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摘要：自全球金融危机爆发以来，信用评级行业就被推向了风口浪尖，其存在的利益冲突问题引起市场的极大关注。信用评级行业该何去何从，其利益冲突问题如何缓解，引起了学者和专家的思考。文章旨在从利益冲突问题的起源、凸显的基础和环境、激化的原因以及解决对策4个方面对信用评级行业利益冲突问题展开研究。
关键词：信用评级；利益冲突；声誉资本；收费模式
中图分类号：F832.4 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(x).2011.06.58 文章编号：1672-3309(2011)06-128-04
2001年安然公司破产案中，标准普尔和穆迪两家信用评级机构的表现引起了市场和各国监管者对信用评级机构的批评和关注。2007年。美国次贷危机一发不可收拾，演变成为席卷全球的金融危机。信用评级机构。这个投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”，被认为推动甚至制造了本次全球金融危机。自此，信用评级机构暴露出来的问题。尤其是利益冲突问题成为关注的焦点。
所谓利益冲突。是指委托人(投资者)的利益与提供专业服务的业者本人(评级机构)或者与其所代表的其他利益(受评对象)之间存在某种形式的对抗，进而有可能导致委托人(投资者)的利益受损，或者有可能带来专业服务(信用评级)品质的实质性下降。本文旨在对信用评级机构的利益冲突问题展开研究。
一、利益冲突的起源分析
(一)信用评级业发展的简要回顾
信用评级又叫资信评级，是一种针对信用风险的评价，是对债务人能否如约还本付息的能力和可信任程度的综合评估。信用评级启蒙于1909年，穆迪创始人约翰·穆迪将当时美国债务市场上最主要的借款人——铁路公司的经营和财务信息汇编成书，并对收集到的资料进行统计、分析，用AAA、C等一些符号表示不同公司的信用质量。20世纪30年代经济大萧条是信用评级业突飞发展的第一个阶段，大量公司的破产导致债券倒债频繁，投资者因损失重大逐渐认识到信用评级的重要性。信用评级机构的可信度大大提高。20世纪70年代的经济衰退，是信用评级业取得突破发展的时期。这次危机使得投资者开始选择信任那些资信评级工作质量好的、评级结果较为准确的信用评级机构。经过市场优胜劣汰的选择，信用评级机构的发展逐渐完善和规范化。直到1975年美国证监会(简称SEC)将穆迪、标准普尔、惠誉三大公司确认为“全国认可的统计评级机构”(简称NRSROs)，确立了这三大公司在资本市场上的地位和影响力。
(二)评级收费模式变迁
随着信用评级行业的发展，其收费模式亦有变迁。在发展初期，评级机构一直采用免费评级。1968年以前，信用评级机构的收入主要依赖于投资人和其他评级结果的使用者订购评级机构刊物的收费。但向投资者收费模式。会产生“搭便车”现象，造成道德风险。假如一位投资者购买了评级信息，并认为该证券值得购买。那么其他投资者也会效仿，这样信息购买者无法因购买信息获得超额利润，购买成本也得不到补偿，长此以往，投资者就不会为获得信息首先付费，而是等待其他投资者付费。如果市场上所有投资者都等待他人购买评级信息，那么评级公司就得不到相应的报酬，评级行业就会萎缩。1968年，标准普尔开了向受评对象收费的先河。再加上信用评级越来越被投资者和市场监管者所接受，发行人甚至主动要求评级，于是这种收费模式延续至今。
但是，这种收费模式使信用评级机构同时担任“发行人的销售方”和“投资者的代理人”两个角色，向受评对象收取评级费的同时为投资者揭露证券风险，原始的委托——代理关系扭曲，从此种下了信用评级行业利益冲突的种子。
二、利益冲突凸显的基础和环境分析
美国历史上两次严重的经济衰退让信用评级机构获得了突破发展，担任起市场“质检员”的角色。通过披露所发行证券的风险，解决非对称信息带来的逆向选择和道德风险。但为什么评级行业本次金融危机中却暴露出诸多问题呢?一直起制衡作用的声誉资本为何顿然失效了呢?下文将对此展开分析。
(一)评级行业声誉资本作用机制
声誉，普遍被认为是企业长期生存的一种无形资本。即“声誉资本”。在经济学领域。声誉被认为是非对称信息下经济参与人之间重复博弈的结果。信用评级机构在参与市场上无数的重复博弈中，声誉起到很大的作用。在本阶段的博弈中，注重建立并维持良好声誉的评级机构才有可能进入下一阶段的博弈：所以一个注重长期发展的信用评级机构。就会不断地维持声誉。经过市场的无数次重复博弈。最终只有少数评级机构生存下来，并且建立了声誉，长期获得较高效用。
声誉资本理论认为，上一阶段的声誉往往影响下一阶段及以后阶段的效用，并且现阶段良好的声誉往往意味着未来阶段有较高的效用。反之亦然。信用评级机构在本次金融危机前后受到的“待遇”很好地说明了这一点。信用评级机构依靠其以前阶段因一般金融产品评级建立起来的声誉，为次级债券评级，获得市场的信任并获得了高额评级费用：但随着风险逐渐暴露，市场便响起质疑的声音，评级业的声誉受损，声誉资本约束机制的效果减退。
(二)评级行业声誉资本约束机制失效
信用评级行业的成长模式是“积累声誉-确立地位-产生依赖一实施影响”。所以，声誉是信用评级机构赖以生存的根基。信用评级机构自身也认为，他们拥有的良好自律机制，能有效管理发展历程中遇到的利益冲突问题。
但笔者认为，声誉资本模型的制衡作用是有基础和前提的，因为受评对象大部分是投资者及市场监管者熟悉的一般金融产品，从博弈论的角度来看，假如信息是完全的，信用评级机构一旦给某个证券虚高评级，就会被投资者和监管者发现，声誉就毁于一旦，在市场上确立的地位就会动摇，甚至被市场淘汰。因此给一般金融产品评级时，给予合理评级才是信用评级行业的占优均衡策略。所以信用评级机构利益冲突问题没有尖锐化，并不完全因为其“市场看门人”和“质检员”的身份，更因为缺乏获取高收益的介质和平台。
然而，在本次金融危机中，受评对象是经过层层包装的次级债券，这是评级行业“狠捞一把”的良好“机遇”。对于次级债券。投资者和监管者完全不了解其为何物，不能窥视其中的风险。投资者对这种复杂金融产品“质量”和发行机构信誉的判断完全依赖于信用评级。评级机构依旧凭借其声誉，堂而皇之的给次级债券评级。于是，次级债券就成为评级机构追求高收益的介质，而投资者和监管者对次级债券的风险不甚了解的事实便是其获取高收益的平台。这时，在向受评对象收费模式下，信用评级机构的自律机制和声誉资本已经无法正常运作，合规的对次级债券给予合理评级已不再是信用评级机构的占优均衡，利益冲突问题凸显。
三、利益冲突激化的原因和条件分析
(一)收费模式主导利益冲突
信用评级的作用机制可以表述如下：评级机构收集资料，对受评对象进行详细的调查和分析→确定被评对 象的资信等级→评级机构向投资者发布受评对象的资信等级→投资者根据资信等级和自身判断决定是否投资被评企业→投资者的投资行为影响受评对象的筹资成本和规模→评级机构从受评对象获得资信评级费用(包括部分投资者支付的资信评级机构刊物费)。从以上作用机制可以看出：信用评级的结果会影响投资者的投资决策，投资者的投资决策便影响债券的销售和被评对象筹资的成本和规模。而评级机构是按照受评企业所发行债券的市值和最终级别，按一定比例(一般为2‰～3‰)来向受评企业收费的。评级机构可能出于利益考虑。愿意给予受评企业债券虚高评级，因为等级越高收费越高。同时，受评对象也可能通过付款施加压力要求获得较高评级，因为高评级有利于债券销售。并且降低筹资成本。因此，这种作用机制下的收费模式却会导致信用评级机构与受评对象之间的利益勾结，使其各取所需。2002年11月21日SEC听证会的资料显示，穆迪公司收入的90％来自受评对象支付的评级费用，惠誉公司的收入中同样90％左右来自发行方支付的费用。
金融创新产生的次级债券经过层层包装，风险重重，评级越高就越有利于销售。评级机构从次债发行人那里获得收益，完全可能为了自身利益给予次级债券虚高评级。自从2000年美国开始大规模发行次级债券以来，各评级机构就一直认定次级债券和标准的抵押债券风险并无差异，并给予最高评级。信用评级机构在市场上“发号施令”，给次级债盖上“安全印章”，投资者疯狂认购这隐藏巨大风险的次级债券，并不断地把风险病毒扩散至全球的金融市场。然后，次债发行人支付高额资信评级费用，这样皆大欢喜的结果是信用评级机构和受评对象双赢的结果。据统计，在2002-2008年这6年间，次级贷款发行了约1万亿美元，其中90％的次级债券都被评为AAA级，而三大评级机构有12亿美元进账。穆迪公司在2002-2006年问评定此类证券的收入就高达30亿美元，该业务部门的收入也占到了母公司总收入的44％；2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。
如今，评级机构业务趋于多元化，综合开展的咨询、风险管理等其他业务，在向受评对象收费的模式下，利益冲突问题得以深化。一方面，受评对象购买评级咨询。能提高信用评级业的收入；另一方面，受评对象进行评级咨询，甚至是购买获得高评级的“技巧”，“改善”自身经营管理状况，从而获得较高信用评级，有利于证券的销售和融资，信用评级机构因此也会获得更高的评级收入。实际上，有学者实证研究证明，拥有较高的评级未必就有较高的股东回报和收益，这更加让人怀疑高评级从何而来。在本次金融危机中。三大信用评级机构在给次级债券评级的同时，还直接参与了产品的设计与构造。并且就次级债券的分层与信用增级提供建议。这也暴露出信用评级机构内部把关不严，甚至出现评级人员以个人的主观偏好决定债券评级，这无疑都是受评对象支付的高额评级费在“作祟”。
(二)宽松监管是利益冲突的客观诱因
信用评级机构利益冲突问题得以激化，监管部门难辞其咎。但是，针对信用评级机构如此猖獗的投机行为，监管部门为何听之任之而不理呢?从博弈论的角度来看，有其合理性与必然性。
1、信用评级机构和监管部门博弈分析
(1)模型的假定
①信用评级机构存在两种选择：按规定给予合理评级的不投机行为和为高额评级费给予虚高评级的投机行为。设两种情况下获得的利润分别是V1和V2(V1 ②信用评级部门开展次级债券评级业务之后，监管部门有监管和不监管两种选择。若监管，则有发现信用评级机构的投机行为和没有发现两种可能。
③评级机构的声誉资本因行为策略不同而不同。设信用评级机构投机未被监管部门发现获得声誉资本R1，被监管部门发现损失声誉资本R2(R2≥R1)。
④监管需要成本，设为C。
用展开的博弈树来表现两者的行为策略如下：
(2)博弈结果分析
根据前文的博弈假设及博弈规则。可以得出博弈双方在图1中各结点的收益如表1所示：
从表l可以看出，(0，V2+R1)为占优均衡。所以监管部门选择不监管，信用评级机构选择投机是博弈双方的占优均衡策略。监管部门的行为决策，助长了信用评级行业利益冲突的火焰。
2、疏于监管的罪证
SEC的NRSROs认证让三大信用评级机构垄断了信用评级行业，让发行人无从选择。同时，信用评级机构却无需承担或极少承担法律责任，享受《宪法第二修正案》和《1933年证券法》第11章“疏失行为民事责任”免责条款的保护。其评级结果在法律上属一种“观点”，不具有法律效力，仅供投资者参考。那么一旦评级有误，信用评级机构可以用言论自由来为其辩护，不存在被追索的责任。这样的宏观监管环境实质上是对信用评级机构的一种“溺爱”。导致评级机构权利垄断和法律责任之间失衡。
安然事件中，SEC发现了信用评级行业存在利益冲突问题。委员会的结论是SEC需要加强对评级机构的监管，但SEe迟迟未动，整个信用评级机构完全处在不受监管的状态下。直到2006年9月29日美国国会通过《2006年信用评级机构改革法案》，才填补了美国信用评级业监管体制的空白，但该法案仍未解决诸多根本性的问题。例如，法案既未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以限定，亦未确立针对评级结果的问责机制，相反还规定监管部门不得涉足信用评级机构评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。在利益冲突方面。法案没有对评级费用与债券等级挂钩这一核心问题进行监管。这种监管框架给信用评级机构更多暗箱操作的机会以获取高额评级费用。从本次金融危机的角度来看。监管部门没有对次级债券的评级进行严格审查，而是把这个权利交给了信用评级部门。信用评级部门在高额评级费的诱惑下，必然冲破其道德底线，违规给予次级债券虚高评级。
四、缓和利益冲突问题的对策
(一)选择合理的评级收费模式
金融危机后。专家和学者对于信用评级行业何去何从以及要怎样改革当前评级行业的收费模式。仁者见仁，智者见智。有的学者认为应当重新考虑信用评级机构的市场地位，对是否需要评级行业提出质疑；有些学者认为应当改革当前收费模式，改为向投资者收费，恢复原始的委托代理关系。SEC也于2009年4月15日举行了圆桌会议，主席夏皮罗建议评级机构采取新的商业模式，将投资者作为最终客户，使其利益与投资者利益趋于一致，有效管理利益冲突问题。
笔者认为，首先，信用评级机构经过长期的发展已经成为资本市场不可或缺的组成部分。它本身作为资本市场的“质检员”，能有效解决非对称信息问题。减少投资者的搜寻成本，不能因为其在发展长河中犯下错误，就完全否定其积极方面；其次，对于将收费模式改为向投资者收费的建议，笔者认为也是片面之举。因为向受评对象收费 的模式是继向投资者收费的模式之后才出现的，之所以会改变之前的收费模式，是因为向投资者收费导致“搭便车”行为，不利于信用评级行业长远发展。
当前，市场和监管者要做的只能是加强对信用评级行业的改革，促进其健康、规范的发展，从而继续充当其资本市场“看门人”的角色。首先，要确保信用评级收费标准和评级结果没有关联关系。比如。将评级费用分成两部分，一部分由受评企业在评级工作开始之前支付，支付的标准为上年年终市值的一定百分比：另一部分由评级结果公布之后。由购买该企业债券的投资者和受评对象视评级结果准确与否共同支付。这样有利于平衡评级机构的权利与责任，在一定程度上避免利益冲突问题。同时要改变业务拓展带来的利益冲突问题。信用评级机构必须建立和执行严格的防火墙制度，将评级业务和辅助业务隔离；同时，禁止评级机构对同一产品进行先咨询后评级，或者规定在评级前多长期限以内不得进行咨询。另外，要完善内部管理机制，保证评级人员的独立性。例如保证评级人员与受评对象不存在关联关系：确立良好的薪酬机制，确定评级结果与薪酬无关等。经多方共同作用，有效控制因收费模式带来的利益冲突问题。
(二)加强监管立法
从前文分析可以看出，信用评级机构利益冲突问题的深化，在很大程度上缘于监管部门的“纵容”。监管部门长期以来对信用评级行业过于信赖，发现问题也没有及时采取行动，导致投资者和受评对象面临更大的损失。所以监管者要首先改变NRSROs体系下信用评级机构的“宠儿”地位，让更多的信用评级机构参与到市场竞争中来，让受评对象有更多的评级选择，消除当前三大信用评级机构的垄断地位，从宏观层面上控制利益冲突问题。另一方面，监管部门必须加强立法，明确评级机构应有的法律责任。因为随着信用评级机构的上市，他们不仅仅是服务业，更是以追求利润为目标的公司。既然如此，就必须为公布的评级结果负责，不能用“言论自由”来解释，一旦评级结果与实际情形差距太大。信用评级机构必须为此买单，做出经济赔偿甚至退出评级行业。这样评级机构的权利和责任才能平衡，制约其潜在利益冲突问题。
虽然信用评级行业暴露出潜在利益冲突问题，但仍然是资本市场不可或缺的组成部分。其利益冲突问题是多方面因素共同作用的结果。其改革也不是一蹴而就的，需要监管者和评级行业的共同努力。最终，信用评级行业一定会延续其近百年的发展史。继续担任资本市场“看门人”和投资者利益“保护者”的职责。(责任编辑：吴之铭)
参考文献：
[1]龚宇.美国信用评级业监管体制变迁一“次贷危机”下的反思[J].证券市场导报，2008，(07)：56-60.
[2]李振宇、李信宏、邵立强等.资信评级原理[M].北京：中国方正出版社.2003：17-18.
[3]陈业铭.评级机构在次贷危机中暴露出的问题及原因探讨[J].经济纵横，2009，(04)：52-53.
[4]韩秀云.金融海啸与我何干[M].北京：中信出版社，2009.
[5]陈游.信用评级机构在次级债危机形成中的角色解析[J].财经科学，2009，(01)：16-17.
关键词：信用评级；利益冲突；声誉资本；收费模式
中图分类号：F832.4 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309(x).2011.06.58 文章编号：1672-3309(2011)06-128-04
2001年安然公司破产案中，标准普尔和穆迪两家信用评级机构的表现引起了市场和各国监管者对信用评级机构的批评和关注。2007年。美国次贷危机一发不可收拾，演变成为席卷全球的金融危机。信用评级机构。这个投资者利益的“守护者”和资本市场的“看门人”，被认为推动甚至制造了本次全球金融危机。自此，信用评级机构暴露出来的问题。尤其是利益冲突问题成为关注的焦点。
所谓利益冲突。是指委托人(投资者)的利益与提供专业服务的业者本人(评级机构)或者与其所代表的其他利益(受评对象)之间存在某种形式的对抗，进而有可能导致委托人(投资者)的利益受损，或者有可能带来专业服务(信用评级)品质的实质性下降。本文旨在对信用评级机构的利益冲突问题展开研究。
一、利益冲突的起源分析
(一)信用评级业发展的简要回顾
信用评级又叫资信评级，是一种针对信用风险的评价，是对债务人能否如约还本付息的能力和可信任程度的综合评估。信用评级启蒙于1909年，穆迪创始人约翰·穆迪将当时美国债务市场上最主要的借款人——铁路公司的经营和财务信息汇编成书，并对收集到的资料进行统计、分析，用AAA、C等一些符号表示不同公司的信用质量。20世纪30年代经济大萧条是信用评级业突飞发展的第一个阶段，大量公司的破产导致债券倒债频繁，投资者因损失重大逐渐认识到信用评级的重要性。信用评级机构的可信度大大提高。20世纪70年代的经济衰退，是信用评级业取得突破发展的时期。这次危机使得投资者开始选择信任那些资信评级工作质量好的、评级结果较为准确的信用评级机构。经过市场优胜劣汰的选择，信用评级机构的发展逐渐完善和规范化。直到1975年美国证监会(简称SEC)将穆迪、标准普尔、惠誉三大公司确认为“全国认可的统计评级机构”(简称NRSROs)，确立了这三大公司在资本市场上的地位和影响力。
(二)评级收费模式变迁
随着信用评级行业的发展，其收费模式亦有变迁。在发展初期，评级机构一直采用免费评级。1968年以前，信用评级机构的收入主要依赖于投资人和其他评级结果的使用者订购评级机构刊物的收费。但向投资者收费模式。会产生“搭便车”现象，造成道德风险。假如一位投资者购买了评级信息，并认为该证券值得购买。那么其他投资者也会效仿，这样信息购买者无法因购买信息获得超额利润，购买成本也得不到补偿，长此以往，投资者就不会为获得信息首先付费，而是等待其他投资者付费。如果市场上所有投资者都等待他人购买评级信息，那么评级公司就得不到相应的报酬，评级行业就会萎缩。1968年，标准普尔开了向受评对象收费的先河。再加上信用评级越来越被投资者和市场监管者所接受，发行人甚至主动要求评级，于是这种收费模式延续至今。
但是，这种收费模式使信用评级机构同时担任“发行人的销售方”和“投资者的代理人”两个角色，向受评对象收取评级费的同时为投资者揭露证券风险，原始的委托——代理关系扭曲，从此种下了信用评级行业利益冲突的种子。
二、利益冲突凸显的基础和环境分析
美国历史上两次严重的经济衰退让信用评级机构获得了突破发展，担任起市场“质检员”的角色。通过披露所发行证券的风险，解决非对称信息带来的逆向选择和道德风险。但为什么评级行业本次金融危机中却暴露出诸多问题呢?一直起制衡作用的声誉资本为何顿然失效了呢?下文将对此展开分析。
(一)评级行业声誉资本作用机制
声誉，普遍被认为是企业长期生存的一种无形资本。即“声誉资本”。在经济学领域。声誉被认为是非对称信息下经济参与人之间重复博弈的结果。信用评级机构在参与市场上无数的重复博弈中，声誉起到很大的作用。在本阶段的博弈中，注重建立并维持良好声誉的评级机构才有可能进入下一阶段的博弈：所以一个注重长期发展的信用评级机构。就会不断地维持声誉。经过市场的无数次重复博弈。最终只有少数评级机构生存下来，并且建立了声誉，长期获得较高效用。
声誉资本理论认为，上一阶段的声誉往往影响下一阶段及以后阶段的效用，并且现阶段良好的声誉往往意味着未来阶段有较高的效用。反之亦然。信用评级机构在本次金融危机前后受到的“待遇”很好地说明了这一点。信用评级机构依靠其以前阶段因一般金融产品评级建立起来的声誉，为次级债券评级，获得市场的信任并获得了高额评级费用：但随着风险逐渐暴露，市场便响起质疑的声音，评级业的声誉受损，声誉资本约束机制的效果减退。
(二)评级行业声誉资本约束机制失效
信用评级行业的成长模式是“积累声誉-确立地位-产生依赖一实施影响”。所以，声誉是信用评级机构赖以生存的根基。信用评级机构自身也认为，他们拥有的良好自律机制，能有效管理发展历程中遇到的利益冲突问题。
但笔者认为，声誉资本模型的制衡作用是有基础和前提的，因为受评对象大部分是投资者及市场监管者熟悉的一般金融产品，从博弈论的角度来看，假如信息是完全的，信用评级机构一旦给某个证券虚高评级，就会被投资者和监管者发现，声誉就毁于一旦，在市场上确立的地位就会动摇，甚至被市场淘汰。因此给一般金融产品评级时，给予合理评级才是信用评级行业的占优均衡策略。所以信用评级机构利益冲突问题没有尖锐化，并不完全因为其“市场看门人”和“质检员”的身份，更因为缺乏获取高收益的介质和平台。
然而，在本次金融危机中，受评对象是经过层层包装的次级债券，这是评级行业“狠捞一把”的良好“机遇”。对于次级债券。投资者和监管者完全不了解其为何物，不能窥视其中的风险。投资者对这种复杂金融产品“质量”和发行机构信誉的判断完全依赖于信用评级。评级机构依旧凭借其声誉，堂而皇之的给次级债券评级。于是，次级债券就成为评级机构追求高收益的介质，而投资者和监管者对次级债券的风险不甚了解的事实便是其获取高收益的平台。这时，在向受评对象收费模式下，信用评级机构的自律机制和声誉资本已经无法正常运作，合规的对次级债券给予合理评级已不再是信用评级机构的占优均衡，利益冲突问题凸显。
三、利益冲突激化的原因和条件分析
(一)收费模式主导利益冲突
信用评级的作用机制可以表述如下：评级机构收集资料，对受评对象进行详细的调查和分析→确定被评对 象的资信等级→评级机构向投资者发布受评对象的资信等级→投资者根据资信等级和自身判断决定是否投资被评企业→投资者的投资行为影响受评对象的筹资成本和规模→评级机构从受评对象获得资信评级费用(包括部分投资者支付的资信评级机构刊物费)。从以上作用机制可以看出：信用评级的结果会影响投资者的投资决策，投资者的投资决策便影响债券的销售和被评对象筹资的成本和规模。而评级机构是按照受评企业所发行债券的市值和最终级别，按一定比例(一般为2‰～3‰)来向受评企业收费的。评级机构可能出于利益考虑。愿意给予受评企业债券虚高评级，因为等级越高收费越高。同时，受评对象也可能通过付款施加压力要求获得较高评级，因为高评级有利于债券销售。并且降低筹资成本。因此，这种作用机制下的收费模式却会导致信用评级机构与受评对象之间的利益勾结，使其各取所需。2002年11月21日SEC听证会的资料显示，穆迪公司收入的90％来自受评对象支付的评级费用，惠誉公司的收入中同样90％左右来自发行方支付的费用。
金融创新产生的次级债券经过层层包装，风险重重，评级越高就越有利于销售。评级机构从次债发行人那里获得收益，完全可能为了自身利益给予次级债券虚高评级。自从2000年美国开始大规模发行次级债券以来，各评级机构就一直认定次级债券和标准的抵押债券风险并无差异，并给予最高评级。信用评级机构在市场上“发号施令”，给次级债盖上“安全印章”，投资者疯狂认购这隐藏巨大风险的次级债券，并不断地把风险病毒扩散至全球的金融市场。然后，次债发行人支付高额资信评级费用，这样皆大欢喜的结果是信用评级机构和受评对象双赢的结果。据统计，在2002-2008年这6年间，次级贷款发行了约1万亿美元，其中90％的次级债券都被评为AAA级，而三大评级机构有12亿美元进账。穆迪公司在2002-2006年问评定此类证券的收入就高达30亿美元，该业务部门的收入也占到了母公司总收入的44％；2006年，次级抵押贷款评级业务带来的收入占穆迪公司总收入的比例约为6％，全部证券化产品评级业务带来的收入比例是43％。
如今，评级机构业务趋于多元化，综合开展的咨询、风险管理等其他业务，在向受评对象收费的模式下，利益冲突问题得以深化。一方面，受评对象购买评级咨询。能提高信用评级业的收入；另一方面，受评对象进行评级咨询，甚至是购买获得高评级的“技巧”，“改善”自身经营管理状况，从而获得较高信用评级，有利于证券的销售和融资，信用评级机构因此也会获得更高的评级收入。实际上，有学者实证研究证明，拥有较高的评级未必就有较高的股东回报和收益，这更加让人怀疑高评级从何而来。在本次金融危机中。三大信用评级机构在给次级债券评级的同时，还直接参与了产品的设计与构造。并且就次级债券的分层与信用增级提供建议。这也暴露出信用评级机构内部把关不严，甚至出现评级人员以个人的主观偏好决定债券评级，这无疑都是受评对象支付的高额评级费在“作祟”。
(二)宽松监管是利益冲突的客观诱因
信用评级机构利益冲突问题得以激化，监管部门难辞其咎。但是，针对信用评级机构如此猖獗的投机行为，监管部门为何听之任之而不理呢?从博弈论的角度来看，有其合理性与必然性。
1、信用评级机构和监管部门博弈分析
(1)模型的假定
①信用评级机构存在两种选择：按规定给予合理评级的不投机行为和为高额评级费给予虚高评级的投机行为。设两种情况下获得的利润分别是V1和V2(V1
③评级机构的声誉资本因行为策略不同而不同。设信用评级机构投机未被监管部门发现获得声誉资本R1，被监管部门发现损失声誉资本R2(R2≥R1)。
④监管需要成本，设为C。
用展开的博弈树来表现两者的行为策略如下：
(2)博弈结果分析
根据前文的博弈假设及博弈规则。可以得出博弈双方在图1中各结点的收益如表1所示：
从表l可以看出，(0，V2+R1)为占优均衡。所以监管部门选择不监管，信用评级机构选择投机是博弈双方的占优均衡策略。监管部门的行为决策，助长了信用评级行业利益冲突的火焰。
2、疏于监管的罪证
SEC的NRSROs认证让三大信用评级机构垄断了信用评级行业，让发行人无从选择。同时，信用评级机构却无需承担或极少承担法律责任，享受《宪法第二修正案》和《1933年证券法》第11章“疏失行为民事责任”免责条款的保护。其评级结果在法律上属一种“观点”，不具有法律效力，仅供投资者参考。那么一旦评级有误，信用评级机构可以用言论自由来为其辩护，不存在被追索的责任。这样的宏观监管环境实质上是对信用评级机构的一种“溺爱”。导致评级机构权利垄断和法律责任之间失衡。
安然事件中，SEC发现了信用评级行业存在利益冲突问题。委员会的结论是SEC需要加强对评级机构的监管，但SEe迟迟未动，整个信用评级机构完全处在不受监管的状态下。直到2006年9月29日美国国会通过《2006年信用评级机构改革法案》，才填补了美国信用评级业监管体制的空白，但该法案仍未解决诸多根本性的问题。例如，法案既未对评级机构的具体评级模式和收费模式加以限定，亦未确立针对评级结果的问责机制，相反还规定监管部门不得涉足信用评级机构评级方法、指标和程序的科学、合理性等实质问题。在利益冲突方面。法案没有对评级费用与债券等级挂钩这一核心问题进行监管。这种监管框架给信用评级机构更多暗箱操作的机会以获取高额评级费用。从本次金融危机的角度来看。监管部门没有对次级债券的评级进行严格审查，而是把这个权利交给了信用评级部门。信用评级部门在高额评级费的诱惑下，必然冲破其道德底线，违规给予次级债券虚高评级。
四、缓和利益冲突问题的对策
(一)选择合理的评级收费模式
金融危机后。专家和学者对于信用评级行业何去何从以及要怎样改革当前评级行业的收费模式。仁者见仁，智者见智。有的学者认为应当重新考虑信用评级机构的市场地位，对是否需要评级行业提出质疑；有些学者认为应当改革当前收费模式，改为向投资者收费，恢复原始的委托代理关系。SEC也于2009年4月15日举行了圆桌会议，主席夏皮罗建议评级机构采取新的商业模式，将投资者作为最终客户，使其利益与投资者利益趋于一致，有效管理利益冲突问题。
笔者认为，首先，信用评级机构经过长期的发展已经成为资本市场不可或缺的组成部分。它本身作为资本市场的“质检员”，能有效解决非对称信息问题。减少投资者的搜寻成本，不能因为其在发展长河中犯下错误，就完全否定其积极方面；其次，对于将收费模式改为向投资者收费的建议，笔者认为也是片面之举。因为向受评对象收费 的模式是继向投资者收费的模式之后才出现的，之所以会改变之前的收费模式，是因为向投资者收费导致“搭便车”行为，不利于信用评级行业长远发展。
当前，市场和监管者要做的只能是加强对信用评级行业的改革，促进其健康、规范的发展，从而继续充当其资本市场“看门人”的角色。首先，要确保信用评级收费标准和评级结果没有关联关系。比如。将评级费用分成两部分，一部分由受评企业在评级工作开始之前支付，支付的标准为上年年终市值的一定百分比：另一部分由评级结果公布之后。由购买该企业债券的投资者和受评对象视评级结果准确与否共同支付。这样有利于平衡评级机构的权利与责任，在一定程度上避免利益冲突问题。同时要改变业务拓展带来的利益冲突问题。信用评级机构必须建立和执行严格的防火墙制度，将评级业务和辅助业务隔离；同时，禁止评级机构对同一产品进行先咨询后评级，或者规定在评级前多长期限以内不得进行咨询。另外，要完善内部管理机制，保证评级人员的独立性。例如保证评级人员与受评对象不存在关联关系：确立良好的薪酬机制，确定评级结果与薪酬无关等。经多方共同作用，有效控制因收费模式带来的利益冲突问题。
(二)加强监管立法
从前文分析可以看出，信用评级机构利益冲突问题的深化，在很大程度上缘于监管部门的“纵容”。监管部门长期以来对信用评级行业过于信赖，发现问题也没有及时采取行动，导致投资者和受评对象面临更大的损失。所以监管者要首先改变NRSROs体系下信用评级机构的“宠儿”地位，让更多的信用评级机构参与到市场竞争中来，让受评对象有更多的评级选择，消除当前三大信用评级机构的垄断地位，从宏观层面上控制利益冲突问题。另一方面，监管部门必须加强立法，明确评级机构应有的法律责任。因为随着信用评级机构的上市，他们不仅仅是服务业，更是以追求利润为目标的公司。既然如此，就必须为公布的评级结果负责，不能用“言论自由”来解释，一旦评级结果与实际情形差距太大。信用评级机构必须为此买单，做出经济赔偿甚至退出评级行业。这样评级机构的权利和责任才能平衡，制约其潜在利益冲突问题。
虽然信用评级行业暴露出潜在利益冲突问题，但仍然是资本市场不可或缺的组成部分。其利益冲突问题是多方面因素共同作用的结果。其改革也不是一蹴而就的，需要监管者和评级行业的共同努力。最终，信用评级行业一定会延续其近百年的发展史。继续担任资本市场“看门人”和投资者利益“保护者”的职责。(责任编辑：吴之铭)
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