标普500指数的收益率（11.70%）和道琼斯指数的收益率（12.59%），但高于罗素2000指数的收益率（8.23%）。东北证券测算的数据显示，自1980年以来，美国权益型REITs指数年化收益率达到11.35%，高于标普500指数的收益率（11.32%）、道琼斯指数的收益率（10.10%）和罗素2000指数的收益率（8.68%），收益率波動性仅高于道琼斯指数。此外，REITs与债券、股票等产品的相关性也较低。在美国，REITs与政府债券、股票指数的相关性普遍在0.6以下，有助于帮助投资者更好地优化投资组合，分散投资风险。 国内REITs市场的基本情况
（一）国内REITs总体发展状况
我国的REITs市场起步较早，但总体上仍处于探索阶段。早在2007年，中国人民银行、证监会、银监会就分别成立REITs专题研究小组，推进国内REITs市场建设。2008年，国务院发布促进房地产市场健康发展的相关文件，明确提出开展REITs试点。2015年，住建部提出在住房租赁市场积极推进房地产投资信托基金试点。自2016年以来，证监会多次就REITs制度征求市场机构的意见。经过近15年的发展，国内REITs市场建设取得一定成效。截至2020年8月末，国内已发行类REITs产品共75只，规模合计为1518.99亿元。从持有的资产类型来看，主要以购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房地产类物业为主，其合计占比达到84%。自2019年以来，基础设施类REITs发展速度较快，目前占比约为8%（见图1）。
但目前我国的REITs实践以类REITs业务为主。在具体操作上，主要是在资产证券化业务框架下，基于具有稳定现金流的不动产构建资产支持证券（ABS），并以私募基金作为持有项目公司权益的载体，发起设立类REITs。在产品结构设计上，以“股+债”模式为主，往往会设立优先级和劣后级，其中优先级由银行认购，获取固定利息，具有保本、保收益的属性;劣后级通常由发起人自行认购，实质是为产品增信，降低融资成本。这种模式与国际主流REITs模式存在本质区别（见表2）。
（二）国内REITs发展的难点
1.市场对REITs的片面理解阻碍其推广
在发展初期，国内市场通常将REITs翻译为“房地产投资信托基金”，进而将其狭隘地理解为房地产企业加杠杆的融资工具，导致REITs在很长一段时间内与房地产行业深度捆绑。而国内房价持续上行，房地产企业负债率不断上升，房地产融资政策收紧，也令REITs的发展面临挑战。实际上，REITs可以投资于各类基础设施和不动产。以美国为例，REITs的投资领域既包括写字楼、购物中心等传统房地产领域，也包括港口、收费公路等基础设施领域，其中基础设施领域投资占比超过10%。目前国内市场对REITs的理解在不断加深，基础设施等不动产逐渐进入投资视野。REITs作为与基础设施高度匹配的创新金融工具，能够引导长期权益性资金进入基础设施领域投资，改善融资环境，盘活国内多年沉淀下的基础设施资产，推进供给侧结构性改革。
2.税收环境约束和法律定位缺失阻碍REITs的发展
从国际经验看，REITs的发展离不开明确的法律支持。美国以税法、中国香港和新加坡等以专项立法的形式明确了REITs的设立标准及可享受的优惠政策等。但在国内，证券法、信托法、公司法等均未明确REITs的法律主體地位、权利与义务以及可享受的优惠政策，市场参与主体多是“摸着石头过河”。REITs在设立和运营过程中，税负相对较重且存在重复征税现象，制约其发展。具体来看，在设立环节，发起人可能需缴纳增值税（11%或5%）、土地增值税（30%或60%）、企业所得税（25%），购买方可能需缴纳契税（3%或5%）;在运营环节，管理人可能需缴纳增值税（11%或5%）、房产税（12%或1.2%）、企业所得税（25%）;在退出环节，REITs也可能涉及增值税、土地增值税、企业所得税等，存在重复征税情况。随着《指引》的发布，REITs的基金管理人标准、投资范围、收益分配比例、收入来源、信息披露、关联交易等有了明确规定，法律空白有望得到弥补。
3.基础资产收益率较低阻碍REITs壮大
从国际经验来看，稳定的现金分红比率和长期增值空间是REITs吸引投资者并得以壮大的根本原因。但从国内现实情况来看，基础资产收益率普遍较低。以地产类资产为例，目前我国住宅租金收益率平均为2.13%，办公租金收益率为4.13%，商铺租金收益率为4.48%，在扣除各项税费后，每年投资的实际收益率往往很难超过基准利率。此外，地产类项目资产在退出转让过程中可能会面临较高的土地增值税、企业所得税等，影响长期升值收益。在基础设施领域，从近5年发行的ABS来看，政府和社会资本合作（PPP）产品收益率平均为5.00%，基础设施收费类项目为5.65%，与地方政府债、企业债相比并无明显优势，而未来收益率的上涨主要依靠公共服务定价和客户流量提升等，政策考量较多，面临不确定性。此外，我国基础设施资产价值的提升无法体现到REITs收益中，权益性资金面临回报不足的情况。
政策建议
《指引》的发布为我国REITs提供了发展路径，但REITs在国内发展壮大的根基仍不够深厚，即便是“公募基金+ABS”的发展模式，仍有许多问题亟待解决，需要监管层、中介机构、投资者共同努力。
（一）建立完善的信息披露机制
在“公募基金+ABS”模式下，REITs架构涉及的机构较多，包括原始权益人、基金管理人、基金托管人、资产证券化管理人、项目运营管理人等，建议按照真实、充分、准确、及时的原则建立完善的信息披露机制，遏制各环节可能存在的损害投资者利益的行为，切实保护投资者的合法权益。同时，由于涉及机构较多，要着重加强对关联交易的信息披露和审批程序，严格防范可能出现的利益冲突行为。
（二）完善基础资产定价和收益调节机制
在“公募基金+ABS”模式下，REITs对ABS定价的依赖性较强，这切实关系投资者的最终收益。目前，国内ABS二级市场交易缺乏流动性，信息透明度偏低。建议加强ABS市场建设，完善定价机制。此外，REITs作为股权类投资产品，投资收益与基础资产的运营收益直接相关，建议对底层资产尤其是基础设施类资产的使用价格建立动态调节机制，保障投资者的收益。
（三）加快建立税收优惠制度
缺乏税收优惠制度是国内REITs发展缓慢的主要原因之一。从国内类REITs产品实践来看，在符合税法规定的前提下，通过合理重组和股权结构设计，并与税务部门沟通，能够降低部分税收成本，但需耗费较大的人力成本。从长期良性发展的角度出发，建议以REITs为突破口加快国内税制改革，具体可参考国际经验，出台针对REITs的相关专项立法，在产品结构、投资范围、收入及分配等条件符合规定的情况下，使投资者享受税收优惠或减免待遇。
（四）注重公募基金和项目运营管理机构的培育工作
REITs从成立到运营涉及金融、会计、法律和不动产投资等多个领域，与公募基金现有的业务模式差别较大，公募基金在人员团队和项目储备上普遍不足。建议加大对公募基金的政策支持与教育培训等工作。此外，REITs涉及基础资产的运营和管理，包括项目选择、开发方案等，并最终影响产品收益率，而我国公募基金主要专注于二级市场证券投资，缺乏项目管理经验。建议加大对项目运营管理机构的培育，提高其资产运营能力。
（五）积极探索REITs从契约型向公司型发展
受制于监管政策等因素，目前国内关于REITs的探索主要是“公募基金+ABS”模式，通过嫁接公募基金以契约化的形式完成公募过程，涉及的中间环节较多，搭建过程复杂，面临多重征税问题。建议在发展国内契约型REITs的基础上，逐步完善基础配套制度，积极探索公司型REITs，减少中间环节的效率损失，降低搭建成本，推动公司型REITs发展壮大。
注：
1.详见证监会2020年第54号公告。
2.其税收优惠政策概括为：一是REITs租金收入分红部分可免征所得税;二是REITs物业出售收入分红部分可免征所得税。REITs投资者获得的分红收入需按比例缴纳所得税。
参考文献
[1]陈国进，王少谦.房地产投资信托：国际经验与中国实践[J].上海经济研究，2020（8）.
[2]董琪.基础设施REITs产品要点[J].中国金融，2020（11）.
[3]康光文.房地产业REITs运行模式的税收问题研究[J].中国市场，2020（23）.
[4]张艾明.国内房地产投资信托基金（REITs）的发行模式及困境探析[J].时代金融，2020（15）.
[5]郑雅洁.香港REITs市场发展及对内地的启示[J].新金融，2020（7）.
[6]左大杰，唐莉，熊巧.铁路基础设施REITs融资研究[J].综合运输，2020（7）.
作者单位：中央财经大学金融学院
中国证券金融股份有限公司
责任编辑：刘颖印颖
关键词：REITs 公募基金基础设施 政策优惠
2020年8月6日，证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》1（以下简称《指引》），鼓励发展公募型基础设施不动产投资信托基金（REITs）。经过近15年的探索，我国终于从类REITs向真正的REITs迈出坚实一步。本文将在梳理成熟市场REITs发展经验的基础上，总结REITs推出与发展的主要动因，并对我国REITs的长远发展提出建议。
REITs的基本情况
（一）定义及类型
REITs于20世纪60年代在美国诞生，90年代中后期在全球范围内大规模发展，目前已成为国际金融市场的重要投资产品之一。REITs是指通过发行受益凭证汇集投资者的资金，由专门的机构经营管理，以多元化方式投资不动产项目，在有效降低风险的同时，将产生的收入以派息方式分配给投资人，使投资人获取长期稳定的投资收益。
经过半个多世纪的发展，REITs出现了多种组织形式：按照投资性质可分为权益型、抵押型;按照组织形式可分为公司型与信托型;按照产品属性可分为融资型和投资型;按照发行方式可分为公募型和私募型。其中，权益型与抵押型是最主要的划分方式。权益型REITs通过收购并经营收益型不动产（如商场、写字楼等），同时提供物业管理服务来运营，其收益主要来自租金收入和不动产增值部分。抵押型REITs则直接向不动产所有者或开发商提供抵押信贷，或者通过购买抵押贷款支持证券（MBS）的方式向不动产所有者提供融资，其收益来源主要为贷款利息。
（二）主要特点
1.投资方向主要为不动产
国际成熟市场一般对REITs的投资比例都有明确规定，要求大部分资金要投资于不动产、抵押贷款或其他REITs相关产品，如美国要求资金投资比例在75%以上，日本要求资金投资比例在50%以上，新加坡要求资金投资比例在70%以上。同时，基金的主要收入来源也必须与不动产相关，如美国要求每个税务年度至少75%的REITs业务收入来自房地产租金、房屋抵押贷款利息、房地产以及住房抵押贷款的处置收益等。
2.强制按期分红
国际成熟市场要求每年必须将REITs投资收益的大部分以分红形式派发给投资者。美国、日本和新加坡均规定一般性收入的分红比例通常不低于90%，否则将不能享受税收优惠政策，甚至会受到相应的处罚。澳大利亚、加拿大等则对REITs投资收益中的不分红部分按照最高税率进行征税，以倒逼REITs向投资者进行分红。
3.享受减免税优惠
国际成熟市场多数对REITs实施税收中性原则，对基于不动产长期、稳定现金流所产生的一般性收入，在REITs层面或者投资者层面进行所得税免除，以避免投资者被双重征税。
REITs发展的国际经验
笔者通过梳理国际成熟市场REITs的发展经验发现，REITs的发展并非一蹴而就，而是各国和地区的客观经济情况、投资者财富配置需求以及监管制度创新等因素综合作用的结果。
（一）经济增长动力不足是REITs推出的契机
国际上REITs推出的时机多与经济、金融发展状况和不动产市场景气程度密切相关（见表1），绝大多数REITs都是在经济增长动力不足或者是金融危机冲击不动产市场的背景下推出的。REITs在化解低谷期不动产融资问题方面具有天然优势：一是持有期限较长，注重不动产的长期稳定回报，对短期价格波动敏感性较低;二是以基金份额方式将不动产化整为零，有利于解决单一不动产规模大、透明度低、流动性差、不便于交易的难题;三是可降低不动产投资的门槛，有利于吸引民间资本、海外资本等各类投资者参与不动产市场，增加市场活力。
（二）政策支持是REITs发展的助推器
REITs的发展离不开各地政策的支持。以美国为例，其REITs的发展主要得益于税收制度改善和基于税收制度的金融创新，采取典型的税收优惠驱动型发展路径。1960年，美国国会制定《不动产投资信托法案》，并修订《国内税收法典》，规定REITs只要符合股权结构、资产、收入、分配等相关条件，就具备享受税收优惠的资格，对投资者的分红部分可以免征所得税2。1986年，美国国会通过《税收改革法案》，对房地产企业避税加以限制，REITs在税收优惠上的优势进一步显现。同时，政策允许REITs直接拥有和经营房地产，强调用权益资产代替抵押贷款资产，这为日后REITs的蓬勃发展奠定了坚实的制度基础。事实上，其他国家和地区也通过一系列税收优惠政策，或在REITs主体端减免分红所得税（如日本和新加坡），或在投资者端减免所得税（如中国香港），来避免双重征税，从而大力推进REITs市场发展。
（三）资产配置需求是REITs壮大的根本
REITs一般投向资产质量较高且相对成熟的不动产项目，这些项目的租金回报相对稳定，能够满足投资者获得稳定现金流的需要。同时，REITs持有期限长且可上市交易。与股票和债券等投资标的相比，REITs投资具有高回报、中低风险以及高流动性的特点，能够满足投资者享受不动产长期增值收益的需求。以美国市场为例，根据投向标的资产不同，REITs年租金等分红回报率通常在2.00%～3.50%，较10年期国债高2～3个百分点，较上市公司股息率高1～2个百分点，基本与10年期企业债利率相当。在二级市场表现方面，美国房地产投资信托协会（NAREIT）的数据显示，2015—2019年美国权益型REITs指数年化收益率为8.43%，低于同期标普500指数的收益率（11.70%）和道琼斯指数的收益率（12.59%），但高于罗素2000指数的收益率（8.23%）。东北证券测算的数据显示，自1980年以来，美国权益型REITs指数年化收益率达到11.35%，高于标普500指数的收益率（11.32%）、道琼斯指数的收益率（10.10%）和罗素2000指数的收益率（8.68%），收益率波動性仅高于道琼斯指数。此外，REITs与债券、股票等产品的相关性也较低。在美国，REITs与政府债券、股票指数的相关性普遍在0.6以下，有助于帮助投资者更好地优化投资组合，分散投资风险。 国内REITs市场的基本情况
（一）国内REITs总体发展状况
我国的REITs市场起步较早，但总体上仍处于探索阶段。早在2007年，中国人民银行、证监会、银监会就分别成立REITs专题研究小组，推进国内REITs市场建设。2008年，国务院发布促进房地产市场健康发展的相关文件，明确提出开展REITs试点。2015年，住建部提出在住房租赁市场积极推进房地产投资信托基金试点。自2016年以来，证监会多次就REITs制度征求市场机构的意见。经过近15年的发展，国内REITs市场建设取得一定成效。截至2020年8月末，国内已发行类REITs产品共75只，规模合计为1518.99亿元。从持有的资产类型来看，主要以购物中心、写字楼、零售门店、租赁住房地产类物业为主，其合计占比达到84%。自2019年以来，基础设施类REITs发展速度较快，目前占比约为8%（见图1）。
但目前我国的REITs实践以类REITs业务为主。在具体操作上，主要是在资产证券化业务框架下，基于具有稳定现金流的不动产构建资产支持证券（ABS），并以私募基金作为持有项目公司权益的载体，发起设立类REITs。在产品结构设计上，以“股+债”模式为主，往往会设立优先级和劣后级，其中优先级由银行认购，获取固定利息，具有保本、保收益的属性;劣后级通常由发起人自行认购，实质是为产品增信，降低融资成本。这种模式与国际主流REITs模式存在本质区别（见表2）。
（二）国内REITs发展的难点
1.市场对REITs的片面理解阻碍其推广
在发展初期，国内市场通常将REITs翻译为“房地产投资信托基金”，进而将其狭隘地理解为房地产企业加杠杆的融资工具，导致REITs在很长一段时间内与房地产行业深度捆绑。而国内房价持续上行，房地产企业负债率不断上升，房地产融资政策收紧，也令REITs的发展面临挑战。实际上，REITs可以投资于各类基础设施和不动产。以美国为例，REITs的投资领域既包括写字楼、购物中心等传统房地产领域，也包括港口、收费公路等基础设施领域，其中基础设施领域投资占比超过10%。目前国内市场对REITs的理解在不断加深，基础设施等不动产逐渐进入投资视野。REITs作为与基础设施高度匹配的创新金融工具，能够引导长期权益性资金进入基础设施领域投资，改善融资环境，盘活国内多年沉淀下的基础设施资产，推进供给侧结构性改革。
2.税收环境约束和法律定位缺失阻碍REITs的发展
从国际经验看，REITs的发展离不开明确的法律支持。美国以税法、中国香港和新加坡等以专项立法的形式明确了REITs的设立标准及可享受的优惠政策等。但在国内，证券法、信托法、公司法等均未明确REITs的法律主體地位、权利与义务以及可享受的优惠政策，市场参与主体多是“摸着石头过河”。REITs在设立和运营过程中，税负相对较重且存在重复征税现象，制约其发展。具体来看，在设立环节，发起人可能需缴纳增值税（11%或5%）、土地增值税（30%或60%）、企业所得税（25%），购买方可能需缴纳契税（3%或5%）;在运营环节，管理人可能需缴纳增值税（11%或5%）、房产税（12%或1.2%）、企业所得税（25%）;在退出环节，REITs也可能涉及增值税、土地增值税、企业所得税等，存在重复征税情况。随着《指引》的发布，REITs的基金管理人标准、投资范围、收益分配比例、收入来源、信息披露、关联交易等有了明确规定，法律空白有望得到弥补。
3.基础资产收益率较低阻碍REITs壮大
从国际经验来看，稳定的现金分红比率和长期增值空间是REITs吸引投资者并得以壮大的根本原因。但从国内现实情况来看，基础资产收益率普遍较低。以地产类资产为例，目前我国住宅租金收益率平均为2.13%，办公租金收益率为4.13%，商铺租金收益率为4.48%，在扣除各项税费后，每年投资的实际收益率往往很难超过基准利率。此外，地产类项目资产在退出转让过程中可能会面临较高的土地增值税、企业所得税等，影响长期升值收益。在基础设施领域，从近5年发行的ABS来看，政府和社会资本合作（PPP）产品收益率平均为5.00%，基础设施收费类项目为5.65%，与地方政府债、企业债相比并无明显优势，而未来收益率的上涨主要依靠公共服务定价和客户流量提升等，政策考量较多，面临不确定性。此外，我国基础设施资产价值的提升无法体现到REITs收益中，权益性资金面临回报不足的情况。
政策建议
《指引》的发布为我国REITs提供了发展路径，但REITs在国内发展壮大的根基仍不够深厚，即便是“公募基金+ABS”的发展模式，仍有许多问题亟待解决，需要监管层、中介机构、投资者共同努力。
（一）建立完善的信息披露机制
在“公募基金+ABS”模式下，REITs架构涉及的机构较多，包括原始权益人、基金管理人、基金托管人、资产证券化管理人、项目运营管理人等，建议按照真实、充分、准确、及时的原则建立完善的信息披露机制，遏制各环节可能存在的损害投资者利益的行为，切实保护投资者的合法权益。同时，由于涉及机构较多，要着重加强对关联交易的信息披露和审批程序，严格防范可能出现的利益冲突行为。
（二）完善基础资产定价和收益调节机制
在“公募基金+ABS”模式下，REITs对ABS定价的依赖性较强，这切实关系投资者的最终收益。目前，国内ABS二级市场交易缺乏流动性，信息透明度偏低。建议加强ABS市场建设，完善定价机制。此外，REITs作为股权类投资产品，投资收益与基础资产的运营收益直接相关，建议对底层资产尤其是基础设施类资产的使用价格建立动态调节机制，保障投资者的收益。
（三）加快建立税收优惠制度
缺乏税收优惠制度是国内REITs发展缓慢的主要原因之一。从国内类REITs产品实践来看，在符合税法规定的前提下，通过合理重组和股权结构设计，并与税务部门沟通，能够降低部分税收成本，但需耗费较大的人力成本。从长期良性发展的角度出发，建议以REITs为突破口加快国内税制改革，具体可参考国际经验，出台针对REITs的相关专项立法，在产品结构、投资范围、收入及分配等条件符合规定的情况下，使投资者享受税收优惠或减免待遇。
（四）注重公募基金和项目运营管理机构的培育工作
REITs从成立到运营涉及金融、会计、法律和不动产投资等多个领域，与公募基金现有的业务模式差别较大，公募基金在人员团队和项目储备上普遍不足。建议加大对公募基金的政策支持与教育培训等工作。此外，REITs涉及基础资产的运营和管理，包括项目选择、开发方案等，并最终影响产品收益率，而我国公募基金主要专注于二级市场证券投资，缺乏项目管理经验。建议加大对项目运营管理机构的培育，提高其资产运营能力。
（五）积极探索REITs从契约型向公司型发展
受制于监管政策等因素，目前国内关于REITs的探索主要是“公募基金+ABS”模式，通过嫁接公募基金以契约化的形式完成公募过程，涉及的中间环节较多，搭建过程复杂，面临多重征税问题。建议在发展国内契约型REITs的基础上，逐步完善基础配套制度，积极探索公司型REITs，减少中间环节的效率损失，降低搭建成本，推动公司型REITs发展壮大。
注：
1.详见证监会2020年第54号公告。
2.其税收优惠政策概括为：一是REITs租金收入分红部分可免征所得税;二是REITs物业出售收入分红部分可免征所得税。REITs投资者获得的分红收入需按比例缴纳所得税。
参考文献
[1]陈国进，王少谦.房地产投资信托：国际经验与中国实践[J].上海经济研究，2020（8）.
[2]董琪.基础设施REITs产品要点[J].中国金融，2020（11）.
[3]康光文.房地产业REITs运行模式的税收问题研究[J].中国市场，2020（23）.
[4]张艾明.国内房地产投资信托基金（REITs）的发行模式及困境探析[J].时代金融，2020（15）.
[5]郑雅洁.香港REITs市场发展及对内地的启示[J].新金融，2020（7）.
[6]左大杰，唐莉，熊巧.铁路基础设施REITs融资研究[J].综合运输，2020（7）.
作者单位：中央财经大学金融学院
中国证券金融股份有限公司
责任编辑：刘颖印颖