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由于中国人寿（601628.SH，02628.HK，下称“国寿”）近两年业绩欠佳，股价也不断创出新低，以至于2012年底，标普宣布将其评级展望由稳定调整至负面，认为国寿近年来持续扩张、投资市场波动、银保渠道销售监管新规导致该公司资本水平有所恶化。
我们将从上述方面来对国寿基本面逐一分析。
偿付能力充足率不高
作为标普最终调整依据的资本水平恶化问题，最好的量化指标就是偿付能力充足率。图1显示，自从国寿2006年末发行A股，加上2007年的大牛市使得国寿的偿付能力充足率创下525%的历史高点之后，最近几年基本上是持续滑落， 2011年逼近150%。根据保监会规定，当保险公司偿付能力充足率低于150%时，可以要求它提交和实施预防偿付能力不足的计划；低于100%时，保监会将区别情况采取必要监管措施，比如限制派发股息。所以，2011年国寿力挽狂澜，通过发行次级债使充足率止跌回升。目前充足率为230%左右，安全系数还不是很高，难怪标普有所动作。
银保渠道销售收入下降
2010年11月，银监会下发《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，2011年3月，保监会、银监会联合下发《商业银行代理保险业务监管指引》，其中的关键点是：商业银行不得允许保险公司在银行网点派驻人员，银行每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作。这一新规预示了银行保险业务渠道将出现重大变局，特别是每个银行网点只能与不超过3家保险开展合作，对寿险业产生了巨大影响。2010年第四季度银保保费收入急转直下，仅301亿元，不足全年银保收入的10％，同比下降约60％。2011年第一季度，银保保费收入1269.73亿元，同比下降15.33％，在兼业代理保费收入中占比仅62.61％（2009、2010年的这一指标分别为88.73％和68.13％）。
国寿也未能幸免。公司从2007年开始的银保销售扩张到2010年戛然而止：银保销售网点从2007年末的9万个增加到2008、2009年末的9.4万个、9.7万个，到2011年6月则降至9.6万个；销售经理人数也呈现类似趋势。
从2011年年报开始，国寿披露基本的银保业务数据，将银保保费收入分为长期险的首年业务和续期业务，再将首年业务分为趸交和期交。除了续期业务外，其他三项指标都呈现震荡下跌的态势，造成整个银保渠道销售收入也呈下跌趋势。银保年度保费收入大概从2010年的1600亿元下降到2012年的1400亿元。如果把银保利润率估计为10%，则由此造成的利润损失是20亿元。所以，标普的担心有一定道理。
投资减值损失飙升
我们从交易性资产浮亏、汇兑损失、可出售科目减值损失和其他资产减值等与投资有关的损失指标来分析国寿的投资波动。
表1显示，能对利润造成威胁的投资损失项目首先是可出售金融资产科目的减值损失，在2008年全年和2012年上半年，这项损失比国寿的同期利润总额还多。也就是说，没有这项投资损失的话，国寿利润总额能翻倍。其次是交易性金融资产的浮亏，2008年之前它曾经构成威胁，但其后国寿降低了在这个科目的资产配置，所以2010年以来不再构成威胁。剩下来的汇兑损失和其他资产减值几乎可以忽略。但还有一项潜在威胁：可出售金融资产科目的减值准备。这个金额虽然不直接扣减当期利润，只扣减资产负债表上的可出售金融资产余额，但是如果它达到了列为减值损失的条件或赔钱甩卖，那么它就会通过投资收益科目或资产减值科目来降低利润。不难发现，减值准备与减值损失基本上是孪生兄弟。
国寿最近一年的股票、基金减值损失为什么突然飙升？2008年股市暴跌之时首次出现了这种情况，2009年之后市场出现长期阴跌，大致从2010年11月持续到2012年11月。这正好是可供出售金融资产应该计提减值损失的两种情况。国寿在2011年末计提129亿元之后，2012年中再次计提151亿元，出乎很多人预料。我们估计，国寿在浮亏时间上的计提标准是持续一年公允价值低于账面价值。所以，2011年末计提的减值大概是2010年末之前造成的浮亏。
表1显示，2009年下半年，股指只是在震荡中微涨不到10%，但国寿仓位增加接近30%；2010年下半年，股指上涨不到20%，但国寿仓位增加超过40%。由此可以断定，国寿在这两个下半年合计增仓超过400亿元。这些仓位的持仓成本对应上证2600点以上，而2011年末股指2200点，下降15%，则这些仓位需要减值60亿元左右，加上2009年中之前的1300亿仓位中随着股指的跌落也会有一部分出现浮亏超过一年，所以，200亿元左右的减值并不奇怪。
综上所述，国寿近两年业绩大跌眼镜，主要不是经营中已经惨遭了多大损失，而是金额较大的跨年浮亏因为会计准则的要求计提了减值损失，从而使得会计利润大幅下降；而且，今后即使这些减值恢复，也不会进入利润表去“扳回”利润，而是淹没到金额巨大的资产负债表中。
那么，国寿的巨额投资减值损失是因为投资战略太过远视，还是因为会计规则太过近视？股指波动周期多数在5年左右，超过一年的浮亏在股市上并不罕见。把这样的浮亏集中计提出来可能会误导一些投资者对国寿忍痛割肉，也可能成为一些庄家借机炒作的题材。所以，国寿年报是这样解释减值损失剧增的：主要原因是受中国资本市场持续低迷导致的投资收益下降和资产减值损失增加的影响。
如果我们的投资计划期就一两年，那么国寿就是在为自己误判市场走势找借口；但如果计划期是5年甚至更长，则另当别论。
作者为对外经济贸易大学保险学院副教授
附文：国寿股市投资策略初探
国寿为什么会在2009年以来的股市阴跌中采取越跌越买的补仓操作？
在投资战略方面，国寿2003年6月在董事会下设了战略委员会，2010年10月扩展为战略与投资决策委员会，主要职责是制定公司长期发展战略和重大投资融资方案，提出重大资本运作、资产经营项目等。从第三届战略与投资决策委员会组成来看，委员会主席并不是国寿董事长或总裁，而是一位重量级的独立董事（马永伟），从2011年的履职情况来看，其工作实质上是程序性的、规则性的，并不实际参与重大投资行为的操作。 但国寿2011年年报又称公司专门设立了投资决策委员会，公司的委托投资计划和直接投资计划均需要经过投资决策委员会的批准后方能实施，但我们并没看到诸如“战略与投资决策委员会某年某月批准向A股增加XX亿元投资额度”这样的决议。
在风险管理方面，国寿年报称“构建了健全的风险管理及内部控制组织架构，明确了不同层级的相关职责”。以最新一届的风险管理委员会为例，独立董事梁定邦担任主席，非执行董事庄作瑾、执行董事刘英齐为成员。分析其2011年全年工作，可以发现，在2011年浮亏持续扩大的背景下风管委员会整年都没有专题评估过投资风险。
国寿财务报表附注“风险管理”部分把整个经营面临的风险分为保险风险、金融风险和资本管理。
从国寿寿险产品的敏感性分析中我们就能体会到金融风险管理对国寿的重要性：2011年度，若其他变量不变，死亡率和发病率假设比当前假设提高或降低10%，将导致税前利润减少104.62亿元或增加109.76亿元；折现率假设比当前假设增加或减少50个基点，将导致税前利润增加291.24亿元或减少335.45亿元。死差比精算假设变动10%在今天是很难发生的，但投资收益率各年间经常相差100个基点以上，所以实际收益率比折现率假设相差50个基点不仅可能发生，还可以说是大概率事件，唯一不确定的是高、还是低50个点。所以，投资风险管理至关重要。
国寿把自身面对的金融风险划分为市场风险、信用风险和流动性风险。其中，市场风险包括，（1）利率风险：由于大部分保单都向保户提供保证收益，从而面临利率风险。国寿通过调整投资组合的结构和久期来管理利率风险，并尽可能使资产和负债的期限相匹配。（2）股市价格风险：主要由股权型投资价格的不确定性而引起，国寿价格风险因中国资本市场相对不稳定而增大，应对措施是通过适当的多样化投资组合来分散价格风险。国寿2011年年报敏感性分析说，假设所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响，如果国寿所有股权型投资的价格降低10%，在考虑了对应付保单红利增减变动影响后，资本公积将因可供出售金融资产中的股权型投资公允价值变动而减少179.42亿元。而资产负债表显示，国寿该科目的股权型投资是1794.21亿元，贬值10%就是179.42亿元。这似乎没有体现“应付保单红利增减变动影响”。（3）外汇风险：由于国寿集团旗下专门有一家海外公司，所以国寿股份公司除了因为持有以美元或港币计价的资产而存在外汇风险外，其余业务均在中国内地开展。即只有外汇资产、没有外汇负债。
国寿应对信用风险是通过对中国经济、债务人和交易结构进行内部基础分析来管理；适当情况下，还会通过获取现金、证券、物业和设备作为抵押的方法规避信用风险。（1）信用风险敞口：若不考虑担保或其他信用增强安排，国寿资产负债表中的金融资产账面金额代表国寿的最大信用风险敞口，不存在与资产负债表外项目有关的信用风险敞口。（2）信用质量：国寿债权型投资包括国债、政府机构债券、企业债券和次级债券/债务。2011 年末，国寿99.8%的企业债券信用评级为AA/A-2或以上；99.6%的次级债券/债务评级为AA/A-2 或以上。上述信用评级来自国内合格的评估机构。可见，虽然保监会鼓励保险公司开展内部评级，但即便国寿这样的老大哥也还只公布外部评级。
国寿的流动性风险是指它不能获得足够的资金来满足到期负债的风险。在正常的经营活动中，国寿寻求通过匹配投资资产与各种负债的到期日以降低流动性风险。
从国寿2011年年报提供的资产负债期限对照表来看，5年期以上的资产负债缺口非常大，5年期以上的债权资产只有8709.95亿元，但寿险责任准备金等三项负债中的5年期以上负债却高达19591.8亿元。尽管我们怀疑这种对照本身可能有问题（比如1年以上的应收保费没有列示，寿险责任准备金是否与之匹配），但是其不匹配状况仍然令人担忧。此时，1958.99亿元没有到期日的股权投资就承担着重大责任。
国寿资本管理的目标是根据中国保监会的规定计算最低资本和实际资本，监控偿付能力充足性，防范经营过程中可能遇到的风险，维护保单持有者利益，实现股东和其他利益相关者的持续回报。如在偿付能力充足率不断下降的背景下，国寿2011年就采取措施提高了充足率，这就是资本管理的一个例证。
我们将从上述方面来对国寿基本面逐一分析。
偿付能力充足率不高
作为标普最终调整依据的资本水平恶化问题，最好的量化指标就是偿付能力充足率。图1显示，自从国寿2006年末发行A股，加上2007年的大牛市使得国寿的偿付能力充足率创下525%的历史高点之后，最近几年基本上是持续滑落， 2011年逼近150%。根据保监会规定，当保险公司偿付能力充足率低于150%时，可以要求它提交和实施预防偿付能力不足的计划；低于100%时，保监会将区别情况采取必要监管措施，比如限制派发股息。所以，2011年国寿力挽狂澜，通过发行次级债使充足率止跌回升。目前充足率为230%左右，安全系数还不是很高，难怪标普有所动作。
银保渠道销售收入下降
2010年11月，银监会下发《关于进一步加强商业银行代理保险业务合规销售与风险管理的通知》，2011年3月，保监会、银监会联合下发《商业银行代理保险业务监管指引》，其中的关键点是：商业银行不得允许保险公司在银行网点派驻人员，银行每个网点原则上只能与不超过3家保险公司开展合作。这一新规预示了银行保险业务渠道将出现重大变局，特别是每个银行网点只能与不超过3家保险开展合作，对寿险业产生了巨大影响。2010年第四季度银保保费收入急转直下，仅301亿元，不足全年银保收入的10％，同比下降约60％。2011年第一季度，银保保费收入1269.73亿元，同比下降15.33％，在兼业代理保费收入中占比仅62.61％（2009、2010年的这一指标分别为88.73％和68.13％）。
国寿也未能幸免。公司从2007年开始的银保销售扩张到2010年戛然而止：银保销售网点从2007年末的9万个增加到2008、2009年末的9.4万个、9.7万个，到2011年6月则降至9.6万个；销售经理人数也呈现类似趋势。
从2011年年报开始，国寿披露基本的银保业务数据，将银保保费收入分为长期险的首年业务和续期业务，再将首年业务分为趸交和期交。除了续期业务外，其他三项指标都呈现震荡下跌的态势，造成整个银保渠道销售收入也呈下跌趋势。银保年度保费收入大概从2010年的1600亿元下降到2012年的1400亿元。如果把银保利润率估计为10%，则由此造成的利润损失是20亿元。所以，标普的担心有一定道理。
投资减值损失飙升
我们从交易性资产浮亏、汇兑损失、可出售科目减值损失和其他资产减值等与投资有关的损失指标来分析国寿的投资波动。
表1显示，能对利润造成威胁的投资损失项目首先是可出售金融资产科目的减值损失，在2008年全年和2012年上半年，这项损失比国寿的同期利润总额还多。也就是说，没有这项投资损失的话，国寿利润总额能翻倍。其次是交易性金融资产的浮亏，2008年之前它曾经构成威胁，但其后国寿降低了在这个科目的资产配置，所以2010年以来不再构成威胁。剩下来的汇兑损失和其他资产减值几乎可以忽略。但还有一项潜在威胁：可出售金融资产科目的减值准备。这个金额虽然不直接扣减当期利润，只扣减资产负债表上的可出售金融资产余额，但是如果它达到了列为减值损失的条件或赔钱甩卖，那么它就会通过投资收益科目或资产减值科目来降低利润。不难发现，减值准备与减值损失基本上是孪生兄弟。
国寿最近一年的股票、基金减值损失为什么突然飙升？2008年股市暴跌之时首次出现了这种情况，2009年之后市场出现长期阴跌，大致从2010年11月持续到2012年11月。这正好是可供出售金融资产应该计提减值损失的两种情况。国寿在2011年末计提129亿元之后，2012年中再次计提151亿元，出乎很多人预料。我们估计，国寿在浮亏时间上的计提标准是持续一年公允价值低于账面价值。所以，2011年末计提的减值大概是2010年末之前造成的浮亏。
表1显示，2009年下半年，股指只是在震荡中微涨不到10%，但国寿仓位增加接近30%；2010年下半年，股指上涨不到20%，但国寿仓位增加超过40%。由此可以断定，国寿在这两个下半年合计增仓超过400亿元。这些仓位的持仓成本对应上证2600点以上，而2011年末股指2200点，下降15%，则这些仓位需要减值60亿元左右，加上2009年中之前的1300亿仓位中随着股指的跌落也会有一部分出现浮亏超过一年，所以，200亿元左右的减值并不奇怪。
综上所述，国寿近两年业绩大跌眼镜，主要不是经营中已经惨遭了多大损失，而是金额较大的跨年浮亏因为会计准则的要求计提了减值损失，从而使得会计利润大幅下降；而且，今后即使这些减值恢复，也不会进入利润表去“扳回”利润，而是淹没到金额巨大的资产负债表中。
那么，国寿的巨额投资减值损失是因为投资战略太过远视，还是因为会计规则太过近视？股指波动周期多数在5年左右，超过一年的浮亏在股市上并不罕见。把这样的浮亏集中计提出来可能会误导一些投资者对国寿忍痛割肉，也可能成为一些庄家借机炒作的题材。所以，国寿年报是这样解释减值损失剧增的：主要原因是受中国资本市场持续低迷导致的投资收益下降和资产减值损失增加的影响。
如果我们的投资计划期就一两年，那么国寿就是在为自己误判市场走势找借口；但如果计划期是5年甚至更长，则另当别论。
作者为对外经济贸易大学保险学院副教授
附文：国寿股市投资策略初探
国寿为什么会在2009年以来的股市阴跌中采取越跌越买的补仓操作？
在投资战略方面，国寿2003年6月在董事会下设了战略委员会，2010年10月扩展为战略与投资决策委员会，主要职责是制定公司长期发展战略和重大投资融资方案，提出重大资本运作、资产经营项目等。从第三届战略与投资决策委员会组成来看，委员会主席并不是国寿董事长或总裁，而是一位重量级的独立董事（马永伟），从2011年的履职情况来看，其工作实质上是程序性的、规则性的，并不实际参与重大投资行为的操作。 但国寿2011年年报又称公司专门设立了投资决策委员会，公司的委托投资计划和直接投资计划均需要经过投资决策委员会的批准后方能实施，但我们并没看到诸如“战略与投资决策委员会某年某月批准向A股增加XX亿元投资额度”这样的决议。
在风险管理方面，国寿年报称“构建了健全的风险管理及内部控制组织架构，明确了不同层级的相关职责”。以最新一届的风险管理委员会为例，独立董事梁定邦担任主席，非执行董事庄作瑾、执行董事刘英齐为成员。分析其2011年全年工作，可以发现，在2011年浮亏持续扩大的背景下风管委员会整年都没有专题评估过投资风险。
国寿财务报表附注“风险管理”部分把整个经营面临的风险分为保险风险、金融风险和资本管理。
从国寿寿险产品的敏感性分析中我们就能体会到金融风险管理对国寿的重要性：2011年度，若其他变量不变，死亡率和发病率假设比当前假设提高或降低10%，将导致税前利润减少104.62亿元或增加109.76亿元；折现率假设比当前假设增加或减少50个基点，将导致税前利润增加291.24亿元或减少335.45亿元。死差比精算假设变动10%在今天是很难发生的，但投资收益率各年间经常相差100个基点以上，所以实际收益率比折现率假设相差50个基点不仅可能发生，还可以说是大概率事件，唯一不确定的是高、还是低50个点。所以，投资风险管理至关重要。
国寿把自身面对的金融风险划分为市场风险、信用风险和流动性风险。其中，市场风险包括，（1）利率风险：由于大部分保单都向保户提供保证收益，从而面临利率风险。国寿通过调整投资组合的结构和久期来管理利率风险，并尽可能使资产和负债的期限相匹配。（2）股市价格风险：主要由股权型投资价格的不确定性而引起，国寿价格风险因中国资本市场相对不稳定而增大，应对措施是通过适当的多样化投资组合来分散价格风险。国寿2011年年报敏感性分析说，假设所有其他变量保持不变且不考虑所得税影响，如果国寿所有股权型投资的价格降低10%，在考虑了对应付保单红利增减变动影响后，资本公积将因可供出售金融资产中的股权型投资公允价值变动而减少179.42亿元。而资产负债表显示，国寿该科目的股权型投资是1794.21亿元，贬值10%就是179.42亿元。这似乎没有体现“应付保单红利增减变动影响”。（3）外汇风险：由于国寿集团旗下专门有一家海外公司，所以国寿股份公司除了因为持有以美元或港币计价的资产而存在外汇风险外，其余业务均在中国内地开展。即只有外汇资产、没有外汇负债。
国寿应对信用风险是通过对中国经济、债务人和交易结构进行内部基础分析来管理；适当情况下，还会通过获取现金、证券、物业和设备作为抵押的方法规避信用风险。（1）信用风险敞口：若不考虑担保或其他信用增强安排，国寿资产负债表中的金融资产账面金额代表国寿的最大信用风险敞口，不存在与资产负债表外项目有关的信用风险敞口。（2）信用质量：国寿债权型投资包括国债、政府机构债券、企业债券和次级债券/债务。2011 年末，国寿99.8%的企业债券信用评级为AA/A-2或以上；99.6%的次级债券/债务评级为AA/A-2 或以上。上述信用评级来自国内合格的评估机构。可见，虽然保监会鼓励保险公司开展内部评级，但即便国寿这样的老大哥也还只公布外部评级。
国寿的流动性风险是指它不能获得足够的资金来满足到期负债的风险。在正常的经营活动中，国寿寻求通过匹配投资资产与各种负债的到期日以降低流动性风险。
从国寿2011年年报提供的资产负债期限对照表来看，5年期以上的资产负债缺口非常大，5年期以上的债权资产只有8709.95亿元，但寿险责任准备金等三项负债中的5年期以上负债却高达19591.8亿元。尽管我们怀疑这种对照本身可能有问题（比如1年以上的应收保费没有列示，寿险责任准备金是否与之匹配），但是其不匹配状况仍然令人担忧。此时，1958.99亿元没有到期日的股权投资就承担着重大责任。
国寿资本管理的目标是根据中国保监会的规定计算最低资本和实际资本，监控偿付能力充足性，防范经营过程中可能遇到的风险，维护保单持有者利益，实现股东和其他利益相关者的持续回报。如在偿付能力充足率不断下降的背景下，国寿2011年就采取措施提高了充足率，这就是资本管理的一个例证。