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摘 要：当前，上市公司融资方式主要是增发股权、配股以及发行可转换债券。可转换债券兼具股性和债性，发行可转换债券融资成本较低、融资规模较大。本文对新凤鸣集团有限公司发行可转换债券的可能动机进行了探讨。可转换债券是上市公司融资的好工具，应合理利用。
关键词：新凤鸣集团；可转换债券；发行动机
可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股股票的债券。若持有人不愿转换，可继续持有债券，直到期满时收取本金和利息，或在流通市场出售变现。若持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照约定价格将债券转换成股票，发债公司不得拒绝。可转换债券的利率一般要低于普通债券的利率，因而企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定條件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。自2017年9月启动信用申购以来，发行可转换债券已成为上市公司融资的新宠。
一、新凤鸣集团可转换债券发行信息概要
新凤鸣集团坐落于中国化纤名镇桐乡市洲泉工业园，是一家集聚酯、涤纶纺丝为一体的现代大型化纤集团企业。2008年，公司在原有规模的基础上，组建成立新凤鸣集团，下设新凤鸣、中维、中欣、中驰、中辰以及进出口公司等六家子公司。2017年，新凤鸣集团在上海证券交易所正式登陆A股市场，股票代码为603225。公司于2018年5月成功发行了21.53亿元可转换债券（“新凤转债”），所得资金全部用于日常生产经营。发行的基本情况如下：
1、发行证券的种类。可转换为本公司A股股票的可转换债券。该可转换债券及未来转换的A股股票将在上交所上市。
2、发行规模和数量。拟募集资金总额为人民币215，300万元，共计215.3万手（2153万张）。
3、票面金额和发行价格。每张面值为人民币100元，按面值发行。
4、可转换债券基本情况
（1）债券期限：为自发行之日起六年，即2018年4月26日至2024年4月25日。
（2）票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。
（3）债券到期赎回：到期后5个交易日内，公司将按债券面值的108%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换债券。
（4）利息支付：采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。
（5）初始转股价格：本次发行的可转换债券的初始转股价格为23.74元/股，不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价。
（6）转股期限：转股期自可转换债券发行结束之日（2018年5月4日，即募集资金划至发行人账户之日）起满6个月后的第1个交易日起至可转换债券到期日止（即2018年11月5日至2024年4月25日止）。
（7）债券评级情况：主体 AA，债项 AA。
5、发行时间。原股东优先配售日和网上申购日为2018年4月26日（T日）。
二、新凤鸣集团可转换债券发行动机
1、大额、低利率筹资可以降低融资成本
新凤鸣集团发行可转换债券一次性地募集到了21亿多元的资金，金额庞大。由于可转换债券的转股价格通常要高于发行前一段时期内的股票平均价格，所以如果能够顺利转换，则相当于公司发行了比市价高的股票，在相同股本扩张条件下，能够比增发和配股筹集到更多的资金。目前我国银行三年期存款利率为2.75%，即六年期为5.5%。《企业债券管理条例》第十八条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40% ”。六年期的公司债券最高票面利率可以为7.7%。新凤转债票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，六年票面利率为7.1%，即便新凤转债在转股到期日转股数量稀少或者未完成转股，与企业同期债券相比，其利率水平仍旧具有成本优势。新凤转债利率水平低且筹资额大，有效降低了公司的融资成本。
2、转股选择权可以帮助公司提升风险把控水平
发行公司可以运用特定的条款设计和安排，将可转换债券设计成偏重股权、偏重债权或者股权债权并重的工具，从而调节其资金结构。发行公司可以根据自身情况，通过到期转股选择权，对转股日期和转股比例等作出规定。例如，当公司的资产负债率过高时，可以突出可转换债券的股权性；而当公司的财务杠杆过小时，可以限制转股比例，突出可转换债券的债权性。这样，发行公司就可以提升风险把控水平。发行新凤转债前，新凤鸣集团财务杠杆一直处于适中水平。2015-2016年年末，资产负债率维持在60%多一点的水平，2017年末得益于长期债务到期偿付及获得较大的股权融资，资产负债率由上年末的61.14%降至40.63%，而2018年第一季度因为票据融资又升至45.72%。新凤鸣集团依据其实际情况，对新凤转债的到期转股选择权进行了相应设计。
3、延缓股权溢价融资，优化资本结构
和债权融资相比，股权融资为上市公司提供的资本供给更加稳定。因此，单从资本供给角度来看，新凤鸣集团更愿意通过发行股票来进行融资。然而，发行大量新股会削减老股东的权益，引起老股东的不满。新凤转债票面利率很低，主要是为了引导持有者将其转换成股票。换言之，新凤鸣集团确信，在可预见的将来，股票价格会上涨，转换一定会被执行。鉴于可转换债券转股价格一般都要比后期的市场价格高，可转换债券转股可以看成是一种“高价增发”。
4、减轻因信息不对称可能带来的逆向选择成本
当信息不对称时，新凤鸣集团代理人（管理层）比委托人（股东）更加了解公司投资项目的运作和收益情况，委托人仅能通过代理人的行为来对公司的运行情况进行判断。若投资项目的净现值为正，管理者代表原股东的利益，为了避免因新股东的加入而摊薄自身的投资收益，并不愿意发行新股。因此，若新凤鸣集团发行新股，会被原股东视作公司经营不力的表现，原股东会调整对新凤鸣集团股票的估价，给股价造成负面影响。而新凤鸣集团通过对新凤转债的转股条款的设计，能够在一定程度上避免公司风险变化对新凤转债债券价值的影响。当新凤鸣集团进行高风险项目投资时，因经营风险的存在，新凤转债的价值在一定程度上会下降，不过，通过期权价值的上升可以弥补这个影响。就股权价值而言，高风险意味着高收益，在投资高风险项目时，股权价值有可能提升，促使股价上扬，新凤转债在未转股时期蕴含的期权价值也可得到相应的提升。新凤鸣集团利用新凤转债融资，能够减轻信息不对称而带来的逆向选择成本。
5、延缓稀释作用，减轻业绩压力
新凤鸣集团的募投项目建设期均较长（2-3年），若选择发行股票进行项目融资，会迅速增加总股本和净资产。然而由于投资项目并不能在短期内取得收益，净资产的增加会摊薄净资产收益率和每股收益、股权价值被稀释得很快，将导致公司面临巨大的业绩压力。而选择了发行新凤转债进行项目融资，净资产收益率和每股收益不会被马上摊薄，可以大大减轻业绩压力。并且，业绩压力随项目建设完毕投产后效益的逐渐实现将进一步减轻。
发行可转换债券是上市公司融资的主要方式之一。本文推测了新凤鸣集团发行可转换债券的五大可能动机。上市公司要好好把握这一融资工具，确定合理的资本结构，在融资风险、融资成本与最大收益之间寻求一种均衡，以实现公司的长远发展和价值最大化。
作者简介：
马晓春（1998-03），男，汉族，浙江省温州市人，财务管理16级学生，主要从事财务管理研究 。
关键词：新凤鸣集团；可转换债券；发行动机
可转换债券是债券持有人可按照发行时约定的价格将债券转换成公司普通股股票的债券。若持有人不愿转换，可继续持有债券，直到期满时收取本金和利息，或在流通市场出售变现。若持有人看好发债公司股票增值潜力，在宽限期之后可以行使转换权，按照约定价格将债券转换成股票，发债公司不得拒绝。可转换债券的利率一般要低于普通债券的利率，因而企业发行可转换债券可以降低筹资成本。可转换债券持有人还享有在一定條件下将债券回售给发行人的权利，发行人在一定条件下拥有强制赎回债券的权利。自2017年9月启动信用申购以来，发行可转换债券已成为上市公司融资的新宠。
一、新凤鸣集团可转换债券发行信息概要
新凤鸣集团坐落于中国化纤名镇桐乡市洲泉工业园，是一家集聚酯、涤纶纺丝为一体的现代大型化纤集团企业。2008年，公司在原有规模的基础上，组建成立新凤鸣集团，下设新凤鸣、中维、中欣、中驰、中辰以及进出口公司等六家子公司。2017年，新凤鸣集团在上海证券交易所正式登陆A股市场，股票代码为603225。公司于2018年5月成功发行了21.53亿元可转换债券（“新凤转债”），所得资金全部用于日常生产经营。发行的基本情况如下：
1、发行证券的种类。可转换为本公司A股股票的可转换债券。该可转换债券及未来转换的A股股票将在上交所上市。
2、发行规模和数量。拟募集资金总额为人民币215，300万元，共计215.3万手（2153万张）。
3、票面金额和发行价格。每张面值为人民币100元，按面值发行。
4、可转换债券基本情况
（1）债券期限：为自发行之日起六年，即2018年4月26日至2024年4月25日。
（2）票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%。
（3）债券到期赎回：到期后5个交易日内，公司将按债券面值的108%（含最后一期利息）的价格赎回未转股的可转换债券。
（4）利息支付：采用每年付息一次的付息方式，到期归还本金和最后一年利息。
（5）初始转股价格：本次发行的可转换债券的初始转股价格为23.74元/股，不低于募集说明书公告日前二十个交易日公司股票交易均价。
（6）转股期限：转股期自可转换债券发行结束之日（2018年5月4日，即募集资金划至发行人账户之日）起满6个月后的第1个交易日起至可转换债券到期日止（即2018年11月5日至2024年4月25日止）。
（7）债券评级情况：主体 AA，债项 AA。
5、发行时间。原股东优先配售日和网上申购日为2018年4月26日（T日）。
二、新凤鸣集团可转换债券发行动机
1、大额、低利率筹资可以降低融资成本
新凤鸣集团发行可转换债券一次性地募集到了21亿多元的资金，金额庞大。由于可转换债券的转股价格通常要高于发行前一段时期内的股票平均价格，所以如果能够顺利转换，则相当于公司发行了比市价高的股票，在相同股本扩张条件下，能够比增发和配股筹集到更多的资金。目前我国银行三年期存款利率为2.75%，即六年期为5.5%。《企业债券管理条例》第十八条规定，“企业债券的利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40% ”。六年期的公司债券最高票面利率可以为7.7%。新凤转债票面利率：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第五年1.80%、第六年2.00%，六年票面利率为7.1%，即便新凤转债在转股到期日转股数量稀少或者未完成转股，与企业同期债券相比，其利率水平仍旧具有成本优势。新凤转债利率水平低且筹资额大，有效降低了公司的融资成本。
2、转股选择权可以帮助公司提升风险把控水平
发行公司可以运用特定的条款设计和安排，将可转换债券设计成偏重股权、偏重债权或者股权债权并重的工具，从而调节其资金结构。发行公司可以根据自身情况，通过到期转股选择权，对转股日期和转股比例等作出规定。例如，当公司的资产负债率过高时，可以突出可转换债券的股权性；而当公司的财务杠杆过小时，可以限制转股比例，突出可转换债券的债权性。这样，发行公司就可以提升风险把控水平。发行新凤转债前，新凤鸣集团财务杠杆一直处于适中水平。2015-2016年年末，资产负债率维持在60%多一点的水平，2017年末得益于长期债务到期偿付及获得较大的股权融资，资产负债率由上年末的61.14%降至40.63%，而2018年第一季度因为票据融资又升至45.72%。新凤鸣集团依据其实际情况，对新凤转债的到期转股选择权进行了相应设计。
3、延缓股权溢价融资，优化资本结构
和债权融资相比，股权融资为上市公司提供的资本供给更加稳定。因此，单从资本供给角度来看，新凤鸣集团更愿意通过发行股票来进行融资。然而，发行大量新股会削减老股东的权益，引起老股东的不满。新凤转债票面利率很低，主要是为了引导持有者将其转换成股票。换言之，新凤鸣集团确信，在可预见的将来，股票价格会上涨，转换一定会被执行。鉴于可转换债券转股价格一般都要比后期的市场价格高，可转换债券转股可以看成是一种“高价增发”。
4、减轻因信息不对称可能带来的逆向选择成本
当信息不对称时，新凤鸣集团代理人（管理层）比委托人（股东）更加了解公司投资项目的运作和收益情况，委托人仅能通过代理人的行为来对公司的运行情况进行判断。若投资项目的净现值为正，管理者代表原股东的利益，为了避免因新股东的加入而摊薄自身的投资收益，并不愿意发行新股。因此，若新凤鸣集团发行新股，会被原股东视作公司经营不力的表现，原股东会调整对新凤鸣集团股票的估价，给股价造成负面影响。而新凤鸣集团通过对新凤转债的转股条款的设计，能够在一定程度上避免公司风险变化对新凤转债债券价值的影响。当新凤鸣集团进行高风险项目投资时，因经营风险的存在，新凤转债的价值在一定程度上会下降，不过，通过期权价值的上升可以弥补这个影响。就股权价值而言，高风险意味着高收益，在投资高风险项目时，股权价值有可能提升，促使股价上扬，新凤转债在未转股时期蕴含的期权价值也可得到相应的提升。新凤鸣集团利用新凤转债融资，能够减轻信息不对称而带来的逆向选择成本。
5、延缓稀释作用，减轻业绩压力
新凤鸣集团的募投项目建设期均较长（2-3年），若选择发行股票进行项目融资，会迅速增加总股本和净资产。然而由于投资项目并不能在短期内取得收益，净资产的增加会摊薄净资产收益率和每股收益、股权价值被稀释得很快，将导致公司面临巨大的业绩压力。而选择了发行新凤转债进行项目融资，净资产收益率和每股收益不会被马上摊薄，可以大大减轻业绩压力。并且，业绩压力随项目建设完毕投产后效益的逐渐实现将进一步减轻。
发行可转换债券是上市公司融资的主要方式之一。本文推测了新凤鸣集团发行可转换债券的五大可能动机。上市公司要好好把握这一融资工具，确定合理的资本结构，在融资风险、融资成本与最大收益之间寻求一种均衡，以实现公司的长远发展和价值最大化。
作者简介：
马晓春（1998-03），男，汉族，浙江省温州市人，财务管理16级学生，主要从事财务管理研究 。