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存量发行马失前蹄，笔者认为，非IPO改革或存量发行之错，乃配套设计不到位之失。
存量发行关乎证券发行和运行的公正、公开、公平等基本问题，而且涉及制度设计方面很多的具体问题，并不是光有改革的热情就可以说推就推得出来和能推得好的，稍有不慎就容易失之偏颇，事与愿违。“奥赛康事件”就是一个很好的教训。
存量发行按照原先的设想，可避免新股发行过多而造成定价过高和募集资金过多，同时也有助于增加新股上市首日股票供应量，降低新股上市的市场炒作因素，并减少限售股份积累过多对后续市场的潜在冲击。这种设想无非是基于对存量发行由于增加了流通股的供应而有利于压低新股发行价、降低发行市盈率的判断；而这在以往国内外所发生的存量发行实例中确实也是并不少见的一种趋势。始料不及的是，这种判断恰恰在本次新股发行尤其是奥赛康遇到了例外。本次新股发行一开始的几批发行价格和发行市盈率不仅普遍居高不下，同时实施存量发行的奥赛康新股拟定发行价更是鹤立鸡群，高得离谱。这充分说明，在IPO暂停多时且新股发行改革尚未进行到市场所理想的注册制境界的情况下，存量发行进入IPO不但没有也不可能如原来所预想的对新股发行价格和发行市盈率的调节和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股东大规模转让套现的新问题。
为什么原本以为可以压低新股发行价、降低发行市盈率的存量发行在一进入IPO就适得其反，出现了事与愿违的反常表现呢？从奥赛康的情况来看，至少有以下现行制度设计所没有覆盖或未能控制的问题是不容忽视的。一是一次性转让老股的比例过高。控股股东南京奥赛康一次性转让老股4360.35万股，为奥赛康本次发行新股1186.25万股的3.67余倍。二是发行价过高，高达72.99元，对应2012年摊薄后的市盈率为67倍，远高于创业板医药制造业55.31倍的静态市盈率。要知道这不仅是新股的发行价，同时也是拿出来所转让老股的发行价。三是大股东一次套现太狠。而这，则是由上面的两个过高所派生出来的必然结果。据测算，大股东通过一次性老股转让，实际套现金融达31.8亿元，不仅为公司发行前总资产的2.69倍，且超过发行新股拟募集资金7.94亿元的3倍以上。
奥赛康事件发生后，不少人都感到管理层好像完全不懂证券市场，否则，这次新股发行改革怎么会这样乱改，乱设计，乱作一团？笔者并不同意这种看法。
在去年12月2日新股发行改革意见公布后证监会内部的首次工作会议上，证监会副主席姚刚就曾不无担忧：“本次新股改革引进老股发售、券商自主配售，发行节奏市场化等制度安排，短期可能让发行人股东套利，为了老股卖高价将新股定价较高。”他督促承销商平衡好各方利益，不能单独偏向发行人定高价，出现超募分成等现象。可见，作为主管领导他并不是不懂市场，也不是一点不了解情况。不过，将一项触及利益深处的改革效应寄望于利益中人的讲政治而不是讲规则，跟与虎谋皮有什么区别？这显然是非常幼稚的，也是相当荒唐的。
让人不无遗憾的是，证监会新闻发言人邓舸在今年1月10日的例行新闻发布会上依然还只是说，发行人和主承销商在发行过程当中要兼顾新老股东的利益，合理设定新股和老股数量，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。但是，平衡投融资双方的利益，归根结底在于讲规则而不是讲空话。资本市场是一个在市场规则基础上建立起来并赖以正常运行的市场。没有一个可行且合理的规则，空话讲得再多，对圈钱套现行为又能形成什么有效的约束力呢？
作为新股发行改革方案的具体设计者虽然并不是不懂市场，不懂规则，可能也不是不赞同或不想推进新股发行注册制改革，然而，如果他们的内心深处还是“重融资轻回报”的思维定势在作怪，那就不能不成为问题。难怪一遇到政策设计的具体问题就不由自主地更多的倾向于资本融资方或大资金大机构，有意无意间就忽略或放弃了对中小投资者利益也即资本市场根本利益和长远利益的维护。用“先缴款后配售”令市值配售由新股发行的正能量变为负能量是一例，存量发行的从有利于抑制“三高”演变为老股东减持套现搭“三高”发行的顺风车，更是变本加厉的一例。
笔者认为，存量发行并非不可行，但在新股发行抽血市场的问题还没能得到很好解决，且还没有完全过渡到注册制的条件下，则无论如何必须慎行。根据各国和地区对存量发行的认真研究，至少应对存量发行老股在数量上有所节制，除单独进行的存量发行外，结合IPO进行的存量发行一般不应大比例超过新股发行量，不能令市场雪上加霜。即使存量股份确有减持转让的需要，尤其是在将来国有股需要通过存量发行进行减持的时候，也可以分期分批地实施。否则，既容易本末倒置冲击新股发行，加剧市场失血，影响市场稳定，同时，在大股东减持比例过大的情况下，也有可能导致新股刚上市就发生控制权转移，严重影响公司本身的稳定，这就从根本上违背了推出存量发行的初衷，将是非常危险的。
在没有违反游戏规则的前提下，原来节衣缩食为企业发展做出过重大贡献的老股东通过存量发行套现变现，本亦无可厚非，但像奥赛康的大股东这样凶猛的套现就未免太不可思议，太过分了。现行规则虽然规定了持股期满3年的转让条件：老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更：在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票等多重限制，但如果发行价的放开依然形同于对“三高”的鼓励，又有什么能抑制得住套现的冲动呢？这不是政治问题，也不是道德问题，而是制度问题。
事实上，在存量发行和增量发行捆绑进行的条件下，真正能决定对存量发行制约抑或放纵的主要因素是新股发行定价而不是什么别的。奥赛康最后一批战略投资者引进的时候，公司估值才3.2亿元，而如今的发行定价估值却高达160亿元之巨，二者相差50倍。怎么可能三年不到时间估值就高得如此之离谱？这只能是也必然是中介机构和发行人联手所做的局。在23.50元到87.41元的悬殊报价之间，奥赛康定价时剔除的高报价仅为12%，别的新股剔除的则为80%，奥赛康之成为海普瑞第二显非偶然。
证监会1月13日凌晨发布三大新规，强化对新股询价路演过程的监管，抑制过高的发行定价，可谓亡羊补牢，为时未晚。市场化改革并不意味着放任自流，必须加强发行承销全过程监督，务使一切市场化的运作尤其是新股发行定价和存量发行比例遵循合理合规的市场规则运行。如是，则存量发行的审慎推出，才有可能如预想的那样“一石三鸟”，起到抑制“三高”，减少超募，缓解“大小非”冲击的积极作用。
存量发行关乎证券发行和运行的公正、公开、公平等基本问题，而且涉及制度设计方面很多的具体问题，并不是光有改革的热情就可以说推就推得出来和能推得好的，稍有不慎就容易失之偏颇，事与愿违。“奥赛康事件”就是一个很好的教训。
存量发行按照原先的设想，可避免新股发行过多而造成定价过高和募集资金过多，同时也有助于增加新股上市首日股票供应量，降低新股上市的市场炒作因素，并减少限售股份积累过多对后续市场的潜在冲击。这种设想无非是基于对存量发行由于增加了流通股的供应而有利于压低新股发行价、降低发行市盈率的判断；而这在以往国内外所发生的存量发行实例中确实也是并不少见的一种趋势。始料不及的是，这种判断恰恰在本次新股发行尤其是奥赛康遇到了例外。本次新股发行一开始的几批发行价格和发行市盈率不仅普遍居高不下，同时实施存量发行的奥赛康新股拟定发行价更是鹤立鸡群，高得离谱。这充分说明，在IPO暂停多时且新股发行改革尚未进行到市场所理想的注册制境界的情况下，存量发行进入IPO不但没有也不可能如原来所预想的对新股发行价格和发行市盈率的调节和抑制作用，反倒不可避免地衍生出了老股东大规模转让套现的新问题。
为什么原本以为可以压低新股发行价、降低发行市盈率的存量发行在一进入IPO就适得其反，出现了事与愿违的反常表现呢？从奥赛康的情况来看，至少有以下现行制度设计所没有覆盖或未能控制的问题是不容忽视的。一是一次性转让老股的比例过高。控股股东南京奥赛康一次性转让老股4360.35万股，为奥赛康本次发行新股1186.25万股的3.67余倍。二是发行价过高，高达72.99元，对应2012年摊薄后的市盈率为67倍，远高于创业板医药制造业55.31倍的静态市盈率。要知道这不仅是新股的发行价，同时也是拿出来所转让老股的发行价。三是大股东一次套现太狠。而这，则是由上面的两个过高所派生出来的必然结果。据测算，大股东通过一次性老股转让，实际套现金融达31.8亿元，不仅为公司发行前总资产的2.69倍，且超过发行新股拟募集资金7.94亿元的3倍以上。
奥赛康事件发生后，不少人都感到管理层好像完全不懂证券市场，否则，这次新股发行改革怎么会这样乱改，乱设计，乱作一团？笔者并不同意这种看法。
在去年12月2日新股发行改革意见公布后证监会内部的首次工作会议上，证监会副主席姚刚就曾不无担忧：“本次新股改革引进老股发售、券商自主配售，发行节奏市场化等制度安排，短期可能让发行人股东套利，为了老股卖高价将新股定价较高。”他督促承销商平衡好各方利益，不能单独偏向发行人定高价，出现超募分成等现象。可见，作为主管领导他并不是不懂市场，也不是一点不了解情况。不过，将一项触及利益深处的改革效应寄望于利益中人的讲政治而不是讲规则，跟与虎谋皮有什么区别？这显然是非常幼稚的，也是相当荒唐的。
让人不无遗憾的是，证监会新闻发言人邓舸在今年1月10日的例行新闻发布会上依然还只是说，发行人和主承销商在发行过程当中要兼顾新老股东的利益，合理设定新股和老股数量，平衡投融资双方的利益，切实保护中小投资者合法权益。但是，平衡投融资双方的利益，归根结底在于讲规则而不是讲空话。资本市场是一个在市场规则基础上建立起来并赖以正常运行的市场。没有一个可行且合理的规则，空话讲得再多，对圈钱套现行为又能形成什么有效的约束力呢？
作为新股发行改革方案的具体设计者虽然并不是不懂市场，不懂规则，可能也不是不赞同或不想推进新股发行注册制改革，然而，如果他们的内心深处还是“重融资轻回报”的思维定势在作怪，那就不能不成为问题。难怪一遇到政策设计的具体问题就不由自主地更多的倾向于资本融资方或大资金大机构，有意无意间就忽略或放弃了对中小投资者利益也即资本市场根本利益和长远利益的维护。用“先缴款后配售”令市值配售由新股发行的正能量变为负能量是一例，存量发行的从有利于抑制“三高”演变为老股东减持套现搭“三高”发行的顺风车，更是变本加厉的一例。
笔者认为，存量发行并非不可行，但在新股发行抽血市场的问题还没能得到很好解决，且还没有完全过渡到注册制的条件下，则无论如何必须慎行。根据各国和地区对存量发行的认真研究，至少应对存量发行老股在数量上有所节制，除单独进行的存量发行外，结合IPO进行的存量发行一般不应大比例超过新股发行量，不能令市场雪上加霜。即使存量股份确有减持转让的需要，尤其是在将来国有股需要通过存量发行进行减持的时候，也可以分期分批地实施。否则，既容易本末倒置冲击新股发行，加剧市场失血，影响市场稳定，同时，在大股东减持比例过大的情况下，也有可能导致新股刚上市就发生控制权转移，严重影响公司本身的稳定，这就从根本上违背了推出存量发行的初衷，将是非常危险的。
在没有违反游戏规则的前提下，原来节衣缩食为企业发展做出过重大贡献的老股东通过存量发行套现变现，本亦无可厚非，但像奥赛康的大股东这样凶猛的套现就未免太不可思议，太过分了。现行规则虽然规定了持股期满3年的转让条件：老股转让后，发行人的实际控制人不得发生变更：在老股转让所得资金的锁定期限内，如二级市场价格低于发行价，专用账户内的资金可以在二级市场回购公司股票等多重限制，但如果发行价的放开依然形同于对“三高”的鼓励，又有什么能抑制得住套现的冲动呢？这不是政治问题，也不是道德问题，而是制度问题。
事实上，在存量发行和增量发行捆绑进行的条件下，真正能决定对存量发行制约抑或放纵的主要因素是新股发行定价而不是什么别的。奥赛康最后一批战略投资者引进的时候，公司估值才3.2亿元，而如今的发行定价估值却高达160亿元之巨，二者相差50倍。怎么可能三年不到时间估值就高得如此之离谱？这只能是也必然是中介机构和发行人联手所做的局。在23.50元到87.41元的悬殊报价之间，奥赛康定价时剔除的高报价仅为12%，别的新股剔除的则为80%，奥赛康之成为海普瑞第二显非偶然。
证监会1月13日凌晨发布三大新规，强化对新股询价路演过程的监管，抑制过高的发行定价，可谓亡羊补牢，为时未晚。市场化改革并不意味着放任自流，必须加强发行承销全过程监督，务使一切市场化的运作尤其是新股发行定价和存量发行比例遵循合理合规的市场规则运行。如是，则存量发行的审慎推出，才有可能如预想的那样“一石三鸟”，起到抑制“三高”，减少超募，缓解“大小非”冲击的积极作用。