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【摘要】在欧洲债务危机和全球经济持续低迷的大背景下，伴随着我国股指的深幅调整，上市公司的再融资方案再次引起了投资者和市场的关注，股指的暴跌与股市扩容压力究竟有没有关系？这不得不引起我们深思。本文通过分析再融资对股票价格的影响机制，结合我国的实际情况，指出当前我国上市公司再融资存在的问题，最后运用定性与定量相结合的方法就再融资与股票市场走势的相关性进行了简要分析。
【关键词】再融资 股票市场 上市公司
一、再融资对股票价格的影响机制
在我国股票市场的发展初期，由于诚信缺失和监管不严而发生的众多上市公司不良融资行为，例如募集资金使用效率低下及资金投向更改频繁等，给广大投资者造成了巨大的伤害，以至于投资者形成了“融资＝圈钱”的思维定势，落下了“闻融资而色变”的后遗症,这必然引起上市公司及其他参与主体的高度重视。对作为融资主体的上市公司来说，绝对不要随意融资，如果确实有再融资的合理要求，也要根据公司发展的实际情况，充分考虑市场的承受能力，制定科学合理的融资计划，要及时披露相关信息，加强与投资者的沟通。更重要的是，上市公司管理层要逐步培养成熟的股权文化，审慎融资的同时更要注重回报股东。
考察20年来我国股票市场的融资情况可以发现，我国股票市场历来对资金面是否充裕十分敏感，而对上市公司内在价值的敏感反而在其次。所以当股票市场融资扩容时，投资者往往觉得股票供给增加了，担心市场资金面是否承受得住，尤其是当巨额再融资方案出台时市场又处于特别敏感的时期，从而成为市场加速下跌的一个重要因素。事实上，股票市场再融资功能的发挥将通过长期机制和短期机制对股价走势产生影响，影响机制如图1所示。
图1 再融资对股价的影响
短期来看，不同的再融资方式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。上市公司发行可转换公司债券的融资方案对股价影响比较小，配股价格的设定通常是市场价格一定比例的折让，这样有利于保护现有投资者的利益，对股价影响通常不大，而就增发而言，根据规定公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司均价或前一交易日的均价，所以基本上与市场价格相似，很容易给投资者以“高价圈钱”的印象，因而对股价影响很大，定向增发融资方式的认购对象主要是战略投资者和财务投资者，这类机构投入的资金有一部分是新增资金比如保险资金，并且至少有12个月的锁定期，短期内对股价影响相对较小。
长期来看，融资功能的发挥通过内在价值机制影响二级市场价格的涨跌。上市公司通过再融资筹集企业发展所需的资金，用于投资建设项目、收购资产或者补充流动资金、偿还银行贷款，有利于增加企业的资本充足率、改善财务结构，有利于提高主导产品的产能，进一步强化其市场地位，提高企业的经济效益和竞争力，并最终提升公司的盈利能力及内在价值。反之，如果上市公司没有好的投资项目而盲目融资，会导致公司股本扩张过快而业绩难以及时提升，反而降低了每股收益，有的甚至因为募集资金投资项目亏损而导致公司整体盈利能力下降，这将损害公司的内在价值。如果上市公司的不良融资行为不断发生，进而会降低整个市场的投资价值，打击广大投资者的信心，导致股票指数下跌。
二、上市公司再融资存在的问题
（一）增发和配股所占比例极高
从再融资条件来看，上市公司发行可转换债券的规定比较严格，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件，而且一些公司即使满足条件，也由于受资产负债水平的限制而发行总额有限，因而我国上市公司再融资主要以增发和配股为主。
受政策等因素的影响，在1998年以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式，2000年以后，增发和发行可转换债券成为上市公司再融资的另一选择方式。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，2005年股改以来，我国再融资市场上股权再融资方式所占比例极高（见图2）。
图2 我国上市公司再融资规模比较
（注：本文所有图表是作者根据中国证监会、沪深交易所统计数据制作）
（二）再融资效率低下
近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。增发和配股后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严重影响公司的形象和股价，并且由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而对上市公司来说，发行可转换公司债券的再融资方式优势十分明显。但是可转债像其它债券一样，也有偿还风险。理论上还存在一个恶性循环，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，公司财务状况将会进一步恶化。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱，这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
（三）再融资金额超过实际需求
从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。
（四）再融资投向具有盲目性和不确定性
长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。从上市公司财务报告中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年或者一年不少企业于是将资金购买国债，或存于银行或参与新股配售等。由于不能按计划完成募资投入，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。
三、再融资与股票市场走势的相关性分析
目前，我国股票市场正在进入双向扩容的阶段，一方面是股票供给的扩容，而另一方面是资金的扩容，而资金的扩容又受到货币、财政政策等诸多因素的影响，只有这双向扩容达到动态的平衡才有助于不断提高市场规模。有研究表明，从供求关系看，再融资对市场的影响首先与市场的资金供应状况相关，另外再融资的影响也与上市公司筹资额度的多少、市盈率的高低、投资价值的大小有关。通过对2002年至2010年沪深两市再融资年度数据与同期上证综合指数年度数据两个变量进行相关性分析发现，我国股票市场再融资量的大小与股票市场走势存在一定的正向相关性（见图3）。
从下图的数据看以看出，2002年-2004年，我国上证指数整体波动幅度不大，期间沪深两市再融资共筹集资金1105.93亿元。2005年上证指数一路下探至998.23点，同期两市再融资额也下降至281.4亿元。2005年股权分置改革的实施是我国再融资额度出现拐点的重要标志，股改实施后出台的再融资新政也使得上市公司再融资受市场因素的约束更强。股票市场走势好、投资热情高涨时，再融资会受到市场追捧；而当股票市场持续调整、市场观望气氛浓厚时，再融资则往往难以顺利完成。2006年-2007年，上证指数一路高歌猛进，沪综指飙升至最高6124点的历史高点，两市实现再融资4125.61亿元。2008年全球金融危机以来，上证指数掉头向下，上证指数从5261.56点一路下探至1820.81点，同期两市再融资额也下降至2478.97亿元。2008年上市公司股权融资难度加大，公开增发乏人问津，证券公司包销比例高，甚至有多家上市公司因市场因素放弃增发或调整了增发方案。从2009年至2010年底，上证指数从1820.81点反弹至2808.08 点，沪深两市实现再融资额为7877.9亿元。
图3 我国上市公司再融资额度与上证指数关系
从股票市场的长期运行规律来看，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。目前我国股票市场的发展还处在初级阶段，我们既不能盲目夸大增发的负面影响而使股票市场丧失重要的融资功能，也不能忽视再融资对市场走势的短期影响而盲目融资，只有广大的市场主体、监管部门都树立起诚信意识、规范意识和市场化意识，我国股票市场的再融资功能才能健康运行并促进股票市场的全面发展。
参考文献
[1]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股? [J].经济评论,2008(06).
[2]管征.上市公司股权再融资[M].社会科学文献出版社, 2006.
作者简介：李照临（1977-），男，河北徐水人，山西金融职业学院金融系讲师，研究方向：资本市场。
【关键词】再融资 股票市场 上市公司
一、再融资对股票价格的影响机制
在我国股票市场的发展初期，由于诚信缺失和监管不严而发生的众多上市公司不良融资行为，例如募集资金使用效率低下及资金投向更改频繁等，给广大投资者造成了巨大的伤害，以至于投资者形成了“融资＝圈钱”的思维定势，落下了“闻融资而色变”的后遗症,这必然引起上市公司及其他参与主体的高度重视。对作为融资主体的上市公司来说，绝对不要随意融资，如果确实有再融资的合理要求，也要根据公司发展的实际情况，充分考虑市场的承受能力，制定科学合理的融资计划，要及时披露相关信息，加强与投资者的沟通。更重要的是，上市公司管理层要逐步培养成熟的股权文化，审慎融资的同时更要注重回报股东。
考察20年来我国股票市场的融资情况可以发现，我国股票市场历来对资金面是否充裕十分敏感，而对上市公司内在价值的敏感反而在其次。所以当股票市场融资扩容时，投资者往往觉得股票供给增加了，担心市场资金面是否承受得住，尤其是当巨额再融资方案出台时市场又处于特别敏感的时期，从而成为市场加速下跌的一个重要因素。事实上，股票市场再融资功能的发挥将通过长期机制和短期机制对股价走势产生影响，影响机制如图1所示。
图1 再融资对股价的影响
短期来看，不同的再融资方式对投资者的心理影响程度和股价影响程度也不同。上市公司发行可转换公司债券的融资方案对股价影响比较小，配股价格的设定通常是市场价格一定比例的折让，这样有利于保护现有投资者的利益，对股价影响通常不大，而就增发而言，根据规定公开增发价格应不低于公告招股意向书前二十个交易日公司均价或前一交易日的均价，所以基本上与市场价格相似，很容易给投资者以“高价圈钱”的印象，因而对股价影响很大，定向增发融资方式的认购对象主要是战略投资者和财务投资者，这类机构投入的资金有一部分是新增资金比如保险资金，并且至少有12个月的锁定期，短期内对股价影响相对较小。
长期来看，融资功能的发挥通过内在价值机制影响二级市场价格的涨跌。上市公司通过再融资筹集企业发展所需的资金，用于投资建设项目、收购资产或者补充流动资金、偿还银行贷款，有利于增加企业的资本充足率、改善财务结构，有利于提高主导产品的产能，进一步强化其市场地位，提高企业的经济效益和竞争力，并最终提升公司的盈利能力及内在价值。反之，如果上市公司没有好的投资项目而盲目融资，会导致公司股本扩张过快而业绩难以及时提升，反而降低了每股收益，有的甚至因为募集资金投资项目亏损而导致公司整体盈利能力下降，这将损害公司的内在价值。如果上市公司的不良融资行为不断发生，进而会降低整个市场的投资价值，打击广大投资者的信心，导致股票指数下跌。
二、上市公司再融资存在的问题
（一）增发和配股所占比例极高
从再融资条件来看，上市公司发行可转换债券的规定比较严格，满足条件可以采用该融资方式的公司只是少数，从理论上分析，适合发行可转换债券的公司应该符合增发和配股的条件，可以把增发和配股作为备选方案，但符合增发或配股条件的公司则不一定能符合发行可转换债券的条件，而且一些公司即使满足条件，也由于受资产负债水平的限制而发行总额有限，因而我国上市公司再融资主要以增发和配股为主。
受政策等因素的影响，在1998年以前，配股是我国上市公司再融资的唯一方式，2000年以后，增发和发行可转换债券成为上市公司再融资的另一选择方式。我国上市公司在选择再融资方式时所考虑主要是融资的难易程度、门槛高低以及融资额大小等因素，2005年股改以来，我国再融资市场上股权再融资方式所占比例极高（见图2）。
图2 我国上市公司再融资规模比较
（注：本文所有图表是作者根据中国证监会、沪深交易所统计数据制作）
（二）再融资效率低下
近年来，上市公司通过再融资后效益下降成为上市公司再融资最严重的问题。增发和配股后由于股本大大增加，而投资项目的效益短期内难以保持相应的增长速度，企业的经营业绩指标往往被稀释而下滑，从而严重影响公司的形象和股价，并且由于股权的稀释，还可能使得老股东的利益、尤其是控股权受到不利影响。当股市低迷时，投资者可选择享受利息收益；当股市看好时，投资者可将其卖出获取价差或者转成股票，享受股价上涨收益。因而对上市公司来说，发行可转换公司债券的再融资方式优势十分明显。但是可转债像其它债券一样，也有偿还风险。理论上还存在一个恶性循环，转股未成功的原因必然是股价低迷，而股价低迷的原因很有可能是公司业绩滑坡，公司财务状况将会进一步恶化。上市公司融资效率低下，业绩滑波，使得投资者的投资意愿逐步减弱，这一问题如果长期得不到解决，对上市公司本身及证券市场的发展都是极为不利的。
（三）再融资金额超过实际需求
从理论上说，投资需求与融资手段是一种辨证的关系，只有投资的必要性和融资的可能性相结合，才能产生较好的投资效果。然而，大多数上市公司通常按照政策所规定的上限进行再融资，而不是根据投资需求来测定融资额。上市公司把能筹集到尽可能多的资金作为选择再融资方式及制订发行方案的重要目标，其融资金额往往超过实际资金需求，从而造成了募集资金使用效率低下及其他一些问题。
（四）再融资投向具有盲目性和不确定性
长期以来，上市公司普遍不注重对投资项目进行可行性研究，致使募集资金投向变更频繁，投资项目的收益低下，拼凑项目圈钱的迹象十分明显。不少上市公司对投资项目缺乏充分研究，造成了不同程度的资金闲置，有些不得不变更募资投向。从上市公司财务报告中可以看出，多数企业投资项目的建设期在半年或者一年不少企业于是将资金购买国债，或存于银行或参与新股配售等。由于不能按计划完成募资投入，上市公司纷纷展开委托理财业务。如此往复，上市公司通过再融资不但没有促进企业的正常发展，反而造成了资金使用偏离融资目的和低效使用等问题。
三、再融资与股票市场走势的相关性分析
目前，我国股票市场正在进入双向扩容的阶段，一方面是股票供给的扩容，而另一方面是资金的扩容，而资金的扩容又受到货币、财政政策等诸多因素的影响，只有这双向扩容达到动态的平衡才有助于不断提高市场规模。有研究表明，从供求关系看，再融资对市场的影响首先与市场的资金供应状况相关，另外再融资的影响也与上市公司筹资额度的多少、市盈率的高低、投资价值的大小有关。通过对2002年至2010年沪深两市再融资年度数据与同期上证综合指数年度数据两个变量进行相关性分析发现，我国股票市场再融资量的大小与股票市场走势存在一定的正向相关性（见图3）。
从下图的数据看以看出，2002年-2004年，我国上证指数整体波动幅度不大，期间沪深两市再融资共筹集资金1105.93亿元。2005年上证指数一路下探至998.23点，同期两市再融资额也下降至281.4亿元。2005年股权分置改革的实施是我国再融资额度出现拐点的重要标志，股改实施后出台的再融资新政也使得上市公司再融资受市场因素的约束更强。股票市场走势好、投资热情高涨时，再融资会受到市场追捧；而当股票市场持续调整、市场观望气氛浓厚时，再融资则往往难以顺利完成。2006年-2007年，上证指数一路高歌猛进，沪综指飙升至最高6124点的历史高点，两市实现再融资4125.61亿元。2008年全球金融危机以来，上证指数掉头向下，上证指数从5261.56点一路下探至1820.81点，同期两市再融资额也下降至2478.97亿元。2008年上市公司股权融资难度加大，公开增发乏人问津，证券公司包销比例高，甚至有多家上市公司因市场因素放弃增发或调整了增发方案。从2009年至2010年底，上证指数从1820.81点反弹至2808.08 点，沪深两市实现再融资额为7877.9亿元。
图3 我国上市公司再融资额度与上证指数关系
从股票市场的长期运行规律来看，上市公司的成长潜力与内在价值才是决定股票市场长期走势的根本所在。目前我国股票市场的发展还处在初级阶段，我们既不能盲目夸大增发的负面影响而使股票市场丧失重要的融资功能，也不能忽视再融资对市场走势的短期影响而盲目融资，只有广大的市场主体、监管部门都树立起诚信意识、规范意识和市场化意识，我国股票市场的再融资功能才能健康运行并促进股票市场的全面发展。
参考文献
[1]章卫东.上市公司股权再融资方式选择:配股、公开增发新股、定向增发新股? [J].经济评论,2008(06).
[2]管征.上市公司股权再融资[M].社会科学文献出版社, 2006.
作者简介：李照临（1977-），男，河北徐水人，山西金融职业学院金融系讲师，研究方向：资本市场。