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摘要：文章以2007～2017年中国上市非金融企业为样本，通过PVAR模型对财政政策、营运资本平滑与固定资产投资的动态协同影响进行实证检验。结果表明：财政政策在短期对企业固定资产投资产生挤入效应，在长期体现为挤出效应;企业会利用营运资本来“平滑”财政支出对于固定资产投资的影响，且这一“内生平滑”行为会弱化“外生财政支出”对固定资产投资的作用（逆向协同）;与此同时，营运资本受财政政策的冲击所产生的影响持续性较长。文章通过研究财政政策与企业营运资本以及固定资产投资的关系，进一步拓展宏观经济政策对微观企业的影响行为的内部机理有一定的理论意义。
关键词：营运资本;协同作用;财政支出;面板VAR模型
当前我国进入经济发展新常态，在供给侧改革以及去产能过剩的政策导向下，企业对于营运资本的管理显得尤为重要。营运资本是指企业正常的生产经营活动所必须支付的资本。企业在进行投资决策的过程中，不仅要考虑微观层面的问题，同时也要考虑宏观层面的形势，这就需要对财政政策、营运资本平滑以及固定资产投资三者的关系进行重新的梳理，即财政政策如何通过企业营运资本平滑来影响固定资产投资呢？三者之间具有怎样的互动关系？其内部机理如何？是本文着力要解决的问题。
本文通过文献回顾以及借助相关的理论模型对三者的关系进行数理。首先，论述财政支出与固定资产投资挤出与挤入效应的争论;其次，以营运资本平滑作用为切入点，厘清营运资本平滑与固定资产投资的关系，即企业内生治理的过程;解释财政政策与营运资本如何协同影响企业固定资产投资。第二部分利用PVAR模型对三者的关系进行实证检验，并借助VAR模型中脉冲响应函数，进一步分析三者之间受到冲击的影响。最后，得出结论以及启示。
一、文献回顾与理论分析
（一）财政政策对固定资产投资的挤出效应分析
帅雯君、董秀良、胡淳（2013）等利我国1990～2012年数据对财政支出与民营投资关系进行梳理，通过变参数的MS-VECM模型实证得出结论，财政支出的挤出效应会随着经济发现的情况发生变动。综合上述学者的研究，基本停留在财政支出对企业固定资产投资的直接实证分析，少有对其内部机理是如何作用进行梳理，事实上财政政策作为企业外部的政策影响并不能直接作用企业固定资产投资的决策。
本文认为，扩张或紧缩的财政政策对于企业的固定资产投入的影响大体可以分为两个阶段。第一阶段，例如财政支出的增加，一方面可以有效的增加全社会的总需求，一定程度上刺激了企业的投资冲动;另一方面扩张性的财政政策往往伴随着扩张性的货币政策，贷款利率的下降使得企业融资成本降低，由于考虑到固定资产投资中设备相对昂贵，大多数企业进行固定资产的投资的过程中会增加贷款数额。综上所述，提出假设1：扩张性的财政政策（财政支出的增加）首先对企业固定资产投资产生挤入效应，之后体现为挤出效应。
（二）营运资本对固定资产平滑作用分析
现有文献中，刘康兵（2012）、鞠晓生（2013）等通过对我国上市制造业、非上市企业以及房地产相关行业中企业的研究，并且对营运资本对固定资产的平滑作用进行了实证检验，为营运资本的平滑作用的存在提供了佐证。这样的结果同时为协同作用的存在提供了依据。
其次是第二部分机制，即融资约束的变动对企业营运资本平滑的理论解释。Fazzari和Petersen（1993）指出：由于面临着融资约束，企业通过营运资本来平滑固定资产的投资。由于企业要考虑到调整成本的存在，而不能按照最优路径去及时调整固定资产的投资规模，从而减弱了营运资本对于固定资产投资的平滑作用。综上所述，提出假设2：当企业受到外部财政支出冲击时，营运资本会对固定资产投资产生平滑作用。
（三）营运资本对财政支出协同效应分析
上文中分析了财政支出对于固定资产投资产生挤出效应以及营运资本对于固定资产投资的平滑效应，那么由于协同效应是营运资本平滑作用的衍生效应，营运资本是增强还是减弱了财政支出对于固定资产投资的挤出效应，即营运资本与财政支出是正向协同还是逆向协同？于博（2014）通过对中国上市房地产的数据研究发现，营运资本平滑与货币政策调控之间的“协同效应”。
借助前人的研究经验，笔者认为短期来看，由于外部的冲击，即财政支出的增加，给企业释放了积极的扩张性财政政策的信号，此时财政支出的挤出效应并没有释放出来。事实上政府财政支出的所产生的效应具有一定的滞后性，而伴随着货币市场相对稳定的前提下，长期来看财政支出的增加提升了市场的贷款利率，一方面对企业投资产生挤出效应;另一方面利率的增加使得企业的融资约束增强，反而降低了企业资金流动性，也就是说长期来看政府财政支出的增加反而降低了企业的营运资本。综上所述，得出假设3：长期来看，财政支出与营运资本产生逆向协同效应。
二、研究设计
（一）样本选择
本文数据源于WIND数据库，选取上证、深证上市企业年度财务数据，时间跨度为2007～2017年。财政支出相关数据来自于《中国财政统计年鉴》。
（二）变量定义
本文着力于研究财政支出、营运资本以及固定资产投资三者的关系与影响，限于样本数量，选择的变量如表1所示。
（三）模型设定
由于本文选取数据的时间窗口为11年（2007～2017），不能满足VAR模型的時间长度要求。因此，本文选用Holtz-Eakin（1988）提出的面板数据的向量自回归（Panel Data Vector Autoregression，简称PVAR）方法，这样更有利于说观察上文中提到的挤出、协同、平滑效应所产生的影响。
1. 平稳性检验与滞后期的选择 面板VAR模型在进行参数估计前应进行单位根检验，由于普通的ADF方法用于检验面板数据时会产生偏误，本文利用连玉君pvar2模型滞后期选择的方法对FE、WCR、FA进行平稳性检验以及滞后期的确定。结果如表2所示。
根据表2得出，AIC准则选择滞后3阶，BIC准则选择滞后2阶，HQIC准则选择滞后3阶数。由于AIC准则相对保守，且后两项准则皆选择滞后两期，综合考虑本文选用滞后两期进行PVAR模型的建立。
2. Granger因果检验
从理论上说财政支出、营运资本以及固定资产投资三者具有非常强的相关，例如财政支出的增加必定影响企业固定资产投资的数额，而营运资本又会平滑外部冲击对于固定资产投资所产生的影响，也就是说财政支出是企业固定资产投资的原因，另一方面固定资产的投资数额会不会反过来影响财政支出的数额？因此我们有必要对三个变量进行Granger因果检验。
通过表3的结果发现，三个变量之间互为因果，这也一定程度上证明了变量之间存在很强的因果关系，为进一步建立PVAR模型提供了依据。
3. PVAR模型的设定
由于上文中PVAR模型滞后期的选择为两期，因此本文使用的PVAR模型为：
yit=αi+Ayi，t-j+δit+μit（1）
其中，yit={ WCRit，FAit，FEit}，α体现不同上市企业的个体异质性，A为3×3的系数矩阵，δit为反应时间个体效应的变量，用来体现在同一年份的不同截面上可能受到同一因素产生的冲击，从而可以避免横截面样本中可能存在的结构性差异，uit为服从正态分布的随机扰动项。
三、回归结果
（一）面板VAR估计
通过对滞后期的选择，为进一步消除由于时间点效应与个体效应而产生的估计偏差，本文使用截面均值差分来消除时间点效应，利用前项均值差分（Helmert转换）去除个体效应。这样可以保证转化后的变量与滞后期的变量正交，可将滞后期变量视为工具变量进行估计。利用GMM方法对面板VAR模型估计，结果如表4所示。
根据表4可以发现，FE的滞后一期对FA的影响在1%的显著水平下为正，而FE的滞后二期对FA的影响在1%的显著水平下为负，也就是说整体来看，财政支出的增长在短期（滞后一期）对企业固定资产投资具有挤入效应，而随着时间的延续，财政支出的增长对企业固定资产投资变为挤出效应。这就验证了假设1的猜想。而营运资本的滞后一期对固定资产投资在1%显著水平下为负，可以理解为如果企业在上期增加固定资产的投资一定程度上影响到本期的营运资本的投资量，固定资产投资与营运资本呈负向变动关系，可以体现为固定投资与营运资本对现金流存在“竞争效应”。FE的滞后一期对FA的影响显著为正，而WCR的滞后一期对FA显著为负，综合来看WCR一定程度上影响了FE对FA的真实强度，营运资本的平滑了由于财政支出的增长对于企业固定资产投资的影响。并且长期来看，财政支出与营运资本存在“逆向协同”的关系，即假设3成立。
（二）脉冲响应函数分析
面板VAR的优势就是可以利用脉冲响应图进一步对变量之间的动态关系进行更为直观的分析。本文通过给予变量一个标准差的冲击，本文使用Monte Carlo模拟了1000次得到脉冲响应函数如图1所示。
从图1中可以看出，给FE一个标准差的冲击，FA最初会产生一个较强的反向影响，而在第二期有所减弱，第三期略微增强，之后逐渐收敛到0附近，这表明财政支出的波动在短期内会减少企业固定资产的投资，也就是说宏观层面的不断波动使得企业面临着更多的不确定风险，理性的企业出于谨慎动机必然减少固定资产投资来增加流动性，同时这样的波动对于企业固定资产投资的影响在短期内很难消退，而需要长期的消化。这样的结果同样通过给定FE一个标准差的冲击，WCR的响应函数来观测，由于FE的波动，WCR最初为正响应状态，即企业会通过外部融資的方式增加资金的流动性，伴随着外部融资存在约束，流动性不断降低，在第二期WCR改变为负相应状态，之后逐渐收敛至0。通过观测对比FE对WCR和FE对FA的冲击图发现，后者收敛的速度较快，营运资本由于财政支出的冲击所受到的持续性影响更久，而固定资产投资受到的持续性影响相对短，一定程度上解释了营运资本对于固定资产的平滑效应，即命题2中的假设，当企业受到外部财政支出冲击时，营运资本会对固定资产投资产生平滑作用。
四、结论与启示
（一）结论
宏观财政支出的增加首先对微观企业的固定资产投资产生挤入效应，随后变为挤出效应。营运资本与固定资产投资呈反向变动关系，即两者之间存在一定的竞争关系。营运资本的平滑了由于财政支出的增长对于企业固定资产投资的影响。即存在“逆向协同”的关系。营运资本较固定资产投资受财政支出的影响更为持久。
（二）启示
在供给侧改革的引导下，应合理控制政府的财政支出规模，在市场经济条件应尽量尊重市场经济的运行规律，充分发挥市场对资源的基础性配置作用，保持财政支出规模的适度性，既充分发政府支出拉动经济增长、调节经济运行的作用，又要避免政府支出持续的增加挤出企业的投资。企业在进行投资决策时应同时考虑宏观以及微观层面的协同影响。而宏观经济政策如何影响微观企业行为，一直都是理论界在“后危机”时期的重要反思。而本文有关“逆向协同”效应的机理分析，恰恰揭示了宏观货财政政策与企业营运资本管理之间重要的行为联系，也就是以营运资本这一视角进行切入，进一步拓宽了宏、微观行为关系研究的视野。这为决策层优化财政正促评价机制以及改善财政政策的宏观调控质量提供了参考。
参考文献：
[1]何新宇.营运资本平滑资本性投资的研究[D].东北财经大学，2017.
[2]于洋.我国经济转型时期下的经济周期波动特征及其驱动因素研究[D].吉林大学，2017.
[3]何新宇.营运资本管理与企业投融资的文献综述[J].全国流通经济，2017（04）.
[4]肖玲.中国的投资增长及其与财政政策的关系[J].现代企业文化（上旬），2016（11）.
[5]刘刚.广西财政政策投入与产业增长相关性研究——以固定资产投资为例[J].中国经贸导刊，2012（15）.
（作者单位：南宁学院）
关键词：营运资本;协同作用;财政支出;面板VAR模型
当前我国进入经济发展新常态，在供给侧改革以及去产能过剩的政策导向下，企业对于营运资本的管理显得尤为重要。营运资本是指企业正常的生产经营活动所必须支付的资本。企业在进行投资决策的过程中，不仅要考虑微观层面的问题，同时也要考虑宏观层面的形势，这就需要对财政政策、营运资本平滑以及固定资产投资三者的关系进行重新的梳理，即财政政策如何通过企业营运资本平滑来影响固定资产投资呢？三者之间具有怎样的互动关系？其内部机理如何？是本文着力要解决的问题。
本文通过文献回顾以及借助相关的理论模型对三者的关系进行数理。首先，论述财政支出与固定资产投资挤出与挤入效应的争论;其次，以营运资本平滑作用为切入点，厘清营运资本平滑与固定资产投资的关系，即企业内生治理的过程;解释财政政策与营运资本如何协同影响企业固定资产投资。第二部分利用PVAR模型对三者的关系进行实证检验，并借助VAR模型中脉冲响应函数，进一步分析三者之间受到冲击的影响。最后，得出结论以及启示。
一、文献回顾与理论分析
（一）财政政策对固定资产投资的挤出效应分析
帅雯君、董秀良、胡淳（2013）等利我国1990～2012年数据对财政支出与民营投资关系进行梳理，通过变参数的MS-VECM模型实证得出结论，财政支出的挤出效应会随着经济发现的情况发生变动。综合上述学者的研究，基本停留在财政支出对企业固定资产投资的直接实证分析，少有对其内部机理是如何作用进行梳理，事实上财政政策作为企业外部的政策影响并不能直接作用企业固定资产投资的决策。
本文认为，扩张或紧缩的财政政策对于企业的固定资产投入的影响大体可以分为两个阶段。第一阶段，例如财政支出的增加，一方面可以有效的增加全社会的总需求，一定程度上刺激了企业的投资冲动;另一方面扩张性的财政政策往往伴随着扩张性的货币政策，贷款利率的下降使得企业融资成本降低，由于考虑到固定资产投资中设备相对昂贵，大多数企业进行固定资产的投资的过程中会增加贷款数额。综上所述，提出假设1：扩张性的财政政策（财政支出的增加）首先对企业固定资产投资产生挤入效应，之后体现为挤出效应。
（二）营运资本对固定资产平滑作用分析
现有文献中，刘康兵（2012）、鞠晓生（2013）等通过对我国上市制造业、非上市企业以及房地产相关行业中企业的研究，并且对营运资本对固定资产的平滑作用进行了实证检验，为营运资本的平滑作用的存在提供了佐证。这样的结果同时为协同作用的存在提供了依据。
其次是第二部分机制，即融资约束的变动对企业营运资本平滑的理论解释。Fazzari和Petersen（1993）指出：由于面临着融资约束，企业通过营运资本来平滑固定资产的投资。由于企业要考虑到调整成本的存在，而不能按照最优路径去及时调整固定资产的投资规模，从而减弱了营运资本对于固定资产投资的平滑作用。综上所述，提出假设2：当企业受到外部财政支出冲击时，营运资本会对固定资产投资产生平滑作用。
（三）营运资本对财政支出协同效应分析
上文中分析了财政支出对于固定资产投资产生挤出效应以及营运资本对于固定资产投资的平滑效应，那么由于协同效应是营运资本平滑作用的衍生效应，营运资本是增强还是减弱了财政支出对于固定资产投资的挤出效应，即营运资本与财政支出是正向协同还是逆向协同？于博（2014）通过对中国上市房地产的数据研究发现，营运资本平滑与货币政策调控之间的“协同效应”。
借助前人的研究经验，笔者认为短期来看，由于外部的冲击，即财政支出的增加，给企业释放了积极的扩张性财政政策的信号，此时财政支出的挤出效应并没有释放出来。事实上政府财政支出的所产生的效应具有一定的滞后性，而伴随着货币市场相对稳定的前提下，长期来看财政支出的增加提升了市场的贷款利率，一方面对企业投资产生挤出效应;另一方面利率的增加使得企业的融资约束增强，反而降低了企业资金流动性，也就是说长期来看政府财政支出的增加反而降低了企业的营运资本。综上所述，得出假设3：长期来看，财政支出与营运资本产生逆向协同效应。
二、研究设计
（一）样本选择
本文数据源于WIND数据库，选取上证、深证上市企业年度财务数据，时间跨度为2007～2017年。财政支出相关数据来自于《中国财政统计年鉴》。
（二）变量定义
本文着力于研究财政支出、营运资本以及固定资产投资三者的关系与影响，限于样本数量，选择的变量如表1所示。
（三）模型设定
由于本文选取数据的时间窗口为11年（2007～2017），不能满足VAR模型的時间长度要求。因此，本文选用Holtz-Eakin（1988）提出的面板数据的向量自回归（Panel Data Vector Autoregression，简称PVAR）方法，这样更有利于说观察上文中提到的挤出、协同、平滑效应所产生的影响。
1. 平稳性检验与滞后期的选择 面板VAR模型在进行参数估计前应进行单位根检验，由于普通的ADF方法用于检验面板数据时会产生偏误，本文利用连玉君pvar2模型滞后期选择的方法对FE、WCR、FA进行平稳性检验以及滞后期的确定。结果如表2所示。
根据表2得出，AIC准则选择滞后3阶，BIC准则选择滞后2阶，HQIC准则选择滞后3阶数。由于AIC准则相对保守，且后两项准则皆选择滞后两期，综合考虑本文选用滞后两期进行PVAR模型的建立。
2. Granger因果检验
从理论上说财政支出、营运资本以及固定资产投资三者具有非常强的相关，例如财政支出的增加必定影响企业固定资产投资的数额，而营运资本又会平滑外部冲击对于固定资产投资所产生的影响，也就是说财政支出是企业固定资产投资的原因，另一方面固定资产的投资数额会不会反过来影响财政支出的数额？因此我们有必要对三个变量进行Granger因果检验。
通过表3的结果发现，三个变量之间互为因果，这也一定程度上证明了变量之间存在很强的因果关系，为进一步建立PVAR模型提供了依据。
3. PVAR模型的设定
由于上文中PVAR模型滞后期的选择为两期，因此本文使用的PVAR模型为：
yit=αi+Ayi，t-j+δit+μit（1）
其中，yit={ WCRit，FAit，FEit}，α体现不同上市企业的个体异质性，A为3×3的系数矩阵，δit为反应时间个体效应的变量，用来体现在同一年份的不同截面上可能受到同一因素产生的冲击，从而可以避免横截面样本中可能存在的结构性差异，uit为服从正态分布的随机扰动项。
三、回归结果
（一）面板VAR估计
通过对滞后期的选择，为进一步消除由于时间点效应与个体效应而产生的估计偏差，本文使用截面均值差分来消除时间点效应，利用前项均值差分（Helmert转换）去除个体效应。这样可以保证转化后的变量与滞后期的变量正交，可将滞后期变量视为工具变量进行估计。利用GMM方法对面板VAR模型估计，结果如表4所示。
根据表4可以发现，FE的滞后一期对FA的影响在1%的显著水平下为正，而FE的滞后二期对FA的影响在1%的显著水平下为负，也就是说整体来看，财政支出的增长在短期（滞后一期）对企业固定资产投资具有挤入效应，而随着时间的延续，财政支出的增长对企业固定资产投资变为挤出效应。这就验证了假设1的猜想。而营运资本的滞后一期对固定资产投资在1%显著水平下为负，可以理解为如果企业在上期增加固定资产的投资一定程度上影响到本期的营运资本的投资量，固定资产投资与营运资本呈负向变动关系，可以体现为固定投资与营运资本对现金流存在“竞争效应”。FE的滞后一期对FA的影响显著为正，而WCR的滞后一期对FA显著为负，综合来看WCR一定程度上影响了FE对FA的真实强度，营运资本的平滑了由于财政支出的增长对于企业固定资产投资的影响。并且长期来看，财政支出与营运资本存在“逆向协同”的关系，即假设3成立。
（二）脉冲响应函数分析
面板VAR的优势就是可以利用脉冲响应图进一步对变量之间的动态关系进行更为直观的分析。本文通过给予变量一个标准差的冲击，本文使用Monte Carlo模拟了1000次得到脉冲响应函数如图1所示。
从图1中可以看出，给FE一个标准差的冲击，FA最初会产生一个较强的反向影响，而在第二期有所减弱，第三期略微增强，之后逐渐收敛到0附近，这表明财政支出的波动在短期内会减少企业固定资产的投资，也就是说宏观层面的不断波动使得企业面临着更多的不确定风险，理性的企业出于谨慎动机必然减少固定资产投资来增加流动性，同时这样的波动对于企业固定资产投资的影响在短期内很难消退，而需要长期的消化。这样的结果同样通过给定FE一个标准差的冲击，WCR的响应函数来观测，由于FE的波动，WCR最初为正响应状态，即企业会通过外部融資的方式增加资金的流动性，伴随着外部融资存在约束，流动性不断降低，在第二期WCR改变为负相应状态，之后逐渐收敛至0。通过观测对比FE对WCR和FE对FA的冲击图发现，后者收敛的速度较快，营运资本由于财政支出的冲击所受到的持续性影响更久，而固定资产投资受到的持续性影响相对短，一定程度上解释了营运资本对于固定资产的平滑效应，即命题2中的假设，当企业受到外部财政支出冲击时，营运资本会对固定资产投资产生平滑作用。
四、结论与启示
（一）结论
宏观财政支出的增加首先对微观企业的固定资产投资产生挤入效应，随后变为挤出效应。营运资本与固定资产投资呈反向变动关系，即两者之间存在一定的竞争关系。营运资本的平滑了由于财政支出的增长对于企业固定资产投资的影响。即存在“逆向协同”的关系。营运资本较固定资产投资受财政支出的影响更为持久。
（二）启示
在供给侧改革的引导下，应合理控制政府的财政支出规模，在市场经济条件应尽量尊重市场经济的运行规律，充分发挥市场对资源的基础性配置作用，保持财政支出规模的适度性，既充分发政府支出拉动经济增长、调节经济运行的作用，又要避免政府支出持续的增加挤出企业的投资。企业在进行投资决策时应同时考虑宏观以及微观层面的协同影响。而宏观经济政策如何影响微观企业行为，一直都是理论界在“后危机”时期的重要反思。而本文有关“逆向协同”效应的机理分析，恰恰揭示了宏观货财政政策与企业营运资本管理之间重要的行为联系，也就是以营运资本这一视角进行切入，进一步拓宽了宏、微观行为关系研究的视野。这为决策层优化财政正促评价机制以及改善财政政策的宏观调控质量提供了参考。
参考文献：
[1]何新宇.营运资本平滑资本性投资的研究[D].东北财经大学，2017.
[2]于洋.我国经济转型时期下的经济周期波动特征及其驱动因素研究[D].吉林大学，2017.
[3]何新宇.营运资本管理与企业投融资的文献综述[J].全国流通经济，2017（04）.
[4]肖玲.中国的投资增长及其与财政政策的关系[J].现代企业文化（上旬），2016（11）.
[5]刘刚.广西财政政策投入与产业增长相关性研究——以固定资产投资为例[J].中国经贸导刊，2012（15）.
（作者单位：南宁学院）