论文部分内容阅读
在2019年首度发布白皮书的基础上，2020年，我们对中国资本市场信息披露的现状进行了进一步通讯调查，结果显示，股东作为上市公司最重要的利益相关者，是公司信披时主要考虑的对象，分析师、其他投资者和政府也是重点考虑对象；信息披露的合规性，是中国上市公司信披时的重要考虑因素，但是中国资本市场仍然存在财务信息可靠性的问题；与分析师和机构投资者非公开的沟通是上市公司对外信息披露的重要渠道，沟通的主要内容和公司业绩、公司战略以及行业的发展趋势有关；投资者组成、违规处罚的力度和政府角色是中美资本市场的重要差别，这些差别影响了中国上市公司的信息质量。
同时，对第二届信息透明度指数排名前500公司的统计分析显示，高透明度公司的市值、总资产收益率和净资产收益率、股票市场回报率都较高，显示投资者对高透明度给予回报，其中，国企和民企的数量相当，国企平均指数得分略高于民企。
上市公司的信息透明度，是维护资本市场公平、公正的核心，是保护投资者的重要途径。为了评估中国上市公司的信息透明度水平，在北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院的支持下，光华―罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“研究中心”）与新财富合作，研制并每年度通过中国资本市场信息质量白皮书发布中国上市公司信息透明度指数。
在探寻中国资本市场信息披露现状方面，研究中心和新财富通过电子邮件和电话联系信息透明度指数排名前500的上市公司董事会办公室，邀请这些公司参与通讯调查，从利益相关者、公开信息披露实务及其质量、非公开对外沟通的渠道以及中美资本市场的差异四个角度调研了上市公司对信息披露的想法。我们共收到153家公司的详细回复，回复率为30.6%。
在中国上市公司信息透明度指数方面，我们结合了主观指标（市场参与者的观点）和客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录以及基于机器学习的媒体评价）构建指数，旨在全面综合反映上市公司的信息质量和透明度。该指数于2019年5月首次发布，并持续在每年的春天进行更新，2020年为第二度更新。
中国资本市场的环境和传统发达国家资本市场有一些根本性的差异，除了股东，政府、银行、供应商、顾客等其他利益相关者扮演着十分重要的角色。以其他利益相关者（Stakeholder）为主体和以股东（Shareholder）为主体的资本市场在信息传播和法律风险上都有所不同。同时，中国股市中的个体投资者比例也明显高于发达国家。在2019年的白皮書中，我们考察了中国资本市场的信息披露现状，通过对部分上市公司的通讯和实地调查，直接捕捉到公司高管在信息处理和披露工作上的观点和经验。在2020年的白皮书里，我们继续在与2019年类似的调查基础上，进一步分析在利益相关者的框架下，中国资本市场中的信息披露有何特殊性。
我们希望通过研究不断总结并分享信息透明度建设中可以借鉴的经验，促进资本市场整体信息质量的提高，增加投资者对上市公司的信任，有效地提升资产配置质量。
上市公司的信息披露受到多重因素的影响，这些因素可能来自公司自身、地区和国家层面。其中，制度层面的因素对于我们理解中国上市公司的信息披露至关重要。已有研究表明，公司治理的股东模式或是其他利益相关者模式对不同国家上市公司财务信息的披露产生了不同的作用，因此，理解我国上市公司信息披露是哪种模式至关重要。为此，我们询问了上市公司以下几个问题。
公司在做决策时，主要考虑的是决策对于公司利益相关者的影响，而对于不同公司，其利益相关者的构成可能并不相同。因此，我们调查了上市公司认为哪些人或部门是其主要利益相关者。
结果显示，97%的公司认为股东是主要的利益相关者，但同时有超过90%的公司认为客户（94%）和员工（93%）也是主要的利益相关者（图1）。有84%的公司认为供应商是其利益相关者。供应商和客户分别构成了企业的上下游产业链，而客户直接影响了企业的收入，可以解释有相对更多的企业把客户看作其利益相关者的原因。有68%的企业把当地政府看作其利益相关者，但只有29%的企业把中央政府看作其利益相关者。企业对待当地政府和中央政府的差异，可能和企业日常经营活动中多与当地政府打交道有关，也可能由于我们调查样本中的央企占比较小。最后，分别有58%和32%的公司认为银行和社区也是其利益相关者。
公司预期的财务信息使用者决定了公司在进行财务信息披露时所考虑的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。因此，我们有必要了解公司预期的财务信息使用者。如图2所示，所有的公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。同时有97%的公司认为分析师对其财务信息感兴趣，这从侧面反映出财务信息是分析师的一个重要信息来源。其次，超过80%的企业认为银行和其他潜在投资者对公司的财务信息有需求。银行利用财务信息来决定是否贷款给上市公司，同时也可以利用财务信息监测贷款及利息安全偿还的可能性。其他投资者也会利用财务信息来决定是否投资该公司。超过50%的公司认为，政府（68%）、客户（62%）、供应商（55%）和员工（52%）会关心上市公司的财务信息。
我们询问了上市公司在考虑信息披露的内容和渠道时，对各个利益相关者的考虑顺序。如果排第一则视作是重要，排第二为比较重要，排第三为一般重要。结果显示，股东是上市公司在信息披露的时候考虑最多的利益相关者，其次是分析师、其他潜在投资者和政府（图3）。这和财务信息的使用者排序一致。但是，上市公司在进行信息披露时，较少考虑客户、银行、员工和供应商。银行被上市公司视为财务信息的主要使用者，但其在披露信息时却较少考虑银行。政府是上市公司在信息披露时考虑的对象，可能的原因是由于政府监管的需要，公司在信息披露时不仅考虑了政府的信息需求，也考虑了信息披露是否合规并符合监管要求。
99%的公司表示，其利益相关者通过公开的财务报表和报告了解公司的财务和其他重要信息。也有92%的公司通过公开的自愿信息披露的途径，如投资者会议等，向利益相关者传递信息。重要的是，有22%的公司表示，会通过非正式的交流和通报的途径，如现场调研、电话等，向利益相关者传递财务或其他重要信息。而中小投资者很难通过类似渠道获取相关信息，造成中小投资者相对于机构投资者的信息劣势，了解这些非正式的交流和通报的频率和内容也就变得相对重要。
显然，公开的信息披露是上市公司的股东、分析师、其他投资者以及其他利益相关者获取公司信息的重要途径。据此，我们从财务信息披露、财务信息可靠性和自愿公开信息披露3个角度，进一步探究了中国上市公司的公开信息披露现状。
上市公司对于会计信息特征的追求，决定其信息披露的内容及质量。我们在调查中请上市公司对不同的会计信息特征进行排序。结果显示，准确性和符合会计标准是中国上市公司最为看重的两个会计信息特征，这一点主要与上市公司要避免受到违规处罚和投资者诉讼有关（图4）。其次，会计信息的时效性排在第三，这一点和我们2019年观察到的公司对于好消息和坏消息的披露速度没有差别相符。会计信息的透明性排在第四，表明中国上市公司对于会计信息是否能够反映公司的实际经营状况并不看重。最后，上市公司最不看重会计信息的稳健性。以往的研究发现大陆法系（Code Law）国家上市公司的财务信息稳健性要比海洋法系（Common Law）國家弱，我们问卷的发现与此一致。
在做财务信息披露的决定时，所有公司都会考虑信息披露是否合规，这与公司注重会计信息是否符合会计标准一致。除此之外，上市公司在信息披露时还注重是否会对股票价格（79%）和声誉（75%）有影响，以及披露的信息是否会引起媒体或公众的关注（67%）。上市公司在信息披露时相对较少考虑对公司税务的影响，只有50%的公司表示会考虑披露对税务是否有影响。此外，有接近30%的公司都表示，在做信息披露的决定时，会考虑通过其他渠道和股东或者主要利益相关者沟通，再次说明部分公司存在非公开的信息沟通渠道（图5）。
在业绩指标设置上，只有51%的公司表示会设置季度利润目标。从企业性质来看，更多民营企业（55%）表示会做如此设置，国企则只有45%。通过进一步询问，我们发现，在表示会设置季度利润目标的公司中，63%的企业认为合理设定季度经营计划，可以将年度经营目标分解，以便确保目标实现和预期管理；22%的企业将季度利润目标用于内部激励和业绩考核；10%的企业表示是出于战略规划的需要；5%的企业是为了稳定市场预期。
上市公司在考虑季度利润目标设置时，最为重要的指标是上一年同季度的利润，95%的企业表示上一年同季度利润非常重要或者重要（图6）。除此之外，上市公司非常关注季度利润是盈利还是亏损（81%），季度利润亏损可能表明公司经营状况不稳定，财务健康程度较差。同时，上市公司还会和上季度的利润进行比较（75%）。相对而言，它们并不十分看重分析师对季度利润的预测。只有37%的公司认为达到分析师的预测是重要因素。这可能和中国市场上的部分券商并不鼓励分析师进行盈余预测，盈余预测的准确性也不构成卖方分析师的关键考核指标有关。 最后，对于设置利润目标时主要考虑了哪些利益相关者的问题，99%的公司表示会考虑股东，92%的公司表示会考虑中小投资者，这都和前一部分的发现相一致。同时，不少公司表示会考虑员工（74%）、政府（56%）和银行（42%）。
近年来，不断有A股上市公司财务造假、业绩暴雷的事件发生。尽管在我们指数前500家公司中，鲜有此类事件发生，但为了更好地了解相关情况，我们在问卷中询问了A股上市公司整体存在的盈利操纵问题是否严重。15%的企业表示盈利操纵问题严重，24%的企业表示一般，11%的企业表示不严重，而有50%的企业拒绝回答或表示不清楚。由于社会偏好和认知偏差的存在，上市公司有动机去淡化盈利操纵问题。公司的商业活动处在频繁沟通的社会网络中，很难相信50%的公司都不清楚相关情况，我们认为这50%中的许多企业可能在隐晦地表示盈利操纵在A股市场确实是一个问题。
为了进一步了解上市公司财务造假的方式和手段，以及可能的信号，我们通过开放问题的形式询问了上市公司在并购交易中评估收购对象的盈利质量时，关注的指标或信号。39%的公司表示会关注利润，包括利润的来源、波动性和其他账户的匹配等（图7）。也有39%的公司表示会关注企业是否有充足的现金流，现金流是否与利润匹配。23%的企业表示会关注应收账款，中国上市公司的应收账款极有可能成为企业“藏污纳垢”的场所。16%的企业表示会关注企业的负债结构及偿债能力。12%的企业分别表示会关注营业收入和存货情况，包括营业收入的构成和增长率、存货增速及周转率等。8%的企业分别表示会关注对方企业的商誉和关联交易，企业计提商誉过高成为近年来企业暴雷的重要原因，同时企业有可能通过关联交易虚增利润。5%的企业会关注费用的突然降低。同时，受访企业还提到会关注目标公司的盈利可持续性、管理层以及同行业公司的比较等。
在回答如何减少财务造假和提高信息披露质量的途径时，超过90%的公司都表示了对于加强监管的诉求，包括加强处罚力度、加强执法、加强对高管和审计师的责任和处罚等（图8）。其次，提高审计质量（94%），强化管理层认知和企业文化（91%），提高会计准则质量（81%）和投资者教育（81%）等也被认为有助于减少财务造假和提高上市公司信披质量。我们在2019年（基于2018年的调查）询问了同样的问题，回答基本相似，加强监管处罚力度和培养企业文化是最重要的因素。
目前的会计准则中，有较多使用公允价值计量的趋势，但又有人认为，公允价值计量方法会影响公司利润的质量和投资者对公司的估值。35%的企業认为，公允价值计量确实有助于提高公司财务信息质量和促进投资者的准确估值，有59%的公司表示对信息质量没有影响或者不清楚。只有6%的公司表示会损害财务信息质量。
84%的受访企业认为，自愿信息披露会给公司带来好处，其余16%的企业不认为如此。129家认为自愿信息披露有好处的企业表示，首先，更好地将真实的经营情况与投资者沟通，会使其更加了解公司价值（59%），增强对公司的投资信心和认可度，为其做出投资决策提供基础；其次，自愿信披会提高公司的透明度和形象（39%）；最后，有利于减少信息的不对称（5%），促进中国资本市场的规范运作和长期稳定发展（3%）。
所有受访公司都表示，会通过公司公告公开披露信息，调查结果和上市公司利益相关者获得公司财务信息的途径相符合。除此以外的公开披露途径还包括业绩说明会（82%）、公司官网（65%）；媒体也是上市公司公开披露信息的一种便捷途径，例如自媒体（如微信公众号、微博等）（44%）和新闻媒体（44%）；3%的公司通过其他（包括不定期的投资者调研活动、投资者接待、E互动、公开调研、交易所官网等）途径公开披露信息（图9）。
公司在决定是否自愿披露某些信息时考虑的因素，和做财务信息披露时一致，59%的公司都提及会考虑自愿信息披露是否合规，符合监管要求（图10）。其次，超过20%的公司表示会考虑市场以及投资者能否正确解读该信息（25%），信披后对公司股价的影响（23%），以及该信息是否为投资者需要（22%）。此外，15%的公司表示会考虑披露信息对形象的影响，7%的公司担心披露信息会造成商业机密的泄漏。
在利益相关者的框架下，企业和重要利益相关者的信息交流并不完全依赖公开的直接的信息披露，非公开的沟通也可能是一种重要途径。一方面，更多的非公开沟通能够提供给投资者和重要利益相关者更多关于上市公司的信息，提高公司的信息环境；另一方面，这一途径很有可能造成机构投资者和中小投资者之间的信息不对称，使得中小投资者处于信息劣势。为了评估这一沟通渠道的影响，我们特别调查了上市公司与分析师及机构投资者之间非公开沟通的频率与内容。
上市公司几乎一致认为，卖方分析师对公司信息的传播有作用，仅有5%的公司持不同意见。在肯定卖方分析师作用的公司中，46%提到他们能够提供对公司更加专业的解读，帮助投资者更好地了解公司。其次，27%的企业认为，卖方分析师能够更好地传递公司价值。还有15%的公司认为卖方分析师能够帮助上市公司扩大在资本市场的影响力和关注度，起到“扩音器”的作用。以上原因均有可能促进上市公司与分析师进行非公开的接触。
我们调查了上市公司与卖方分析师的交流频率，结果显示，12%的公司平均每年和分析师通话1-2次，45%的公司通话3-6次，20%的公司通话7-10次，还有24%的公司通话有10次以上（图11）。上市公司与分析师面谈的频率要比通话频率要低。64%的公司平均每年和分析师面谈1-4次，23%的公司平均面谈5-8次，12%的公司有10次及以上。只有1家上市公司表示1年之内从未与分析师有过通话或者面谈。可以发现，部分上市公司与卖方分析师保持着非常密切的交流。
在交流内容上，78%的公司表示会沟通目前的经营情况和业绩，40%的公司表示还会讨论经营战略以及未来的发展方向，也有31%的公司会和分析师交流所在行业的发展趋势与前景。另外，还有公司表示会和分析师沟通解读已披露的信息和公告（14%）以及产品和市场（10%）等（图12）。
卖方分析师的服务对象是机构投资者，上市公司除了经常和卖方分析师沟通以外，也会和机构投资者直接交流。机构投资者作为上市公司现有或者潜在的股东，很容易能够接触到公司管理层并直接沟通，因此，我们询问了双方的接触主要由哪方发起。28%的公司表示，会主动发起和机构投资者的沟通与交流，主要目的是传递公司信息，宣传公司价值，吸引投资和进行投资者关系管理。同时，72%的公司表示接触主要由对方发起。机构投资者主动联系的目的主要是了解公司的基本面、发展战略及规划，以及行业发展趋势等信息。无论接触是由哪一方发起，都可以缓解双方的信息不对称，但是侧重面有所不同。
本次调查中，我们特别关注了中美市场信息披露的异同。因为制度、环境的不同，很有可能影响上市公司信息披露的实践。
大部分受访企业认为，主要投资者的组成（87%）、违法处罚的力度（71%）和政府角色（64%）是中美资本市场的最大差异；其次差异表现在会计准则（39%）、信息处理中介（分析师、审计师等）的角色（38%）、媒体的监管（37%）、财务报告和税收系统（33%）上；还有少部分企业认为中美市场执法公正性（22%）和管理层的动机（21%）稍有不同；3%持其他观点的企业认为两地市场化程度、发展历程、环境、制度、法律体系也存在差异（图13）。
美国资本市场以机构投资者为主，中国市场上则有较多的中小个人投资者。由于投资者群体的差异性，导致资本市场的信息披露也有所不同：机构投资者比个人投资者具备更专业的研究和分析能力、更理性的交易程序和原则，所以，美国信息披露工作更加强调披露的充分性和完整性，尤其是风险的披露程度高，让投资者在充分了解公司风险因素的基础上做出投资决策，公司的价值由市场来判定。而由于个人投资者的专业能力有限，中国企业在信息披露时会考虑将要披露的信息是否会造成投资者的错误解读，进而导致公司的股价偏离公司的真实价值。最后，中小投资者缺乏有效的途径对上市公司进行监督，敦促上市公司提高信息披露质量。
从违法处罚的力度看，美国股票上市实施注册制，但上市以后的监管较为严格，再加上有强大的舆论曝光，一旦公司运营操作上发现违规，就会遭到严厉制裁，直至被勒令退市。而中国资本市场违法违规成本较低，容易导致一些公司铤而走险，出现虚假披露、隐瞒、诱导性披露等问题，造成信息披露质量的差异。
在政府角色上，美国资本市场充分发挥自律监管组织和市场中介机构的力量，通过法律法规对证券市场集中统一管理。相较于中国市场，美国上市公司信息披露法律制度较为成熟、完整，信息披露范围及质量更为广泛严谨。中国资本市场以政府监管为主导，证券市场监管体系起步较晚，经过近30年的发展，已基本形成了由法律、法规、准则和规则等不同层次組成的，由粗到细的系统性框架体系。但受访企业提到，中国资本市场存在政策不连贯不稳定的现象，为上市公司维持稳定的披露实践造成了困难，同时也为违规披露提供了空间。
我们询问了上市公司是否认为近十年来，中国资本市场的信息披露质量有明显变化。140家（92%）企业都认为发生了变化，其中只有1家企业认为某些企业的信息披露造假更加严重了，其余的企业都认为信息披露朝着高质量的方向发展，包括更加规范、更加及时等。
关于这些变化的发生，受访企业表示中国资本市场监管的不断加强，法制法规的不断完善是主要原因。还有企业提到上市公司管理层的意识不断加强，业务水平的提升也是原因之一。
2019年7月22日，25家企业在科创板上市。科创板的推出，是否会对其他上市公司的信息披露产生影响？ 64%的受访企业表示会产生影响，且主要表现为正面的溢出效应。部分企业表示，科创板真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制，通过监管机构的审核和中介机构的专业把关，督促企业真实、准确、完整、及时地披露信息。在科创板注册制逐步推进的情况下，市场对上市公司披露内容的完整性也会有更高要求，在语言的使用上也要更加直观，更好地保证投资者能充分获取并最大限度地理解披露信息。科创板公司信披质量的提高，能倒逼其他企业向其看齐，促进中国资本市场的发展。
为全面反映上市公司的信息质量和透明度，我们今年继续基于主观指标（50%）和客观指标（50%），推出2020中国上市公司信息透明度指数。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占1/3权重）；客观指标包含财务报表分析（20%）、监管问询记录（20%）以及来自机器学习的媒体评估（10%）。指数样本公司包含于2017年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共3461家。
这3461家公司中，指数得分排名前500的公司（简称“Top500公司”）堪称佼佼者，我们对其作了进一步分析。
Top500公司的平均透明度指数为3.12，其中，美的集团（000333）得分最高，为4.53。Top500公司中，超过25%都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%得到了董秘的推荐。Top500公司很少受到监管机构的处罚和问询，平均监管问询得分为3.6。其平均盈余质量评分和媒体评分分别为4.8和4.29，均位于所有参评企业的前列。 Top500公司中，制造业占绝大多数，超过了50%，这与制造业公司基数大有关。卫生与社会工作、金融业、采矿业、农林牧渔业和建筑业的公司平均指数得分较高。
Top500公司有45%是民营企业，平均指数得分为3.08；55%为国有企业，平均指数得分为3.18，略高于民营企业。
Top500公司中，有246家在上交所上市，其余254家在深交所上市，这其中有300家在主板上市，124家在中小板上市，76家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.16，中小板和创业板公司的平均指数得分接近，为3.07。
从上市时间看，资历深浅不同的公司在Top500内外均有所分布。Top500公司平均上市年限为12.4年，非Top500公司的平均上市年限为11.7年，略微偏低（图14）。
Top500公司在市值上要远大于其他企业，平均市值分别为496亿元和74.5亿元。
从代表盈利能力的总资产收益率（ROA）来看，Top500公司平均ROA比非Top500公司高出4.4%，凈资产收益率（ROE）的差距更大，相差近10%（图15）。
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报， 我们计算了Top500公司的累积股票回报（按市值加权），并与非Top500公司和上证指数进行了比较。我们选择的周期是2018全年和2019年5月1日到12月13日，2019年1-4月为指数研制期，排除在外。
2018年初以来，受中美贸易摩擦等宏观因素影响，中国股市一直处于下行状态，上证指数下降24.6%。Top500公司2018年的股票回报为-17.8%，然而非Top500公司的股票回报为-26.1%。2019年5月1日到12月13日，上证指数下跌了0.9%，Top500公司的累积股票回报不降反升，为4.5%，而非Top500公司的股票回报下跌1.1%（图16）。这一结果说明，高信息质量的公司在资本市场中得到更好回报。这一结论和2019年相一致。
同时，对第二届信息透明度指数排名前500公司的统计分析显示，高透明度公司的市值、总资产收益率和净资产收益率、股票市场回报率都较高，显示投资者对高透明度给予回报，其中，国企和民企的数量相当，国企平均指数得分略高于民企。
上市公司的信息透明度，是维护资本市场公平、公正的核心，是保护投资者的重要途径。为了评估中国上市公司的信息透明度水平，在北京大学光华管理学院和多伦多大学罗特曼管理学院的支持下，光华―罗特曼信息和资本市场研究中心（简称“研究中心”）与新财富合作，研制并每年度通过中国资本市场信息质量白皮书发布中国上市公司信息透明度指数。
在探寻中国资本市场信息披露现状方面，研究中心和新财富通过电子邮件和电话联系信息透明度指数排名前500的上市公司董事会办公室，邀请这些公司参与通讯调查，从利益相关者、公开信息披露实务及其质量、非公开对外沟通的渠道以及中美资本市场的差异四个角度调研了上市公司对信息披露的想法。我们共收到153家公司的详细回复，回复率为30.6%。
在中国上市公司信息透明度指数方面，我们结合了主观指标（市场参与者的观点）和客观指标（上市公司会计盈余质量、监管机构的调查和处罚记录以及基于机器学习的媒体评价）构建指数，旨在全面综合反映上市公司的信息质量和透明度。该指数于2019年5月首次发布，并持续在每年的春天进行更新，2020年为第二度更新。
中国资本市场的环境和传统发达国家资本市场有一些根本性的差异，除了股东，政府、银行、供应商、顾客等其他利益相关者扮演着十分重要的角色。以其他利益相关者（Stakeholder）为主体和以股东（Shareholder）为主体的资本市场在信息传播和法律风险上都有所不同。同时，中国股市中的个体投资者比例也明显高于发达国家。在2019年的白皮書中，我们考察了中国资本市场的信息披露现状，通过对部分上市公司的通讯和实地调查，直接捕捉到公司高管在信息处理和披露工作上的观点和经验。在2020年的白皮书里，我们继续在与2019年类似的调查基础上，进一步分析在利益相关者的框架下，中国资本市场中的信息披露有何特殊性。
我们希望通过研究不断总结并分享信息透明度建设中可以借鉴的经验，促进资本市场整体信息质量的提高，增加投资者对上市公司的信任，有效地提升资产配置质量。
中国上市公司信息披露：利益相关者模式还是股东模式？
上市公司的信息披露受到多重因素的影响，这些因素可能来自公司自身、地区和国家层面。其中，制度层面的因素对于我们理解中国上市公司的信息披露至关重要。已有研究表明，公司治理的股东模式或是其他利益相关者模式对不同国家上市公司财务信息的披露产生了不同的作用，因此，理解我国上市公司信息披露是哪种模式至关重要。为此，我们询问了上市公司以下几个问题。
公司的利益相关者有哪些？
公司在做决策时，主要考虑的是决策对于公司利益相关者的影响，而对于不同公司，其利益相关者的构成可能并不相同。因此，我们调查了上市公司认为哪些人或部门是其主要利益相关者。
结果显示，97%的公司认为股东是主要的利益相关者，但同时有超过90%的公司认为客户（94%）和员工（93%）也是主要的利益相关者（图1）。有84%的公司认为供应商是其利益相关者。供应商和客户分别构成了企业的上下游产业链，而客户直接影响了企业的收入，可以解释有相对更多的企业把客户看作其利益相关者的原因。有68%的企业把当地政府看作其利益相关者，但只有29%的企业把中央政府看作其利益相关者。企业对待当地政府和中央政府的差异，可能和企业日常经营活动中多与当地政府打交道有关，也可能由于我们调查样本中的央企占比较小。最后，分别有58%和32%的公司认为银行和社区也是其利益相关者。
图 1：公司主要的利益相关者有哪些？
图 2：哪些部门或人会对公司提供的会计财务信息感兴趣？
财务信息的使用者有哪些？
公司预期的财务信息使用者决定了公司在进行财务信息披露时所考虑的因素，进而可能会影响披露的内容和时间。因此，我们有必要了解公司预期的财务信息使用者。如图2所示，所有的公司都认为股东对公司提供的财务信息感兴趣。同时有97%的公司认为分析师对其财务信息感兴趣，这从侧面反映出财务信息是分析师的一个重要信息来源。其次，超过80%的企业认为银行和其他潜在投资者对公司的财务信息有需求。银行利用财务信息来决定是否贷款给上市公司，同时也可以利用财务信息监测贷款及利息安全偿还的可能性。其他投资者也会利用财务信息来决定是否投资该公司。超过50%的公司认为，政府（68%）、客户（62%）、供应商（55%）和员工（52%）会关心上市公司的财务信息。
信息披露时的考虑对象如何排序？
我们询问了上市公司在考虑信息披露的内容和渠道时，对各个利益相关者的考虑顺序。如果排第一则视作是重要，排第二为比较重要，排第三为一般重要。结果显示，股东是上市公司在信息披露的时候考虑最多的利益相关者，其次是分析师、其他潜在投资者和政府（图3）。这和财务信息的使用者排序一致。但是，上市公司在进行信息披露时，较少考虑客户、银行、员工和供应商。银行被上市公司视为财务信息的主要使用者，但其在披露信息时却较少考虑银行。政府是上市公司在信息披露时考虑的对象，可能的原因是由于政府监管的需要，公司在信息披露时不仅考虑了政府的信息需求，也考虑了信息披露是否合规并符合监管要求。
利益相关者获得财务信息的途径有哪些？
99%的公司表示，其利益相关者通过公开的财务报表和报告了解公司的财务和其他重要信息。也有92%的公司通过公开的自愿信息披露的途径，如投资者会议等，向利益相关者传递信息。重要的是，有22%的公司表示，会通过非正式的交流和通报的途径，如现场调研、电话等，向利益相关者传递财务或其他重要信息。而中小投资者很难通过类似渠道获取相关信息，造成中小投资者相对于机构投资者的信息劣势，了解这些非正式的交流和通报的频率和内容也就变得相对重要。
公开信息披露：中国公司怎么做，怎么想？
显然，公开的信息披露是上市公司的股东、分析师、其他投资者以及其他利益相关者获取公司信息的重要途径。据此，我们从财务信息披露、财务信息可靠性和自愿公开信息披露3个角度，进一步探究了中国上市公司的公开信息披露现状。
准确、合规与目标设置：财务信息披露中的考量
上市公司对于会计信息特征的追求，决定其信息披露的内容及质量。我们在调查中请上市公司对不同的会计信息特征进行排序。结果显示，准确性和符合会计标准是中国上市公司最为看重的两个会计信息特征，这一点主要与上市公司要避免受到违规处罚和投资者诉讼有关（图4）。其次，会计信息的时效性排在第三，这一点和我们2019年观察到的公司对于好消息和坏消息的披露速度没有差别相符。会计信息的透明性排在第四，表明中国上市公司对于会计信息是否能够反映公司的实际经营状况并不看重。最后，上市公司最不看重会计信息的稳健性。以往的研究发现大陆法系（Code Law）国家上市公司的财务信息稳健性要比海洋法系（Common Law）國家弱，我们问卷的发现与此一致。
在做财务信息披露的决定时，所有公司都会考虑信息披露是否合规，这与公司注重会计信息是否符合会计标准一致。除此之外，上市公司在信息披露时还注重是否会对股票价格（79%）和声誉（75%）有影响，以及披露的信息是否会引起媒体或公众的关注（67%）。上市公司在信息披露时相对较少考虑对公司税务的影响，只有50%的公司表示会考虑披露对税务是否有影响。此外，有接近30%的公司都表示，在做信息披露的决定时，会考虑通过其他渠道和股东或者主要利益相关者沟通，再次说明部分公司存在非公开的信息沟通渠道（图5）。
图 3：当贵公司考虑信息披露的内容和渠道时， 会优先考虑哪些对象？
图4：会计信息特征的重要性排序
图5：做财务信息披露决定时，会考虑哪些因素？
在业绩指标设置上，只有51%的公司表示会设置季度利润目标。从企业性质来看，更多民营企业（55%）表示会做如此设置，国企则只有45%。通过进一步询问，我们发现，在表示会设置季度利润目标的公司中，63%的企业认为合理设定季度经营计划，可以将年度经营目标分解，以便确保目标实现和预期管理；22%的企业将季度利润目标用于内部激励和业绩考核；10%的企业表示是出于战略规划的需要；5%的企业是为了稳定市场预期。
图6：披露季度利润时，不同目标的重要性
图7：公司在评估并购交易对象的盈利质量时，关注哪些指标？
上市公司在考虑季度利润目标设置时，最为重要的指标是上一年同季度的利润，95%的企业表示上一年同季度利润非常重要或者重要（图6）。除此之外，上市公司非常关注季度利润是盈利还是亏损（81%），季度利润亏损可能表明公司经营状况不稳定，财务健康程度较差。同时，上市公司还会和上季度的利润进行比较（75%）。相对而言，它们并不十分看重分析师对季度利润的预测。只有37%的公司认为达到分析师的预测是重要因素。这可能和中国市场上的部分券商并不鼓励分析师进行盈余预测，盈余预测的准确性也不构成卖方分析师的关键考核指标有关。 最后，对于设置利润目标时主要考虑了哪些利益相关者的问题，99%的公司表示会考虑股东，92%的公司表示会考虑中小投资者，这都和前一部分的发现相一致。同时，不少公司表示会考虑员工（74%）、政府（56%）和银行（42%）。
造假的程度、信号与对策：探寻财务信息可靠性
近年来，不断有A股上市公司财务造假、业绩暴雷的事件发生。尽管在我们指数前500家公司中，鲜有此类事件发生，但为了更好地了解相关情况，我们在问卷中询问了A股上市公司整体存在的盈利操纵问题是否严重。15%的企业表示盈利操纵问题严重，24%的企业表示一般，11%的企业表示不严重，而有50%的企业拒绝回答或表示不清楚。由于社会偏好和认知偏差的存在，上市公司有动机去淡化盈利操纵问题。公司的商业活动处在频繁沟通的社会网络中，很难相信50%的公司都不清楚相关情况，我们认为这50%中的许多企业可能在隐晦地表示盈利操纵在A股市场确实是一个问题。
为了进一步了解上市公司财务造假的方式和手段，以及可能的信号，我们通过开放问题的形式询问了上市公司在并购交易中评估收购对象的盈利质量时，关注的指标或信号。39%的公司表示会关注利润，包括利润的来源、波动性和其他账户的匹配等（图7）。也有39%的公司表示会关注企业是否有充足的现金流，现金流是否与利润匹配。23%的企业表示会关注应收账款，中国上市公司的应收账款极有可能成为企业“藏污纳垢”的场所。16%的企业表示会关注企业的负债结构及偿债能力。12%的企业分别表示会关注营业收入和存货情况，包括营业收入的构成和增长率、存货增速及周转率等。8%的企业分别表示会关注对方企业的商誉和关联交易，企业计提商誉过高成为近年来企业暴雷的重要原因，同时企业有可能通过关联交易虚增利润。5%的企业会关注费用的突然降低。同时，受访企业还提到会关注目标公司的盈利可持续性、管理层以及同行业公司的比较等。
在回答如何减少财务造假和提高信息披露质量的途径时，超过90%的公司都表示了对于加强监管的诉求，包括加强处罚力度、加强执法、加强对高管和审计师的责任和处罚等（图8）。其次，提高审计质量（94%），强化管理层认知和企业文化（91%），提高会计准则质量（81%）和投资者教育（81%）等也被认为有助于减少财务造假和提高上市公司信披质量。我们在2019年（基于2018年的调查）询问了同样的问题，回答基本相似，加强监管处罚力度和培养企业文化是最重要的因素。
目前的会计准则中，有较多使用公允价值计量的趋势，但又有人认为，公允价值计量方法会影响公司利润的质量和投资者对公司的估值。35%的企業认为，公允价值计量确实有助于提高公司财务信息质量和促进投资者的准确估值，有59%的公司表示对信息质量没有影响或者不清楚。只有6%的公司表示会损害财务信息质量。
要不要披露更多：自愿信息披露中的权衡
84%的受访企业认为，自愿信息披露会给公司带来好处，其余16%的企业不认为如此。129家认为自愿信息披露有好处的企业表示，首先，更好地将真实的经营情况与投资者沟通，会使其更加了解公司价值（59%），增强对公司的投资信心和认可度，为其做出投资决策提供基础；其次，自愿信披会提高公司的透明度和形象（39%）；最后，有利于减少信息的不对称（5%），促进中国资本市场的规范运作和长期稳定发展（3%）。
图8：减少财务造假和提高信息披露质量，哪些因素比较重要？
图 9：公司主要通过哪些途径公开披露信息
所有受访公司都表示，会通过公司公告公开披露信息，调查结果和上市公司利益相关者获得公司财务信息的途径相符合。除此以外的公开披露途径还包括业绩说明会（82%）、公司官网（65%）；媒体也是上市公司公开披露信息的一种便捷途径，例如自媒体（如微信公众号、微博等）（44%）和新闻媒体（44%）；3%的公司通过其他（包括不定期的投资者调研活动、投资者接待、E互动、公开调研、交易所官网等）途径公开披露信息（图9）。
图10：公司在决定是否公开披露某方面信息时，主要的考虑因素和担忧
图11：公司与卖方分析师交流频率
公司在决定是否自愿披露某些信息时考虑的因素，和做财务信息披露时一致，59%的公司都提及会考虑自愿信息披露是否合规，符合监管要求（图10）。其次，超过20%的公司表示会考虑市场以及投资者能否正确解读该信息（25%），信披后对公司股价的影响（23%），以及该信息是否为投资者需要（22%）。此外，15%的公司表示会考虑披露信息对形象的影响，7%的公司担心披露信息会造成商业机密的泄漏。
非公开对外沟通：机构投资者占据更多信息优势
在利益相关者的框架下，企业和重要利益相关者的信息交流并不完全依赖公开的直接的信息披露，非公开的沟通也可能是一种重要途径。一方面，更多的非公开沟通能够提供给投资者和重要利益相关者更多关于上市公司的信息，提高公司的信息环境；另一方面，这一途径很有可能造成机构投资者和中小投资者之间的信息不对称，使得中小投资者处于信息劣势。为了评估这一沟通渠道的影响，我们特别调查了上市公司与分析师及机构投资者之间非公开沟通的频率与内容。
卖方分析师对公司信息传播有正面作用
上市公司几乎一致认为，卖方分析师对公司信息的传播有作用，仅有5%的公司持不同意见。在肯定卖方分析师作用的公司中，46%提到他们能够提供对公司更加专业的解读，帮助投资者更好地了解公司。其次，27%的企业认为，卖方分析师能够更好地传递公司价值。还有15%的公司认为卖方分析师能够帮助上市公司扩大在资本市场的影响力和关注度，起到“扩音器”的作用。以上原因均有可能促进上市公司与分析师进行非公开的接触。
我们调查了上市公司与卖方分析师的交流频率，结果显示，12%的公司平均每年和分析师通话1-2次，45%的公司通话3-6次，20%的公司通话7-10次，还有24%的公司通话有10次以上（图11）。上市公司与分析师面谈的频率要比通话频率要低。64%的公司平均每年和分析师面谈1-4次，23%的公司平均面谈5-8次，12%的公司有10次及以上。只有1家上市公司表示1年之内从未与分析师有过通话或者面谈。可以发现，部分上市公司与卖方分析师保持着非常密切的交流。
在交流内容上，78%的公司表示会沟通目前的经营情况和业绩，40%的公司表示还会讨论经营战略以及未来的发展方向，也有31%的公司会和分析师交流所在行业的发展趋势与前景。另外，还有公司表示会和分析师沟通解读已披露的信息和公告（14%）以及产品和市场（10%）等（图12）。
公司与机构投资者交流，谁是发起者？
卖方分析师的服务对象是机构投资者，上市公司除了经常和卖方分析师沟通以外，也会和机构投资者直接交流。机构投资者作为上市公司现有或者潜在的股东，很容易能够接触到公司管理层并直接沟通，因此，我们询问了双方的接触主要由哪方发起。28%的公司表示，会主动发起和机构投资者的沟通与交流，主要目的是传递公司信息，宣传公司价值，吸引投资和进行投资者关系管理。同时，72%的公司表示接触主要由对方发起。机构投资者主动联系的目的主要是了解公司的基本面、发展战略及规划，以及行业发展趋势等信息。无论接触是由哪一方发起，都可以缓解双方的信息不对称，但是侧重面有所不同。
上市公司眼中的中美资本市场：三大差异影响信息质量
本次调查中，我们特别关注了中美市场信息披露的异同。因为制度、环境的不同，很有可能影响上市公司信息披露的实践。
大部分受访企业认为，主要投资者的组成（87%）、违法处罚的力度（71%）和政府角色（64%）是中美资本市场的最大差异；其次差异表现在会计准则（39%）、信息处理中介（分析师、审计师等）的角色（38%）、媒体的监管（37%）、财务报告和税收系统（33%）上；还有少部分企业认为中美市场执法公正性（22%）和管理层的动机（21%）稍有不同；3%持其他观点的企业认为两地市场化程度、发展历程、环境、制度、法律体系也存在差异（图13）。
美国资本市场以机构投资者为主，中国市场上则有较多的中小个人投资者。由于投资者群体的差异性，导致资本市场的信息披露也有所不同：机构投资者比个人投资者具备更专业的研究和分析能力、更理性的交易程序和原则，所以，美国信息披露工作更加强调披露的充分性和完整性，尤其是风险的披露程度高，让投资者在充分了解公司风险因素的基础上做出投资决策，公司的价值由市场来判定。而由于个人投资者的专业能力有限，中国企业在信息披露时会考虑将要披露的信息是否会造成投资者的错误解读，进而导致公司的股价偏离公司的真实价值。最后，中小投资者缺乏有效的途径对上市公司进行监督，敦促上市公司提高信息披露质量。
图12：公司与卖方分析师交流的主要内容
图13：中美资本市场最大的区别是什么？
从违法处罚的力度看，美国股票上市实施注册制，但上市以后的监管较为严格，再加上有强大的舆论曝光，一旦公司运营操作上发现违规，就会遭到严厉制裁，直至被勒令退市。而中国资本市场违法违规成本较低，容易导致一些公司铤而走险，出现虚假披露、隐瞒、诱导性披露等问题，造成信息披露质量的差异。
在政府角色上，美国资本市场充分发挥自律监管组织和市场中介机构的力量，通过法律法规对证券市场集中统一管理。相较于中国市场，美国上市公司信息披露法律制度较为成熟、完整，信息披露范围及质量更为广泛严谨。中国资本市场以政府监管为主导，证券市场监管体系起步较晚，经过近30年的发展，已基本形成了由法律、法规、准则和规则等不同层次組成的，由粗到细的系统性框架体系。但受访企业提到，中国资本市场存在政策不连贯不稳定的现象，为上市公司维持稳定的披露实践造成了困难，同时也为违规披露提供了空间。
信息披露迈向高质量发展，科创板有正面溢出效应
我们询问了上市公司是否认为近十年来，中国资本市场的信息披露质量有明显变化。140家（92%）企业都认为发生了变化，其中只有1家企业认为某些企业的信息披露造假更加严重了，其余的企业都认为信息披露朝着高质量的方向发展，包括更加规范、更加及时等。
关于这些变化的发生，受访企业表示中国资本市场监管的不断加强，法制法规的不断完善是主要原因。还有企业提到上市公司管理层的意识不断加强，业务水平的提升也是原因之一。
2019年7月22日，25家企业在科创板上市。科创板的推出，是否会对其他上市公司的信息披露产生影响？ 64%的受访企业表示会产生影响，且主要表现为正面的溢出效应。部分企业表示，科创板真正落实以信息披露为核心的证券发行注册制，通过监管机构的审核和中介机构的专业把关，督促企业真实、准确、完整、及时地披露信息。在科创板注册制逐步推进的情况下，市场对上市公司披露内容的完整性也会有更高要求，在语言的使用上也要更加直观，更好地保证投资者能充分获取并最大限度地理解披露信息。科创板公司信披质量的提高，能倒逼其他企业向其看齐，促进中国资本市场的发展。
图14：不同上市年限的企业对比
图15：Top500公司的市值与盈利能力更高
中国上市公司信息透明度指数：高信息质量、高透明度公司获得高回报
为全面反映上市公司的信息质量和透明度，我们今年继续基于主观指标（50%）和客观指标（50%），推出2020中国上市公司信息透明度指数。主观指标包含对分析师、机构投资者、上市公司董秘的调查（各占1/3权重）；客观指标包含财务报表分析（20%）、监管问询记录（20%）以及来自机器学习的媒体评估（10%）。指数样本公司包含于2017年12月31日前在上交所和深交所上市的所有公司（主板、中小板、创业板），共3461家。
图16：Top500公司的股票回报和上证指数对比
这3461家公司中，指数得分排名前500的公司（简称“Top500公司”）堪称佼佼者，我们对其作了进一步分析。
Top500公司的平均透明度指数为3.12，其中，美的集团（000333）得分最高，为4.53。Top500公司中，超过25%都得到了分析师和机构投资者的推荐，超过75%得到了董秘的推荐。Top500公司很少受到监管机构的处罚和问询，平均监管问询得分为3.6。其平均盈余质量评分和媒体评分分别为4.8和4.29，均位于所有参评企业的前列。 Top500公司中，制造业占绝大多数，超过了50%，这与制造业公司基数大有关。卫生与社会工作、金融业、采矿业、农林牧渔业和建筑业的公司平均指数得分较高。
Top500公司有45%是民营企业，平均指数得分为3.08；55%为国有企业，平均指数得分为3.18，略高于民营企业。
Top500公司中，有246家在上交所上市，其余254家在深交所上市，这其中有300家在主板上市，124家在中小板上市，76家在创业板上市。主板上市的企业平均指数得分较高，为3.16，中小板和创业板公司的平均指数得分接近，为3.07。
从上市时间看，资历深浅不同的公司在Top500内外均有所分布。Top500公司平均上市年限为12.4年，非Top500公司的平均上市年限为11.7年，略微偏低（图14）。
Top500公司在市值上要远大于其他企业，平均市值分别为496亿元和74.5亿元。
从代表盈利能力的总资产收益率（ROA）来看，Top500公司平均ROA比非Top500公司高出4.4%，凈资产收益率（ROE）的差距更大，相差近10%（图15）。
为了考察资本市场对高信息质量、高透明度公司的回报， 我们计算了Top500公司的累积股票回报（按市值加权），并与非Top500公司和上证指数进行了比较。我们选择的周期是2018全年和2019年5月1日到12月13日，2019年1-4月为指数研制期，排除在外。
2018年初以来，受中美贸易摩擦等宏观因素影响，中国股市一直处于下行状态，上证指数下降24.6%。Top500公司2018年的股票回报为-17.8%，然而非Top500公司的股票回报为-26.1%。2019年5月1日到12月13日，上证指数下跌了0.9%，Top500公司的累积股票回报不降反升，为4.5%，而非Top500公司的股票回报下跌1.1%（图16）。这一结果说明，高信息质量的公司在资本市场中得到更好回报。这一结论和2019年相一致。