在本轮货币政策调控中，央行已经两次降息，三次下调存款准备金率，中国的货币金融环境宽松了么？
　　从银行间市场来看，流动性已经非常宽松，3个月Shibor跌至3.7%，已经较2011年高点下跌了2.6个百分点，AAA级企业发债融资5年期的资金成本也仅有4.5%，6个月票据直贴利率也跌至5.9%左右，较2011年高点回落了9个百分点。
　　但从宏观层面上看，当前中国的货币金融环境并非这么宽松。较为常用的描述经济体金融条件宽松程度的指标主要有：实际利率、实际有效汇率和实际信贷增幅。我们把这三个指标分别标准化后做一比较，可以发现，实际利率比历史均值略高，但属于正常波动范围内；实际信贷增长正在慢慢回升，向历史均值靠拢；而人民币实际有效汇率持续上升，并创出新高。综合来看，中国金融条件的紧缩程度在历史均值以上，而经济增速却远低于历史均值，这表明中国金融条件在货币政策放松后依然过紧，而引发金融条件过紧的主要因素在于人民币汇率，这主要是人民币汇率缺乏弹性，而美元汇率不断升值造成的。
　　2009年全球金融危机后，同样出现了人民币实际有效汇率大幅升值的情况，相应金融条件出现紧缩，但由于当时信贷暴增，抵消了人民币实际有效汇率和利率显著上升的负面影响，使得整体金融环境趋于宽松。但是2012年信贷增速回升幅度很小，难以抵消人民币实际汇率升值造成的金融紧缩，使得整体金融环境偏紧。
　　以上三个指标是央行可以影响的。我们再来看看另外两个央行难以影响的指标，一个是外汇占款增速；另一个是A股市盈率。外汇占款增速可以代表央行新发基础货币的增速，基础货币的增速高表明机会成本低、流动性高的货币在快速增长，这近似于“黄金大发现”对17世纪欧洲经济的影响，推升总需求和资产价格。如果基础货币增速降低则会给经济的增长带来压力，对资产价格也有不利的影响。不幸的是，当前中国正在经历极低的新发基础货币的增长，现在的增速较过去十年的平均水平低了近两个标准差，在这一条件下要维持同样幅度的存款增长难度加大。
　　而反映实体经济股权融资宽松程度的A股市盈率也处于极低的水平，较过去十年均值低了1.3个标准差。以上两个央行难以直接影响的股权融资和基础货币增速指标也反映出当前国内金融条件相当紧张。
　　银行间市场流动性宽裕却难以传导至实体经济，主要是债券市场不够发达造成的。尽管2012年债券市场推出的新工具已经把市场的外延扩展到中小企业融资，但其发行规模和市场的成熟程度都限制了流动性的传导，快速提高实体经济的流动性很大程度上依然依赖于银行信贷。
　　从微观层面看，企业面临的货币金融环境更加分化和严峻，大量担保公司和地下金融组织的退出对中小企业融资构成了直接冲击，而其主营业务景气程度的下滑更令其被排斥在主流金融体系之外。从典当到小额信贷再到信托融资，从中小企业私募债到中期票据再到银行贷款，看上去金融体系已经相当有层次，但从原来基于人情和互保关系的地下金融体系到正规金融体系需要相当长的适应过程，中小企业将面临相当痛苦的信用紧缩过程。
　　整体来看，中国当前的货币金融环境相对于经济增速来看还是过紧，这既有宏观调控方面的原因，也有金融结构和外部环境变化的原因。宏观层面的主要矛盾在于人民币汇率弹性不足，外汇占款增速极低令企业更加依赖外部融资，货币政策仍有放松的空间，在汇率政策近期难有改变的制约下，除了下调存款准备金率维持银行体系内部较好的流动性外，行业监管政策放松更有实际意义，
　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管