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收稿日期：20130922
作者简介：孙刚（1953-），男，吉林长春人，教授，博士生导师，主要从事国际金融研究。Email： gangsun@dufeeducn
摘要：本文在不确定假设下讨论现实金融市场中投机者的决策过程。笔者提出了关于金融市场环境的若干假设，在此基础上分别讨论了在投机过程中各个既定决策点和关键决策点下投机人的主观决策过程、行为与相应的策略，分析了影响投机人行为与业绩的主要因素，并得出了一些较为重要的结论。
关键词：投机人；投机行为；主观决策；投机策略
中图分类号：2240文献标识码：A文章编号：1000176X（2013）12006207
一、问题提出及投机人主观决策行为过程
对于确定情况下金融市场中投机决策过程的理论研究始于Neumann和Morgenstern[1]创立的期望效用函数理论（EU），它在一系列严格公理化假设的前提下，建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的规范理论。之后，Savage[2]提出主观预期效用（SEU）最大化理论，认为决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。EU和SEU是现代决策理论的基石，在其基础上发展出了阿罗-德布鲁一般均衡体系、马科维茨的证券组合理论、夏普和林特纳的资本资产定价模型以及布莱克和斯科尔斯的期权定价模型等相关金融理论。
期望效用函数理论存在两个问题：一是效用难以观测和计算，至今没有人能给出有效的方法；二是理性人假设与现实不符。期望效用函数理论假设理性人具有完全信息能力、完备的知识、超强的计算和推理能力以及确定的效用函数和报酬函数，从而可以了解影响决策的每个因素，完全估计到每种可能的结果及其发生的概率，并对每种结果的偏好程度进行排序，以实现自身效用最大化。从现实看，人类只能达到有限理性，人类的心理和行为是复杂多变的，决策过程中人们遵循的并不是最优原则而是满意原则。
在期望效用函数理论的理性人假设受到质疑的同时，以其为基础的传统金融理论也受到了现实金融市场中诸多“异象”的挑战。许多学者开始尝试创建新的理论体系，其中最具影响力的是行为金融学[3]。它将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，通过分析金融市场主体在投资活动中的行为与偏差，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的模型。行为金融理论中最具代表性且对本文研究帮助最大的是Kahneman和Tversky[4]创立的前景理论（Prospect Theory）。该理论将行为人的决策过程分成编辑和评价两个阶段。编辑阶段通过编码、合并、分解和取消四个部分对已经掌握的相关信息进行预处理，不同的处理方法会得到不同的事件及其组合，从而导致人的非理性行为和框架依赖效应。在评价阶段，当行为人面临的期望是绝对正或绝对负的，其评价原则不同于期望效用理论。前景理论提出了行为人有悖于传统理论的五点心理和行为特征：（1）不仅看重财富的绝对量，更加看重财富相对于某一参考点的变化量。（2）面对收益时倾向于风险规避，面对损失时倾向于风险偏好。（3）对收益和损失的敏感程度不同，财富减少带来的痛苦大于等量财富增加带来的快乐。（4）决策权重是客观概率的函数，给小概率分配的权重过大，大概率的权重过小。（5）前期的决策结果会影响后期的风险态度和决策。前期盈利会提高风险偏好程度，亏损会提高风险厌恶程度。
本文基于不确定假设对期望效用函数进行修正，在此基础上讨论现实金融市场中投机者的决策过程。上述关于前景理论的结论将被应用并贯穿于本文的研究分析中。
投机人是金融市场中不可缺少的力量。但是关于投机人的定义却一直模糊不清。经济人的假设并不适合对投机人的刻画。在现实的金融市场中，投机人并不是高度抽象假设的理性人，而是鲜活的个体，且复杂、多样、易变。他们可能是普通的中小投机者，也可能是拥有亿万资金的专业金融机构。他们在资金实力、信息获取能力、分析判断能力、交易方法和心理素质等诸方面表现出巨大差异。但其有着一个普遍的共性，即交易的目标是获取净收益，而对损失（负收益）则尽可能地规避。这样一来，投机人预期收益的制定便没有一个客观的标准，而是因人而异的。令自身满意的预期收益目标要通过对投机品的买入和卖出来实现，而促使投机人买入或卖出投机品的唯一理由是对未来投机品价格涨跌的预期。投机人虽然不是理性人，且绝大多数投机人在心理和行为上存在各种缺陷，不能预知未来行情变动的所有可能性及其发生的客观概率，但其所有的交易行为并不是盲目随意的，而是在自认为合理的预期基础上做出的。这一由预期到交易行为实施的过程便是本文要研究的投机人个体的主观决策行为过程。
与现有金融理论中的理性人不同，金融市场的波动对于投机人而言是不确定的，投机人的预期会随着市场波动和自身心理和情绪的变化而不断调整。这使得投机人的主观决策行为过程呈现出复杂性、动态性和连续性。投机人会选择一些特定的决策点，通过综合相关信息、行情走势和自身经验等因素，对行情未来变动的多种可能性做出预期，制定相应的备选策略，然后对其进行评估和比较，选出其中最满意的一个并据此实施交易行为。投机人的决策点从性质上可划分为：进场点、开仓点、平仓点和离场点。一般情况下，投机人的主观决策行为大致分为备选策略的制定和评估筛选两个步骤。
二、本文的前提假设
前提假设往往是经济理论或模型的软肋，其逻辑合理性和现实存在性往往受到质疑和诟病。但是任何经济理论又都离不开对所研究问题的简化和抽象。投机人面对的现实金融市场是一个异常复杂的系统，存在大量的交易品种、交易成本和各种各样交易限制。如果把所有这些因素全部考虑进去，会造成变量过多，研究难以进行。本文依据重要性和相关性原则做出如下假设： 1金融市场环境相关假设
沿用传统惯例，本文假设： （1）市场中只有一个投机品种。（2）不考虑交易成本。（3）除价格变动外，不考虑持有投机品产生的其他收益。（4）市场自由进出。（5）对裸卖空没有限制。（6）金融市场处于公平竞争状态。
2投机人主观决策的心理行为准则假设
对于投机人主观决策的心理行为，我们假设：（1）投机人主观决策的对象是基本交易单元。所谓基本交易单元就是某一投机品种的最小交易单位，投机人主观决策过程就是针对每个基本交易单元制定、评估、筛选和调整交易策略的过程。（2）既定决策点下所有备选策略有相同的投机时限。既定决策点下投机人制定所有备选策略都是基于其对未来有限时间内价格变动的预期做出的，这个有限时间就是投机时限。同时，由于决策对象是基本交易单元，相应的备选策略也只能对应一种投机时限。（3）投机的唯一目的是获取收益。投机人在决定是否参与投机活动或制定和修正一项交易策略时，首先要确立一个货币化的预期收益目标。由于投机人不是理性人，不可能实现收益最大化，其预期收益目标只能是一个令自身满意的预期收益率。（4）投机的预期风险是可能产生的货币损失。期望效用函数（EU）以及在其基础上建立的金融理论中，风险就是不确定性，采用标准差作为衡量风险的指标，旨在反映实际收益相对期望收益的偏离程度。而对于现实中的投机人而言，与其预期方向一致的偏离不仅不是风险，反倒恰恰是实现预期收益的机会，偏离越大机会越大。投机人真正惧怕和尽量回避的风险是交易策略失败带来的直接的货币损失，即该交易策略的预期风险，同样是一个货币化的数值。（5）投机人对备选策略进行评估和筛选的原则。 投机人对备选策略进行评估是通过对该策略包含的预期收益和预期风险进行心理比较，筛选原则是选取所有备选策略中投机意愿最大的一个。（6）投机人对策略中预期收益和风险实现的可能性依据主观概率进行估计。 投机人的每个交易策略中都包含两种可能的结果：一是实现预期收益，二是出现预期亏损。投机人对两种结果实现的可能性进行主观概率估计。之所以称之为主观概率是要与传统理论中的客观概率加以区分。因为投机人不是理性人，没有足够的信息、足够的计算能力，也没有足够的时间去判断各种可能结果的客观概率，只能以个人估计出的主观概率代替。（7）投机人对收益与风险的心理度量不同。投机人对同样数额的收益和亏损的心理感受相差巨大。根据前景理论，亏损带来的痛苦要远大于等量收益带来的快乐。Kahneman和Tversky的实验结果显示，这一比例通常为2。但实际上不同投机人或同一投机人在不同状态下的这种心理感受也差别很大。本文中，我们将这一因素称之为投机人的风险情绪。风险情绪越高，投机人愿意为一定预期收益承担的预期风险越小。
三、既定决策点下投机人的主观决策分析
1备选策略的制定
我们将一般化既定决策点（不区分决策点类型）下投机人的备选策略记为Xti（Ee，El）。其中，上标t是该策略的投机时限；下标i是该策略在全部备选策略中的序号；Ee是预期收益；El是预期风险。备选策略的制定就是投机人依据其对未来交易时限内价格波动的预期确定Ee和El货币化数值的过程。
（1）投机时限t。投机人不同的预期对应的投机时限各不相同。根据投机时限长短不同，可以大致将备选策略划分为长线、中线、短线和超短线策略。通常，在较长的投机时限内价格可能变动的幅度也相对较大，因此投机时限较长的策略中预期收益Ee和预期风险El也相对较大。当投机人预期发生变化，投机时限可以相应延长或缩短。一般来说，预期变化，投机时限变化，策略中的其他变量也会相应地发生变化。而这时原策略实际上已经变成了一个新的策略。
（2）预期收益Ee。Ee是投机人最为看重的变量。在这里Ee是一个纯粹的货币化数值，与期望效用函数（EU）中的效用值有根本区别。Ee的确定基于投机人的既定预期。在预期范围内，投机人通过基本分析、技术分析、其他分析方法或是根据心理状态和操作习惯以一个满意的收益率计算得出。在备选策略确定后，Ee作为常量被确定下来，只有对正在执行中的策略进行调整时才会重新确定。
（3）预期风险El。为了获取预期收益，投机人必须承担相应的预期风险。与一般认为投机风险巨大且不可控不同，投机人在制定策略时，风险的大小是可控的。一次投机最大的可能亏损就是投入的本金，即便在极大的杠杆交易中也是如此，而且投机人还可以预先设定止损，在亏损达到投机人设定的水平时，结束正在执行的交易。投机人可以根据自己的预期和操作习惯，设定任意的收益风险比。与Ee一样，El也是在制定备选策略时作为常量被确定下来，只有对正在执行中的策略进行调整时才会重新确定。
2备选策略的评估和筛选
（1）预期收益和预期风险的比较。备选策略确定后，投机人要对其进行评估和筛选，以选择其投机意愿最大的一个，并据此进行交易。投机意愿取决于其对预期收益和预期风险的心理比较。投机人在进行心理比较时不能直接用货币化数值，原因有二：第一，两种可能性实现的概率不同。第二，投机人对两者心理度量不同。为解决这两个问题，我们引入两个重要变量：
Ee实现可能性的主观概率θ。这里引入θ作为比较Ee和El时的权重。投机人对θ的取值由其自身掌握的信息、主观分析判断能力、过往经验、计算能力、应变能力、心理素质、历史数据和决策当时的心态等因素共同决定。θ反映投机人对获取预期收益的信心，信心越强，θ越大。θ是一个极易发生变化的变量，在投机过程中会随着行情的客观变化和投机人的心理情绪等主观因素变化而变化。
风险补偿系数α。α为相同数额的货币亏损带来的痛苦与收益带来的快乐之比。α反映投机人决策时的风险情绪，风险情绪越高，α越大。α的大小因人而异。当预期收益大于预期风险才会进行投机活动时，投机人的风险情绪表现为风险规避，α>1；而当预期收益小于预期风险时，投机人风险情绪表现为风险偏好，α<1。与传统理论中相对固定的风险偏好类型不同，α是一个极易随行情的客观变化和投机人的心理情绪等主观因素变化而变化的变量。它对投机人的心理和行为影响程度非常高。 四、关键决策点下的主观决策行为
1进场决策分析
进场是指投机人决定将一定量货币资金用于金融市场投机活动，并根据对未来投机时限内预期收益和预期风险的权衡做出准备买入的决定。进场是所有后续投机行为的起点。投机人选择进场后会密切关注行情，随时准备对未来各种可能的变动情况做出反应，不断为未使用资金寻找适合的开仓机会，为持有仓位寻找适当的平仓机会。进场决策根据性质不同可分为初始进场决策和追加进场决策。
（1）进场决策的原则。为了与一般化既定决策点下投机人的备选策略加以区分，进场策略用Ati（Ee，El）表示。需要说明的是，进场时投机人通常不会一次性投入其全部资金，而对计划投入的资金则做好了全部亏掉的准备，通过计划投入资金占总资金的比例来控制其投机活动的总体风险。因此，可以认为进场策略中的El等于计划投入的资金量。θ是Ee实现可能性的主观概率；α反映投机人当前的风险情绪。大多人在投机活动开始时往往较为谨慎，惧怕可能带来的损失，并会在主观认识上夸大这种可能性，表现为风险规避。这种心理会随投机人认识和心理上的变化而改变。通常投机人在谨慎和理智状态下，α较大；而在激进和不理智状态下，α较小。其中Ee和El的制定通常是有一定依据，且当策略确定后便随之确定；而θ和α是主观性极强而且极易变动的变量，也是影响投机人主观决策行为的关键变量。而这两个变量共同受投机人投机情绪的影响。随着投机情绪上升，投机人自信增强，更加乐观，而风险情绪下降，对风险的容忍度提高。即θ随投机情绪提高增大，而α随投机情绪提高减小。反之亦然。
投机人进场判定条件为ΠA>Λ。Λ为投机人计划投入的资金的机会成本。Λ可用同期限内的存款利率或其他固定收益债券利率来代表。对不同投机人，Λ的取值可能有很大不同。将式（1）与进场判定条件合并可得：
由式（3）可知，e与α和λ成正比，与θ成反比。
临界条件下的e为要求收益率，是满足进场条件的最低收益率。当投机情绪表现为乐观时，θ较大，α较小，达到进场临界条件所需的e值较小，即较小的预期收益率也会促使投机人进场；当投机情绪悲观时，θ较小而α较大，达到进场临界条件所需的e值较大，即只有较高的预期收益率才能促使投机人进场。此外，计划投入资金之前的收益率λ越高，达到进场临界条件所需的e值也相应较大，反之亦然。
（2）初始进场决策。进行初始进场决策的是以前从未参与过或很长时间未参与投机活动的投机人决定继续投机活动的决策。对初始进场决策的研究就是要搞清投机人由Π′A<λ转变为Π′A>λ的过程。影响这一转变过程的关键因素是投机人预期收益率e、主观概率θ和风险补偿系数α的变化。进行初始进场决策的投机人起初对金融市场关注有限，投机意愿不高，表现出高度谨慎和很强的风险规避心理。他们更看重手中持有的资金价值，害怕投机活动可能带来的损失。因此他们的α很大。同时，他们对投机活动的收益期望值不高或对实现超常水平收益的可能性和持续性持怀疑态度，导致e很小。另外这些人普遍负面信息敏感，倾向于高估其发生的概率，且对自身投机能力缺乏信心，导致θ也很小。这些因素的共同作用导致这些人的投机意愿Π′A很低，无法达到进场临界条件的要求。但之后，这些变量会向有利于进场的方向变化。当Π′A>λ时，投机人选择进场。我们将造成这一变化的主要原因归结为三种心理因素：眼见为实效应、示范效应和模拟效应。
（1）眼见为实效应。开始时，投机人没有真实经历过金融市场的剧烈波动，对于传闻和报道持怀疑态度。在其开始关注金融市场后，会感受到了一再超出其预期的价格波动，于是开始后悔当初没有进场。后悔过后，投机人开始相信金融市场确实存在获利机会，并认为这种机会以后还会存在。这会使投机人的e值增大，进场意愿Π′A提高。此外，它还可以解释为什么很多投机人，尤其是第一次参理与投机活动的人往往在行情处于高位时做多，低位时做空，并且对预期收益抱有很高期望值这一不正常的现象。
（2）示范效应。金融市场中经常流传着一夜暴富传奇或一夜倾家荡产的神话故事。但毕竟是故事，大多数人并不会期望这样的事会发生在自己身上。因此，人们起初都会对金融市场的投机活动持谨慎甚至抵触的情绪。但当他们看到自己身边许多熟悉的人，尤其是认为平时和自己差不多甚至不如自己的人也敢于参与金融投机活动且收益不菲时，其心理和情绪会受到很大影响，产生“他们可以我为什么不行”的心理。这种示范效应会增强投机人的信心和投机情绪，使θ增大而α减小，进场意愿Π′A提高。
（3）模拟效应。投机人在进场前关注行情时也会有意无意的对市场未来行情做出推测，有些人还会进行一些模拟交易。其中一些人发现，虽然并不是每次都正确，但正确率会很高。这种模拟效应会使得投机人对其自身能力信心提高，对未来投机收益产生更高的期望，风险情绪下降，使e和θ增大，α减小，进场意愿Π′A提高。之所以会产生这样的现象，是由于投机人在进行这样的模拟时并不产生实际的收益或亏损，几乎没有任何压力，能始终保持冷静的分析和良好的心态，敢于在任何情况下作出决断。同时，人们往往会有选择性记忆特征，即往往会对正确的判断记忆深刻，而对一些失败的情况选择性遗忘。此外，很多时候投机人在事前分析时考虑了多种可能性，但对其发生概率的判断并不明确，但在看到事后结果时，往往认为这正是自己当初预见的情况。模拟效应其实是一种心理错觉。多数投机人在进行真实投机交易后会发现自己之前的“神奇”突然消失不见了。
在以上心理因素的影响下，投机人对未来投机收益充满期待，开始考虑投入部分资金进行尝试。这时投机人会形成两个不同的心理账户，对剩余资金仍保持谨慎，但对计划投入的资金态度相对进取，具体表现为与先前相比e和θ增大，α减小。当Π′A>λ时，投机人完成初始进场决策，成为真正意义上的投机人。
（3）追加进场决策。多数投机人在进场交易一段时间后会考虑追加进场资金。追加进场资金的目的分为两种不同的情形：一种是投机人在之前的交易时间内总体处于令自身满意的盈利状态，他们相信自己的良好表现会持续下去，期望投入更过的资金以获取更大的赢利。另一种是投机人正承受着较大比例的亏损或深度套牢时，期望通过追加进场资金尽快挽回亏损。下面对盈利和亏损两种状态下的追加进场决策进行研究。 首先，盈利状态下的追加进场决策。处于盈利状态下的投机人，较初始进场时，自信得到增强，投机情绪上升，风险情绪下降。乐观的投机人对未来投机收益有更高的目标。为达到这一目标，他们可以提高预期收益率，也可以投入更多的资金。这时，他们e值和θ值显著增大，α值减小，使得投机意愿Π′A明显提升。对于追加资金的进场决策，Π′A>λ的条件自然也更易达到。因此，他们更容易做出追加进场的决定。一些激进的投机人甚至在投入自己全部资金后还会借入资金进行投机，实行杠杆交易。
其次，亏损状态下的追加进场决策。投机人处于亏损状态，尤其是亏损幅度很大时，投机情绪受挫，信心受到打击。现实经验和行为金融学的实验结果显示，在这种情况下，多数投机人都不愿接受亏损现实，他们的首要目标由获取预期收益变为挽回损失。由于本金的大幅减少和信心的下降，投机人在挽回损失的努力中会承受更大的风险和压力。为了摆脱困境，追加进场资金成
2开仓决策分析
在进场后，投机人便要为所投入资金寻找合适的交易机会。交易建立在投机人对未来某一投机时限内行情变动主观预期的基础上，预期形成后，投机人要将其转化为若干备选开仓策略，并从中选取最满意的一个作为交易执行的依据，这一过程就是开仓决策。在投机人进场至离场的投机活动中包含了若干笔实际交易。在此为了简化问题，我们不考虑这些交易之间的关联，将每个开仓决策都视为独立的，同时开仓决策的对象是基本交易单元。开仓决策是实施具体交易的第一步。开仓决策的过程分为备选开仓策略的制定以及备选开仓策略的评估和筛选两个步骤。
（1）备选开仓策略的制定。备选开仓策略的制定是投机人在预期的框架内，依据行情变化、相关信息、自身经验和心理期望等因素，利用各种分析方法对行情变动的多种可能性做出推断，并（1）浮盈状态下的平仓决策。在开仓到交易结束之前所产生的账面上的盈利，称为浮盈。当浮盈状态出现时，投机人会表现出乐观的或者谨慎的两种截然不同的心理状态。一种是谨慎心理状态，另一种是乐观心理状态。
①谨慎心理。谨慎源自于投机人心理成本ΔP的变化。当一次投机活动处在浮盈状态时，投机人的心理成本上升，ΔP>0，并对投机意愿ΠC产生影响。
当ΔP增大时，投机人会出现担心当前浮盈会减少甚至转变为亏损的心理状态，投机意愿ΠC减小。当ΔP增大至Π0/（θ+α-αθ）时，ΠC = 0，投机人对当前持仓不再具有投机意愿，产生落袋为安的心理，选择平仓以兑现盈利。这就是谨慎倾向造成的影响。
②乐观心理。投机人的乐观倾向源于其对行情趋势的另外一种判断。当投机人判断与行情发展相一致时，该持仓处于浮盈状态。此时，一些投机人情绪高涨，产生乐观倾向，对止盈点Pe实现的主观估计值θ提高，对反映风险的风险补偿系数α预期值下降。由于ΠC与θ成正比，与α成反比，因此，当出现乐观倾向时，ΠC会变大。
当投机人持有谨慎倾向时，他们会选择在事先确定的止赢点Pe出现之前平仓，将浮盈转化为真实收益。这种平仓决策的优点是造成实际盈利低于先前预期水平，但可以预防行情可能的不利变化带来的风险可以预防行情可能的不利变化带来的风险，缺点是丧失了进一步盈利的可能性，因此是一种保守的策略。而当乐观倾向占上风时，投机人希望扩大进一步盈利的机会，选择坚持事先设定的止盈点Pe，或者提高Pe的取值。当他们采取这种策略时，往往会将P0的参考值与现价进行比较，同时设定新的止蚀点Pl。这种策略相当于根据行情发展设定新的平仓决策。该策略的优点是保有进一步盈利的可能性，缺点是不确定性进一步增加。
（2）浮亏状况下的平仓决策。当出现浮亏时，投机人也会表现出两种不同的倾向：放弃倾向和坚持倾向。投机人一般会同时具有这两种倾向，但在不同状态下，某种倾向会大于另外一种倾向。
当投机人产生放弃倾向时，其继续持有仓位的意愿减少，θ值减小，风险情绪上升，α增大，ΠC降低。投机人往往会选择平仓离场，接受亏损的现实，尽可能多地保留本金。
坚持倾向是投机人不愿承认先前设定策略的错误或不愿接受亏损平仓的现实的反映。这种拒绝正视自己错误和亏损现实的情绪，往往会使投机人在判断上有意识重视有利信息而忽视不利信息，并寻找各种理由来支持继续持有当前的仓位。此时，投机人的θ值会相应提高，α会相应减小。当坚持倾向占主导时，投机人会选择坚持事先既定策略，或者尽可能在价格接近止蚀点时改变原策略，避免亏损或较大比率的亏损。但在一些大的趋势行情中，如果投机人坚持错误，则有可能造成了远超出预期和自身承受能力的巨大亏损而被迫离场。
4离场决策分析
离场是指投机人将当前场内资金撤出，终止投机活动的行为。离场决策是关于是否继续投机活动与何时停止投机活动的抉择。若用Dti（Ee，El）表示离场策略，离场决策的原则为Π′D <λ。对其临界条件Π′D =λ进行整理可得：
α=θe-λ1-θ（8）
其中，α为风险极限。
做出离场决策原因是投机人认为市场风险大于收益。当投机人的风险情绪α提高到一定程度，使得Π′D =λ时，投机人会选择离场。由式（8）可知，α同e和θ成正比，同λ成反比。
下面我们分别对同样分盈利和亏损两种状态下的离场决策进行分析。
（1）盈利状态下的离场决策。在盈利状态下，投机人普遍会产生投机情绪上升、风险情绪降低的心里变化，并有可能提高预期收益率或追加进场资金。但也可能会有部分相对谨慎的投机人选择将场内资金（包括已经投入的本金和投机收益）分成两个不同的部分，并相应地依据两个心理账户进行处理。这两个心理账户一个对应初始进场时投入的本金，我们将其称之为本金账户；另一个对应投机期间获取的收益，我们将其称之为收益帐户。一般情况下投机人对两个账户会有不同的风险偏好，并采取不同的策略。
首先，对本金账户的态度与策略。投机人虽然在盈利状态下会表现出比以前更强的投机意愿，但在账面已经盈利的情况下，投机人普遍会变得相当谨慎。从对风险的态度看，他们的α值增大，并会抵消e和θ值增大的影响。但由于投机人的风险偏好不同，他们对盈利情况下本金账户采取的措施也不尽相同。在投机意愿Π′D<λ时，一部分投机人会选择撤出本金，一部分投机人会选择撤出投机收益，而比较谨慎的投机人会采取离场的策略。 其次，对收益账户的态度与策略。不同的投机人对待收益账户的态度不尽相同。一部分投机人对金账户相对比较谨慎，而另外一部分机人则正好相反。在投机意愿Π′D<λ时，对收益账户比较谨慎的投机人会选择撤出收益账户，而另外一部分投机人则对投机收益账户表现出高度乐观的情绪，并相应采取更继续运用收益账户进行投机的策略与行为。
（2）亏损状态下的离场决策。不同风险偏好的投机人面对亏损时，态度与采取的应对策略也不尽相同。在亏损状态下，一部分投机人在投机情绪下降同时，提高风险容忍度，寄希望于承担目前浮亏以换取将来的行情逆转，挽回损失。这部分投机人会选择留在场内继续交易。另外一部分投机人面对亏损，心里状态会发生很大的变化，他们对自己和市场同时失去信心，并认为这次投机活动已经失败，继续持仓不会再有任何获取盈利和挽回损失的机会。这时，他们给出的e值和θ值都很低，而给出的α值则很高，并导致Π′D<λ，在这种情况下他们会选择将场内剩余资金全部撤出，接受亏损的现实。
五、结论
（一）影响投机人行为与绩效的主要因素
投机人决策的主观性和市场变化的不确定性决定了投机人的主观决策不可能总是正确的。现实金融市场中，只有少部分投机人可以在长时间内获得高于社会平均投资收益率的回报，而其中部分投机人还会处于亏损状态，甚至因亏损幅度较大而破产。这里我们简要分析影响投机行为与结果的主要因素。
1对市场了解的程度。对参与其中市场手的了解程度是决定投资或投机活动是否能够成功的前提条件。每一个市场都有不同的交易规则、不同的交品种、不同的市场参与者。这就要求投机人要尽可能地熟悉将要参与交易的市场交易规则、交易品种特性，特别是要了解交易对手。因为不同的市场参与者具有不同的社会文化背景、不同的交易行为与习惯、不同的交易策略与水平、不同的资金状况、不同的认知水平。投机人成败在很多程度上取决于对市场交易规则和交易品种特性熟悉程度和对交易对手了解程度。
2知识水平、经验与能力。在当代，投机活动是一项难度非常高的金融活动。现实的金融市场是一个非常复杂的系统，它受到各种宏观经济与微观经济因素的影响。因此，如果没有足够的知识水平、经验与能力，要想在投机活动中取得成功几乎是不可能的事情。
经验是通过学习与实践活动积累而成的，是从多次实践中得到的知识或技能。知识水平、经验与能力往往是有密切联系的。一般情况下，掌握的知识越多、参与的时间活动越多，经验越丰富，能力也越强；而能力越强，掌握的知识越多，实践中取得的经验越丰富。
从知识水平角度看，投机人要对经济学、数学、心理学、社会学、和计算机科学等相关学科的相关知识有所掌握，并需要不断地根据环境变化补充新的知识。
投机人所需要的能力主要包括：对市场行情趋势的判断与预测能力，对宏观经济运行的分析能力，对交易对手策略的理解能力，对突发事件对行情影响的判断力，学习能力，对交易策略的执行能力以及总结与纠错能力等。
3方法、习惯与心态。每个投机人都有自己的投机方法和习惯。例如，从操作方法上看，投机人可能会选择采取顺势或是逆势，固定止盈止损或是根据行情波动随时调整止盈止损点等不同的方法。从习惯上看，一些人喜欢相对长线投机，而另外一些人则偏好中线或者短线。但是，不论采取什么样的方法和具有什么样的习惯，成功的投机人的共性是，尽可能地保持稳定平和的心态，尽可能地保持冷静和理智，在判断正确时尽可能获取收益，错误时尽可能减少亏损，保持较低的交易频率，以实现较高的胜率。在发现自己判断错误时，不惊慌失措、进退失据，坚持自己的交易方法、习惯和执行能力，及时发现行情的转变和自身的问题并采取正确的行动。
（二）本文的结论
我们的研究发现如下一些结论：
第一，投机人的决策行为是一个主观的动态过程。主观性体现在投机人的经验、情绪和心态等重要因素，在各决策点下，投机人都依据主观因素进行决策。动态性是指其在投机过程中会不断依据市场行情和信息的变化来调整决策、改变策略。
第二，从投机人的角度来看，投机活动的机会成本越高，参与投机活动的热情越低；从整个市场来看， 投机活动的机会成本越高，投机活动越不活跃。机会成本的主要代表是市场利率和社会平均利润率。机会成本提高会抑制投机活动，反之亦然。
第三，投机人的决策行为具有趋同性的特征。在投机活动中，信息、舆论和行情变化会对很多投机人的心理造成共同的影响，同时也会影响他们的决策行为，从而形成市场价格的波动与趋势。
参考文献：
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Neumann， V J， Morgenstern，O Theory of Games and Economic Behavior[M] New Jersey：Princeton University Press，1944
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[3]Daniel， K， Hirshleifer，D， Subrahmanyam，A Investor Psychology and Investor Security Market under-and Overreactions[J]The Journal of Finance， 1998， 53（6）：1839-1886
[4]Kahneman， D， Tversky， A Prospect Theory： An Analysis of Decision under Risk[J]Econometrica ， 1979， 47 （2）： 263-291
（责任编辑：刘艳）
作者简介：孙刚（1953-），男，吉林长春人，教授，博士生导师，主要从事国际金融研究。Email： gangsun@dufeeducn
摘要：本文在不确定假设下讨论现实金融市场中投机者的决策过程。笔者提出了关于金融市场环境的若干假设，在此基础上分别讨论了在投机过程中各个既定决策点和关键决策点下投机人的主观决策过程、行为与相应的策略，分析了影响投机人行为与业绩的主要因素，并得出了一些较为重要的结论。
关键词：投机人；投机行为；主观决策；投机策略
中图分类号：2240文献标识码：A文章编号：1000176X（2013）12006207
一、问题提出及投机人主观决策行为过程
对于确定情况下金融市场中投机决策过程的理论研究始于Neumann和Morgenstern[1]创立的期望效用函数理论（EU），它在一系列严格公理化假设的前提下，建立了不确定条件下对理性人选择进行分析的规范理论。之后，Savage[2]提出主观预期效用（SEU）最大化理论，认为决策备择方案的选择遵循主观效用最大化原则。EU和SEU是现代决策理论的基石，在其基础上发展出了阿罗-德布鲁一般均衡体系、马科维茨的证券组合理论、夏普和林特纳的资本资产定价模型以及布莱克和斯科尔斯的期权定价模型等相关金融理论。
期望效用函数理论存在两个问题：一是效用难以观测和计算，至今没有人能给出有效的方法；二是理性人假设与现实不符。期望效用函数理论假设理性人具有完全信息能力、完备的知识、超强的计算和推理能力以及确定的效用函数和报酬函数，从而可以了解影响决策的每个因素，完全估计到每种可能的结果及其发生的概率，并对每种结果的偏好程度进行排序，以实现自身效用最大化。从现实看，人类只能达到有限理性，人类的心理和行为是复杂多变的，决策过程中人们遵循的并不是最优原则而是满意原则。
在期望效用函数理论的理性人假设受到质疑的同时，以其为基础的传统金融理论也受到了现实金融市场中诸多“异象”的挑战。许多学者开始尝试创建新的理论体系，其中最具影响力的是行为金融学[3]。它将心理学尤其是行为科学的理论融入到金融学之中。从微观个体行为以及产生这种行为的心理等动因来解释、研究和预测金融市场的发展，通过分析金融市场主体在投资活动中的行为与偏差，来寻求不同市场主体在不同环境下的经营理念及决策行为特征，力求建立能正确反映市场主体实际决策行为和市场运行状况的模型。行为金融理论中最具代表性且对本文研究帮助最大的是Kahneman和Tversky[4]创立的前景理论（Prospect Theory）。该理论将行为人的决策过程分成编辑和评价两个阶段。编辑阶段通过编码、合并、分解和取消四个部分对已经掌握的相关信息进行预处理，不同的处理方法会得到不同的事件及其组合，从而导致人的非理性行为和框架依赖效应。在评价阶段，当行为人面临的期望是绝对正或绝对负的，其评价原则不同于期望效用理论。前景理论提出了行为人有悖于传统理论的五点心理和行为特征：（1）不仅看重财富的绝对量，更加看重财富相对于某一参考点的变化量。（2）面对收益时倾向于风险规避，面对损失时倾向于风险偏好。（3）对收益和损失的敏感程度不同，财富减少带来的痛苦大于等量财富增加带来的快乐。（4）决策权重是客观概率的函数，给小概率分配的权重过大，大概率的权重过小。（5）前期的决策结果会影响后期的风险态度和决策。前期盈利会提高风险偏好程度，亏损会提高风险厌恶程度。
本文基于不确定假设对期望效用函数进行修正，在此基础上讨论现实金融市场中投机者的决策过程。上述关于前景理论的结论将被应用并贯穿于本文的研究分析中。
投机人是金融市场中不可缺少的力量。但是关于投机人的定义却一直模糊不清。经济人的假设并不适合对投机人的刻画。在现实的金融市场中，投机人并不是高度抽象假设的理性人，而是鲜活的个体，且复杂、多样、易变。他们可能是普通的中小投机者，也可能是拥有亿万资金的专业金融机构。他们在资金实力、信息获取能力、分析判断能力、交易方法和心理素质等诸方面表现出巨大差异。但其有着一个普遍的共性，即交易的目标是获取净收益，而对损失（负收益）则尽可能地规避。这样一来，投机人预期收益的制定便没有一个客观的标准，而是因人而异的。令自身满意的预期收益目标要通过对投机品的买入和卖出来实现，而促使投机人买入或卖出投机品的唯一理由是对未来投机品价格涨跌的预期。投机人虽然不是理性人，且绝大多数投机人在心理和行为上存在各种缺陷，不能预知未来行情变动的所有可能性及其发生的客观概率，但其所有的交易行为并不是盲目随意的，而是在自认为合理的预期基础上做出的。这一由预期到交易行为实施的过程便是本文要研究的投机人个体的主观决策行为过程。
与现有金融理论中的理性人不同，金融市场的波动对于投机人而言是不确定的，投机人的预期会随着市场波动和自身心理和情绪的变化而不断调整。这使得投机人的主观决策行为过程呈现出复杂性、动态性和连续性。投机人会选择一些特定的决策点，通过综合相关信息、行情走势和自身经验等因素，对行情未来变动的多种可能性做出预期，制定相应的备选策略，然后对其进行评估和比较，选出其中最满意的一个并据此实施交易行为。投机人的决策点从性质上可划分为：进场点、开仓点、平仓点和离场点。一般情况下，投机人的主观决策行为大致分为备选策略的制定和评估筛选两个步骤。
二、本文的前提假设
前提假设往往是经济理论或模型的软肋，其逻辑合理性和现实存在性往往受到质疑和诟病。但是任何经济理论又都离不开对所研究问题的简化和抽象。投机人面对的现实金融市场是一个异常复杂的系统，存在大量的交易品种、交易成本和各种各样交易限制。如果把所有这些因素全部考虑进去，会造成变量过多，研究难以进行。本文依据重要性和相关性原则做出如下假设： 1金融市场环境相关假设
沿用传统惯例，本文假设： （1）市场中只有一个投机品种。（2）不考虑交易成本。（3）除价格变动外，不考虑持有投机品产生的其他收益。（4）市场自由进出。（5）对裸卖空没有限制。（6）金融市场处于公平竞争状态。
2投机人主观决策的心理行为准则假设
对于投机人主观决策的心理行为，我们假设：（1）投机人主观决策的对象是基本交易单元。所谓基本交易单元就是某一投机品种的最小交易单位，投机人主观决策过程就是针对每个基本交易单元制定、评估、筛选和调整交易策略的过程。（2）既定决策点下所有备选策略有相同的投机时限。既定决策点下投机人制定所有备选策略都是基于其对未来有限时间内价格变动的预期做出的，这个有限时间就是投机时限。同时，由于决策对象是基本交易单元，相应的备选策略也只能对应一种投机时限。（3）投机的唯一目的是获取收益。投机人在决定是否参与投机活动或制定和修正一项交易策略时，首先要确立一个货币化的预期收益目标。由于投机人不是理性人，不可能实现收益最大化，其预期收益目标只能是一个令自身满意的预期收益率。（4）投机的预期风险是可能产生的货币损失。期望效用函数（EU）以及在其基础上建立的金融理论中，风险就是不确定性，采用标准差作为衡量风险的指标，旨在反映实际收益相对期望收益的偏离程度。而对于现实中的投机人而言，与其预期方向一致的偏离不仅不是风险，反倒恰恰是实现预期收益的机会，偏离越大机会越大。投机人真正惧怕和尽量回避的风险是交易策略失败带来的直接的货币损失，即该交易策略的预期风险，同样是一个货币化的数值。（5）投机人对备选策略进行评估和筛选的原则。 投机人对备选策略进行评估是通过对该策略包含的预期收益和预期风险进行心理比较，筛选原则是选取所有备选策略中投机意愿最大的一个。（6）投机人对策略中预期收益和风险实现的可能性依据主观概率进行估计。 投机人的每个交易策略中都包含两种可能的结果：一是实现预期收益，二是出现预期亏损。投机人对两种结果实现的可能性进行主观概率估计。之所以称之为主观概率是要与传统理论中的客观概率加以区分。因为投机人不是理性人，没有足够的信息、足够的计算能力，也没有足够的时间去判断各种可能结果的客观概率，只能以个人估计出的主观概率代替。（7）投机人对收益与风险的心理度量不同。投机人对同样数额的收益和亏损的心理感受相差巨大。根据前景理论，亏损带来的痛苦要远大于等量收益带来的快乐。Kahneman和Tversky的实验结果显示，这一比例通常为2。但实际上不同投机人或同一投机人在不同状态下的这种心理感受也差别很大。本文中，我们将这一因素称之为投机人的风险情绪。风险情绪越高，投机人愿意为一定预期收益承担的预期风险越小。
三、既定决策点下投机人的主观决策分析
1备选策略的制定
我们将一般化既定决策点（不区分决策点类型）下投机人的备选策略记为Xti（Ee，El）。其中，上标t是该策略的投机时限；下标i是该策略在全部备选策略中的序号；Ee是预期收益；El是预期风险。备选策略的制定就是投机人依据其对未来交易时限内价格波动的预期确定Ee和El货币化数值的过程。
（1）投机时限t。投机人不同的预期对应的投机时限各不相同。根据投机时限长短不同，可以大致将备选策略划分为长线、中线、短线和超短线策略。通常，在较长的投机时限内价格可能变动的幅度也相对较大，因此投机时限较长的策略中预期收益Ee和预期风险El也相对较大。当投机人预期发生变化，投机时限可以相应延长或缩短。一般来说，预期变化，投机时限变化，策略中的其他变量也会相应地发生变化。而这时原策略实际上已经变成了一个新的策略。
（2）预期收益Ee。Ee是投机人最为看重的变量。在这里Ee是一个纯粹的货币化数值，与期望效用函数（EU）中的效用值有根本区别。Ee的确定基于投机人的既定预期。在预期范围内，投机人通过基本分析、技术分析、其他分析方法或是根据心理状态和操作习惯以一个满意的收益率计算得出。在备选策略确定后，Ee作为常量被确定下来，只有对正在执行中的策略进行调整时才会重新确定。
（3）预期风险El。为了获取预期收益，投机人必须承担相应的预期风险。与一般认为投机风险巨大且不可控不同，投机人在制定策略时，风险的大小是可控的。一次投机最大的可能亏损就是投入的本金，即便在极大的杠杆交易中也是如此，而且投机人还可以预先设定止损，在亏损达到投机人设定的水平时，结束正在执行的交易。投机人可以根据自己的预期和操作习惯，设定任意的收益风险比。与Ee一样，El也是在制定备选策略时作为常量被确定下来，只有对正在执行中的策略进行调整时才会重新确定。
2备选策略的评估和筛选
（1）预期收益和预期风险的比较。备选策略确定后，投机人要对其进行评估和筛选，以选择其投机意愿最大的一个，并据此进行交易。投机意愿取决于其对预期收益和预期风险的心理比较。投机人在进行心理比较时不能直接用货币化数值，原因有二：第一，两种可能性实现的概率不同。第二，投机人对两者心理度量不同。为解决这两个问题，我们引入两个重要变量：
Ee实现可能性的主观概率θ。这里引入θ作为比较Ee和El时的权重。投机人对θ的取值由其自身掌握的信息、主观分析判断能力、过往经验、计算能力、应变能力、心理素质、历史数据和决策当时的心态等因素共同决定。θ反映投机人对获取预期收益的信心，信心越强，θ越大。θ是一个极易发生变化的变量，在投机过程中会随着行情的客观变化和投机人的心理情绪等主观因素变化而变化。
风险补偿系数α。α为相同数额的货币亏损带来的痛苦与收益带来的快乐之比。α反映投机人决策时的风险情绪，风险情绪越高，α越大。α的大小因人而异。当预期收益大于预期风险才会进行投机活动时，投机人的风险情绪表现为风险规避，α>1；而当预期收益小于预期风险时，投机人风险情绪表现为风险偏好，α<1。与传统理论中相对固定的风险偏好类型不同，α是一个极易随行情的客观变化和投机人的心理情绪等主观因素变化而变化的变量。它对投机人的心理和行为影响程度非常高。 四、关键决策点下的主观决策行为
1进场决策分析
进场是指投机人决定将一定量货币资金用于金融市场投机活动，并根据对未来投机时限内预期收益和预期风险的权衡做出准备买入的决定。进场是所有后续投机行为的起点。投机人选择进场后会密切关注行情，随时准备对未来各种可能的变动情况做出反应，不断为未使用资金寻找适合的开仓机会，为持有仓位寻找适当的平仓机会。进场决策根据性质不同可分为初始进场决策和追加进场决策。
（1）进场决策的原则。为了与一般化既定决策点下投机人的备选策略加以区分，进场策略用Ati（Ee，El）表示。需要说明的是，进场时投机人通常不会一次性投入其全部资金，而对计划投入的资金则做好了全部亏掉的准备，通过计划投入资金占总资金的比例来控制其投机活动的总体风险。因此，可以认为进场策略中的El等于计划投入的资金量。θ是Ee实现可能性的主观概率；α反映投机人当前的风险情绪。大多人在投机活动开始时往往较为谨慎，惧怕可能带来的损失，并会在主观认识上夸大这种可能性，表现为风险规避。这种心理会随投机人认识和心理上的变化而改变。通常投机人在谨慎和理智状态下，α较大；而在激进和不理智状态下，α较小。其中Ee和El的制定通常是有一定依据，且当策略确定后便随之确定；而θ和α是主观性极强而且极易变动的变量，也是影响投机人主观决策行为的关键变量。而这两个变量共同受投机人投机情绪的影响。随着投机情绪上升，投机人自信增强，更加乐观，而风险情绪下降，对风险的容忍度提高。即θ随投机情绪提高增大，而α随投机情绪提高减小。反之亦然。
投机人进场判定条件为ΠA>Λ。Λ为投机人计划投入的资金的机会成本。Λ可用同期限内的存款利率或其他固定收益债券利率来代表。对不同投机人，Λ的取值可能有很大不同。将式（1）与进场判定条件合并可得：
由式（3）可知，e与α和λ成正比，与θ成反比。
临界条件下的e为要求收益率，是满足进场条件的最低收益率。当投机情绪表现为乐观时，θ较大，α较小，达到进场临界条件所需的e值较小，即较小的预期收益率也会促使投机人进场；当投机情绪悲观时，θ较小而α较大，达到进场临界条件所需的e值较大，即只有较高的预期收益率才能促使投机人进场。此外，计划投入资金之前的收益率λ越高，达到进场临界条件所需的e值也相应较大，反之亦然。
（2）初始进场决策。进行初始进场决策的是以前从未参与过或很长时间未参与投机活动的投机人决定继续投机活动的决策。对初始进场决策的研究就是要搞清投机人由Π′A<λ转变为Π′A>λ的过程。影响这一转变过程的关键因素是投机人预期收益率e、主观概率θ和风险补偿系数α的变化。进行初始进场决策的投机人起初对金融市场关注有限，投机意愿不高，表现出高度谨慎和很强的风险规避心理。他们更看重手中持有的资金价值，害怕投机活动可能带来的损失。因此他们的α很大。同时，他们对投机活动的收益期望值不高或对实现超常水平收益的可能性和持续性持怀疑态度，导致e很小。另外这些人普遍负面信息敏感，倾向于高估其发生的概率，且对自身投机能力缺乏信心，导致θ也很小。这些因素的共同作用导致这些人的投机意愿Π′A很低，无法达到进场临界条件的要求。但之后，这些变量会向有利于进场的方向变化。当Π′A>λ时，投机人选择进场。我们将造成这一变化的主要原因归结为三种心理因素：眼见为实效应、示范效应和模拟效应。
（1）眼见为实效应。开始时，投机人没有真实经历过金融市场的剧烈波动，对于传闻和报道持怀疑态度。在其开始关注金融市场后，会感受到了一再超出其预期的价格波动，于是开始后悔当初没有进场。后悔过后，投机人开始相信金融市场确实存在获利机会，并认为这种机会以后还会存在。这会使投机人的e值增大，进场意愿Π′A提高。此外，它还可以解释为什么很多投机人，尤其是第一次参理与投机活动的人往往在行情处于高位时做多，低位时做空，并且对预期收益抱有很高期望值这一不正常的现象。
（2）示范效应。金融市场中经常流传着一夜暴富传奇或一夜倾家荡产的神话故事。但毕竟是故事，大多数人并不会期望这样的事会发生在自己身上。因此，人们起初都会对金融市场的投机活动持谨慎甚至抵触的情绪。但当他们看到自己身边许多熟悉的人，尤其是认为平时和自己差不多甚至不如自己的人也敢于参与金融投机活动且收益不菲时，其心理和情绪会受到很大影响，产生“他们可以我为什么不行”的心理。这种示范效应会增强投机人的信心和投机情绪，使θ增大而α减小，进场意愿Π′A提高。
（3）模拟效应。投机人在进场前关注行情时也会有意无意的对市场未来行情做出推测，有些人还会进行一些模拟交易。其中一些人发现，虽然并不是每次都正确，但正确率会很高。这种模拟效应会使得投机人对其自身能力信心提高，对未来投机收益产生更高的期望，风险情绪下降，使e和θ增大，α减小，进场意愿Π′A提高。之所以会产生这样的现象，是由于投机人在进行这样的模拟时并不产生实际的收益或亏损，几乎没有任何压力，能始终保持冷静的分析和良好的心态，敢于在任何情况下作出决断。同时，人们往往会有选择性记忆特征，即往往会对正确的判断记忆深刻，而对一些失败的情况选择性遗忘。此外，很多时候投机人在事前分析时考虑了多种可能性，但对其发生概率的判断并不明确，但在看到事后结果时，往往认为这正是自己当初预见的情况。模拟效应其实是一种心理错觉。多数投机人在进行真实投机交易后会发现自己之前的“神奇”突然消失不见了。
在以上心理因素的影响下，投机人对未来投机收益充满期待，开始考虑投入部分资金进行尝试。这时投机人会形成两个不同的心理账户，对剩余资金仍保持谨慎，但对计划投入的资金态度相对进取，具体表现为与先前相比e和θ增大，α减小。当Π′A>λ时，投机人完成初始进场决策，成为真正意义上的投机人。
（3）追加进场决策。多数投机人在进场交易一段时间后会考虑追加进场资金。追加进场资金的目的分为两种不同的情形：一种是投机人在之前的交易时间内总体处于令自身满意的盈利状态，他们相信自己的良好表现会持续下去，期望投入更过的资金以获取更大的赢利。另一种是投机人正承受着较大比例的亏损或深度套牢时，期望通过追加进场资金尽快挽回亏损。下面对盈利和亏损两种状态下的追加进场决策进行研究。 首先，盈利状态下的追加进场决策。处于盈利状态下的投机人，较初始进场时，自信得到增强，投机情绪上升，风险情绪下降。乐观的投机人对未来投机收益有更高的目标。为达到这一目标，他们可以提高预期收益率，也可以投入更多的资金。这时，他们e值和θ值显著增大，α值减小，使得投机意愿Π′A明显提升。对于追加资金的进场决策，Π′A>λ的条件自然也更易达到。因此，他们更容易做出追加进场的决定。一些激进的投机人甚至在投入自己全部资金后还会借入资金进行投机，实行杠杆交易。
其次，亏损状态下的追加进场决策。投机人处于亏损状态，尤其是亏损幅度很大时，投机情绪受挫，信心受到打击。现实经验和行为金融学的实验结果显示，在这种情况下，多数投机人都不愿接受亏损现实，他们的首要目标由获取预期收益变为挽回损失。由于本金的大幅减少和信心的下降，投机人在挽回损失的努力中会承受更大的风险和压力。为了摆脱困境，追加进场资金成
2开仓决策分析
在进场后，投机人便要为所投入资金寻找合适的交易机会。交易建立在投机人对未来某一投机时限内行情变动主观预期的基础上，预期形成后，投机人要将其转化为若干备选开仓策略，并从中选取最满意的一个作为交易执行的依据，这一过程就是开仓决策。在投机人进场至离场的投机活动中包含了若干笔实际交易。在此为了简化问题，我们不考虑这些交易之间的关联，将每个开仓决策都视为独立的，同时开仓决策的对象是基本交易单元。开仓决策是实施具体交易的第一步。开仓决策的过程分为备选开仓策略的制定以及备选开仓策略的评估和筛选两个步骤。
（1）备选开仓策略的制定。备选开仓策略的制定是投机人在预期的框架内，依据行情变化、相关信息、自身经验和心理期望等因素，利用各种分析方法对行情变动的多种可能性做出推断，并（1）浮盈状态下的平仓决策。在开仓到交易结束之前所产生的账面上的盈利，称为浮盈。当浮盈状态出现时，投机人会表现出乐观的或者谨慎的两种截然不同的心理状态。一种是谨慎心理状态，另一种是乐观心理状态。
①谨慎心理。谨慎源自于投机人心理成本ΔP的变化。当一次投机活动处在浮盈状态时，投机人的心理成本上升，ΔP>0，并对投机意愿ΠC产生影响。
当ΔP增大时，投机人会出现担心当前浮盈会减少甚至转变为亏损的心理状态，投机意愿ΠC减小。当ΔP增大至Π0/（θ+α-αθ）时，ΠC = 0，投机人对当前持仓不再具有投机意愿，产生落袋为安的心理，选择平仓以兑现盈利。这就是谨慎倾向造成的影响。
②乐观心理。投机人的乐观倾向源于其对行情趋势的另外一种判断。当投机人判断与行情发展相一致时，该持仓处于浮盈状态。此时，一些投机人情绪高涨，产生乐观倾向，对止盈点Pe实现的主观估计值θ提高，对反映风险的风险补偿系数α预期值下降。由于ΠC与θ成正比，与α成反比，因此，当出现乐观倾向时，ΠC会变大。
当投机人持有谨慎倾向时，他们会选择在事先确定的止赢点Pe出现之前平仓，将浮盈转化为真实收益。这种平仓决策的优点是造成实际盈利低于先前预期水平，但可以预防行情可能的不利变化带来的风险可以预防行情可能的不利变化带来的风险，缺点是丧失了进一步盈利的可能性，因此是一种保守的策略。而当乐观倾向占上风时，投机人希望扩大进一步盈利的机会，选择坚持事先设定的止盈点Pe，或者提高Pe的取值。当他们采取这种策略时，往往会将P0的参考值与现价进行比较，同时设定新的止蚀点Pl。这种策略相当于根据行情发展设定新的平仓决策。该策略的优点是保有进一步盈利的可能性，缺点是不确定性进一步增加。
（2）浮亏状况下的平仓决策。当出现浮亏时，投机人也会表现出两种不同的倾向：放弃倾向和坚持倾向。投机人一般会同时具有这两种倾向，但在不同状态下，某种倾向会大于另外一种倾向。
当投机人产生放弃倾向时，其继续持有仓位的意愿减少，θ值减小，风险情绪上升，α增大，ΠC降低。投机人往往会选择平仓离场，接受亏损的现实，尽可能多地保留本金。
坚持倾向是投机人不愿承认先前设定策略的错误或不愿接受亏损平仓的现实的反映。这种拒绝正视自己错误和亏损现实的情绪，往往会使投机人在判断上有意识重视有利信息而忽视不利信息，并寻找各种理由来支持继续持有当前的仓位。此时，投机人的θ值会相应提高，α会相应减小。当坚持倾向占主导时，投机人会选择坚持事先既定策略，或者尽可能在价格接近止蚀点时改变原策略，避免亏损或较大比率的亏损。但在一些大的趋势行情中，如果投机人坚持错误，则有可能造成了远超出预期和自身承受能力的巨大亏损而被迫离场。
4离场决策分析
离场是指投机人将当前场内资金撤出，终止投机活动的行为。离场决策是关于是否继续投机活动与何时停止投机活动的抉择。若用Dti（Ee，El）表示离场策略，离场决策的原则为Π′D <λ。对其临界条件Π′D =λ进行整理可得：
α=θe-λ1-θ（8）
其中，α为风险极限。
做出离场决策原因是投机人认为市场风险大于收益。当投机人的风险情绪α提高到一定程度，使得Π′D =λ时，投机人会选择离场。由式（8）可知，α同e和θ成正比，同λ成反比。
下面我们分别对同样分盈利和亏损两种状态下的离场决策进行分析。
（1）盈利状态下的离场决策。在盈利状态下，投机人普遍会产生投机情绪上升、风险情绪降低的心里变化，并有可能提高预期收益率或追加进场资金。但也可能会有部分相对谨慎的投机人选择将场内资金（包括已经投入的本金和投机收益）分成两个不同的部分，并相应地依据两个心理账户进行处理。这两个心理账户一个对应初始进场时投入的本金，我们将其称之为本金账户；另一个对应投机期间获取的收益，我们将其称之为收益帐户。一般情况下投机人对两个账户会有不同的风险偏好，并采取不同的策略。
首先，对本金账户的态度与策略。投机人虽然在盈利状态下会表现出比以前更强的投机意愿，但在账面已经盈利的情况下，投机人普遍会变得相当谨慎。从对风险的态度看，他们的α值增大，并会抵消e和θ值增大的影响。但由于投机人的风险偏好不同，他们对盈利情况下本金账户采取的措施也不尽相同。在投机意愿Π′D<λ时，一部分投机人会选择撤出本金，一部分投机人会选择撤出投机收益，而比较谨慎的投机人会采取离场的策略。 其次，对收益账户的态度与策略。不同的投机人对待收益账户的态度不尽相同。一部分投机人对金账户相对比较谨慎，而另外一部分机人则正好相反。在投机意愿Π′D<λ时，对收益账户比较谨慎的投机人会选择撤出收益账户，而另外一部分投机人则对投机收益账户表现出高度乐观的情绪，并相应采取更继续运用收益账户进行投机的策略与行为。
（2）亏损状态下的离场决策。不同风险偏好的投机人面对亏损时，态度与采取的应对策略也不尽相同。在亏损状态下，一部分投机人在投机情绪下降同时，提高风险容忍度，寄希望于承担目前浮亏以换取将来的行情逆转，挽回损失。这部分投机人会选择留在场内继续交易。另外一部分投机人面对亏损，心里状态会发生很大的变化，他们对自己和市场同时失去信心，并认为这次投机活动已经失败，继续持仓不会再有任何获取盈利和挽回损失的机会。这时，他们给出的e值和θ值都很低，而给出的α值则很高，并导致Π′D<λ，在这种情况下他们会选择将场内剩余资金全部撤出，接受亏损的现实。
五、结论
（一）影响投机人行为与绩效的主要因素
投机人决策的主观性和市场变化的不确定性决定了投机人的主观决策不可能总是正确的。现实金融市场中，只有少部分投机人可以在长时间内获得高于社会平均投资收益率的回报，而其中部分投机人还会处于亏损状态，甚至因亏损幅度较大而破产。这里我们简要分析影响投机行为与结果的主要因素。
1对市场了解的程度。对参与其中市场手的了解程度是决定投资或投机活动是否能够成功的前提条件。每一个市场都有不同的交易规则、不同的交品种、不同的市场参与者。这就要求投机人要尽可能地熟悉将要参与交易的市场交易规则、交易品种特性，特别是要了解交易对手。因为不同的市场参与者具有不同的社会文化背景、不同的交易行为与习惯、不同的交易策略与水平、不同的资金状况、不同的认知水平。投机人成败在很多程度上取决于对市场交易规则和交易品种特性熟悉程度和对交易对手了解程度。
2知识水平、经验与能力。在当代，投机活动是一项难度非常高的金融活动。现实的金融市场是一个非常复杂的系统，它受到各种宏观经济与微观经济因素的影响。因此，如果没有足够的知识水平、经验与能力，要想在投机活动中取得成功几乎是不可能的事情。
经验是通过学习与实践活动积累而成的，是从多次实践中得到的知识或技能。知识水平、经验与能力往往是有密切联系的。一般情况下，掌握的知识越多、参与的时间活动越多，经验越丰富，能力也越强；而能力越强，掌握的知识越多，实践中取得的经验越丰富。
从知识水平角度看，投机人要对经济学、数学、心理学、社会学、和计算机科学等相关学科的相关知识有所掌握，并需要不断地根据环境变化补充新的知识。
投机人所需要的能力主要包括：对市场行情趋势的判断与预测能力，对宏观经济运行的分析能力，对交易对手策略的理解能力，对突发事件对行情影响的判断力，学习能力，对交易策略的执行能力以及总结与纠错能力等。
3方法、习惯与心态。每个投机人都有自己的投机方法和习惯。例如，从操作方法上看，投机人可能会选择采取顺势或是逆势，固定止盈止损或是根据行情波动随时调整止盈止损点等不同的方法。从习惯上看，一些人喜欢相对长线投机，而另外一些人则偏好中线或者短线。但是，不论采取什么样的方法和具有什么样的习惯，成功的投机人的共性是，尽可能地保持稳定平和的心态，尽可能地保持冷静和理智，在判断正确时尽可能获取收益，错误时尽可能减少亏损，保持较低的交易频率，以实现较高的胜率。在发现自己判断错误时，不惊慌失措、进退失据，坚持自己的交易方法、习惯和执行能力，及时发现行情的转变和自身的问题并采取正确的行动。
（二）本文的结论
我们的研究发现如下一些结论：
第一，投机人的决策行为是一个主观的动态过程。主观性体现在投机人的经验、情绪和心态等重要因素，在各决策点下，投机人都依据主观因素进行决策。动态性是指其在投机过程中会不断依据市场行情和信息的变化来调整决策、改变策略。
第二，从投机人的角度来看，投机活动的机会成本越高，参与投机活动的热情越低；从整个市场来看， 投机活动的机会成本越高，投机活动越不活跃。机会成本的主要代表是市场利率和社会平均利润率。机会成本提高会抑制投机活动，反之亦然。
第三，投机人的决策行为具有趋同性的特征。在投机活动中，信息、舆论和行情变化会对很多投机人的心理造成共同的影响，同时也会影响他们的决策行为，从而形成市场价格的波动与趋势。
参考文献：
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（责任编辑：刘艳）