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A股市场上，大额回购通常被解读为市场见底、股价低估的信号，投资者亦梳理出适合回购的股权比率、资产负债率及经营现金流等方面标准，以期从中寻找投资机会。
不过，通过对2011年初至今计划进行大额回购的五家上市公司的考察，我们发现，股份回购未指示A股市场与个股股价见底，亦难以进行短期炒作；同时，与通常的标准相去甚远的长安汽车（000625.SZ），回购预案发布后的收益率却最高，主要是回购前的B股低估值。
在选择回购还是增持上，上市公司存在诸多不同考量因素。长安汽车完成回购后不久，公司控股股东又进行了增持，这些资本方面的运作不仅仅涉及到AB股市场割裂导致的投融资扭曲行为，更反映出回购与增持两种方式的差异。当大股东并非基于现金回报股东而是存在其他目的时，增持运作便利性就远远强于回购，比如较早前美的电器（000527.SZ）购入小天鹅B（200418.SZ），最近的案例是伊泰B（900948.SH）。
上市公司回购背后各有心事。以鲁泰A（000726.SZ）为例，大额回购能够增厚公司净资产收益率，可以减轻鲁泰A股权激励考核的压力，并且回购预案中的期限与溢价率安排使公司具有较大的灵活性。考察历年分红情况可见，健康元（600380.SH）大额回购的一个目的可以理解为现金回报投资者，但随后的大股东减持行为却增加了投资者的疑虑。宁波华翔（002048.SZ）在第一次回购预案公告10天后，其第四大股东便消失于前十名股东行列，其第二次反常的巨额“折价”回购预案，在某种程度上更像是对投资者的一种背书与抚慰。
单纯就大额回购而言，将其视为上市公司回报股东的一种形式，亦即视作实质上的一种现金分红，可能更加理性与正常。在监管规则框架内，在保证企业正常经营的前提下，由于规避了股息税，所以回购能够使得中小股东利益最大化，远远好于一些大盘蓝筹的“高额现金分红+巨额再融资”的投资者回报模式。只是，善器需要善用。
溢价率分化
有市场人士认为，大量上市公司回购是熊市见底的信号。根据梳理，自2011年初至目前，剔除股权激励相关的回购，实施或计划进行大额回购的上市公司仅有五家（见表1）。这或许让部分看多的趋势投资者陷于焦虑。
这五家上市公司回购价较公告日前收盘价的溢价率从-15.58%至66.37%不等。其中，唯一计划两次进行回购的上市公司——宁波华翔，第一次回购方案的溢价率为11.97%，而第二次回购方案又创新性的设计为两期，第一期溢价率为-9.09%，第二期溢价率为-15.58%。
尽管宁波华翔在回购预案中认为：“公司看好中国汽车行业的未来发展，公司也面临着较好的发展机会。从历史看，目前公司的估值（市盈率）处于低位，公司本次使用经营中富余资金结合自筹资金回购部分股份，将有利于维护公司资本市场形象，保护广大投资者的利益。”然而，第二次预案回购限价与公告前股价的较大折让，不禁让人困惑，是公司对自身未来股价并不乐观，认为目前股价高于公司内含价值，还是为了其他原因而意图稳定股价？
长安汽车的回购股价就比较慷慨了，其回购长安B的回购限价较公告前收盘价溢价率高达66.37%。不过，这种慷慨似乎并未照顾到A股投资者的心情，其回购限价为3.76港元，与A股的收盘价4.39元比较相距甚远。
长安汽车在预案里介绍，回购价系参照目前国内证券市场汽车板块上市公司平均市盈率、市净率水平，结合A股市场与B股市场的估值差异。长安汽车亦指出：“近期公司B股股价已经明显背离公司实际的经营状况和盈利能力，价格表现与公司的内在价值不相符，公司的投资价值被严重低估，给公司形象带来了负面影响，不利于维护广大股东利益。”综合这些表述与具体的回购限价，在长安汽车指出长安B股价被低估的同时，似乎隐含着长安A被高估或至少未被低估的判断。
回购金额方面，五家公司六次回购预案的金额自5500万元至11亿元不等，回购比例在1.90%至29.60%的范围。其中，唯一计划折价回购的宁波华翔不论从金额还是从回购比例上都位列第一。
短期“剩宴”
为了探讨投资者回报的问题，我们按回购预案公告后5日、20日与至今的三个时段来分别考查。其中，对前两个时段的情况计算两种收益率，一是按时段中的最高股价与公告日前收盘价来计算，旨在反映原持股投资者的收益率；二是按时段中的最高股价与公告当日开盘价来计算，旨在探讨新买入的投资者的收益情况。对于回购预案公告至目前的第三个时段，按6月15日股价与公告前收盘价与公告日开盘价来计算两种收益率，从而分别反映原持股与新进入的投资者至目前的回报投资，在此基础上亦计算原持股者至目前与沪深300指数相比的相对收益情况（见表2）。
数据显示，对于原持股者，公告后5日与20日的最高收益率比较可观，平均分别为11.20%与14.57%，但至2012年6月15日却是亏损10.83%，与沪深300相比的超额收益率为亏损2.80%；对于公告当日按开盘价买入的投资者，就没那么幸运，公告后5日与20日的最高收益率分别为6.72%与10.00%，而至6月15日的亏损情况更加难看，平均亏损-14.92%。进一步，如果考虑到长安B在回购公告后股价出现连续涨停，新进入的投资者很难在公告首日买入，所以这种公告后追入的投资者的收益率实际上会更低。
也就是说，大额回购并未预示着市场与个股股价见底，比如健康元尽管回购公告后5日与20日最高收益率较高，但至目前已亏损超过40%，并且这一年多时间A股市场呈继续下降趋势。除了受整体市场影响外，行业情况亦超出回购的利好效应，比如至目前亏损最高的三家公司为宁波华翔（第一次回购）、健康元与德美化工（002054.SZ），分别隶属于汽车、医药与化工三个行业，而在过去一年多时间里，这三个行业亦是每况愈下。
如果未来整体市场与行业变化难测，对于大额回购的上市公司是否适合短期炒作呢？尽管公告后5日与20日的最高收益率尚可，但这是根据期间的最高股价计算，而这种最高股价的判断与市场及行业判断相比，似乎更加困难。 剔除投资者对整体市场、行业发展及个股价值判断等因素，单纯就大额回购而言，将其视为上市公司回报股东的一种形式，亦即视作实质上的一种现金分红，其实更加理性。
按此逻辑，在计算回购所增加的上市公司内含价值提升比率后，大可按一定的短期超额上涨的股价（如有的话）变现部分股权，从而实质部分现金落袋为安，取得稳定的现金回报。应该强调的是，这种“现金回报”与真正的股息相比是免税的，比股息的含金量更高。按此来估算，对于原持股的投资者，按我们计算的公告5日内的平均最高收益率11.20%的一半左右，比如上涨5%的股价来获取免税的“现金红利”与其他因素导致的市场溢价，就合理与可行得多了。
事实上，一些大股东正是这样做的。在宣布回购预案后，健康元控股股东及实际控制人百业源投资于2011年4月6日出售公司股份2000万股，占公司已发行总股本的1.52%。宁波华翔公告回购股份后的不到10个交易日里，第四大股东华宝信托抛售股票，并退出公司前十大股东行列。
低估值是硬道理
上述收益率统计显示，大额股份回购并非市场见底、炒作概念上的盛宴，称其为回报股东的现金分红“剩宴”或许更为恰当。当然，这种统计也存在诸多局限性，一是样本数量有限；二是样本选取2011年初至今的情况，时间跨度较短；三是由于回购预案发布时间不同，A股市场情况不同；四是涉及不同行业上市公司，而不同行业有着不同的投资者判断与市场趋势；五是既涉及A股又涉及B股上市公司，两种市场在估值水平、流动性、投资者结构等方面存在较大差异；六是每家上市公司情况不同。所以，针对具体上市公司的分析对于问题的探讨不可或缺。
较早些市场对回购类上市公司有几种特征总结，一是股权分散；二是低资产负债率；三是现金充裕；四是经营现金流良好；五是低估值。不过，数据显示，五家上市公司的这些指标并非整齐划一，甚至可以说差异明显（见表3）。
然而，于股权比率、资产负债率及经营现金流方面皆与通常所认为的回购标准相去甚远的长安汽车，其回购预案发布后的收益率却是最高的。表4数据显示，长安汽车资产负债率呈逐年上升趋势。经历2008年业绩低谷后，随后两年净利润与经营活动现金流量大幅提升，但2011年第三季度两项指标已显疲态，分别为-1.42亿元与-9.86亿元。在这种未来趋势不容乐观的情况下，长安汽车2011年12月抛出回购B股预案，更合理的解释是股价被低估。
长安B回购公告前股价2.26港元，与长安A相比的折价率超过50%，市净率仅为0.6倍，静态PE不足5倍。在当时的AB股市场所有上市公司中，长安B的相对估值水平位于低估值行列的前位。概括而言，这种低估值原因有多种，一是B股市场的整体系统性折价；二是当时汽车行业呈下行态势；三是当时由于欧债危机、全球经济放缓等多种因素导致世界各国诸多资本市场大幅调整。
对于2011年初刚刚成功进行公开增发融得巨资的长安汽车而言，以远远低于50%的折价率回购B股确是一种享受，类似于高价出售股份并超低价买回，同时亦在一定程度上增厚大股东的持股比例。
不过，与上市公司与长安B股股东充分享受回购不可同日而语，长安A股股东的收益率便远远不及B股股东。甚至，回购公告发布后长安A股股价连续下跌，回购公告前的收盘价亦成为公告日后20日的最高价。尽管至目前长安A超额收益率高达21.68%，但这与其说是回购的功劳，不如说是由于最近两个季度盈利回升及投资者对汽车行业重拾乐观所致（见表5）。
不过，通过对2011年初至今计划进行大额回购的五家上市公司的考察，我们发现，股份回购未指示A股市场与个股股价见底，亦难以进行短期炒作；同时，与通常的标准相去甚远的长安汽车（000625.SZ），回购预案发布后的收益率却最高，主要是回购前的B股低估值。
在选择回购还是增持上，上市公司存在诸多不同考量因素。长安汽车完成回购后不久，公司控股股东又进行了增持，这些资本方面的运作不仅仅涉及到AB股市场割裂导致的投融资扭曲行为，更反映出回购与增持两种方式的差异。当大股东并非基于现金回报股东而是存在其他目的时，增持运作便利性就远远强于回购，比如较早前美的电器（000527.SZ）购入小天鹅B（200418.SZ），最近的案例是伊泰B（900948.SH）。
上市公司回购背后各有心事。以鲁泰A（000726.SZ）为例，大额回购能够增厚公司净资产收益率，可以减轻鲁泰A股权激励考核的压力，并且回购预案中的期限与溢价率安排使公司具有较大的灵活性。考察历年分红情况可见，健康元（600380.SH）大额回购的一个目的可以理解为现金回报投资者，但随后的大股东减持行为却增加了投资者的疑虑。宁波华翔（002048.SZ）在第一次回购预案公告10天后，其第四大股东便消失于前十名股东行列，其第二次反常的巨额“折价”回购预案，在某种程度上更像是对投资者的一种背书与抚慰。
单纯就大额回购而言，将其视为上市公司回报股东的一种形式，亦即视作实质上的一种现金分红，可能更加理性与正常。在监管规则框架内，在保证企业正常经营的前提下，由于规避了股息税，所以回购能够使得中小股东利益最大化，远远好于一些大盘蓝筹的“高额现金分红+巨额再融资”的投资者回报模式。只是，善器需要善用。
溢价率分化
有市场人士认为，大量上市公司回购是熊市见底的信号。根据梳理，自2011年初至目前，剔除股权激励相关的回购，实施或计划进行大额回购的上市公司仅有五家（见表1）。这或许让部分看多的趋势投资者陷于焦虑。
这五家上市公司回购价较公告日前收盘价的溢价率从-15.58%至66.37%不等。其中，唯一计划两次进行回购的上市公司——宁波华翔，第一次回购方案的溢价率为11.97%，而第二次回购方案又创新性的设计为两期，第一期溢价率为-9.09%，第二期溢价率为-15.58%。
尽管宁波华翔在回购预案中认为：“公司看好中国汽车行业的未来发展，公司也面临着较好的发展机会。从历史看，目前公司的估值（市盈率）处于低位，公司本次使用经营中富余资金结合自筹资金回购部分股份，将有利于维护公司资本市场形象，保护广大投资者的利益。”然而，第二次预案回购限价与公告前股价的较大折让，不禁让人困惑，是公司对自身未来股价并不乐观，认为目前股价高于公司内含价值，还是为了其他原因而意图稳定股价？
长安汽车的回购股价就比较慷慨了，其回购长安B的回购限价较公告前收盘价溢价率高达66.37%。不过，这种慷慨似乎并未照顾到A股投资者的心情，其回购限价为3.76港元，与A股的收盘价4.39元比较相距甚远。
长安汽车在预案里介绍，回购价系参照目前国内证券市场汽车板块上市公司平均市盈率、市净率水平，结合A股市场与B股市场的估值差异。长安汽车亦指出：“近期公司B股股价已经明显背离公司实际的经营状况和盈利能力，价格表现与公司的内在价值不相符，公司的投资价值被严重低估，给公司形象带来了负面影响，不利于维护广大股东利益。”综合这些表述与具体的回购限价，在长安汽车指出长安B股价被低估的同时，似乎隐含着长安A被高估或至少未被低估的判断。
回购金额方面，五家公司六次回购预案的金额自5500万元至11亿元不等，回购比例在1.90%至29.60%的范围。其中，唯一计划折价回购的宁波华翔不论从金额还是从回购比例上都位列第一。
短期“剩宴”
为了探讨投资者回报的问题，我们按回购预案公告后5日、20日与至今的三个时段来分别考查。其中，对前两个时段的情况计算两种收益率，一是按时段中的最高股价与公告日前收盘价来计算，旨在反映原持股投资者的收益率；二是按时段中的最高股价与公告当日开盘价来计算，旨在探讨新买入的投资者的收益情况。对于回购预案公告至目前的第三个时段，按6月15日股价与公告前收盘价与公告日开盘价来计算两种收益率，从而分别反映原持股与新进入的投资者至目前的回报投资，在此基础上亦计算原持股者至目前与沪深300指数相比的相对收益情况（见表2）。
数据显示，对于原持股者，公告后5日与20日的最高收益率比较可观，平均分别为11.20%与14.57%，但至2012年6月15日却是亏损10.83%，与沪深300相比的超额收益率为亏损2.80%；对于公告当日按开盘价买入的投资者，就没那么幸运，公告后5日与20日的最高收益率分别为6.72%与10.00%，而至6月15日的亏损情况更加难看，平均亏损-14.92%。进一步，如果考虑到长安B在回购公告后股价出现连续涨停，新进入的投资者很难在公告首日买入，所以这种公告后追入的投资者的收益率实际上会更低。
也就是说，大额回购并未预示着市场与个股股价见底，比如健康元尽管回购公告后5日与20日最高收益率较高，但至目前已亏损超过40%，并且这一年多时间A股市场呈继续下降趋势。除了受整体市场影响外，行业情况亦超出回购的利好效应，比如至目前亏损最高的三家公司为宁波华翔（第一次回购）、健康元与德美化工（002054.SZ），分别隶属于汽车、医药与化工三个行业，而在过去一年多时间里，这三个行业亦是每况愈下。
如果未来整体市场与行业变化难测，对于大额回购的上市公司是否适合短期炒作呢？尽管公告后5日与20日的最高收益率尚可，但这是根据期间的最高股价计算，而这种最高股价的判断与市场及行业判断相比，似乎更加困难。 剔除投资者对整体市场、行业发展及个股价值判断等因素，单纯就大额回购而言，将其视为上市公司回报股东的一种形式，亦即视作实质上的一种现金分红，其实更加理性。
按此逻辑，在计算回购所增加的上市公司内含价值提升比率后，大可按一定的短期超额上涨的股价（如有的话）变现部分股权，从而实质部分现金落袋为安，取得稳定的现金回报。应该强调的是，这种“现金回报”与真正的股息相比是免税的，比股息的含金量更高。按此来估算，对于原持股的投资者，按我们计算的公告5日内的平均最高收益率11.20%的一半左右，比如上涨5%的股价来获取免税的“现金红利”与其他因素导致的市场溢价，就合理与可行得多了。
事实上，一些大股东正是这样做的。在宣布回购预案后，健康元控股股东及实际控制人百业源投资于2011年4月6日出售公司股份2000万股，占公司已发行总股本的1.52%。宁波华翔公告回购股份后的不到10个交易日里，第四大股东华宝信托抛售股票，并退出公司前十大股东行列。
低估值是硬道理
上述收益率统计显示，大额股份回购并非市场见底、炒作概念上的盛宴，称其为回报股东的现金分红“剩宴”或许更为恰当。当然，这种统计也存在诸多局限性，一是样本数量有限；二是样本选取2011年初至今的情况，时间跨度较短；三是由于回购预案发布时间不同，A股市场情况不同；四是涉及不同行业上市公司，而不同行业有着不同的投资者判断与市场趋势；五是既涉及A股又涉及B股上市公司，两种市场在估值水平、流动性、投资者结构等方面存在较大差异；六是每家上市公司情况不同。所以，针对具体上市公司的分析对于问题的探讨不可或缺。
较早些市场对回购类上市公司有几种特征总结，一是股权分散；二是低资产负债率；三是现金充裕；四是经营现金流良好；五是低估值。不过，数据显示，五家上市公司的这些指标并非整齐划一，甚至可以说差异明显（见表3）。
然而，于股权比率、资产负债率及经营现金流方面皆与通常所认为的回购标准相去甚远的长安汽车，其回购预案发布后的收益率却是最高的。表4数据显示，长安汽车资产负债率呈逐年上升趋势。经历2008年业绩低谷后，随后两年净利润与经营活动现金流量大幅提升，但2011年第三季度两项指标已显疲态，分别为-1.42亿元与-9.86亿元。在这种未来趋势不容乐观的情况下，长安汽车2011年12月抛出回购B股预案，更合理的解释是股价被低估。
长安B回购公告前股价2.26港元，与长安A相比的折价率超过50%，市净率仅为0.6倍，静态PE不足5倍。在当时的AB股市场所有上市公司中，长安B的相对估值水平位于低估值行列的前位。概括而言，这种低估值原因有多种，一是B股市场的整体系统性折价；二是当时汽车行业呈下行态势；三是当时由于欧债危机、全球经济放缓等多种因素导致世界各国诸多资本市场大幅调整。
对于2011年初刚刚成功进行公开增发融得巨资的长安汽车而言，以远远低于50%的折价率回购B股确是一种享受，类似于高价出售股份并超低价买回，同时亦在一定程度上增厚大股东的持股比例。
不过，与上市公司与长安B股股东充分享受回购不可同日而语，长安A股股东的收益率便远远不及B股股东。甚至，回购公告发布后长安A股股价连续下跌，回购公告前的收盘价亦成为公告日后20日的最高价。尽管至目前长安A超额收益率高达21.68%，但这与其说是回购的功劳，不如说是由于最近两个季度盈利回升及投资者对汽车行业重拾乐观所致（见表5）。