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【摘 要】国内外有不少文献指出，私募股权资本的引入将对公司的治理结构、资本结构、经营绩效等方面产生显著影响，进而提升公司的价值，为了对其进行验证，本文选取2007年在深圳、上海两地上市的有私募股权投资支持的公司为样本，以2008～2011年的年报数据作为选样窗口进行实证检验，结果发现，有私募股权投资支持的上市公司，其公司价值及其振荡幅度随着时间的推移均呈现出一种倒U型的关系，但均呈正相关关系。
【关键词】私募股权投资 上市公司 公司价值 政府
一 問题的提出
从20世纪80年代末到90年代初的日本繁荣与衰退到90年代末的东南亚金融危机，从21世纪初互联网狂热与泡沫的破裂再到日前由美国金融风暴引发的全球性经济衰退，全球资本市场潮起潮落。私募股权投资作为资本市场的重要组成部分形影相随，在市场周期中也经历着波峰波谷的激荡。根据私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE）领域研究的权威——哈佛大学Lerner教授的定义，所谓的私募股权投资是指为那些高风险并潜在高收益的项目提供资本，市场投资主体在投资决策前执行审慎调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
国内外有不少文献指出，私募股权资本的引入将对公司的治理结构、资本结构、经营绩效等方面产生显著影响，进而提升公司的价值，在我国私募股权投资存在大量投机行为，发展还不够成熟的现实情况下，私募股权资本是否存在着这种积极作用？如果存在，那么，私募股权投资的引入在多大程度上影响公司价值，影响方向如何？当前私募股权投资被视为推动经济发展的重要工具而受到政府千方百计的扶持，在此背景下对私募股权投资进行有关的实证检验尤为必要。
二 变量定义与计算
1．被解释变量
在现实中，对公司价值的度量有多种指标，如财务指标、市场价值等，各种指标都有各自的优点与不足，再加上我国市场目前所处的弱似有效性，使得任何一种指标都不能全面反映公司的价值。有鉴于此，本文将两种衡量指标采用因子分析法来降维，获得主要影响因子并计算综合值来度量公司价值。
第一，两种代理指标的处理。财务绩效指标主要有资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主营业务资产收益率（CROA）；市场价值指标主要是Tobin Q。其中，ROA＝净利润/总资产；
ROE＝净利润/净资产；
EPS＝公司税后利润/总股本；
CROA＝主营业务利润/总资产。
Tobin Q＝企业市场价格/企业重置成本＝（权益市场总值+负债总值）/公司总资产账面价值，由于我国证券市场的弱式有效性，本文对Tobin Q的计算作了处理：
Tobin Q＝（流通股总市值+未流通股股数×每股净资产＋负债合计）/资产总计
第二，公司价值的计算。在运用主成分分析法计算因子得分时，需要进行以下几个步骤：确定待分析的原有若干变量是否适合于因子分析；构造因子变量；利用旋转使得因子变量更具有可解释性；计算因子变量的得分；根据各因子的权重计算综合得分。
第一步，适合性检验。运用因子分析法构造出少数几个具有代表意义的因子变量时有一个潜在的要求，即原有各个变量之间要具有比较强的相关性。检验各个变量之间相关性的方法主要有简单相关系数法、KMO和Bartlett’test检验法。由于各原始变量相关系数均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之间存在高度的相关性，显示适合使用主成分分析降维法。再看一下KMO和Bart1ett检验的结果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett检验的相伴概率小于0.05，那么各个变量之间就适合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett检验的相伴概率为0.000，小于0.05，适合因子分析。
第二步，因子变量提取。结果显示从初始解中提取了2个公共因子，他们能够反映原始变量的大部分信息，方差解释度达到了70.19%。
第三步，获取旋转的因子载荷矩阵。经过旋转以后，第一个因子变量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二个因子变量基本上反映了CROA和Tobin Q。
第四步，计算因子得分
F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
第五步，计算综合因子得分。运用方差贡献法计算两个因子的综合得分，作为公司价值的衡量变量。
ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
2．解释变量
私募股权投资为0-1变量，当公司存在私募股权资本时赋值为1，否则取值为0。
3．控制变量
另外，公司的负债水平和规模会对公司价值产生影响，为了剔除他们的影响，本文将公司的负债水平和公司规模作为控制变量。其中，公司规模取公司总资产的对数，负债水平用资产负债率（FL）来衡量，在数量上等于负债总额与资产总额的比值。
三 样本选取
1．选样原则
由于私募股权投资的投资对象一般是非上市公司，通常情况下其所占公司的股份不会超过30%，投资期限通常为3～7年，不参与企业的日常经营管理，但作为股东参与重大事项决策等特点，加之其对公司的价值产生影响存在延迟，而且公司价值的提升与否也需要时间的检验，基于此，本文选取2007年在深圳、上海两地上市的有私募股权投资支持的公司为样本，以2008～2011年的年报数据作为选样窗口，具体选样原则如下： 第一，考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司，同时剔除了资产负债率大于100%和小于0的公司。
第二，考虑到样本在不同时间的可对比性，论文选择了2008-2011年数据都齐全的公司。
第三，剔除重要数据缺失（如股权结构、债务结构、公司价值、管理者股权等数据）的样本。
第四，剔除银行、保险、证券等金融行业的上市公司。
2．样本选取
本文选取了上海证券交易所、深圳证券交易所中2007年度上市的公司为样本，根据WIND资讯提供的数据，2007年度两地共有128家有私募股权支持的上市公司，在剔除了重要数据缺失的公司、金融行业的公司，以及被注册会计师出具非标准审计报告的公司后，共有110家符合条件的上市公司。样本公司的财务数据取自2008～2011年年报，市场股价数据选择2008～2011年每年的平均股价。本文数据来源于WIND资讯、新浪财经网及深圳证券交易所和上海证券交易所的官方网站。
四 模型构建
根据研究假设和所收集的数据特征，本文建立下列模型：
ZFr＝β1rPEr＋β2rSir＋β3rFLr＋εr
ZF为被解释变量；PE为解释变量，表示是否有私募股权投资；Si和FL为控制变量，分别表示总资产的自然对数和财务杠杆度；γ表示年份取值（2008年、2009年、2010年和2011年），ZF2008表示2008年的公司價值；ε为随机项，表示被解释变量的变化中不能完全由解释变量的变化来解释的部分。
五 实证分析
1．变量的描述性统计
由于本文在选取样本时，已经把没有私募股权资本支持的上市公司从样本中剔除，自变量PE实际上已经成为常量，故PE的极大值、极小值、均值均为1，标准差为0。有私募股权投资支持的上市公司，其公司价值及其振荡幅度随着时间的推移均呈现出一种倒U型的关系，而公司规模和财务杠杆则逐年扩大。
2．回归结果与分析
在控制住公司规模和财务杠杆度以后，β1γ均大于0，且在1%水平下显著，说明私募股权投资与公司价值呈正相关关系，私募股权投资有利于增加公司价值。β1γ与ZFr在2010年达到最大值后，表明私募股权资本对公司的支持时间越长，公司的价值越大，而在2011年迅速下降，私募股权投资与公司价值的相关性在2011年迅速回落。经验证，其原因固然于我国2011的宏观经济形势脱不了干系，但更重要的原因在于2011年众多私募股权资本退出上市公司，这表明随着β1γ的提高，公司价值逐渐增加；随着β1γ的下降，公司价值迅速回落。这一方面，反映了我国私募股权投资对公司生产经营、治理结构、资本结构等影响公司价值因素的积极关注，我国私募股权投资及资本市场正在向着更加积极健康的方面发展；另一方面，也反映了我国私募股权资本及资本市场尚处于起步阶段，私募股权资本急功近利，视野较短，存在大量的投机行为。由于β2γ均为正数，说明企业规模与公司价值呈正相关关系，表明企业规模越大，公司价值也越大，但基本没有通过显著性检验。财务杠杆度与公司价值成负相关关系，说明我国上市公司中债权治理效应不明显，没有充分发挥财务杠杆对公司价值的提升作用。
六 结论
通过以上实证检验分析可以发现，私募股权投资与公司价值是正相关的，而且私募股权资本对公司的投资时间越长，公司的价值越大，然而这种积极作用随着私募股权投资机构的减持而不断减弱，一旦私募股权投资机构退出公司，公司价值将迅速回落。上述现象的产生说明了我国私募股权投资行业虽然还不够成熟，但已经朝着积极的方向发展。正因如此，近年来，私募股权投资的发展受到了政府的重视。然而，相比较而言，我国私募股权投资起步较晚，较少经历一个完整的产业发展周期，这方面的研究和实践也大多还处于探索阶段，加快对私募股权投资及私募股权资本市场的总结和借鉴，尤其是研究探索如何通过政策引导为各类市场参与者营造公平的发展空间，提高各种资本的社会化投融资服务体系效率，形成创业、创新与资本互动发展的良性模式和较完整的股权资本市场体系。基于此，作者提出如下建议：
第一，拓宽私募股权投资资金的供给渠道并改善资金来源结构。私募股权投资业的形成首先要解决的是资金来源问题。在区域经济层面，从高成长性出发，唯有建立一个完整的资金链体系才能实现私募股权投资对企业发展和经济增长的促进作用，并发挥其杠杆作用。政府可以号召和鼓励银行等金融机构介入私募股权投资，使银行等金融机构成为私募股权资金重要的资金来源；同时还可以批准私募股权投资基金挂牌上市交易，使公众和外国投资者更方便介入私募股权投资领域，这对吸引社会小额闲散资金具有重大的意义，它使私募股权投资具有共同基金的特征，有利于私募股权投资基金管理者根据投资市场的趋势设立投资政策明确的各类基金来迎合投资者的投资偏好。
第二，建立私募股权投资自我发展的良性市场机制。私募股权投资市场的发展需要财税政策的支持，但私募股权投资的最终发展要依靠市场配置优化资源的机制。如同其他金融市场如证券市场的发展一样，市场的有效性是私募股权投资发展的根本。为此，政府在实施金融政策改革中，可以主要集中在建立我国证券交易市场与世界主要交易所的联系，放松对私募股权投资企业的外汇管制及审批手续，放宽对外国企业投资限制和鼓励海外投资，以及公司法规的调整等方面，不断扩大投资者群体和结构，并通过建立完善的信息披露制度来提高市场的有效性。
参考文献
［1］乔希?勒纳、费尔达?哈达蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）［M］.北京：经济科学出版社，2002
［2］王开良、郭霞.私募股权投资基金投资风险评价及实证研究［J］.改革与战略，2011（11）
【关键词】私募股权投资 上市公司 公司价值 政府
一 問题的提出
从20世纪80年代末到90年代初的日本繁荣与衰退到90年代末的东南亚金融危机，从21世纪初互联网狂热与泡沫的破裂再到日前由美国金融风暴引发的全球性经济衰退，全球资本市场潮起潮落。私募股权投资作为资本市场的重要组成部分形影相随，在市场周期中也经历着波峰波谷的激荡。根据私募股权投资（Private Equity Investment，简称PE）领域研究的权威——哈佛大学Lerner教授的定义，所谓的私募股权投资是指为那些高风险并潜在高收益的项目提供资本，市场投资主体在投资决策前执行审慎调查并在投资后保留强有力的影响来保护自己的权益价值。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，狭义的PE主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分。
国内外有不少文献指出，私募股权资本的引入将对公司的治理结构、资本结构、经营绩效等方面产生显著影响，进而提升公司的价值，在我国私募股权投资存在大量投机行为，发展还不够成熟的现实情况下，私募股权资本是否存在着这种积极作用？如果存在，那么，私募股权投资的引入在多大程度上影响公司价值，影响方向如何？当前私募股权投资被视为推动经济发展的重要工具而受到政府千方百计的扶持，在此背景下对私募股权投资进行有关的实证检验尤为必要。
二 变量定义与计算
1．被解释变量
在现实中，对公司价值的度量有多种指标，如财务指标、市场价值等，各种指标都有各自的优点与不足，再加上我国市场目前所处的弱似有效性，使得任何一种指标都不能全面反映公司的价值。有鉴于此，本文将两种衡量指标采用因子分析法来降维，获得主要影响因子并计算综合值来度量公司价值。
第一，两种代理指标的处理。财务绩效指标主要有资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）和主营业务资产收益率（CROA）；市场价值指标主要是Tobin Q。其中，ROA＝净利润/总资产；
ROE＝净利润/净资产；
EPS＝公司税后利润/总股本；
CROA＝主营业务利润/总资产。
Tobin Q＝企业市场价格/企业重置成本＝（权益市场总值+负债总值）/公司总资产账面价值，由于我国证券市场的弱式有效性，本文对Tobin Q的计算作了处理：
Tobin Q＝（流通股总市值+未流通股股数×每股净资产＋负债合计）/资产总计
第二，公司价值的计算。在运用主成分分析法计算因子得分时，需要进行以下几个步骤：确定待分析的原有若干变量是否适合于因子分析；构造因子变量；利用旋转使得因子变量更具有可解释性；计算因子变量的得分；根据各因子的权重计算综合得分。
第一步，适合性检验。运用因子分析法构造出少数几个具有代表意义的因子变量时有一个潜在的要求，即原有各个变量之间要具有比较强的相关性。检验各个变量之间相关性的方法主要有简单相关系数法、KMO和Bartlett’test检验法。由于各原始变量相关系数均大于0，因此，ROA、ROE、EPS、CROA，以及Tobin Q之间存在高度的相关性，显示适合使用主成分分析降维法。再看一下KMO和Bart1ett检验的结果，如果KMO的取值大于0.05，Bartlett检验的相伴概率小于0.05，那么各个变量之间就适合因子分析。KMO取值0.673，大于0.05，Bartlett检验的相伴概率为0.000，小于0.05，适合因子分析。
第二步，因子变量提取。结果显示从初始解中提取了2个公共因子，他们能够反映原始变量的大部分信息，方差解释度达到了70.19%。
第三步，获取旋转的因子载荷矩阵。经过旋转以后，第一个因子变量基本上反映了ROA、ROE、EPS，第二个因子变量基本上反映了CROA和Tobin Q。
第四步，计算因子得分
F1＝0.381ROA＋0.398ROE＋0.381EPS＋0.071CROA－0.209TQ
F2＝0.055ROA－0.280ROE＋0.037EPS＋0.464CROA＋0.744TQ
第五步，计算综合因子得分。运用方差贡献法计算两个因子的综合得分，作为公司价值的衡量变量。
ZF＝a1F1＋a2F2＝0.44316F1＋0.25870F2
2．解释变量
私募股权投资为0-1变量，当公司存在私募股权资本时赋值为1，否则取值为0。
3．控制变量
另外，公司的负债水平和规模会对公司价值产生影响，为了剔除他们的影响，本文将公司的负债水平和公司规模作为控制变量。其中，公司规模取公司总资产的对数，负债水平用资产负债率（FL）来衡量，在数量上等于负债总额与资产总额的比值。
三 样本选取
1．选样原则
由于私募股权投资的投资对象一般是非上市公司，通常情况下其所占公司的股份不会超过30%，投资期限通常为3～7年，不参与企业的日常经营管理，但作为股东参与重大事项决策等特点，加之其对公司的价值产生影响存在延迟，而且公司价值的提升与否也需要时间的检验，基于此，本文选取2007年在深圳、上海两地上市的有私募股权投资支持的公司为样本，以2008～2011年的年报数据作为选样窗口，具体选样原则如下： 第一，考虑到极端值对统计结果的不利影响，剔除了被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司，同时剔除了资产负债率大于100%和小于0的公司。
第二，考虑到样本在不同时间的可对比性，论文选择了2008-2011年数据都齐全的公司。
第三，剔除重要数据缺失（如股权结构、债务结构、公司价值、管理者股权等数据）的样本。
第四，剔除银行、保险、证券等金融行业的上市公司。
2．样本选取
本文选取了上海证券交易所、深圳证券交易所中2007年度上市的公司为样本，根据WIND资讯提供的数据，2007年度两地共有128家有私募股权支持的上市公司，在剔除了重要数据缺失的公司、金融行业的公司，以及被注册会计师出具非标准审计报告的公司后，共有110家符合条件的上市公司。样本公司的财务数据取自2008～2011年年报，市场股价数据选择2008～2011年每年的平均股价。本文数据来源于WIND资讯、新浪财经网及深圳证券交易所和上海证券交易所的官方网站。
四 模型构建
根据研究假设和所收集的数据特征，本文建立下列模型：
ZFr＝β1rPEr＋β2rSir＋β3rFLr＋εr
ZF为被解释变量；PE为解释变量，表示是否有私募股权投资；Si和FL为控制变量，分别表示总资产的自然对数和财务杠杆度；γ表示年份取值（2008年、2009年、2010年和2011年），ZF2008表示2008年的公司價值；ε为随机项，表示被解释变量的变化中不能完全由解释变量的变化来解释的部分。
五 实证分析
1．变量的描述性统计
由于本文在选取样本时，已经把没有私募股权资本支持的上市公司从样本中剔除，自变量PE实际上已经成为常量，故PE的极大值、极小值、均值均为1，标准差为0。有私募股权投资支持的上市公司，其公司价值及其振荡幅度随着时间的推移均呈现出一种倒U型的关系，而公司规模和财务杠杆则逐年扩大。
2．回归结果与分析
在控制住公司规模和财务杠杆度以后，β1γ均大于0，且在1%水平下显著，说明私募股权投资与公司价值呈正相关关系，私募股权投资有利于增加公司价值。β1γ与ZFr在2010年达到最大值后，表明私募股权资本对公司的支持时间越长，公司的价值越大，而在2011年迅速下降，私募股权投资与公司价值的相关性在2011年迅速回落。经验证，其原因固然于我国2011的宏观经济形势脱不了干系，但更重要的原因在于2011年众多私募股权资本退出上市公司，这表明随着β1γ的提高，公司价值逐渐增加；随着β1γ的下降，公司价值迅速回落。这一方面，反映了我国私募股权投资对公司生产经营、治理结构、资本结构等影响公司价值因素的积极关注，我国私募股权投资及资本市场正在向着更加积极健康的方面发展；另一方面，也反映了我国私募股权资本及资本市场尚处于起步阶段，私募股权资本急功近利，视野较短，存在大量的投机行为。由于β2γ均为正数，说明企业规模与公司价值呈正相关关系，表明企业规模越大，公司价值也越大，但基本没有通过显著性检验。财务杠杆度与公司价值成负相关关系，说明我国上市公司中债权治理效应不明显，没有充分发挥财务杠杆对公司价值的提升作用。
六 结论
通过以上实证检验分析可以发现，私募股权投资与公司价值是正相关的，而且私募股权资本对公司的投资时间越长，公司的价值越大，然而这种积极作用随着私募股权投资机构的减持而不断减弱，一旦私募股权投资机构退出公司，公司价值将迅速回落。上述现象的产生说明了我国私募股权投资行业虽然还不够成熟，但已经朝着积极的方向发展。正因如此，近年来，私募股权投资的发展受到了政府的重视。然而，相比较而言，我国私募股权投资起步较晚，较少经历一个完整的产业发展周期，这方面的研究和实践也大多还处于探索阶段，加快对私募股权投资及私募股权资本市场的总结和借鉴，尤其是研究探索如何通过政策引导为各类市场参与者营造公平的发展空间，提高各种资本的社会化投融资服务体系效率，形成创业、创新与资本互动发展的良性模式和较完整的股权资本市场体系。基于此，作者提出如下建议：
第一，拓宽私募股权投资资金的供给渠道并改善资金来源结构。私募股权投资业的形成首先要解决的是资金来源问题。在区域经济层面，从高成长性出发，唯有建立一个完整的资金链体系才能实现私募股权投资对企业发展和经济增长的促进作用，并发挥其杠杆作用。政府可以号召和鼓励银行等金融机构介入私募股权投资，使银行等金融机构成为私募股权资金重要的资金来源；同时还可以批准私募股权投资基金挂牌上市交易，使公众和外国投资者更方便介入私募股权投资领域，这对吸引社会小额闲散资金具有重大的意义，它使私募股权投资具有共同基金的特征，有利于私募股权投资基金管理者根据投资市场的趋势设立投资政策明确的各类基金来迎合投资者的投资偏好。
第二，建立私募股权投资自我发展的良性市场机制。私募股权投资市场的发展需要财税政策的支持，但私募股权投资的最终发展要依靠市场配置优化资源的机制。如同其他金融市场如证券市场的发展一样，市场的有效性是私募股权投资发展的根本。为此，政府在实施金融政策改革中，可以主要集中在建立我国证券交易市场与世界主要交易所的联系，放松对私募股权投资企业的外汇管制及审批手续，放宽对外国企业投资限制和鼓励海外投资，以及公司法规的调整等方面，不断扩大投资者群体和结构，并通过建立完善的信息披露制度来提高市场的有效性。
参考文献
［1］乔希?勒纳、费尔达?哈达蒙.风险投资和私人权益资本案例（第二版）（中译本）［M］.北京：经济科学出版社，2002
［2］王开良、郭霞.私募股权投资基金投资风险评价及实证研究［J］.改革与战略，2011（11）