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【摘要】我国外汇储备规模巨大，但结构不尽合理，汇率波动对我国的外汇储备价值造成了较大影响。本文主要以我国外汇储备面临的汇率风险为切入视角，通过GARCH模型对美元、欧元、英镑、日元的汇率波动进行分析，再通过风险价值VaR模型，以汇率波动的标准方差来描述当前不同币种外汇储备所面临的汇率风险，使风险值得到了量化，进而具有可比性。通过结合不同币种在汇率波动下的风险和收益，分析黄金储备对我国外汇储备的影响后，联系我国实际情况，为我国外汇储备的结构优化配置提出了相应的政策建议。
【关键词】外汇储备 结构优化配置 汇率风险
外汇储备作为衡量一个国家综合国力的重要指标，不但具有调节国际收支、稳定汇率、应付国际资本流动的不确定性和维护本币国际信誉等重要功能，而且对于我国这样一个处于经济转型中的发展中大国而言，还肩负着维护国家经济安全与金融稳定、实现国家经济赶超战略和确保国民经济健康发展的重任。我国自1994年外汇管理体制改革以来，由于国际收支的贸易顺差、直接投资净流入和热钱流入等因素导致我国外汇储备余额迅速激增。2006年，我国外汇储备总额突破万亿大关并超过日本成为官方第一大外汇储备国。截至2010年末，国家外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%，连续五年外汇储备存量第一。持有规模庞大的外汇储备，表明了我国经济地位的提高，抵御国际金融风险的实力大大增强。然而，过多的外汇储备也会妨碍本国货币政策的独立性，不利于提高国家总体经济的运行效率，再加之我国外汇储备增长过快，储备结构过于单一，在汇率波动的情况下将面临本币贬值的风险。汇率波动对外汇储备存量价值造成的影响，已经成为一国持有何种币种的外汇储备，以何种方式持有的一个重要参考指标。为此，本文选取汇率波动为切入视角，对我国外汇储备进行分析，并在分析结论的基础上提出了相关的对策建议。
一、我国外汇储备及管理现状
（一）我国外汇储备的现状分析
1.我国外汇储备的变化情况。自改革开放以来，我国外汇储备经历了从短缺到充足，再到近年来高速增长甚至超额储备的过程。从1982年起，我国开始公布国家外汇储备数额，储备数据如表1所示：
表1 1982-2010年中国外汇储备情况（亿美元）
来源：国家外汇管理局官方网站
从表中可看出，我国外汇储备规模可分为以下几个阶段：第一阶段从1982年至1989年，我国外汇储备一直低于100亿美元，其中1985年至1989年外汇储备余额出现减少，年平均储备约30亿美元左右，这主要是由于我国贸易收支出现逆差，因此动用了部分外汇储备；第二阶段为1990年至1993年，除1992年偿债高峰导致资本净流出外，经常项目、资本项目都出现巨额顺差，外汇储备增长迅速；第三阶段是从1994年至今，1994年的结售汇制度改革，实行汇率并轨，人民币官方汇率大幅下调，极大刺激了出口，外汇储备成倍增加。其中1994年全年增长率达143%，远超过以前年份的储备额。2006年外汇储备达到10663亿美元，超日本成为世界第一大储备大国，此后连续五年稳居世界第一位。
2.我国外汇储备的货币结构和资产结构分析。一个国家外汇储备中的货币结构和资产结构占比，很少有官方的数据直接公布，我国也是如此。因此，关于我国货币结构和资产结构的构成，我们只能根据第三方的调查结果或公布数据情况来进行大致的推算。
（1）外汇储备的货币结构。关于我国货币结构的构成，可根据国际货币基金组织针对全球外汇储备提供的整体COFER调查结果进行估计。调查结果显示，2004年至2010年，全球外汇储备币种结构比重约为美元64%、欧元27%、英镑4%、日元3%。我国作为世界官方第一大外汇储备大国，由此推算我国的外汇储备中美元占绝对的优势。近年来，美元储备的占比虽然下降2至3个百分点，但美元储备还是出现了绝对数量的增长，不应过分低估美元的储备地位。英镑、欧元的储备比例占比也得到了一定提高。从长期来看，外汇储备币种的多元化将是大势所趋①。
（2）外汇储备的资产结构。除去流动性最高的货币资产外，外汇储备资产主要投产于发达国家的短期国债、长期国债、企业债券、股本证券及部分期权、期货、房地产具有了相对较高的收益性。可依据IMF的证券投资联合调查（简称CPIS）和美国财政部发布的外国投资者持有美国债券的资料来分析我国外汇储备的资产结构。从相关数据分析可知，参与调查的外汇储备资产结构主要以债券和股票的形式而持有，其中债券形式占了98%左右的份额，股票投资所占比例一直很低，常在2%以下。而在债券中主要是以长期债券的形式所持有，占了约73%的比例。截至2010年6月30日，我国虽然减持了美国国债，但仍以16110亿美元排在了债权者第一的位置，其中美国长期债券占了91.8%；虽然2007年中国投资有限责任公司成立并开始从事外汇资金投资管理业务，但我国的股权投资比例仍只占7.9%。由此可见，我国外汇储备主要以美国长期债券的形式持有，资产结构较为单一，不利于我国经济的长远发展②。
（二）我国外汇储备面临的汇率风险
我国外汇储备规模庞大，结构单一，过于集中于美元债券资产，这样在人民币升值或者美国债券价值下降的情况下，将面临“资本损失”的危险③。美国自金融危机后，采取了扩张性的货币政策，其汇率相对人民币进行了3.1%的贬值（自2008年9月1日起6.8320至2010年12月31日6.6267）。由此所造成的资本损失，可先做如下估算：2008年底我国外汇储备存量为19460.3亿美元，按前面数据分析显示的64%的美元资产结构，其中约有12455亿美元外汇储备，美元相对人民币进行了贬值，不考虑2009年和2010年新增的美元资产，仅2008年的外汇储备就损失了大约374亿美元（约2500亿元人民币）。美国长期国债的收益，被人民币升值所摊薄殆尽。
上述估算只是一个静态时点的美元贬值，而如果美元贬值的状态仍在持续，那么我国日益增长的外汇储备将面临更严重的资本损失。对于美国这个对外净负债的国家来说，其国际收支经常项目由于其居民的超前消费、过度消费逆差已经很大，美国2010年全年累计对我国出口918.8亿美元，同比增长32.2%，自我国进口3649.4亿美元，增长23.1%，贸易逆差2730.7亿美元，创下新的历史纪录；此外，据美国政府预计，2011年联邦财政赤字将升至1.4万亿美元，而未来10年，联邦财政赤字总额将达到8.47万亿美元。在巨大的财政赤字和贸易逆差面前，美国政府为了平衡国内经济，促进出口，增加国内的就业率，必将在一定程度上进行美元的汇率贬值。对于我国来说，将如何处理面临如此汇率风险的外汇储备，从正反两方面来说都是一个难题：一是为了减少美元资产比例而进行大量抛售，这将会对其他国家产生示范效应而导致美元暴跌，损失也就越严重；而另一方面继续持有的话，人民币升值预期增加必将又吸引投机热钱的流入，继续增加我国外汇储备，潜在的资本损失也加大。
二、我国外汇储备汇率风险实证分析
（一）模型的选择
1.ARCH和GARCH模型。由于在持有不同币种的外汇储备时，不同的币种相对人民币来说呈现出不同的汇率变化，外币币种的汇率波动又能够造成相应外汇储备存量一定程度的增值或减值。本文主要针对汇率变动的时间序列，采用对数处理方式得到收益率时间序列，判断其是否存在ARCH（自回归条件异方差）的波动性效应，再使用GARCH（广义自回归条件异方差）模型进行波动性分析。
通常情况下，运用最广泛的是GARCH(1,1)模型，GARCH(1,1)中的(1,1)是指阶数为1的GARCH项和阶数为1的ARCH项。普通的ARCH模型是GARCH模型的特例，即在条件方差方程中不存在滞后预测方差的说明。GARCH(1,1)模型可在金融领域方面得到解释，金融领域中代理商或贸易商通过建立长期均值的加权平均（常数）、上期的预期方差（GARCH项）和在以前各期中观测到的关于变动性的信息（ARCH项）来预测本期的方差。如果上升或者下降的资产收益出乎意料地大，那么贸易商将会增加对下期方差的预期，进而作出合理的决策。本文也主要通过GARCH(1,1)模型进行不同币种汇率的波动性分析。
2.VAR模型。外汇储备中各币种汇率的波动情况，直接关系到其相应外汇储备的收益。如果某币种汇率波动过大，其风险也就越大，而根据金融常识可知资产的收益与其风险成正比，所以可用汇率的波动率来测算相应资产的收益情况。本文主要通过对汇率数据进行处理后，根据方差来衡量不同币种面临的汇率风险。具体来说，可根据ARCH和GARCH模型得出某币种资产下一时刻的条件方差值来描述该资产的风险量化值。若模型表达式当前和历史记录的差值越大，条件方差值也越大，风险和收益也就越大。
在金融投资中，投资者不仅要关心风险预测值，还关心风险的分位值。风险分位值又被称为VaR(Value at Risk)和在险价值，其含义是金融资产或证券组合的最大可能损失，用数学式表示为：
P(ΔP ΔP表示持有期内的损失额，a表示置信水平，是投资者所关心的高风险水平，VAR表示置信水平a下的风险价值，即可能的最大损失。
VaR方法描述了一定目标期间内收益和损失的预期分布的分位数，主要包括持有期间T、置信概率1-α和收益率的分布特征三个要素，用公式表示为：
其中，P是资产的现有价值，Θ为分布区间值，σ是标准差。
（二）模型数据来源及处理说明
为了研究比较外汇储备中各币种的汇率波动给外汇储备价值造成的影响，本文数据主要选取金融危机前后2007年初至2010年末国家外汇管理局公开发布的人民币汇率中间价，主要包括美元、欧元、英镑和日元，由于英镑是2006年8月才首次官方公布中间价汇率，也是本文数据选择从2007年开始的原因⑤，数据按日公布，去除节假日和周末未公布外，各币种各计974个数据值。
关于数据的处理分析过程，主要运用Eviews 5.0软件。各币种数据处理分析的过程具有相似性，因此本文仅以美元数据的处理为代表。在分析中用us表示美元，eu表示欧元，uk表示英镑，jp表示日元。
（三）美元、欧元、英镑、日元的汇率波动性分析
1.关于美元的分析。（1）美元汇率数据的平稳性检验。对于美元的汇率，为了减少误差，首先对数据做对数处理（对数处理不改变变量的基本性质），处理后的美元汇率数据表示为lnus，接着对处理后的数据进行平稳性检验。表2为Lnus序列的ADF检验结果，由此可知，在5%的显著性水平下，lnus是一个平稳序列。
表2 Lnus序列的ADF检验结果
（2）随机游走模型的建立。大多数金融资产价格都服从一个随机游走过程，因此对lnus的估计结果如下：
表3 随机游走模型估计结果
可知，估计参数的P值为0.0000，t统计量很大，通过了t检验；拟合优度很高，DW检验值较为显著（很接近于2），说明该模型的总体估计效果很好。
（3）残差的分析：
图2 美元数据的回归残差图
从图中可知，残差图波动成群，表明具有条件异方差性。
此外，对于一个序列，判断其是否存在ARCH的波动性效应的方法通常有两种：拉格朗日乘数检验（ARCH-LM检验）和残差平方相关图检验。本文采用ARCH-LM检验法对残差序列进行检验，结果如下：
表4 残差序列的ARCH-LM检验结果
检验结果显示，P值为0.0000，F统计量和Obs*R-squared都很显著，拒绝没有存在异方差性的原假设，说明存在条件异方差，也即存在ARCH效应。
（4）构造GARCH(1,1)模型。由上述估计和检验可知，可构造Lnus的GARCH(1,1)模型，运行结果如下：
表5 GARCH模型估计结果
从上表可得出均值方程：LNUS=0.999985*LNUS(-1)
方差方程：
GARCH=4.11E-08+0.176513*RESID(-1)^2+ 0.794936*
GARCH(-1)
ARCH项和GARCH项系数之和为：0.176513+0.794936=
0.971449<1，表明一个条件方差所受的冲击是持久的，即它对所有的未来预测都有重要作用，过去的波动对未来的影响是逐渐衰减的。此外，对GARCH模型的残差进行ARCH-AM检验后，可知模型不存在ARCH效应，说明已经消除了残差序列的条件异方差性。
2.对欧元、英镑、日元的分析。对欧元、英镑、日元进行上述类似美元的处理，数据结果总结如下：（1）平稳性检验，一阶差分均顺利通过了单位根检验。
表6 欧元、英镑、日元的数据检验
资料来源：eveiws6.0数据处理结果整理
（2）对其他三种币种进行残差的ARCH检验，发现它们的汇率都呈现出集群性质的波动性质，说明上期的汇率波动对于下一期是有影响的。根据构造的GARCH(1,1)方程，得出它们的均值方程和方差方程如下。其中，各估计方程的Z统计量和P值都令人满意，在5%的显著性水平下都通过了相应检验。
①欧元：
均值方程：LNEU=0.9999978*LNEU(-1)
方差方程：σ21=1.6512*10-7+0.07*u2t-1+0.9339*σ2t-1
②英镑：
均值方程：LNUK=0.99995993*LNUK(-1)
方差方程：σ21=2.8076*10-7+0.706*u2t-1+0.9266*σ2t-1
③日元：
均值方程：LNJP=0.99998258*LNJP(-1)
方差方程：σ21=1.7927*10-7+0.0806*u2t-1+0.8915*σ2t-1
（3）ARCH项系数和GARCH项系数之和：欧元为1.009，英镑为0.9972，日元为0.9721。三种币种的ARCH项与GARCH项系数之和都接近于1，说明波动具有持久性，冲击将对条件方差产生长久记忆，收益率序列的波动在短期内不会向其均值回归，当前信息对预测未来收益率的波动有重要意义。
（四）美元、欧元、英镑、日元的VaR分析
1.四种币种的汇率趋势。
图3 美元、欧元、英镑、日元的汇率波动趋势对比
由此可知，美元对人民币是不断贬值的，而欧元、英镑对人民币的汇率变化呈波动性的振荡，但总体也呈现出贬值趋势，唯有日元是呈现出升值趋势的。根据汇率变动的相对变化，取对数为表示收益率，可得出四种币种的期望收益率分别如下：
E(us)=-0.00257%；E(eu)=-0.0159%；E(uk)=-0.0441%；E(jp)=0.0223%
得出的结果与汇率趋势图表现出的结果相一致：只有持有日元币种的外汇储备，在汇率波动日元升值的情况下，收益率为正；而美元、欧元、英镑的收益率对比中，美元高于欧元和英镑，间接也说明了持有欧元和英镑的收益率在仅考虑汇率波动的影响下，并非优于美元。
2.风险计算。对美元、欧元、英镑、日元做正态分布检验后，发现拟和度不是很好，因此，采用GED分布模式来进行分析。
表7 GED分布对应一定置信水平的分位数
四种币种汇率的标准方差可由前文GARCH模型估计结果中得出：
σus=0.048154；σeu=0.080771；σuk=0.165869；σjp=0.079334
因此，面临汇率风险按从大到小的排序为：英镑、欧元、日元、美元。持有美元的汇率风险最小，实际上也表明美元资产的安全性仍然较高，我国持有过多美元资产有一定的合理性，但并不表明我国外汇储备若集中于美元就是最优的选择。根据方差的波动情况来衡量各币种储备面临的风险损失，是有一定的时间区间的，美元在2008年贬值的幅度波动性很小，而其他币种因为金融危机的影响，汇率呈现出一定幅度的波动性，所以其汇率变化风险也高于美元。在金融危机的情况下，体现了美元在世界储备货币地位中的强势。
但不管以何种币种作为外汇储备的储备币种，都不可避免的要承受汇率波动带来的汇率损失，美元在现阶段测算出的在险价值虽然是最低的，只是相对地说明美元损失的比例较小，若考虑到美元储备的庞大基数，可得出美元的汇率波动损失是最大的。需要说明的是，考虑2010年底我国的外汇储备为28473.38亿美元，美元、欧元、英镑、日元的占比用前文分析的我国外汇储备的货币结构数据，分别取64%、27%、4%、3%，则根据各币种的标准差，可得损失额为：
表8 美元、欧元、英镑、日元的损失额
资料来源：VaR模型计算结果
因此，美元的汇率波动虽现阶段最小，但绝对损失额仍是最大的。所以无论以何种币种作为主要的储备，都要面临汇率波动的风险。而只有把外汇储备投资分配到优质公司的股权方面，进行货币资产的实物化，才能减小难以控制的汇率波动风险，例如投资黄金是现在投资增值保值的一个重要渠道。
（五）特别分析：黄金的选择与波动分析
对于黄金的分析，数据主要采用LBMA(伦敦金市场协会)公告的2001年至2010年的数据。黄金数据的处理流程与美元汇率的处理相似，但黄金数据是按月取的，与汇率的按日取不同，主要原因是数据发布形式不同。
1.黄金的价格趋势。
图4 黄金价格走势
由图4可看出，黄金价格在金融危机后，一直都处于上涨状态，表明黄金的具有相当大的保值作用。
2.黄金价格的波动性分析。
数据处理方法与美元相似，首先进行数据的平稳性检验，可得到以下结果：
表9 Ln(gold)序列的ADF检验结果
经过GARCH(1,1)模型估计分析，可得均值方程和方差方程分别为：
均值方程：LNGOLD=1.00202974412*LNGOLD(-1)
方差方程：σ21=1.65*10-4+0.1854*u2t-1+0.7138*σ2t-1
ARCH项系数和GARCH项系数之和为0.8992，可得出黄金价格的波动性效果显著。因为黄金的数据选取与币种结构的日汇率选择口径不一样，所以计算的在险价值不具可比性。黄金的期望收益率为1.4%，是以上四种货币结构中日元升值带来收益的七倍多，的确也说明黄金的增值和保值作用。但截至2010年9月，我国的黄金储备仅占外汇储备的1.5%，在世界黄金总量排名靠前的国家中，比例是最低的，因此理论上而言我国增加黄金储备具有一定的必要性。
三、我国外汇储备优化的可供选择
外汇储备的管理优化需要解决两个紧密联系的问题：一是如何确定和保持外汇储备的适度规模；二是在储备总额既定的情况下，如何实现储备资产结构的最优化。因此，文章首先讨论我国高额外汇储备的形成原因，据原因探讨如何保持我国外汇储备的合理增长，这在一定程度上就可避免不必要的外汇储备面临的汇率风险；此外，联系我国实际情况，从资产组合角度优化配置我国的外汇储备，使其对我国的长远发展发挥真正的作用。
（一）我国外汇储备快速积累的原因分析
我国高额的外汇储备主要是来源于外贸顺差、直接投资净流入和热钱流入，这与我国的政策、体制因素是分不开的。加入WTO后，我国全方位融入世界经济，经济发展态势良好，许多品牌厂商利用我国廉价的劳动力和廉价资源，将产品的生产组装转移到我国，使我国成为世界工厂的制造中心；我国的加工贸易在国内需求不足的情况下，转而向国际市场出口贸易，国家政策也倾向于“重出口轻进口”、“鼓励外商直接投资”、“严格限制资本流出”等，诸多因素综合作用使得我国的贸易顺差连年增加，外汇储备也就随之增加。
表10 2004～2010年国际收支顺差结构（亿元）
数据来源：国家外汇管理局，国家统计局
此外，关于热钱跨境资金的流动方面，随着我国人民币汇率形成机制改革的不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。由于我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。另外，随着对外开放不断扩大，当前各类市场主体的趋利动机越来越强，而我国已是深度融入全球经济的开放大国，存在大量从事涉外贸易投资活动的企业和人员，加之毗邻港澳台两岸三地等特殊区位因素，在大量正常的贸易投资活动中不排除有部分跨境资金从事投机套利活动，这也是我国外汇储备快速积累的原因之一。
（二）我国外汇储备多元化使用方案
鉴于我国外汇储备的规模远大于合理规模，本文注重探讨我国的外汇储备积极管理，关注如何通过规范渠道，将部分外汇储备转化为政府可直接运用的外汇资产，并将此部分外汇资产转化为可服务国家和人民利益的其他财富形式。
1.可将外汇资产用于支持部分企业“走出去”。当今世界各种能源、资源价格上涨，对油、气、铜、铁、铝等服务国家战略、稳定国内资源供应的着重于海外投资的能源或资源企业而言，国家可考虑给予适当支持，这样既能使我国资本在国际上游产品价格上升中获得收益，又可增加我国的原油、铁矿、铜矿等战略物资储备，缓解因国际大宗商品价格保持上涨走势对我国进口商品价格形成输入性通胀的压力。在具体做法方面可建立代表国家财富的主权专项基金（如能源专项基金）等，加大战略性资源储备，这样既可以减小因国际价格上涨带来的供需、成本波动，还能够减轻一部分国内资源的过度开发和由此引起的生态环境破坏。
2.利用外汇储备支持国内的结构调整。我国经济的发展应该从提升自身开始，除了能源和资源的战略物资进口，还可引进关键的技术、设备和人才，增加我国经济运行必须的基础设施的投入，带动社会经济发展。根据众多学者的建议，我国外汇储备还可对金融机构和国企注资、对社保基金注资，对债券发行提供担保以及对技术、设备提供支持等。具体做法：可将一部分外汇资金按照一定方式由外汇管理部门划拨给进出口银行，由进出口银行为相关企业提供外汇贷款，安排相应的优惠利率，从而使企业规避汇率风险、降低成本，促进对技术和设备的进口。主要领域可涵盖石油化工炼油、煤炭工业采掘、冶金工业冶炼轧制、新型环保建筑材料生产、汽车产品关键总成生产、新型轨道交通运输、信息通信工程、生物工程等。
3.利用外汇储备增加黄金实物储备。黄金具有价值稳定性和相对独立性，是有效的保值、增值手段，能抵御通货膨胀，并且会随主要储备货币的贬值而升值，我国可用外汇储备在一定的时期择低购入黄金，既能抑制外汇储备缩水，也能减轻人民币升值的压力。从具体做法来说：首先，应完善和发展国内黄金市场，建立黄金自由交易平台，允许民间自由买卖黄金，使黄金流通顺畅；其次，拓宽黄金投资渠道，扩大黄金投资品种，刺激黄金需求，吸引更多的企业和居民参与黄金投资，实现从“藏金于民”到“藏汇于民”的转变。
4.对美元资产进行结构调整。美元占了我国外汇储备的巨大份额，在美国宽松货币政策下疲软的我国美元资产，可进行一定程度的调整。可将部分美国政府债券储备转换为股权投资，通过市场化的手段间接地进行资产调整。例如，可以向国内企业提供美元贷款，鼓励国内企业投资国外能源行业、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，一方面可以避免政府直接出面引发的政治因素，另一方面可以借此机会做大做强国内企业的规模与实力。
5.加快人民币的国际化进程。在当今的贸易体系下，不能以本币进行贸易结算就注定必须持有一定数量的外汇储备用于国际支付，人民币国际化可从根本上降低我国外汇储备的规模，减少国际贸易中的交易成本，并减少因国际汇率波动等因素带来的损失。
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注 解
①数据来源：国际货币基金组强COFER数据库
②数据来源：国际货币基金组织COFER数据库和美国财政部（截至2010年6月30日）
③资本损失是一个财务概念，是投资者对特定资产高买低卖而造成的财务损失
④王斐，财税统计试用VAR法衡量企业外汇风险，2008
⑤备注：我国开始于2010年8月公布马来西亚的林吉特、11月公布俄罗斯的卢布汇率
作者简介：郭树华（1963-），男，山东诸城市人，云南大学经济学院副院长、教授、博士生导师，主要研究金融理论；袁天昂（1960-），男，云南昆明人，供职于中国人民银行昆明中心支行，主要研究货币金融、区域理论；郑建团（1987-），男，福建福州市人，云南大学经济学院2010级硕士研究生，主要研究货币金融理论。
【关键词】外汇储备 结构优化配置 汇率风险
外汇储备作为衡量一个国家综合国力的重要指标，不但具有调节国际收支、稳定汇率、应付国际资本流动的不确定性和维护本币国际信誉等重要功能，而且对于我国这样一个处于经济转型中的发展中大国而言，还肩负着维护国家经济安全与金融稳定、实现国家经济赶超战略和确保国民经济健康发展的重任。我国自1994年外汇管理体制改革以来，由于国际收支的贸易顺差、直接投资净流入和热钱流入等因素导致我国外汇储备余额迅速激增。2006年，我国外汇储备总额突破万亿大关并超过日本成为官方第一大外汇储备国。截至2010年末，国家外汇储备余额为28473亿美元，同比增长18.7%，连续五年外汇储备存量第一。持有规模庞大的外汇储备，表明了我国经济地位的提高，抵御国际金融风险的实力大大增强。然而，过多的外汇储备也会妨碍本国货币政策的独立性，不利于提高国家总体经济的运行效率，再加之我国外汇储备增长过快，储备结构过于单一，在汇率波动的情况下将面临本币贬值的风险。汇率波动对外汇储备存量价值造成的影响，已经成为一国持有何种币种的外汇储备，以何种方式持有的一个重要参考指标。为此，本文选取汇率波动为切入视角，对我国外汇储备进行分析，并在分析结论的基础上提出了相关的对策建议。
一、我国外汇储备及管理现状
（一）我国外汇储备的现状分析
1.我国外汇储备的变化情况。自改革开放以来，我国外汇储备经历了从短缺到充足，再到近年来高速增长甚至超额储备的过程。从1982年起，我国开始公布国家外汇储备数额，储备数据如表1所示：
表1 1982-2010年中国外汇储备情况（亿美元）
来源：国家外汇管理局官方网站
从表中可看出，我国外汇储备规模可分为以下几个阶段：第一阶段从1982年至1989年，我国外汇储备一直低于100亿美元，其中1985年至1989年外汇储备余额出现减少，年平均储备约30亿美元左右，这主要是由于我国贸易收支出现逆差，因此动用了部分外汇储备；第二阶段为1990年至1993年，除1992年偿债高峰导致资本净流出外，经常项目、资本项目都出现巨额顺差，外汇储备增长迅速；第三阶段是从1994年至今，1994年的结售汇制度改革，实行汇率并轨，人民币官方汇率大幅下调，极大刺激了出口，外汇储备成倍增加。其中1994年全年增长率达143%，远超过以前年份的储备额。2006年外汇储备达到10663亿美元，超日本成为世界第一大储备大国，此后连续五年稳居世界第一位。
2.我国外汇储备的货币结构和资产结构分析。一个国家外汇储备中的货币结构和资产结构占比，很少有官方的数据直接公布，我国也是如此。因此，关于我国货币结构和资产结构的构成，我们只能根据第三方的调查结果或公布数据情况来进行大致的推算。
（1）外汇储备的货币结构。关于我国货币结构的构成，可根据国际货币基金组织针对全球外汇储备提供的整体COFER调查结果进行估计。调查结果显示，2004年至2010年，全球外汇储备币种结构比重约为美元64%、欧元27%、英镑4%、日元3%。我国作为世界官方第一大外汇储备大国，由此推算我国的外汇储备中美元占绝对的优势。近年来，美元储备的占比虽然下降2至3个百分点，但美元储备还是出现了绝对数量的增长，不应过分低估美元的储备地位。英镑、欧元的储备比例占比也得到了一定提高。从长期来看，外汇储备币种的多元化将是大势所趋①。
（2）外汇储备的资产结构。除去流动性最高的货币资产外，外汇储备资产主要投产于发达国家的短期国债、长期国债、企业债券、股本证券及部分期权、期货、房地产具有了相对较高的收益性。可依据IMF的证券投资联合调查（简称CPIS）和美国财政部发布的外国投资者持有美国债券的资料来分析我国外汇储备的资产结构。从相关数据分析可知，参与调查的外汇储备资产结构主要以债券和股票的形式而持有，其中债券形式占了98%左右的份额，股票投资所占比例一直很低，常在2%以下。而在债券中主要是以长期债券的形式所持有，占了约73%的比例。截至2010年6月30日，我国虽然减持了美国国债，但仍以16110亿美元排在了债权者第一的位置，其中美国长期债券占了91.8%；虽然2007年中国投资有限责任公司成立并开始从事外汇资金投资管理业务，但我国的股权投资比例仍只占7.9%。由此可见，我国外汇储备主要以美国长期债券的形式持有，资产结构较为单一，不利于我国经济的长远发展②。
（二）我国外汇储备面临的汇率风险
我国外汇储备规模庞大，结构单一，过于集中于美元债券资产，这样在人民币升值或者美国债券价值下降的情况下，将面临“资本损失”的危险③。美国自金融危机后，采取了扩张性的货币政策，其汇率相对人民币进行了3.1%的贬值（自2008年9月1日起6.8320至2010年12月31日6.6267）。由此所造成的资本损失，可先做如下估算：2008年底我国外汇储备存量为19460.3亿美元，按前面数据分析显示的64%的美元资产结构，其中约有12455亿美元外汇储备，美元相对人民币进行了贬值，不考虑2009年和2010年新增的美元资产，仅2008年的外汇储备就损失了大约374亿美元（约2500亿元人民币）。美国长期国债的收益，被人民币升值所摊薄殆尽。
上述估算只是一个静态时点的美元贬值，而如果美元贬值的状态仍在持续，那么我国日益增长的外汇储备将面临更严重的资本损失。对于美国这个对外净负债的国家来说，其国际收支经常项目由于其居民的超前消费、过度消费逆差已经很大，美国2010年全年累计对我国出口918.8亿美元，同比增长32.2%，自我国进口3649.4亿美元，增长23.1%，贸易逆差2730.7亿美元，创下新的历史纪录；此外，据美国政府预计，2011年联邦财政赤字将升至1.4万亿美元，而未来10年，联邦财政赤字总额将达到8.47万亿美元。在巨大的财政赤字和贸易逆差面前，美国政府为了平衡国内经济，促进出口，增加国内的就业率，必将在一定程度上进行美元的汇率贬值。对于我国来说，将如何处理面临如此汇率风险的外汇储备，从正反两方面来说都是一个难题：一是为了减少美元资产比例而进行大量抛售，这将会对其他国家产生示范效应而导致美元暴跌，损失也就越严重；而另一方面继续持有的话，人民币升值预期增加必将又吸引投机热钱的流入，继续增加我国外汇储备，潜在的资本损失也加大。
二、我国外汇储备汇率风险实证分析
（一）模型的选择
1.ARCH和GARCH模型。由于在持有不同币种的外汇储备时，不同的币种相对人民币来说呈现出不同的汇率变化，外币币种的汇率波动又能够造成相应外汇储备存量一定程度的增值或减值。本文主要针对汇率变动的时间序列，采用对数处理方式得到收益率时间序列，判断其是否存在ARCH（自回归条件异方差）的波动性效应，再使用GARCH（广义自回归条件异方差）模型进行波动性分析。
通常情况下，运用最广泛的是GARCH(1,1)模型，GARCH(1,1)中的(1,1)是指阶数为1的GARCH项和阶数为1的ARCH项。普通的ARCH模型是GARCH模型的特例，即在条件方差方程中不存在滞后预测方差的说明。GARCH(1,1)模型可在金融领域方面得到解释，金融领域中代理商或贸易商通过建立长期均值的加权平均（常数）、上期的预期方差（GARCH项）和在以前各期中观测到的关于变动性的信息（ARCH项）来预测本期的方差。如果上升或者下降的资产收益出乎意料地大，那么贸易商将会增加对下期方差的预期，进而作出合理的决策。本文也主要通过GARCH(1,1)模型进行不同币种汇率的波动性分析。
2.VAR模型。外汇储备中各币种汇率的波动情况，直接关系到其相应外汇储备的收益。如果某币种汇率波动过大，其风险也就越大，而根据金融常识可知资产的收益与其风险成正比，所以可用汇率的波动率来测算相应资产的收益情况。本文主要通过对汇率数据进行处理后，根据方差来衡量不同币种面临的汇率风险。具体来说，可根据ARCH和GARCH模型得出某币种资产下一时刻的条件方差值来描述该资产的风险量化值。若模型表达式当前和历史记录的差值越大，条件方差值也越大，风险和收益也就越大。
在金融投资中，投资者不仅要关心风险预测值，还关心风险的分位值。风险分位值又被称为VaR(Value at Risk)和在险价值，其含义是金融资产或证券组合的最大可能损失，用数学式表示为：
P(ΔP
VaR方法描述了一定目标期间内收益和损失的预期分布的分位数，主要包括持有期间T、置信概率1-α和收益率的分布特征三个要素，用公式表示为：
其中，P是资产的现有价值，Θ为分布区间值，σ是标准差。
（二）模型数据来源及处理说明
为了研究比较外汇储备中各币种的汇率波动给外汇储备价值造成的影响，本文数据主要选取金融危机前后2007年初至2010年末国家外汇管理局公开发布的人民币汇率中间价，主要包括美元、欧元、英镑和日元，由于英镑是2006年8月才首次官方公布中间价汇率，也是本文数据选择从2007年开始的原因⑤，数据按日公布，去除节假日和周末未公布外，各币种各计974个数据值。
关于数据的处理分析过程，主要运用Eviews 5.0软件。各币种数据处理分析的过程具有相似性，因此本文仅以美元数据的处理为代表。在分析中用us表示美元，eu表示欧元，uk表示英镑，jp表示日元。
（三）美元、欧元、英镑、日元的汇率波动性分析
1.关于美元的分析。（1）美元汇率数据的平稳性检验。对于美元的汇率，为了减少误差，首先对数据做对数处理（对数处理不改变变量的基本性质），处理后的美元汇率数据表示为lnus，接着对处理后的数据进行平稳性检验。表2为Lnus序列的ADF检验结果，由此可知，在5%的显著性水平下，lnus是一个平稳序列。
表2 Lnus序列的ADF检验结果
（2）随机游走模型的建立。大多数金融资产价格都服从一个随机游走过程，因此对lnus的估计结果如下：
表3 随机游走模型估计结果
可知，估计参数的P值为0.0000，t统计量很大，通过了t检验；拟合优度很高，DW检验值较为显著（很接近于2），说明该模型的总体估计效果很好。
（3）残差的分析：
图2 美元数据的回归残差图
从图中可知，残差图波动成群，表明具有条件异方差性。
此外，对于一个序列，判断其是否存在ARCH的波动性效应的方法通常有两种：拉格朗日乘数检验（ARCH-LM检验）和残差平方相关图检验。本文采用ARCH-LM检验法对残差序列进行检验，结果如下：
表4 残差序列的ARCH-LM检验结果
检验结果显示，P值为0.0000，F统计量和Obs*R-squared都很显著，拒绝没有存在异方差性的原假设，说明存在条件异方差，也即存在ARCH效应。
（4）构造GARCH(1,1)模型。由上述估计和检验可知，可构造Lnus的GARCH(1,1)模型，运行结果如下：
表5 GARCH模型估计结果
从上表可得出均值方程：LNUS=0.999985*LNUS(-1)
方差方程：
GARCH=4.11E-08+0.176513*RESID(-1)^2+ 0.794936*
GARCH(-1)
ARCH项和GARCH项系数之和为：0.176513+0.794936=
0.971449<1，表明一个条件方差所受的冲击是持久的，即它对所有的未来预测都有重要作用，过去的波动对未来的影响是逐渐衰减的。此外，对GARCH模型的残差进行ARCH-AM检验后，可知模型不存在ARCH效应，说明已经消除了残差序列的条件异方差性。
2.对欧元、英镑、日元的分析。对欧元、英镑、日元进行上述类似美元的处理，数据结果总结如下：（1）平稳性检验，一阶差分均顺利通过了单位根检验。
表6 欧元、英镑、日元的数据检验
资料来源：eveiws6.0数据处理结果整理
（2）对其他三种币种进行残差的ARCH检验，发现它们的汇率都呈现出集群性质的波动性质，说明上期的汇率波动对于下一期是有影响的。根据构造的GARCH(1,1)方程，得出它们的均值方程和方差方程如下。其中，各估计方程的Z统计量和P值都令人满意，在5%的显著性水平下都通过了相应检验。
①欧元：
均值方程：LNEU=0.9999978*LNEU(-1)
方差方程：σ21=1.6512*10-7+0.07*u2t-1+0.9339*σ2t-1
②英镑：
均值方程：LNUK=0.99995993*LNUK(-1)
方差方程：σ21=2.8076*10-7+0.706*u2t-1+0.9266*σ2t-1
③日元：
均值方程：LNJP=0.99998258*LNJP(-1)
方差方程：σ21=1.7927*10-7+0.0806*u2t-1+0.8915*σ2t-1
（3）ARCH项系数和GARCH项系数之和：欧元为1.009，英镑为0.9972，日元为0.9721。三种币种的ARCH项与GARCH项系数之和都接近于1，说明波动具有持久性，冲击将对条件方差产生长久记忆，收益率序列的波动在短期内不会向其均值回归，当前信息对预测未来收益率的波动有重要意义。
（四）美元、欧元、英镑、日元的VaR分析
1.四种币种的汇率趋势。
图3 美元、欧元、英镑、日元的汇率波动趋势对比
由此可知，美元对人民币是不断贬值的，而欧元、英镑对人民币的汇率变化呈波动性的振荡，但总体也呈现出贬值趋势，唯有日元是呈现出升值趋势的。根据汇率变动的相对变化，取对数为表示收益率，可得出四种币种的期望收益率分别如下：
E(us)=-0.00257%；E(eu)=-0.0159%；E(uk)=-0.0441%；E(jp)=0.0223%
得出的结果与汇率趋势图表现出的结果相一致：只有持有日元币种的外汇储备，在汇率波动日元升值的情况下，收益率为正；而美元、欧元、英镑的收益率对比中，美元高于欧元和英镑，间接也说明了持有欧元和英镑的收益率在仅考虑汇率波动的影响下，并非优于美元。
2.风险计算。对美元、欧元、英镑、日元做正态分布检验后，发现拟和度不是很好，因此，采用GED分布模式来进行分析。
表7 GED分布对应一定置信水平的分位数
四种币种汇率的标准方差可由前文GARCH模型估计结果中得出：
σus=0.048154；σeu=0.080771；σuk=0.165869；σjp=0.079334
因此，面临汇率风险按从大到小的排序为：英镑、欧元、日元、美元。持有美元的汇率风险最小，实际上也表明美元资产的安全性仍然较高，我国持有过多美元资产有一定的合理性，但并不表明我国外汇储备若集中于美元就是最优的选择。根据方差的波动情况来衡量各币种储备面临的风险损失，是有一定的时间区间的，美元在2008年贬值的幅度波动性很小，而其他币种因为金融危机的影响，汇率呈现出一定幅度的波动性，所以其汇率变化风险也高于美元。在金融危机的情况下，体现了美元在世界储备货币地位中的强势。
但不管以何种币种作为外汇储备的储备币种，都不可避免的要承受汇率波动带来的汇率损失，美元在现阶段测算出的在险价值虽然是最低的，只是相对地说明美元损失的比例较小，若考虑到美元储备的庞大基数，可得出美元的汇率波动损失是最大的。需要说明的是，考虑2010年底我国的外汇储备为28473.38亿美元，美元、欧元、英镑、日元的占比用前文分析的我国外汇储备的货币结构数据，分别取64%、27%、4%、3%，则根据各币种的标准差，可得损失额为：
表8 美元、欧元、英镑、日元的损失额
资料来源：VaR模型计算结果
因此，美元的汇率波动虽现阶段最小，但绝对损失额仍是最大的。所以无论以何种币种作为主要的储备，都要面临汇率波动的风险。而只有把外汇储备投资分配到优质公司的股权方面，进行货币资产的实物化，才能减小难以控制的汇率波动风险，例如投资黄金是现在投资增值保值的一个重要渠道。
（五）特别分析：黄金的选择与波动分析
对于黄金的分析，数据主要采用LBMA(伦敦金市场协会)公告的2001年至2010年的数据。黄金数据的处理流程与美元汇率的处理相似，但黄金数据是按月取的，与汇率的按日取不同，主要原因是数据发布形式不同。
1.黄金的价格趋势。
图4 黄金价格走势
由图4可看出，黄金价格在金融危机后，一直都处于上涨状态，表明黄金的具有相当大的保值作用。
2.黄金价格的波动性分析。
数据处理方法与美元相似，首先进行数据的平稳性检验，可得到以下结果：
表9 Ln(gold)序列的ADF检验结果
经过GARCH(1,1)模型估计分析，可得均值方程和方差方程分别为：
均值方程：LNGOLD=1.00202974412*LNGOLD(-1)
方差方程：σ21=1.65*10-4+0.1854*u2t-1+0.7138*σ2t-1
ARCH项系数和GARCH项系数之和为0.8992，可得出黄金价格的波动性效果显著。因为黄金的数据选取与币种结构的日汇率选择口径不一样，所以计算的在险价值不具可比性。黄金的期望收益率为1.4%，是以上四种货币结构中日元升值带来收益的七倍多，的确也说明黄金的增值和保值作用。但截至2010年9月，我国的黄金储备仅占外汇储备的1.5%，在世界黄金总量排名靠前的国家中，比例是最低的，因此理论上而言我国增加黄金储备具有一定的必要性。
三、我国外汇储备优化的可供选择
外汇储备的管理优化需要解决两个紧密联系的问题：一是如何确定和保持外汇储备的适度规模；二是在储备总额既定的情况下，如何实现储备资产结构的最优化。因此，文章首先讨论我国高额外汇储备的形成原因，据原因探讨如何保持我国外汇储备的合理增长，这在一定程度上就可避免不必要的外汇储备面临的汇率风险；此外，联系我国实际情况，从资产组合角度优化配置我国的外汇储备，使其对我国的长远发展发挥真正的作用。
（一）我国外汇储备快速积累的原因分析
我国高额的外汇储备主要是来源于外贸顺差、直接投资净流入和热钱流入，这与我国的政策、体制因素是分不开的。加入WTO后，我国全方位融入世界经济，经济发展态势良好，许多品牌厂商利用我国廉价的劳动力和廉价资源，将产品的生产组装转移到我国，使我国成为世界工厂的制造中心；我国的加工贸易在国内需求不足的情况下，转而向国际市场出口贸易，国家政策也倾向于“重出口轻进口”、“鼓励外商直接投资”、“严格限制资本流出”等，诸多因素综合作用使得我国的贸易顺差连年增加，外汇储备也就随之增加。
表10 2004～2010年国际收支顺差结构（亿元）
数据来源：国家外汇管理局，国家统计局
此外，关于热钱跨境资金的流动方面，随着我国人民币汇率形成机制改革的不断推进，境内机构和个人对汇率、利率等价格信号日益敏感。在人民币升值预期和本外币正利差的情况下，市场主体资产本币化、负债外币化的倾向增强。由于我国企业普遍股本少、负债率高，企业更多以外汇融资等方式支付进口，替代购汇。国内商业银行也在自身利益驱动下，通过减持境外资产、增加境内外汇贷款，满足企业外币融资需求，加大跨境资金流入压力。另外，随着对外开放不断扩大，当前各类市场主体的趋利动机越来越强，而我国已是深度融入全球经济的开放大国，存在大量从事涉外贸易投资活动的企业和人员，加之毗邻港澳台两岸三地等特殊区位因素，在大量正常的贸易投资活动中不排除有部分跨境资金从事投机套利活动，这也是我国外汇储备快速积累的原因之一。
（二）我国外汇储备多元化使用方案
鉴于我国外汇储备的规模远大于合理规模，本文注重探讨我国的外汇储备积极管理，关注如何通过规范渠道，将部分外汇储备转化为政府可直接运用的外汇资产，并将此部分外汇资产转化为可服务国家和人民利益的其他财富形式。
1.可将外汇资产用于支持部分企业“走出去”。当今世界各种能源、资源价格上涨，对油、气、铜、铁、铝等服务国家战略、稳定国内资源供应的着重于海外投资的能源或资源企业而言，国家可考虑给予适当支持，这样既能使我国资本在国际上游产品价格上升中获得收益，又可增加我国的原油、铁矿、铜矿等战略物资储备，缓解因国际大宗商品价格保持上涨走势对我国进口商品价格形成输入性通胀的压力。在具体做法方面可建立代表国家财富的主权专项基金（如能源专项基金）等，加大战略性资源储备，这样既可以减小因国际价格上涨带来的供需、成本波动，还能够减轻一部分国内资源的过度开发和由此引起的生态环境破坏。
2.利用外汇储备支持国内的结构调整。我国经济的发展应该从提升自身开始，除了能源和资源的战略物资进口，还可引进关键的技术、设备和人才，增加我国经济运行必须的基础设施的投入，带动社会经济发展。根据众多学者的建议，我国外汇储备还可对金融机构和国企注资、对社保基金注资，对债券发行提供担保以及对技术、设备提供支持等。具体做法：可将一部分外汇资金按照一定方式由外汇管理部门划拨给进出口银行，由进出口银行为相关企业提供外汇贷款，安排相应的优惠利率，从而使企业规避汇率风险、降低成本，促进对技术和设备的进口。主要领域可涵盖石油化工炼油、煤炭工业采掘、冶金工业冶炼轧制、新型环保建筑材料生产、汽车产品关键总成生产、新型轨道交通运输、信息通信工程、生物工程等。
3.利用外汇储备增加黄金实物储备。黄金具有价值稳定性和相对独立性，是有效的保值、增值手段，能抵御通货膨胀，并且会随主要储备货币的贬值而升值，我国可用外汇储备在一定的时期择低购入黄金，既能抑制外汇储备缩水，也能减轻人民币升值的压力。从具体做法来说：首先，应完善和发展国内黄金市场，建立黄金自由交易平台，允许民间自由买卖黄金，使黄金流通顺畅；其次，拓宽黄金投资渠道，扩大黄金投资品种，刺激黄金需求，吸引更多的企业和居民参与黄金投资，实现从“藏金于民”到“藏汇于民”的转变。
4.对美元资产进行结构调整。美元占了我国外汇储备的巨大份额，在美国宽松货币政策下疲软的我国美元资产，可进行一定程度的调整。可将部分美国政府债券储备转换为股权投资，通过市场化的手段间接地进行资产调整。例如，可以向国内企业提供美元贷款，鼓励国内企业投资国外能源行业、高科技行业、基础设施等重要领域优质公司的股权，一方面可以避免政府直接出面引发的政治因素，另一方面可以借此机会做大做强国内企业的规模与实力。
5.加快人民币的国际化进程。在当今的贸易体系下，不能以本币进行贸易结算就注定必须持有一定数量的外汇储备用于国际支付，人民币国际化可从根本上降低我国外汇储备的规模，减少国际贸易中的交易成本，并减少因国际汇率波动等因素带来的损失。
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注 解
①数据来源：国际货币基金组强COFER数据库
②数据来源：国际货币基金组织COFER数据库和美国财政部（截至2010年6月30日）
③资本损失是一个财务概念，是投资者对特定资产高买低卖而造成的财务损失
④王斐，财税统计试用VAR法衡量企业外汇风险，2008
⑤备注：我国开始于2010年8月公布马来西亚的林吉特、11月公布俄罗斯的卢布汇率
作者简介：郭树华（1963-），男，山东诸城市人，云南大学经济学院副院长、教授、博士生导师，主要研究金融理论；袁天昂（1960-），男，云南昆明人，供职于中国人民银行昆明中心支行，主要研究货币金融、区域理论；郑建团（1987-），男，福建福州市人，云南大学经济学院2010级硕士研究生，主要研究货币金融理论。