论文部分内容阅读
近年来，全球经济进入金融危机后的调整恢复期，无论发达经济体还是新兴经济体均面临经济结构调整和产业升级的问题。国际上，各国货币政策分歧扩大，大宗商品市场和汇率市场波动加大，地缘政治风险加剧;在国内，我国面临资本项目开放、人民币国际化和金融市场改革等多重改革与机遇时点的交汇期。国内外宏观经济、金融环境的不确定因素增多，跨境资金流动的方向变化将更趋复杂、波动幅度可能进一步加大。因此，加强跨境资金流动宏观审慎管理有利于新形势下维护经济金融体系稳定，提高货币政策独立性，同时也是实现资本项目开放和人民币国际化等金融体制改革发展战略的有效保障。
一、我国跨境资金流动宏观审慎政策实施现状
随着我国经济对外开放程度的不断加深，我国的资本与金融账户开放进程也在不断推进。在这种背景下，我国的短期国际资本流动日益频繁，规模不断扩大，这种情况虽然顺应了全球经济金融一体化和开放的大趋势，也给我国的经济金融运行带来了潜在的风险。为了尽量弱化短期国际资本流动对我国经济和金融市场的冲击，我国政府一直坚持稳步开放和审慎监管的政策方针。中国人民银行和国家外汇管理局先后出台了宏观审慎管理的几种主要工具，目前仍继续使用和改善的主要有四类：银行结售汇综合头寸管理、全口径跨境融资宏观审慎管理、外汇衍生品风险准备金和境外金融机构境内存放准备金。
（一）提高境外金融机构境内存放准备金
中国人民银行决定从2016年1月开始对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策。这一工具虽然不直接作用于外汇，在进一步完善我国存款准备金制度的同时，建立起对跨境人民币资金流动逆周期调节的长效机制，引导境外金融机构加强人民币流动性管理。
（二）实施外汇衍生品风险准备金
中国人民银行于2015年10月发布管理规定，对银行远期结售汇业务征收20%的风险准备金，且征收范围不断扩大，逐步覆盖至全部外汇金融衍生品。外匯风险准备金主要从银行征收，目的是通过银行对业务风险的防控来进行逆周期管理，旨在通过价格手段抑制市场主体在汇率方面的投机行为，对流动性进行逆周期调节。2016年，中国外汇交易中心要求进入银行间外汇市场的境外金融机构，在境外与其客户开展远期售汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月缴纳20%的外汇风险准备金，以进一步抑制外汇投机行为和降低人民币贬值预期。
（三）采取全口径跨境融资宏观审慎管理
2016年4月起，本外币一体化的外债宏观审慎管理试点将全口径跨境融资宏观审慎管理政策逐步推广至全国范围。该政策将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，通过调节宏观审慎参数使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险，对跨境融资实施逆周期管理。2017年1月，中国人民银行再次对该项政策进行调整：在外汇额度与净资产或资本挂钩并实施总量和机构逆周期调控基础上，推进本外币外债管理政策统一;将企业外债额度上限确定为净资产的2.5倍，内保外贷公允价值按20%计入风险融资加权余额，并将境内各类金融机构纳入管理范围。
（四）综合管理银行结售汇头寸
自我国2005年汇率改革后，为抑制国际市场波动给我国外汇市场带来的冲击，国家外汇管理局开始实行银行结售汇综合头寸管理，作为我国跨境资金流动宏观审慎管理工具的一种新探索，通过对综合头寸的分析管理对银行机构的跨境资金的成本、收益进行调整，从而达到对跨境资金量的控制。
二、实施宏观审慎工具及其对引导跨境资本流动的作用
近年来，我国在跨境资本流动的宏观审慎管理工具的使用上进行了深入的研究，宏观经济政策制定部门推出一系列宏观审慎管理政策并取得明显成效。例如2015年底至 2017年初，我国外汇市场几度出现了较为严重的资金流出，人民币贬值压力空前加大。为应对高强度的风险冲击，人民银行和外汇管理局采取了一系列宏观审慎工具措施，有力维护了外汇市场稳定。从直观视角看，这一时期跨境资本流动由负向偏离区间逐步恢复至适度区间，并保持在基本稳定的状态。从间接视角看，在市场和政策因素的共同作用下，我国跨境资本流动整体处在“均衡区制”，这表明系统的自我调节机制作用较强，可通过自我调整重建均衡关系，此时外汇市场处在一个相对稳定的状态，外汇市场的均衡也反映出我国外汇管理政策的适度和有效性。而对于至今仍在探讨的其他宏观审慎工具的作用，可通过其他国家的实践进行探究：
（一）无息准备金
土耳其央行大幅提高银行缴存准备金的比率和方式使外汇储备显著提升，极大地缓解了本国货币的压力;但泰国央行采取的相关政策时成效不明显，其主要原因可能是外国机构的对冲操作。
（二）“托宾税”系列工具
托宾税的征收首先从新兴经济体开始，被用于抑制跨境资金波动，是通过使用各类外汇交易征税来增减交易成本的方式，控制跨境资金的流动趋势。如1993年巴西根据跨境资本的不同流向，开始征收差别化的金融交易税和预扣税，并于 2009 年后针对征税对象和相关税率进行多次调整，有效抑制了短期资本流入;1998—1999 年，马来西亚通过对资本金、利润和股息等征收渐进税，后期对固定交易税及其配套资本和汇兑实行管制措施，在抑制短期资本流出方面发挥了积极作用;韩国2011 年针对非居民征收预提税，如对购买国债及债券的利息收入征税。
（三）调节准备金率
通过提高外币存款准备金方式，应对跨境资本流入，但对跨境资本流动监管的实际调控作用较弱。如秘鲁2010年对2年期以内的外币负债准备金率由50%提高到70%，对资本流入有一定抑制作用;印尼政府在2010年将外汇存款准备金率由1%提高到8%，并在2011年相应提高了存贷比大于100%的银行准备金要求，有效抑制了短期跨境资本流入，但长期效果不佳。 （四）外汇头寸限额管理
有针对性地对银行类金融机构头寸进行管理，产生跨境资金流动缓冲垫，当本币汇率升值且跨境资本加快流入时，上调银行持有的外汇头寸下限，其目的是防止银行过度抛售外汇，以减缓外汇储备和本币汇率所面临的增长和升值压力。如韩国2010年对国内银行和外资银行持有的外汇衍生品头寸分别进行限额管理，有效地抑制了当时跨境资金大幅流动。
三、我国宏观审慎监管中仍然存在的问题
（一）宏观审慎监管的推进对于微观审慎监管正相关效应不明显
从我国对短期国际资本流动实施的监管措施中可以发现，各个监管对象的监管主体是“多头管理”，包括国家外汇管理局、人民银行、银保监会及证监会、加之外汇指定銀行以及相关机构的上级管理部门等多个机构和部门。如此复杂的监管主体，势必造成对同一监管对象监管上的重复，不同监管措施之间产生不协调甚至冲突。不同监管机构对同一监管对象政策目标不一致时，会产生监管套利的空间。
（二）政府部门对商业银行的监管行为与金融机构经营目标存在冲突
作为展业三原则的实施内容，国家外汇管理局将外汇相关业务的真实性审查权力转移到了外汇指定银行。但是作为从事金融市场博弈的商业银行，其主要目标仍是股东利益最大化，即利润指标的，这和出于维护公共利益目的的监管是冲突的。外汇指定银行既作为监管者又作为被监管者，这种监管机制是存在矛盾的。
（三）管理方式较为固定，缺乏灵活性
我国作为统一监管机构体制的践行者，还没有完全根据市场主体的特点进行一般化和特殊化区别对待。这种宏观审慎管理虽然保持了对监管对象的公平性，但是也阻断了监管对象进行短期国际资本流动的正面效应。特别是我国在发展中也存在需要低成本跨境资金的情况，如一刀切就会在很大程度上抑制该类经济主体发展。
（四）宏观审慎管理工具难以全覆盖资金流动渠道
我国目前尚未完全实现资本与金融账户的开放，因此一些短期国际资本进出入我国难免要绕过正规渠道而通过非合规渠道，而这些部分正是外汇业务审慎管理难以到达的“死角”，特别是地下钱庄为代表的资金运作模式在一定程度上躲避了宏观监管。
四、政策建议
（一）建立跨境资金数据综合应用分析平台
在外部经济环境不明的情况下，构建数据综合分析机制能够有效地通过对数据的挖掘和分析对未来资金流动进行高效的判断，很大程度上降低监管主体与监管对象之间的信息不对称情况。跨境资金数据综合应用分析平台通过将各个业务系统、监管系统、报表系统、数据仓库等结构化和非结构化信息进行一体化整合，能够解决各业务监管系统长期以来数据来源分散、系统重复开发、数据口径不一等实际问题，实现所有系统之间的互联互通和信息共享，联合海关、商务部门和公安部门的力量，发掘资金流动背后的目的并预测其未来行为，有效预防短期国际资本流动相关的违法违规行为。
（二）提升宏观审慎工具箱的使用和组合能力
首先，结合本国国情，在识别系统风险和系统重要性机构的基础上，加大多种宏观审慎工具的搭配使用，确保在不同的经济形势下能够因地制宜地有效应对。其次，审慎政策工具组合的使用，从多个角度多管齐下地缓解某一特定风险。同时，进一步理顺工具传导机制，在建立逆周期资本缓冲工具触发机制的基础上，建立起与之相适应的各种工具出台和退出配套机制。
（三）优化资本流动管理效率
在新兴市场国家内部，因为其经济基础更加脆弱和多变，需要提高管理资本流动的工具实施效率，以便有足够的时间对其国内的宏观经济政策做出必要的调整。从新兴市场国家的具体实践来看， 可以较大提升跨境资本流出管理效率的工具可以分为两类：一类是以居住地为基础的资本管制工具;另一类是歧视性的宏观审慎政策工具。
（四）研判宏观审慎监管政策实施
首先是实施宏观审慎管理的部门应与其他相关部门协作，识别和监控不同性质资本流动的不同风险;其次是在政策工具实施之前需进行周密论证，合理确定政策范畴和高度重视量化测算;最后是在政策实施后，应对工具使用期限以及政策效果进行全面评估，并保持宏观审慎工具的有效性与持续性，切实提高工具运用的科学性。目前，外汇管理理念和方式已发生重大转变，有必要进行压力测试，特别是侧重于事前应对，防范资本双向流动风险。
作者单位：中国人民银行昆明中心支行国际收支处
一、我国跨境资金流动宏观审慎政策实施现状
随着我国经济对外开放程度的不断加深，我国的资本与金融账户开放进程也在不断推进。在这种背景下，我国的短期国际资本流动日益频繁，规模不断扩大，这种情况虽然顺应了全球经济金融一体化和开放的大趋势，也给我国的经济金融运行带来了潜在的风险。为了尽量弱化短期国际资本流动对我国经济和金融市场的冲击，我国政府一直坚持稳步开放和审慎监管的政策方针。中国人民银行和国家外汇管理局先后出台了宏观审慎管理的几种主要工具，目前仍继续使用和改善的主要有四类：银行结售汇综合头寸管理、全口径跨境融资宏观审慎管理、外汇衍生品风险准备金和境外金融机构境内存放准备金。
（一）提高境外金融机构境内存放准备金
中国人民银行决定从2016年1月开始对境外金融机构在境内金融机构存放执行正常存款准备金率政策。这一工具虽然不直接作用于外汇，在进一步完善我国存款准备金制度的同时，建立起对跨境人民币资金流动逆周期调节的长效机制，引导境外金融机构加强人民币流动性管理。
（二）实施外汇衍生品风险准备金
中国人民银行于2015年10月发布管理规定，对银行远期结售汇业务征收20%的风险准备金，且征收范围不断扩大，逐步覆盖至全部外汇金融衍生品。外匯风险准备金主要从银行征收，目的是通过银行对业务风险的防控来进行逆周期管理，旨在通过价格手段抑制市场主体在汇率方面的投机行为，对流动性进行逆周期调节。2016年，中国外汇交易中心要求进入银行间外汇市场的境外金融机构，在境外与其客户开展远期售汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月缴纳20%的外汇风险准备金，以进一步抑制外汇投机行为和降低人民币贬值预期。
（三）采取全口径跨境融资宏观审慎管理
2016年4月起，本外币一体化的外债宏观审慎管理试点将全口径跨境融资宏观审慎管理政策逐步推广至全国范围。该政策将市场主体借债空间与其资本实力和偿债能力挂钩，通过调节宏观审慎参数使跨境融资水平与宏观经济热度、整体偿债能力和国际收支状况相适应，以控制杠杆率和货币错配风险，对跨境融资实施逆周期管理。2017年1月，中国人民银行再次对该项政策进行调整：在外汇额度与净资产或资本挂钩并实施总量和机构逆周期调控基础上，推进本外币外债管理政策统一;将企业外债额度上限确定为净资产的2.5倍，内保外贷公允价值按20%计入风险融资加权余额，并将境内各类金融机构纳入管理范围。
（四）综合管理银行结售汇头寸
自我国2005年汇率改革后，为抑制国际市场波动给我国外汇市场带来的冲击，国家外汇管理局开始实行银行结售汇综合头寸管理，作为我国跨境资金流动宏观审慎管理工具的一种新探索，通过对综合头寸的分析管理对银行机构的跨境资金的成本、收益进行调整，从而达到对跨境资金量的控制。
二、实施宏观审慎工具及其对引导跨境资本流动的作用
近年来，我国在跨境资本流动的宏观审慎管理工具的使用上进行了深入的研究，宏观经济政策制定部门推出一系列宏观审慎管理政策并取得明显成效。例如2015年底至 2017年初，我国外汇市场几度出现了较为严重的资金流出，人民币贬值压力空前加大。为应对高强度的风险冲击，人民银行和外汇管理局采取了一系列宏观审慎工具措施，有力维护了外汇市场稳定。从直观视角看，这一时期跨境资本流动由负向偏离区间逐步恢复至适度区间，并保持在基本稳定的状态。从间接视角看，在市场和政策因素的共同作用下，我国跨境资本流动整体处在“均衡区制”，这表明系统的自我调节机制作用较强，可通过自我调整重建均衡关系，此时外汇市场处在一个相对稳定的状态，外汇市场的均衡也反映出我国外汇管理政策的适度和有效性。而对于至今仍在探讨的其他宏观审慎工具的作用，可通过其他国家的实践进行探究：
（一）无息准备金
土耳其央行大幅提高银行缴存准备金的比率和方式使外汇储备显著提升，极大地缓解了本国货币的压力;但泰国央行采取的相关政策时成效不明显，其主要原因可能是外国机构的对冲操作。
（二）“托宾税”系列工具
托宾税的征收首先从新兴经济体开始，被用于抑制跨境资金波动，是通过使用各类外汇交易征税来增减交易成本的方式，控制跨境资金的流动趋势。如1993年巴西根据跨境资本的不同流向，开始征收差别化的金融交易税和预扣税，并于 2009 年后针对征税对象和相关税率进行多次调整，有效抑制了短期资本流入;1998—1999 年，马来西亚通过对资本金、利润和股息等征收渐进税，后期对固定交易税及其配套资本和汇兑实行管制措施，在抑制短期资本流出方面发挥了积极作用;韩国2011 年针对非居民征收预提税，如对购买国债及债券的利息收入征税。
（三）调节准备金率
通过提高外币存款准备金方式，应对跨境资本流入，但对跨境资本流动监管的实际调控作用较弱。如秘鲁2010年对2年期以内的外币负债准备金率由50%提高到70%，对资本流入有一定抑制作用;印尼政府在2010年将外汇存款准备金率由1%提高到8%，并在2011年相应提高了存贷比大于100%的银行准备金要求，有效抑制了短期跨境资本流入，但长期效果不佳。 （四）外汇头寸限额管理
有针对性地对银行类金融机构头寸进行管理，产生跨境资金流动缓冲垫，当本币汇率升值且跨境资本加快流入时，上调银行持有的外汇头寸下限，其目的是防止银行过度抛售外汇，以减缓外汇储备和本币汇率所面临的增长和升值压力。如韩国2010年对国内银行和外资银行持有的外汇衍生品头寸分别进行限额管理，有效地抑制了当时跨境资金大幅流动。
三、我国宏观审慎监管中仍然存在的问题
（一）宏观审慎监管的推进对于微观审慎监管正相关效应不明显
从我国对短期国际资本流动实施的监管措施中可以发现，各个监管对象的监管主体是“多头管理”，包括国家外汇管理局、人民银行、银保监会及证监会、加之外汇指定銀行以及相关机构的上级管理部门等多个机构和部门。如此复杂的监管主体，势必造成对同一监管对象监管上的重复，不同监管措施之间产生不协调甚至冲突。不同监管机构对同一监管对象政策目标不一致时，会产生监管套利的空间。
（二）政府部门对商业银行的监管行为与金融机构经营目标存在冲突
作为展业三原则的实施内容，国家外汇管理局将外汇相关业务的真实性审查权力转移到了外汇指定银行。但是作为从事金融市场博弈的商业银行，其主要目标仍是股东利益最大化，即利润指标的，这和出于维护公共利益目的的监管是冲突的。外汇指定银行既作为监管者又作为被监管者，这种监管机制是存在矛盾的。
（三）管理方式较为固定，缺乏灵活性
我国作为统一监管机构体制的践行者，还没有完全根据市场主体的特点进行一般化和特殊化区别对待。这种宏观审慎管理虽然保持了对监管对象的公平性，但是也阻断了监管对象进行短期国际资本流动的正面效应。特别是我国在发展中也存在需要低成本跨境资金的情况，如一刀切就会在很大程度上抑制该类经济主体发展。
（四）宏观审慎管理工具难以全覆盖资金流动渠道
我国目前尚未完全实现资本与金融账户的开放，因此一些短期国际资本进出入我国难免要绕过正规渠道而通过非合规渠道，而这些部分正是外汇业务审慎管理难以到达的“死角”，特别是地下钱庄为代表的资金运作模式在一定程度上躲避了宏观监管。
四、政策建议
（一）建立跨境资金数据综合应用分析平台
在外部经济环境不明的情况下，构建数据综合分析机制能够有效地通过对数据的挖掘和分析对未来资金流动进行高效的判断，很大程度上降低监管主体与监管对象之间的信息不对称情况。跨境资金数据综合应用分析平台通过将各个业务系统、监管系统、报表系统、数据仓库等结构化和非结构化信息进行一体化整合，能够解决各业务监管系统长期以来数据来源分散、系统重复开发、数据口径不一等实际问题，实现所有系统之间的互联互通和信息共享，联合海关、商务部门和公安部门的力量，发掘资金流动背后的目的并预测其未来行为，有效预防短期国际资本流动相关的违法违规行为。
（二）提升宏观审慎工具箱的使用和组合能力
首先，结合本国国情，在识别系统风险和系统重要性机构的基础上，加大多种宏观审慎工具的搭配使用，确保在不同的经济形势下能够因地制宜地有效应对。其次，审慎政策工具组合的使用，从多个角度多管齐下地缓解某一特定风险。同时，进一步理顺工具传导机制，在建立逆周期资本缓冲工具触发机制的基础上，建立起与之相适应的各种工具出台和退出配套机制。
（三）优化资本流动管理效率
在新兴市场国家内部，因为其经济基础更加脆弱和多变，需要提高管理资本流动的工具实施效率，以便有足够的时间对其国内的宏观经济政策做出必要的调整。从新兴市场国家的具体实践来看， 可以较大提升跨境资本流出管理效率的工具可以分为两类：一类是以居住地为基础的资本管制工具;另一类是歧视性的宏观审慎政策工具。
（四）研判宏观审慎监管政策实施
首先是实施宏观审慎管理的部门应与其他相关部门协作，识别和监控不同性质资本流动的不同风险;其次是在政策工具实施之前需进行周密论证，合理确定政策范畴和高度重视量化测算;最后是在政策实施后，应对工具使用期限以及政策效果进行全面评估，并保持宏观审慎工具的有效性与持续性，切实提高工具运用的科学性。目前，外汇管理理念和方式已发生重大转变，有必要进行压力测试，特别是侧重于事前应对，防范资本双向流动风险。
作者单位：中国人民银行昆明中心支行国际收支处