论文部分内容阅读
【摘 要】文章以传统企业价值评估方法为切入点，并结合高科技类企业的特点，找到恰当、合适、科学的企业价值评估方法。利用恰当、合适、科学的企业价值评估方法对目标企业进行价值评估，从而引导投资人做出较为科学的决策，避免陷入科技泡沫。首先将高科技类企业的特点进行梳理，在此基础上对传统企业价值评估方法进行评价、比较，然后提出更恰当、合适、科学的实物期权法。
【关键词】高科技公司;价值评估;实物期权法
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）04-0141-03
0 引言
20世纪后半期，人类进入科技时代，迎来第三次工业革命，生物克隆技术和航天科技的出现将这次变革定义为“生物科技与产业革命”。以大智移云、5G、物联网等为代表的技术革命、产业转型催生了以创业板和科创板为代表的公司。这些科技类企业与传统企业相比，在股票市场上有较为“激烈”的表现，涨跌幅度大的基本都是科技类企业，而这样的市场表现恰恰是外部投资者较为关注的，也容易诱导外部投资者将自己的资金投入科技类股。但是，这些在股票市场上呼声很高的科技类企业在消费市场上是否也具有同样的预期？对外部投资者来说到底是否具有投资价值？无论是成熟的美国股市还是成长中的中国股市，都存在令人唏嘘的科技泡沫，也正因为如此，投资者在进入科技股市场时需要保持谨慎。
1 高科技类企业估值的特点
高新技术及其相关产业的涌现与发展，在经过时间的沉淀之后，对经济发展的作用与贡献已经得到人们的广泛认可，所以探讨高科技类企业价值评估方法对完善企业估值理论体系和改善投资环境有着重要的意义。
高科技类企业的特殊成长环境和发展模式，使其在价值构成方面与传统产业有所不同，估值方式也因此有所不同。高科技类企业的特征主要表现如下：公司价值取决于对未来的机会，企业拥有的研发和技术是多阶段的，风险大且市场竞争激烈。与传统企业相比，高科技类企业从项目的立项到技术成果的大规模应用需要一个漫长的过程，与企业未来发展息息相关，所以投资人对这类高科技企业进行投资存在着较大的风险[1];而且，对高科技类企业进行的投资大多金额较大且与研发有關，并且投资一般是无法撤回的，一旦出现问题可能会影响投资企业的现金流状况，甚至导致投资失败。无形资产的时效性及企业的创造力对高科技类企业的影响也是十分明显的，无形资产占比较大也是高科技类企业的一大特点，这也造成高科技类企业的估值较为困难[2]。
2 高科技类企业估值方法的选择
过去对企业进行价值评估，常采用3种基础的估值方法，即成本法、市场法、收益法。其中，成本法能够将企业的现有资产价值很好地体现出来，但仅是对现有有形资产的一个简单的合计，不能体现无形资产的潜在获利能力、资产之间的协同效应等，因此该方法的适用性有限[3]。应用市场法的前提是有可对比的企业，要求这些企业与被评估企业的商业模式、资产负债结构、各种比率相似或者说相近且有一个理想化的、完善的资本市场。但是，我国目前的资本市场还不够完善，并且该方法在一些新兴行业不适用，比如高新技术企业，很难找到类似可比的企业。因此，用市场法也无法得到合理的估值结果[4]。收益法弥补了前两种方法中没有考虑的风险价值。该方法将企业未来可能产生的现金流进行折现，考虑了资金的时间价值和风险，将所有的未知信息简化为已知信息进行处理，但这样的处理方法增加了投资风险，并且未能体现高科技类企业的潜在获利价值[5]。高科技类企业较之传统企业，其核心价值在于科技含量，存在不少研发项目，但企业的产品生命周期短、技术更新换代快，使企业在技术和产品推新的过程中容易出现较大的波动性与不确定性，这些价值未能在企业报表中体现，所以容易被管理者忽视。因此，在考虑企业未来的价值时，不能只按固定的现金流和净利润估计，这些科技力量是由企业强大的科研团队支撑起来的，如果企业不能够保持强大的科研力量，其价值随时都会发生贬值，所以企业软实力的价值也应当考虑进去，这是收益法中没有涉及的。此外，信息不对称问题会给投资者带来较大的盲目性，投资高科技类企业的风险就比传统企业高得多，所以用固定、统一的折现率进行折现的说服性就差强人意。
经过研究发现，采用实物期权法对高新技术企业进行估值时有一定的优势，高科技类企业与传统企业的评估方法不同的原因是高科技类企业的发展策略与传统行业的企业存在巨大的差别。传统行业的企业经历初创期后，会进入一个长期的、发展较为稳定的阶段[6]，但高科技类企业的发展会随着新技术、新产品、新理念的研发而一直处于动态波动的状态，这种波动代表着企业发展过程中的无限未知：可能会给企业带来可观的利润空间，也可能专利到期或者研发失败导致企业收入和毛利率下降甚至亏损。实物期权法在对评估使用的数据源的选择和可靠性上做出的调整使其在处理企业数据时较为客观，将企业产生的不确定性归集期权价值[7]。使用实物期权法能够从长远和战略的角度评价创新的价值，适合对高科技类企业进行价值评估。
3 国脉科技股份有限公司案例分析
3.1 国脉科技股份有限公司概况
国脉科技股份有限公司（简称国脉科技）是一家以计算生物为核心技术的全基因组检测公司，致力于提供低成本的全基因组测序、基因大数据分析等生命医学大健康解决方案，主要的研发方向是利用生物大数据技术打造地方群体遗传分析复杂疾病数据库，提高遗传疾病、肿瘤疾病的早期筛查和诊断水平。公司主要经营的业务是融合物联网、大数据、云计算等信息技术，为电信、政府、医疗、教育、金融、交通等领域的客户提供ICT综合解决方案，业务包括ICT网络集成及服务、ICT咨询与设计服务、教育与培训、ICT园区运营。基于公司在电信服务领域的卓越表现，在2007—2012年的“中国通信技术年会”中，作为本土服务商，国脉科技连续6年获得“年度通信产业技术服务奖”，与IBM、“爱立信”等国际服务商共享殊荣。 目前，国脉科技涨跌幅及业绩情况见表1。由表1可知，国脉科技目前的发展状态呈现涨跌幅高、业绩低的特点。
3.2 国脉科技的财务状况
从表2可以看出，国脉科技在过去5年的应收账款周转率呈现先下降后上升的趋势，存货周转率也拥有相同的变化趋势，这一系列现象说明国脉科技流动资产的使用效率在出现下降后立即采取有效措施使其恢复企业的正常水平。这主要是因为2016年企业进行资产结构调整，在同行中具有较强的竞争力;总资产周转率整体处于比较稳定的状态。总体来说，近年来国脉科技的营运能力较好。
根据表3的数据我们可以看出，国脉科技近几年的总资产净利率、销售净利率、净资产报酬率都保持较为平稳的状态，只有营业利润率在2018年时出现幅度较大的下降，但其他年间均处于稳定且略有上升的趋势。总体来说，国脉科技的盈利状况较好，没有出现负盈利。
通过对上述数据可以得出，国脉科技近几年整体发展较快，逐渐精化其业务结构，虽然国脉科技在2016年进行业务结构调整之后财务指标产生一定的波动，但是很快稳定回升，整体处于上升趋势。行业的快速发展促使国脉科技在设计和研发上不断更新目前已经开始实施的物联网大健康项目，如果此项目顺利完成，那么企业将可以分享工业4.0带来的机遇并进入工业自动化与信息化领域，加快公司向智能化方向转型的步伐。但与此同时，新技术投入研发的过程中存在着很大的风险和不确定性，这种情况会直接影响企业的盈利能力。
3.3 选择国脉科技作为案例的原因
国脉科技近年来的股价涨幅大，属于高科技类企业，主营通信与信息技术、物联网相关业务，聚焦5G市场，具有一定的代表性，并且财务业绩相对较弱。
4 结论与启示
上述对高科技类企业估值方法的分析表明，由于高科技類企业本身存在较高的复杂性，而且针对发展阶段不同或者类型不同的企业，是否需要使用不同的估值模型，无论是理论界还是实务界，对此都未给出绝对的答案。由于高科技类企业的价值评估基于一定的假设条件，涉及部分预测数据及企业较为突出的高风险特点，所以目前高科技类企业的价值评估模型大多处于理论阶段。在定性分析之后，使用实物期定价模型对高科技类企业的各种主要选择权进行定量分析，可以为高科技类企业提供合适、适用、科学的价值框架。此外，国外关于高科技类企业的价值评估中，实物期权法应用的实证分析越来越多，而国内在近几年也开始了这方面的思考。在实务操作时，高科技类企业所选用的评估模型及所选变量在不同的宏观条件下的实用性也有所不同，可以借助多种估值模型对高科技类企业的价值进行评估，相互佐证，丰富考虑的因素;也可以将历史数据估值模型和预测数据模型相结合、传统企业价值评估模型与实物期权定价模型相结合，或者对实用性较强的实物期权定价模型在参数考虑方面进行调整，全面评估高科技类企业的基本价值和弹性价值。
由于高科技类企业的价值主要集中在它的潜在价值且其形成是动态随机的，所以对高科技类企业的价值组成和发展模式及实物期权估值模型进行研究，探索高科技类企业阶段投资的策略机制，不仅可以丰富企业价值评估模型，还可以帮助投资者有效规避科技泡沫，认清高科技类企业的投资价值。
参 考 文 献
[1]巴晓艳.基于专利价值分析的多元专利价值评估方法探究[J].中国发明与专利，2020（2）：67-72.
[2]丁雅雯.新三板信息技术服务企业价值模型初探——以中科软为例[J].中国管理信息化，2019（15）：18-19.
[3]张瑞.市场视角的XG公司企业价值提升研究[D].杨凌：西北农林科技大学，2019.
[4]孙庭阳.科创板首日盘点 涨幅最高达400.15%，换手率超70%，诞生124位亿万富豪[J].中国经济周刊，
2019（14）：48-49.
[5]宋一宁.基于自由现金流量折现法的DB制药公司价值评估研究[D].沈阳：沈阳农业大学，2019.
[6]郝若淇.科技型上市公司价值评估研究——以科大讯飞股份有限公司为例[D].西安：西北大学，2019.
[7]车国华.微信自媒体企业估值方法与应用[D].北京：北京交通大学，2019.
【关键词】高科技公司;价值评估;实物期权法
【中图分类号】F270 【文献标识码】A 【文章编号】1674-0688（2021）04-0141-03
0 引言
20世纪后半期，人类进入科技时代，迎来第三次工业革命，生物克隆技术和航天科技的出现将这次变革定义为“生物科技与产业革命”。以大智移云、5G、物联网等为代表的技术革命、产业转型催生了以创业板和科创板为代表的公司。这些科技类企业与传统企业相比，在股票市场上有较为“激烈”的表现，涨跌幅度大的基本都是科技类企业，而这样的市场表现恰恰是外部投资者较为关注的，也容易诱导外部投资者将自己的资金投入科技类股。但是，这些在股票市场上呼声很高的科技类企业在消费市场上是否也具有同样的预期？对外部投资者来说到底是否具有投资价值？无论是成熟的美国股市还是成长中的中国股市，都存在令人唏嘘的科技泡沫，也正因为如此，投资者在进入科技股市场时需要保持谨慎。
1 高科技类企业估值的特点
高新技术及其相关产业的涌现与发展，在经过时间的沉淀之后，对经济发展的作用与贡献已经得到人们的广泛认可，所以探讨高科技类企业价值评估方法对完善企业估值理论体系和改善投资环境有着重要的意义。
高科技类企业的特殊成长环境和发展模式，使其在价值构成方面与传统产业有所不同，估值方式也因此有所不同。高科技类企业的特征主要表现如下：公司价值取决于对未来的机会，企业拥有的研发和技术是多阶段的，风险大且市场竞争激烈。与传统企业相比，高科技类企业从项目的立项到技术成果的大规模应用需要一个漫长的过程，与企业未来发展息息相关，所以投资人对这类高科技企业进行投资存在着较大的风险[1];而且，对高科技类企业进行的投资大多金额较大且与研发有關，并且投资一般是无法撤回的，一旦出现问题可能会影响投资企业的现金流状况，甚至导致投资失败。无形资产的时效性及企业的创造力对高科技类企业的影响也是十分明显的，无形资产占比较大也是高科技类企业的一大特点，这也造成高科技类企业的估值较为困难[2]。
2 高科技类企业估值方法的选择
过去对企业进行价值评估，常采用3种基础的估值方法，即成本法、市场法、收益法。其中，成本法能够将企业的现有资产价值很好地体现出来，但仅是对现有有形资产的一个简单的合计，不能体现无形资产的潜在获利能力、资产之间的协同效应等，因此该方法的适用性有限[3]。应用市场法的前提是有可对比的企业，要求这些企业与被评估企业的商业模式、资产负债结构、各种比率相似或者说相近且有一个理想化的、完善的资本市场。但是，我国目前的资本市场还不够完善，并且该方法在一些新兴行业不适用，比如高新技术企业，很难找到类似可比的企业。因此，用市场法也无法得到合理的估值结果[4]。收益法弥补了前两种方法中没有考虑的风险价值。该方法将企业未来可能产生的现金流进行折现，考虑了资金的时间价值和风险，将所有的未知信息简化为已知信息进行处理，但这样的处理方法增加了投资风险，并且未能体现高科技类企业的潜在获利价值[5]。高科技类企业较之传统企业，其核心价值在于科技含量，存在不少研发项目，但企业的产品生命周期短、技术更新换代快，使企业在技术和产品推新的过程中容易出现较大的波动性与不确定性，这些价值未能在企业报表中体现，所以容易被管理者忽视。因此，在考虑企业未来的价值时，不能只按固定的现金流和净利润估计，这些科技力量是由企业强大的科研团队支撑起来的，如果企业不能够保持强大的科研力量，其价值随时都会发生贬值，所以企业软实力的价值也应当考虑进去，这是收益法中没有涉及的。此外，信息不对称问题会给投资者带来较大的盲目性，投资高科技类企业的风险就比传统企业高得多，所以用固定、统一的折现率进行折现的说服性就差强人意。
经过研究发现，采用实物期权法对高新技术企业进行估值时有一定的优势，高科技类企业与传统企业的评估方法不同的原因是高科技类企业的发展策略与传统行业的企业存在巨大的差别。传统行业的企业经历初创期后，会进入一个长期的、发展较为稳定的阶段[6]，但高科技类企业的发展会随着新技术、新产品、新理念的研发而一直处于动态波动的状态，这种波动代表着企业发展过程中的无限未知：可能会给企业带来可观的利润空间，也可能专利到期或者研发失败导致企业收入和毛利率下降甚至亏损。实物期权法在对评估使用的数据源的选择和可靠性上做出的调整使其在处理企业数据时较为客观，将企业产生的不确定性归集期权价值[7]。使用实物期权法能够从长远和战略的角度评价创新的价值，适合对高科技类企业进行价值评估。
3 国脉科技股份有限公司案例分析
3.1 国脉科技股份有限公司概况
国脉科技股份有限公司（简称国脉科技）是一家以计算生物为核心技术的全基因组检测公司，致力于提供低成本的全基因组测序、基因大数据分析等生命医学大健康解决方案，主要的研发方向是利用生物大数据技术打造地方群体遗传分析复杂疾病数据库，提高遗传疾病、肿瘤疾病的早期筛查和诊断水平。公司主要经营的业务是融合物联网、大数据、云计算等信息技术，为电信、政府、医疗、教育、金融、交通等领域的客户提供ICT综合解决方案，业务包括ICT网络集成及服务、ICT咨询与设计服务、教育与培训、ICT园区运营。基于公司在电信服务领域的卓越表现，在2007—2012年的“中国通信技术年会”中，作为本土服务商，国脉科技连续6年获得“年度通信产业技术服务奖”，与IBM、“爱立信”等国际服务商共享殊荣。 目前，国脉科技涨跌幅及业绩情况见表1。由表1可知，国脉科技目前的发展状态呈现涨跌幅高、业绩低的特点。
3.2 国脉科技的财务状况
从表2可以看出，国脉科技在过去5年的应收账款周转率呈现先下降后上升的趋势，存货周转率也拥有相同的变化趋势，这一系列现象说明国脉科技流动资产的使用效率在出现下降后立即采取有效措施使其恢复企业的正常水平。这主要是因为2016年企业进行资产结构调整，在同行中具有较强的竞争力;总资产周转率整体处于比较稳定的状态。总体来说，近年来国脉科技的营运能力较好。
根据表3的数据我们可以看出，国脉科技近几年的总资产净利率、销售净利率、净资产报酬率都保持较为平稳的状态，只有营业利润率在2018年时出现幅度较大的下降，但其他年间均处于稳定且略有上升的趋势。总体来说，国脉科技的盈利状况较好，没有出现负盈利。
通过对上述数据可以得出，国脉科技近几年整体发展较快，逐渐精化其业务结构，虽然国脉科技在2016年进行业务结构调整之后财务指标产生一定的波动，但是很快稳定回升，整体处于上升趋势。行业的快速发展促使国脉科技在设计和研发上不断更新目前已经开始实施的物联网大健康项目，如果此项目顺利完成，那么企业将可以分享工业4.0带来的机遇并进入工业自动化与信息化领域，加快公司向智能化方向转型的步伐。但与此同时，新技术投入研发的过程中存在着很大的风险和不确定性，这种情况会直接影响企业的盈利能力。
3.3 选择国脉科技作为案例的原因
国脉科技近年来的股价涨幅大，属于高科技类企业，主营通信与信息技术、物联网相关业务，聚焦5G市场，具有一定的代表性，并且财务业绩相对较弱。
4 结论与启示
上述对高科技类企业估值方法的分析表明，由于高科技類企业本身存在较高的复杂性，而且针对发展阶段不同或者类型不同的企业，是否需要使用不同的估值模型，无论是理论界还是实务界，对此都未给出绝对的答案。由于高科技类企业的价值评估基于一定的假设条件，涉及部分预测数据及企业较为突出的高风险特点，所以目前高科技类企业的价值评估模型大多处于理论阶段。在定性分析之后，使用实物期定价模型对高科技类企业的各种主要选择权进行定量分析，可以为高科技类企业提供合适、适用、科学的价值框架。此外，国外关于高科技类企业的价值评估中，实物期权法应用的实证分析越来越多，而国内在近几年也开始了这方面的思考。在实务操作时，高科技类企业所选用的评估模型及所选变量在不同的宏观条件下的实用性也有所不同，可以借助多种估值模型对高科技类企业的价值进行评估，相互佐证，丰富考虑的因素;也可以将历史数据估值模型和预测数据模型相结合、传统企业价值评估模型与实物期权定价模型相结合，或者对实用性较强的实物期权定价模型在参数考虑方面进行调整，全面评估高科技类企业的基本价值和弹性价值。
由于高科技类企业的价值主要集中在它的潜在价值且其形成是动态随机的，所以对高科技类企业的价值组成和发展模式及实物期权估值模型进行研究，探索高科技类企业阶段投资的策略机制，不仅可以丰富企业价值评估模型，还可以帮助投资者有效规避科技泡沫，认清高科技类企业的投资价值。
参 考 文 献
[1]巴晓艳.基于专利价值分析的多元专利价值评估方法探究[J].中国发明与专利，2020（2）：67-72.
[2]丁雅雯.新三板信息技术服务企业价值模型初探——以中科软为例[J].中国管理信息化，2019（15）：18-19.
[3]张瑞.市场视角的XG公司企业价值提升研究[D].杨凌：西北农林科技大学，2019.
[4]孙庭阳.科创板首日盘点 涨幅最高达400.15%，换手率超70%，诞生124位亿万富豪[J].中国经济周刊，
2019（14）：48-49.
[5]宋一宁.基于自由现金流量折现法的DB制药公司价值评估研究[D].沈阳：沈阳农业大学，2019.
[6]郝若淇.科技型上市公司价值评估研究——以科大讯飞股份有限公司为例[D].西安：西北大学，2019.
[7]车国华.微信自媒体企业估值方法与应用[D].北京：北京交通大学，2019.