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摘 要：随着全球产业链的调整及贸易摩擦的叠加影响，宏观经济下行压力增大，经济发展前景仍不明朗。因此企业经营者和个体投资者对于股市走向与行业竞争更加关注。本文基于经济学视角，首先从宏观层面分析了当前的经济形势;之后采用事件研究法、杜邦分析模型等方法讨论日化行业的发展趋势，特别选取有代表性的上海家化进行个股分析研究。
关键词：杜邦分析模型;宏观经济;日化行业;个股分析
一、宏观经济形势分析
1.当前宏观经济分析
2020年年初的疫情对我国经济发展造成了冲击，但第二季度以来随着复产复工的有序推进，我国经济表现出强大的复苏势头和韧性。采集国家统计局7月份发布的数据，2020年上半年GDP为456614亿元，比上年同期下降1.6%。其中第二季度GDP为250110亿元，比上年同期增长3.2%（均按不变价格计算），一季度为下降6.8%，经济增速实现由负转正。二季度GDP增速略超市场预期，原因主要来自于二季度出口的超预期及基建和房地产的强劲反弹。但二季度出口的环比增长很大程度上依靠疫情下的需求拉动，出口增长的长期动能仍有待培育。
2020年6月份的社会消费品零售总额为33526亿人民币，同比下降1.8%，降幅比上月收缩1.0个百分点;规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，相比5月份加速0.4个百分点。上半年的6个月，全国固定资产投资达281603亿人民币，同比下降3.1%，降幅比1月-5月收缩3.2个百分点。民间固定资产投资157867亿人民币，下降7.3%，降幅收缩2.3个百分点。其中第一产业投资8296亿人民币，同比增长3.8%，增速比1月-5月份提升3.8个百分点;第二产业85011亿人民币，下降8.3%，降幅收缩3.5个百分点;第三产业188296亿人民币，下降1.0%，降幅收缩2.9个百分点。经济整体呈现快速回升态势，但可以看出消费的恢复速度在放缓，社会消费规模较疫情前的水平仍有很大的差距，并且制造业投资仍然疲软，这些情况说明实体经济的全面复苏还需要时间。
2.宏观经济展望
当前中美经济存在“部分脱钩”风险，逆全球化噪音加大。在此背景下，2020年5月以来，高层在多个会议上反复提及“国内大循环”概念。根据对我国经济形势和政策的分析，笔者认为“国内大循环”的构建离不开内需的拉动、核心科技的自主研发与传统产业的优势强化和转型升级。要激发我国内需市场的强大潜力，一是需要推进海外消费回流，塑造优质国产品牌，用供给创造需求;二是适度降低居民储蓄率，进一步缩小贫富差距，加速全民社保体系，增强国民消费能力。科技的内循环需要我国生产方式的再进化，着力打通“基础研究—科技转化—商业应用”的创新通路，加速推进数字经济与产业智能化。
二、行业分析
1.化妆品行业概况
得益于“颜值经济”带动，美妆个护市场已成为消费增长的龙头之一，由2013年的2492亿元上升至2018年的4105亿元，年化复合增速达8.7%。2019年化妆品零售额同比增加13%，领先于其他子板块的增速。占全球规模来看，近年来占比从2013年的10.51%上升至13.09%，目测2021年可能会提升到14.65%。2018年我国人均GDP已达9770美元，已隶属中上收入国家。我国目前化妆品市场规模已升至全球第二，从人均消费横向比较仍有待提升。2017年美国人均化妆品消费达264美元，而我国人均仅为38.5美元。
来自Euromonitor的数据，2018年中国化妆品行业CR10为40.7%，相比2015年的39.4%提高了1.3个百分点;CR5为28.5%，较2015年的29.2%下降了0.7个百分点。总体来说，我国化妆品行业较为分散，可以归类为低集中竞争型行业。
2020年年初的疫情给化妆品行业带来了一场“春劫”，日化行业企业的销售额都较同期大幅缩水。但是从历史经验来看，当年的“非典”没有改变行业向好的趋势，化妆品行业具有一定的消费韧性。到2020年5月份，限额以上化妆品零售额同比增长12.9%，“6·18”购物节化妆品销售迎来全面复苏，直播带货下外资大牌+国产龙头表现优秀。据星图数据，2020年“6·18”个护美妆类全网“6·18”销售额434.7亿元，在各大品类中排名第三。
2.化妆品行业前景分析
疫情冲击或将加速化妆品行业的变革。首先，消费者层级已呈现低线化、年轻化的趋势。消费习惯的养成是行业长期维系的底层逻辑。当前我国经济增速与居民收入增速放缓，居民负债率升高，大宗商品消费力不足，同时改革开放以来我国居民的生活品质在不斷提升，国民消费习惯已经提升到个性化、品质化层级。美妆个护产品消费门槛较低，却能给消费者带来及时的愉悦感，非常符合当前国内消费者尤其是年轻中产阶级和低线消费群体的消费习惯。
其次，线上销售的占比将进一步扩大，电商直播成为线上营销的重要手段。最近两年有继续集中到线上销售的趋势。据维恩咨询数据显示，2019年双十一天猫美妆同比增长83%，预售额同比增长了123%，双十一当天销售额同比提升了42%。而疫情让居民更习惯于线上下单，或将进一步加速行业的线上化进程。此外，各大电商对商家的扶持政策几乎都包含对直播带货的鼓励措施。预计今后直播带货仍将是日化产品线上促销的主流方式。
三、上海家化联合股份有限公司分析
1.百年品牌，国货龙头
上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”）是我国老牌优质民族企业之一，1898年成立于香港广生行，2001年于上海证券交易所上市，至今已有122年的历史。企业主要经营个人护理、美容护肤、家居护理三大领域，旗下的“六神”、“美加净”、“佰草集”和“启初”等多个品牌在行业口碑卓著。2019年收入达76亿人民币，近七年复合增速9.6%;实现扣非归母净利润为3.8亿元，但最近几年业绩有波动。 2.国资退出施行改制
上海市国资委于2011年把上海家化的全部股权出售给平安集团。上海平浦投资有限公司用51.09亿人民币购得100%上海家化股权成为实际控制人，前者为平安信托旗下平安创新资本全资子公司。2012年上海家化转型，平安集团成为实际操盘手。但转型始终不易，7年3次换帅，2019年6月，股东大会选举通过潘秋生为公司新任董事长的议案。新任高管上任后提出以消费者为中心，进行品牌创新及渠道进阶，以数据为底层基础，提出简化公司复杂组织架构，打破部门墙，降低期间费用率。外界对新任高管的能力持认可态度，对上海家化业绩改善抱有较高期待。
3.竞争优势分析
（1）品牌端：强大的品牌效应，完善的品牌矩阵
上海家化作为中国最早的化妆品生产商，具有极高的国民度和美誉度。目前其品牌塑造仍延续国风传统，主打品牌“六神”、“佰草集”和当下成长最快的品牌“玉泽”都使用了中草药配方，并在包装设计、营销文案等方面凸显东方美学，这使它具有差异化的品牌特色。现在企业已形成品牌矩阵，针对细分市场营建差异化品牌用以针对不同消费需求。“佰草集”、“汤美星”适合高端化趋势，“美加净”、“六神”维系年轻化，“高夫”、“启初”顺应细分化需求。
（2）营销端：全域营销，提升品牌知名度
企业还以“粉丝经济”营造品牌热点，“六神”借明星效应在抖音上进行品牌定制UGC传播，获点赞数过1600万;“启初”利用胡可实现产品口碑和品牌知名度的双丰收;“佰草集”推出李易峰促进彩妆销售，微博传播覆盖人次达1.58亿;“美加净”借助罗云熙推广唇膏与护手霜，一天内售罄了定制的2万多套礼盒。上海家化还在营销上逐步推进新媒体应用，EPR投入占比逐年提高。2019年，“玉泽”开始尝试直播电商的营销模式，与李佳琦等KOL进行合作，取得良好的销售成果，2019年双十一销售额同比增长150%，双12销售额同比增长超过590%。估计2020年还要加大社媒营销的投入，继续推动营销年轻化。
（3）渠道端：线下相对乏力，线上快速增长且仍有提升空间
企业的渠道战略是全覆盖、全渠道，线上线下互相融合，品牌和渠道互相匹配。2015年整合电商运营和数字营销全业务，2016年开始在线上发力，2019年成立数字化事业部。线上营收占比从2014年的8%增长到2019年的34%。疫情下公司加速线上转型，公司口径Q1电商渠道整体增速接近40%。
公司线下渠道主要包括经销商分销、直营KA、母婴、CS、百货和海外线下6大渠道。公司2019年线下渠道销售额达50.08亿人民币，同比下滑2.6%，原因在于百货渠道收入下降接近20%。面对传统的线下渠道收入下滑的情况，2018年10月份开始着手建设O2O，通过美团、饿了么、京东到家等平台，用快速触达消费者的送货、方便订货的方式顺利运作。2018年加入了阿里美妆智慧门店的项目，当年就试水20家门店。未来公司将逐步打通线上流量平台和线上O2O模式，和流量平台与实体店到家、到店平台运作机制，线下渠道在新零售占比有望提升，实体店纯线下零售结构占比会下降。
4.财务分析
（1）杜邦分析模型
由上海家化2018和2019年杜邦分析模型的数据对比可知，上海家化2019年的盈利能力弱于2018年，主要原因在于2019年的销售费用率明显上升，而这主要是四季度“双十一”大促电商营销投入加大所致。总体来看，2019年上海家化期间费用率较高的问题没有得到改善，且各项周转指标不如2018年。
由2019年珀莱雅和上海家化的杜邦分析模型财务指标可以看出，和快速成长的行业新锐珀莱雅相比，上海家化的ROE明显偏低。将ROE拆解成ROA和权益乘数来看，可以发现上海家化的差距在于ROA过低，解析后看清是由于营业净利率和总资产周转率二者的差距共同造成。营业净利率低主要是因为上海家化的期间费用率较高，尤其是管账款周转率和存货周转率明显低过珀莱雅。
（2）主要财务指标预测（2018年-2021年）
四、研究小结
综上分析本文得到如下结论：（1）疫情对化妆品行业的冲击是短期的，长期内会回归正常轨道。细分表现AAR与均值之差的绝对值随时间增加而减少。（2）今年化妆品行业的表现要优于市场，上海家化风险管控能力较强。（3）线下渠道冲击大，企业压力重。“宅经济”使化妆品零售线下渠道终端面临销售下降的局面，库存积压上涨。
综上，对日化行业投资提出初步建议：（1）擁有自主的研发供应链、现金流稳定的企业表现出更好的抗风险能力，市场份额会进一步扩大。因此建议选择稳定性较好的刚性股。（2）注重投资产品的安全性和性价比。可预见的未来短期内质优价廉的商品会更受人们青睐。因此，企业可以适度加强对产品性价比的重视。（3）充分利用好疫情后补偿性消费的库存出货“窗口期”。
参考文献：
[1]付冬梅.新会计准则对企业投资业务会计核算的影响及应对策略[J].商业会计，2019，（07）：95-97.
[2]俞明海等.云南红河州哈尼族村寨生态建设与经济发展耦合初探[J].工业建筑，2011，（S1）：77-81.
[3]上海财经大学高等研究院.2020中国宏观经济形势分析与预测年中报告https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1671982338468435723&wfr=spide r&for=pc.
[4]同花顺财经，上海家化2018年年度董事会经营评述https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1627791857590469443&wfr=spider&for=pc.
关键词：杜邦分析模型;宏观经济;日化行业;个股分析
一、宏观经济形势分析
1.当前宏观经济分析
2020年年初的疫情对我国经济发展造成了冲击，但第二季度以来随着复产复工的有序推进，我国经济表现出强大的复苏势头和韧性。采集国家统计局7月份发布的数据，2020年上半年GDP为456614亿元，比上年同期下降1.6%。其中第二季度GDP为250110亿元，比上年同期增长3.2%（均按不变价格计算），一季度为下降6.8%，经济增速实现由负转正。二季度GDP增速略超市场预期，原因主要来自于二季度出口的超预期及基建和房地产的强劲反弹。但二季度出口的环比增长很大程度上依靠疫情下的需求拉动，出口增长的长期动能仍有待培育。
2020年6月份的社会消费品零售总额为33526亿人民币，同比下降1.8%，降幅比上月收缩1.0个百分点;规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，相比5月份加速0.4个百分点。上半年的6个月，全国固定资产投资达281603亿人民币，同比下降3.1%，降幅比1月-5月收缩3.2个百分点。民间固定资产投资157867亿人民币，下降7.3%，降幅收缩2.3个百分点。其中第一产业投资8296亿人民币，同比增长3.8%，增速比1月-5月份提升3.8个百分点;第二产业85011亿人民币，下降8.3%，降幅收缩3.5个百分点;第三产业188296亿人民币，下降1.0%，降幅收缩2.9个百分点。经济整体呈现快速回升态势，但可以看出消费的恢复速度在放缓，社会消费规模较疫情前的水平仍有很大的差距，并且制造业投资仍然疲软，这些情况说明实体经济的全面复苏还需要时间。
2.宏观经济展望
当前中美经济存在“部分脱钩”风险，逆全球化噪音加大。在此背景下，2020年5月以来，高层在多个会议上反复提及“国内大循环”概念。根据对我国经济形势和政策的分析，笔者认为“国内大循环”的构建离不开内需的拉动、核心科技的自主研发与传统产业的优势强化和转型升级。要激发我国内需市场的强大潜力，一是需要推进海外消费回流，塑造优质国产品牌，用供给创造需求;二是适度降低居民储蓄率，进一步缩小贫富差距，加速全民社保体系，增强国民消费能力。科技的内循环需要我国生产方式的再进化，着力打通“基础研究—科技转化—商业应用”的创新通路，加速推进数字经济与产业智能化。
二、行业分析
1.化妆品行业概况
得益于“颜值经济”带动，美妆个护市场已成为消费增长的龙头之一，由2013年的2492亿元上升至2018年的4105亿元，年化复合增速达8.7%。2019年化妆品零售额同比增加13%，领先于其他子板块的增速。占全球规模来看，近年来占比从2013年的10.51%上升至13.09%，目测2021年可能会提升到14.65%。2018年我国人均GDP已达9770美元，已隶属中上收入国家。我国目前化妆品市场规模已升至全球第二，从人均消费横向比较仍有待提升。2017年美国人均化妆品消费达264美元，而我国人均仅为38.5美元。
来自Euromonitor的数据，2018年中国化妆品行业CR10为40.7%，相比2015年的39.4%提高了1.3个百分点;CR5为28.5%，较2015年的29.2%下降了0.7个百分点。总体来说，我国化妆品行业较为分散，可以归类为低集中竞争型行业。
2020年年初的疫情给化妆品行业带来了一场“春劫”，日化行业企业的销售额都较同期大幅缩水。但是从历史经验来看，当年的“非典”没有改变行业向好的趋势，化妆品行业具有一定的消费韧性。到2020年5月份，限额以上化妆品零售额同比增长12.9%，“6·18”购物节化妆品销售迎来全面复苏，直播带货下外资大牌+国产龙头表现优秀。据星图数据，2020年“6·18”个护美妆类全网“6·18”销售额434.7亿元，在各大品类中排名第三。
2.化妆品行业前景分析
疫情冲击或将加速化妆品行业的变革。首先，消费者层级已呈现低线化、年轻化的趋势。消费习惯的养成是行业长期维系的底层逻辑。当前我国经济增速与居民收入增速放缓，居民负债率升高，大宗商品消费力不足，同时改革开放以来我国居民的生活品质在不斷提升，国民消费习惯已经提升到个性化、品质化层级。美妆个护产品消费门槛较低，却能给消费者带来及时的愉悦感，非常符合当前国内消费者尤其是年轻中产阶级和低线消费群体的消费习惯。
其次，线上销售的占比将进一步扩大，电商直播成为线上营销的重要手段。最近两年有继续集中到线上销售的趋势。据维恩咨询数据显示，2019年双十一天猫美妆同比增长83%，预售额同比增长了123%，双十一当天销售额同比提升了42%。而疫情让居民更习惯于线上下单，或将进一步加速行业的线上化进程。此外，各大电商对商家的扶持政策几乎都包含对直播带货的鼓励措施。预计今后直播带货仍将是日化产品线上促销的主流方式。
三、上海家化联合股份有限公司分析
1.百年品牌，国货龙头
上海家化联合股份有限公司（以下简称“上海家化”）是我国老牌优质民族企业之一，1898年成立于香港广生行，2001年于上海证券交易所上市，至今已有122年的历史。企业主要经营个人护理、美容护肤、家居护理三大领域，旗下的“六神”、“美加净”、“佰草集”和“启初”等多个品牌在行业口碑卓著。2019年收入达76亿人民币，近七年复合增速9.6%;实现扣非归母净利润为3.8亿元，但最近几年业绩有波动。 2.国资退出施行改制
上海市国资委于2011年把上海家化的全部股权出售给平安集团。上海平浦投资有限公司用51.09亿人民币购得100%上海家化股权成为实际控制人，前者为平安信托旗下平安创新资本全资子公司。2012年上海家化转型，平安集团成为实际操盘手。但转型始终不易，7年3次换帅，2019年6月，股东大会选举通过潘秋生为公司新任董事长的议案。新任高管上任后提出以消费者为中心，进行品牌创新及渠道进阶，以数据为底层基础，提出简化公司复杂组织架构，打破部门墙，降低期间费用率。外界对新任高管的能力持认可态度，对上海家化业绩改善抱有较高期待。
3.竞争优势分析
（1）品牌端：强大的品牌效应，完善的品牌矩阵
上海家化作为中国最早的化妆品生产商，具有极高的国民度和美誉度。目前其品牌塑造仍延续国风传统，主打品牌“六神”、“佰草集”和当下成长最快的品牌“玉泽”都使用了中草药配方，并在包装设计、营销文案等方面凸显东方美学，这使它具有差异化的品牌特色。现在企业已形成品牌矩阵，针对细分市场营建差异化品牌用以针对不同消费需求。“佰草集”、“汤美星”适合高端化趋势，“美加净”、“六神”维系年轻化，“高夫”、“启初”顺应细分化需求。
（2）营销端：全域营销，提升品牌知名度
企业还以“粉丝经济”营造品牌热点，“六神”借明星效应在抖音上进行品牌定制UGC传播，获点赞数过1600万;“启初”利用胡可实现产品口碑和品牌知名度的双丰收;“佰草集”推出李易峰促进彩妆销售，微博传播覆盖人次达1.58亿;“美加净”借助罗云熙推广唇膏与护手霜，一天内售罄了定制的2万多套礼盒。上海家化还在营销上逐步推进新媒体应用，EPR投入占比逐年提高。2019年，“玉泽”开始尝试直播电商的营销模式，与李佳琦等KOL进行合作，取得良好的销售成果，2019年双十一销售额同比增长150%，双12销售额同比增长超过590%。估计2020年还要加大社媒营销的投入，继续推动营销年轻化。
（3）渠道端：线下相对乏力，线上快速增长且仍有提升空间
企业的渠道战略是全覆盖、全渠道，线上线下互相融合，品牌和渠道互相匹配。2015年整合电商运营和数字营销全业务，2016年开始在线上发力，2019年成立数字化事业部。线上营收占比从2014年的8%增长到2019年的34%。疫情下公司加速线上转型，公司口径Q1电商渠道整体增速接近40%。
公司线下渠道主要包括经销商分销、直营KA、母婴、CS、百货和海外线下6大渠道。公司2019年线下渠道销售额达50.08亿人民币，同比下滑2.6%，原因在于百货渠道收入下降接近20%。面对传统的线下渠道收入下滑的情况，2018年10月份开始着手建设O2O，通过美团、饿了么、京东到家等平台，用快速触达消费者的送货、方便订货的方式顺利运作。2018年加入了阿里美妆智慧门店的项目，当年就试水20家门店。未来公司将逐步打通线上流量平台和线上O2O模式，和流量平台与实体店到家、到店平台运作机制，线下渠道在新零售占比有望提升，实体店纯线下零售结构占比会下降。
4.财务分析
（1）杜邦分析模型
由上海家化2018和2019年杜邦分析模型的数据对比可知，上海家化2019年的盈利能力弱于2018年，主要原因在于2019年的销售费用率明显上升，而这主要是四季度“双十一”大促电商营销投入加大所致。总体来看，2019年上海家化期间费用率较高的问题没有得到改善，且各项周转指标不如2018年。
由2019年珀莱雅和上海家化的杜邦分析模型财务指标可以看出，和快速成长的行业新锐珀莱雅相比，上海家化的ROE明显偏低。将ROE拆解成ROA和权益乘数来看，可以发现上海家化的差距在于ROA过低，解析后看清是由于营业净利率和总资产周转率二者的差距共同造成。营业净利率低主要是因为上海家化的期间费用率较高，尤其是管账款周转率和存货周转率明显低过珀莱雅。
（2）主要财务指标预测（2018年-2021年）
四、研究小结
综上分析本文得到如下结论：（1）疫情对化妆品行业的冲击是短期的，长期内会回归正常轨道。细分表现AAR与均值之差的绝对值随时间增加而减少。（2）今年化妆品行业的表现要优于市场，上海家化风险管控能力较强。（3）线下渠道冲击大，企业压力重。“宅经济”使化妆品零售线下渠道终端面临销售下降的局面，库存积压上涨。
综上，对日化行业投资提出初步建议：（1）擁有自主的研发供应链、现金流稳定的企业表现出更好的抗风险能力，市场份额会进一步扩大。因此建议选择稳定性较好的刚性股。（2）注重投资产品的安全性和性价比。可预见的未来短期内质优价廉的商品会更受人们青睐。因此，企业可以适度加强对产品性价比的重视。（3）充分利用好疫情后补偿性消费的库存出货“窗口期”。
参考文献：
[1]付冬梅.新会计准则对企业投资业务会计核算的影响及应对策略[J].商业会计，2019，（07）：95-97.
[2]俞明海等.云南红河州哈尼族村寨生态建设与经济发展耦合初探[J].工业建筑，2011，（S1）：77-81.
[3]上海财经大学高等研究院.2020中国宏观经济形势分析与预测年中报告https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1671982338468435723&wfr=spide r&for=pc.
[4]同花顺财经，上海家化2018年年度董事会经营评述https：//baijiahao.baidu.com/s？id=1627791857590469443&wfr=spider&for=pc.