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中图分类号：F270.3 文献标识码：A
摘要：市场法是评估的三大方法之一，但是在企业价值评估中还未得到广泛应用，其原因有可比企业难以寻找，也有价值乘数不规范、影响因素众多的原因，可以用同一板块的局部回归及不同板块的市场回归来分析企业价值，但基于回归模型评估企业价值的价值乘数法存在着一些难以克服的缺陷。
关键词：价值乘数；回归模型；相关性；权重
一、引言
近年来，我国产权制度改革不断深入，股市及产权市场发展较快，产权交易日趋活跃，上市公司股权转让及企业并购等行为增加，从而使市场上转让及并购案例得到积累，为市场法的运用创造了空间。运用市场法使企业价值评估变得更简单易行，更易于理解。改变了我国企业价值评估方法与西方先进国家相反的趋势。
二、建立价值乘数回归模型
市场法基本原理为：V被估企业P被估企业=V参照企业P参照企业
V—企业价值或股权价值
P—可获得的变量指标
V被估企业=VP调整后参照企业×P规范后被估企业
根据选择可观测变量数据不同，得到多种价值乘数，常用的有市盈率、市净率、收入乘数等。
市盈率=每股市价每股盈利，适用于同行业企业价值评估，以及初始发行股票定价。但是，若被评估企业没有盈利或负盈利则不适用该乘数。
市净率=每股市价净资产，当企业收益为零或负值时，可以利用市净率取代市盈率的不足。
收入乘数=股权市价销售收入，评估的企业价值较为客观，适用范围比较广泛。
（一）假设条件
1.在完全竞争市场上，存在多个参照企业，即统计学中的样本，根据样本进行回归确定参数值及价值乘数的值。
2.线性假设，即假设价值乘数与哥影响因素存在线性相关关系，可以建立多元线性回归模型，例如市盈率与分红派息率、企业增长率、风险等因素可以见了线性回归方程。
3.不相关假设，即假设回归方程的解释变量之间不相关或低相关，不存在多重共线性。
（二）基本模型
假设价值乘数VP是一个与众多影响因素X1，X2，X3，…，Xn线性相关的变量，可以得到多元线性回归模型
VP=a0+a1X1+a2X2+…+anXn
本文以市盈率为例，分析价值乘数的回归过程。
首先确定解释变量和被解释变量，市盈率为被解释变量，市盈率的众多影响因素为解释变量，选取多个相同或相似企业作为个案利用SPSS软件进行回归，得到的回归方程为：
PE=a0+a1X1+a2X2+…anXn。
然后进行回归分析，对方程进行拟合优度检验及显著性检验，还有经济意义的检验。若方程的F检验通过，但是系数的T检验未通过，有可能存在多重共线性，即解释变量间存在高相关性。若存在多重共线性，可能导致方程系数方向相反，与实际经济意义相背离，使得变量难以进行解释，造成方程的混乱。
三、回归模型存在的缺陷
（一）多重共线性
理论公式表明价值乘数主要受现金流、成长潜力、风险水平的影响。
1.市盈率，预期增长率的变动对市盈率产生的影响程度随着无风险利率水平的不同而不同，无风险利率水平越低， 市盈率对预期增长率的变动越敏感。其中的原因很简单，公司的成长意味着未来现金流的不断增加，对于这些现金流，利率水平越高其现值就越低，结果导致增长率的变化对现值的影响变小。
2.市净率，市净率主要受四个因素影响，但影响最大的是股东权益回报率。一方面， 股东权益回报率直接影响市净率；另一方面，如果企业的增长来自于留存收益的再投资，那么股东权益回报率通过影响预期增长率而间接影响市净率。
因为预期增长率=（1-分红派息率）*股东权益回报率。
3.收入乘数，收入乘数也主要受四个因素影响，净利润率对收入乘数的影响相对较大，因为净利润率下降，一方面直接导致市销率的下降，另一方面则会导致增长率降低。如果定义：
股东权益周转率 = 销售收入 / 股东权益账面价值
股东权益回报率 = 税后利润/ 股东权益账面价值
预期收益增长率= 留存比率*权益回报率 =留存比率*（税后利润/ 股东权益账面价值）=留存比率*（税后利润/ 销售收入）* （销售收入/股东权益账面价值）=留存比率*净利润率*股东权益周转率
由上式可见：当净利润率下降时，预期收益增长率将会降低。
由此可见，变量之间是相互影响的，指直接影响价值乘数的大小，间接影响企业价值的大小，这种评估结果可能影响当事人的利益。为此，这样的缺陷要想办法消除或消弱。
（二）受会计政策影响较大
价值乘数中变量指标收会计政策的影响较大，例如，市盈率的大小直接受到税后净收益的影响，而税后净收益的高低取决于企业所采取的会计政策。不同企业选取的会计政策必然不同，简单比较各公司是市盈率是不科学的。因此，利用市盈率估值时，需要进行各种调整，否则无法正确对被评估企业做出估计，而这个工作量是巨大的，也是非常困难的。
（三）存在大量无法量化的因素
计算价值乘数的影响因素众多，这些因素有些可以量化，但有些是难以量化的，例如心理因素等，无法量化的因素无法考虑进模型中。这可能导致与现实的偏差。
四、对回归模型评估企业价值方法的建议
价值乘数中变量指标的选择不同，价值乘数高低会有所不同，例如进行市盈率的计算，可以选择主营业务收入、息税前利润、税息折旧及摊销前利润等。利用多元回归模型中相关性的概念，选取不同行业中与该类企业价值最相关的几个价值指标作为被评估企业的比率乘数。对属于不同行业的企业选取不同的比率乘数，使选取的比率乘数与企业价值更加相关。同时对于根据选取的几个价值指标所计算出来的价值乘数，根据求得的相关系数，赋予不同的权重，使计算结果更加精确。在多元线性回归模型中，每一个企业价值对应于多个与该价值密切相关的多个价值指标。
作者简介：郑国辉（1990-），女，内蒙古赤峰市人，硕士研究生，资产评估专业。
张娟（1990.04-），女，山西平遥人，研究生，资产评估专业，研究方向：不动产评估。
摘要：市场法是评估的三大方法之一，但是在企业价值评估中还未得到广泛应用，其原因有可比企业难以寻找，也有价值乘数不规范、影响因素众多的原因，可以用同一板块的局部回归及不同板块的市场回归来分析企业价值，但基于回归模型评估企业价值的价值乘数法存在着一些难以克服的缺陷。
关键词：价值乘数；回归模型；相关性；权重
一、引言
近年来，我国产权制度改革不断深入，股市及产权市场发展较快，产权交易日趋活跃，上市公司股权转让及企业并购等行为增加，从而使市场上转让及并购案例得到积累，为市场法的运用创造了空间。运用市场法使企业价值评估变得更简单易行，更易于理解。改变了我国企业价值评估方法与西方先进国家相反的趋势。
二、建立价值乘数回归模型
市场法基本原理为：V被估企业P被估企业=V参照企业P参照企业
V—企业价值或股权价值
P—可获得的变量指标
V被估企业=VP调整后参照企业×P规范后被估企业
根据选择可观测变量数据不同，得到多种价值乘数，常用的有市盈率、市净率、收入乘数等。
市盈率=每股市价每股盈利，适用于同行业企业价值评估，以及初始发行股票定价。但是，若被评估企业没有盈利或负盈利则不适用该乘数。
市净率=每股市价净资产，当企业收益为零或负值时，可以利用市净率取代市盈率的不足。
收入乘数=股权市价销售收入，评估的企业价值较为客观，适用范围比较广泛。
（一）假设条件
1.在完全竞争市场上，存在多个参照企业，即统计学中的样本，根据样本进行回归确定参数值及价值乘数的值。
2.线性假设，即假设价值乘数与哥影响因素存在线性相关关系，可以建立多元线性回归模型，例如市盈率与分红派息率、企业增长率、风险等因素可以见了线性回归方程。
3.不相关假设，即假设回归方程的解释变量之间不相关或低相关，不存在多重共线性。
（二）基本模型
假设价值乘数VP是一个与众多影响因素X1，X2，X3，…，Xn线性相关的变量，可以得到多元线性回归模型
VP=a0+a1X1+a2X2+…+anXn
本文以市盈率为例，分析价值乘数的回归过程。
首先确定解释变量和被解释变量，市盈率为被解释变量，市盈率的众多影响因素为解释变量，选取多个相同或相似企业作为个案利用SPSS软件进行回归，得到的回归方程为：
PE=a0+a1X1+a2X2+…anXn。
然后进行回归分析，对方程进行拟合优度检验及显著性检验，还有经济意义的检验。若方程的F检验通过，但是系数的T检验未通过，有可能存在多重共线性，即解释变量间存在高相关性。若存在多重共线性，可能导致方程系数方向相反，与实际经济意义相背离，使得变量难以进行解释，造成方程的混乱。
三、回归模型存在的缺陷
（一）多重共线性
理论公式表明价值乘数主要受现金流、成长潜力、风险水平的影响。
1.市盈率，预期增长率的变动对市盈率产生的影响程度随着无风险利率水平的不同而不同，无风险利率水平越低， 市盈率对预期增长率的变动越敏感。其中的原因很简单，公司的成长意味着未来现金流的不断增加，对于这些现金流，利率水平越高其现值就越低，结果导致增长率的变化对现值的影响变小。
2.市净率，市净率主要受四个因素影响，但影响最大的是股东权益回报率。一方面， 股东权益回报率直接影响市净率；另一方面，如果企业的增长来自于留存收益的再投资，那么股东权益回报率通过影响预期增长率而间接影响市净率。
因为预期增长率=（1-分红派息率）*股东权益回报率。
3.收入乘数，收入乘数也主要受四个因素影响，净利润率对收入乘数的影响相对较大，因为净利润率下降，一方面直接导致市销率的下降，另一方面则会导致增长率降低。如果定义：
股东权益周转率 = 销售收入 / 股东权益账面价值
股东权益回报率 = 税后利润/ 股东权益账面价值
预期收益增长率= 留存比率*权益回报率 =留存比率*（税后利润/ 股东权益账面价值）=留存比率*（税后利润/ 销售收入）* （销售收入/股东权益账面价值）=留存比率*净利润率*股东权益周转率
由上式可见：当净利润率下降时，预期收益增长率将会降低。
由此可见，变量之间是相互影响的，指直接影响价值乘数的大小，间接影响企业价值的大小，这种评估结果可能影响当事人的利益。为此，这样的缺陷要想办法消除或消弱。
（二）受会计政策影响较大
价值乘数中变量指标收会计政策的影响较大，例如，市盈率的大小直接受到税后净收益的影响，而税后净收益的高低取决于企业所采取的会计政策。不同企业选取的会计政策必然不同，简单比较各公司是市盈率是不科学的。因此，利用市盈率估值时，需要进行各种调整，否则无法正确对被评估企业做出估计，而这个工作量是巨大的，也是非常困难的。
（三）存在大量无法量化的因素
计算价值乘数的影响因素众多，这些因素有些可以量化，但有些是难以量化的，例如心理因素等，无法量化的因素无法考虑进模型中。这可能导致与现实的偏差。
四、对回归模型评估企业价值方法的建议
价值乘数中变量指标的选择不同，价值乘数高低会有所不同，例如进行市盈率的计算，可以选择主营业务收入、息税前利润、税息折旧及摊销前利润等。利用多元回归模型中相关性的概念，选取不同行业中与该类企业价值最相关的几个价值指标作为被评估企业的比率乘数。对属于不同行业的企业选取不同的比率乘数，使选取的比率乘数与企业价值更加相关。同时对于根据选取的几个价值指标所计算出来的价值乘数，根据求得的相关系数，赋予不同的权重，使计算结果更加精确。在多元线性回归模型中，每一个企业价值对应于多个与该价值密切相关的多个价值指标。
作者简介：郑国辉（1990-），女，内蒙古赤峰市人，硕士研究生，资产评估专业。
张娟（1990.04-），女，山西平遥人，研究生，资产评估专业，研究方向：不动产评估。