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摘要：本轮金融危机后，欧洲式表内资产证券化因其在安全性、保护投资者机制及便于监管等方面的优势而受到关注，各国发行规模持续增加，配套立法逐步完善。成熟市场的这一新变化值得我国借鉴。
关键词：资产证券化；商业银行；监管
资产证券化是银行等信贷机构进行资产和负债期限匹配管理，降低流动性风险的金融创新，在实践中主要有两种模式：一是美国式表外资产证券化，以资产支持证券（Asset Backed Securities， 以下简称ABS）为代表，二是欧洲式表内资产证券化，以表内双担保债券（Covered Bond， 以下简称CB）为代表。本轮金融危机暴露了美国式表外资产证券化的缺陷，使得欧洲式表内资产证券化的独特优势日益被认可。本文对CB的有关情况进行研究，并结分析对我国的借鉴意义。
一、CB的基本情况
CB是银行等金融机构以公共部门贷款或房地产按揭贷款等特定类别资产为担保发行的债券。CB持有人具有双重优先追索权，即不仅要求CB发行人承担还本付息的第一责任，且当发行人破产无力清偿时，CB持有人拥有对担保资产的优先处置权。双重追索权的基本结构，保证了CB的安全性。但一定程度上也因此使银行存款人在银行破产时面临受偿不足和受偿顺序劣于CB持有人的问题，因此需有专门的立法来规范CB的这种双重优先追索权结构。
允许发行CB的国家基本上都对CB有专门的立法，从发行人资格、合格担保资产、发行人破产时对投资者的保护、持续监管要求等方面进行专门立法，强化了对CB投资人的保障。2003～2009年间，欧洲CB的规模扩大了59.5%，2009年末余额超过2.39万亿欧元，成为欧洲资本市场上最重要的债券品种之一。
二、CB较ABS的比较优势
危机后，随着ABS问题和缺陷逐步暴露，包括美国在内的监管当局和市场参与者纷纷认识到，CB兼顾了发行人、投资者、存款人以及监管者各方的利益，有利于克服ABS的种种不足，其优越性逐步显现：
有利于克服发行人的道德风险。CB发行人是还本付息的第一责任人，并对担保资产池质量负有维护责任，这种制度安排有助于克服发行人因逐利而产生的道德风险。而ABS在证券化过程中，由于相关资产的信用风险已转移至证券持有人，发起人可能为了追求商业利益，将大量不合格的信贷资产打包卖给不知情的投资者。
有利于有效监管。CB存续期间，担保资产池始终保留在发行机构的资产负债表中，监管部门可以跟踪发行人资产负债表的变化，有利于监管当局对发行人担保资产实施有效监管。而在ABS抵押贷款金融机构把抵押贷款合同转卖给SPV，SPV将其分级打包之后，以不同等级债券的形式卖给投资者。在此过程中，发生了信用风险转移，加之SPV基本都在百慕大或维京群岛等地注册，监管机构无法及时有效对资产池实施监管。
有利于银行系统稳定。银行系统的稳定状况很大程度上取决于银行的资本充足率。由于CB的资产池仍保留在发行人的资产负债表中，不会改变发行人资本充足率水平，一定程度上限制了银行信贷扩张的冲动，有利于维护银行体系的稳定与安全。而银行发行ABS时，通过向SPV出售资产池，降低了资产总量，虚增了资本充足率。SPV大多由银行自己设立，通常信贷机构与SPV之间存在流动性支持和信用支持等安排，两者联系非常紧密。一旦出现信用风险，仍可能传递到放贷银行，导致银行体系资本不足，抗风险能力下降。
有利于保护投资者和存款人等社会公众的利益。CB的双重优先追索权使得其鲜有因发行人破产导致的债券违约情形，这与此次危机中养老基金、保险公司等机构投资者和中小投资者因投资AAA级的ABS而损失惨重形成了鲜明的对比。
三、危机后CB市场的最新发展
尽管危机影响逐步消退，但ABS发行仍然低迷，而CB发行市场则率先复苏。2010年CB发行额达3565亿美元，较2009年增长近20%，而且CB的优势也被欧洲以外的监管当局和市场主体认可，促进了CB在欧洲以外市场的发展，加拿大、澳大利亚先后允许存款机构发行CB。值得关注的是，一直以表外资产证券化为主的美国也积极推动CB在美国市场的发展。2010年7月，美国通过《United States Covered Bond Act of 2010》议案，启动CB立法程序。2011年3月，进一步就CB的发行主体、合格担保资产、清算程序以及监管框架等做出规定。
由于各国国情的差异，CB市场的制度设计中各国在平衡投资者、存款人以及监管者等各方利益关系时有不同的考虑，不可避免存在一定的差异，但基本形成了支持CB市场发展的共识。
四、对我国的借鉴
我国资产证券化尚处于试点阶段，应充分吸收此次金融危机的经验教训，探索资产证券化的多种形式，选择适合我国发展的模式，推进金融市场的发展，维护金融稳定。
1.考虑发展CB市场，降低商业银行对储蓄的过度依赖。我国商业银行发放的中长期贷款较多，集中在房地产领域和公共基建部门，而资金来源主要依靠储蓄存款，可能导致银行资产负债期限不匹配，加剧银行流动性风险。同时，随着我国人口老龄化，居民储蓄增长将放慢，制约银行对中长期业务的资金支持力度。通过资产证券化试点，拓宽银行的资本市场融资渠道、减少银行对储蓄的过度依赖是大势所趋。
2.结合国情分析有利条件和面临的困难。有利条件主要表现在：银行资产质量总体较高，可作为CB发行的优质担保。同时，我国与欧洲同属大陆法系，可方便、充分地借立法经验。不利因素在于：国家控股的大银行资信很高，融资容易。中小银行有需求，但自身贷款管理能力有待提高、信息不透明等问题。
3.在专门的法规颁行前，以个别银行为试点探索推进CB发行工作。完善的法律法规是CB成功的制度保障，但立法过程一般都较为漫长，可考虑选择个别银行进行试点，在银行间债券市场发行合约式CB，如试点成功，再稳步推广。
关键词：资产证券化；商业银行；监管
资产证券化是银行等信贷机构进行资产和负债期限匹配管理，降低流动性风险的金融创新，在实践中主要有两种模式：一是美国式表外资产证券化，以资产支持证券（Asset Backed Securities， 以下简称ABS）为代表，二是欧洲式表内资产证券化，以表内双担保债券（Covered Bond， 以下简称CB）为代表。本轮金融危机暴露了美国式表外资产证券化的缺陷，使得欧洲式表内资产证券化的独特优势日益被认可。本文对CB的有关情况进行研究，并结分析对我国的借鉴意义。
一、CB的基本情况
CB是银行等金融机构以公共部门贷款或房地产按揭贷款等特定类别资产为担保发行的债券。CB持有人具有双重优先追索权，即不仅要求CB发行人承担还本付息的第一责任，且当发行人破产无力清偿时，CB持有人拥有对担保资产的优先处置权。双重追索权的基本结构，保证了CB的安全性。但一定程度上也因此使银行存款人在银行破产时面临受偿不足和受偿顺序劣于CB持有人的问题，因此需有专门的立法来规范CB的这种双重优先追索权结构。
允许发行CB的国家基本上都对CB有专门的立法，从发行人资格、合格担保资产、发行人破产时对投资者的保护、持续监管要求等方面进行专门立法，强化了对CB投资人的保障。2003～2009年间，欧洲CB的规模扩大了59.5%，2009年末余额超过2.39万亿欧元，成为欧洲资本市场上最重要的债券品种之一。
二、CB较ABS的比较优势
危机后，随着ABS问题和缺陷逐步暴露，包括美国在内的监管当局和市场参与者纷纷认识到，CB兼顾了发行人、投资者、存款人以及监管者各方的利益，有利于克服ABS的种种不足，其优越性逐步显现：
有利于克服发行人的道德风险。CB发行人是还本付息的第一责任人，并对担保资产池质量负有维护责任，这种制度安排有助于克服发行人因逐利而产生的道德风险。而ABS在证券化过程中，由于相关资产的信用风险已转移至证券持有人，发起人可能为了追求商业利益，将大量不合格的信贷资产打包卖给不知情的投资者。
有利于有效监管。CB存续期间，担保资产池始终保留在发行机构的资产负债表中，监管部门可以跟踪发行人资产负债表的变化，有利于监管当局对发行人担保资产实施有效监管。而在ABS抵押贷款金融机构把抵押贷款合同转卖给SPV，SPV将其分级打包之后，以不同等级债券的形式卖给投资者。在此过程中，发生了信用风险转移，加之SPV基本都在百慕大或维京群岛等地注册，监管机构无法及时有效对资产池实施监管。
有利于银行系统稳定。银行系统的稳定状况很大程度上取决于银行的资本充足率。由于CB的资产池仍保留在发行人的资产负债表中，不会改变发行人资本充足率水平，一定程度上限制了银行信贷扩张的冲动，有利于维护银行体系的稳定与安全。而银行发行ABS时，通过向SPV出售资产池，降低了资产总量，虚增了资本充足率。SPV大多由银行自己设立，通常信贷机构与SPV之间存在流动性支持和信用支持等安排，两者联系非常紧密。一旦出现信用风险，仍可能传递到放贷银行，导致银行体系资本不足，抗风险能力下降。
有利于保护投资者和存款人等社会公众的利益。CB的双重优先追索权使得其鲜有因发行人破产导致的债券违约情形，这与此次危机中养老基金、保险公司等机构投资者和中小投资者因投资AAA级的ABS而损失惨重形成了鲜明的对比。
三、危机后CB市场的最新发展
尽管危机影响逐步消退，但ABS发行仍然低迷，而CB发行市场则率先复苏。2010年CB发行额达3565亿美元，较2009年增长近20%，而且CB的优势也被欧洲以外的监管当局和市场主体认可，促进了CB在欧洲以外市场的发展，加拿大、澳大利亚先后允许存款机构发行CB。值得关注的是，一直以表外资产证券化为主的美国也积极推动CB在美国市场的发展。2010年7月，美国通过《United States Covered Bond Act of 2010》议案，启动CB立法程序。2011年3月，进一步就CB的发行主体、合格担保资产、清算程序以及监管框架等做出规定。
由于各国国情的差异，CB市场的制度设计中各国在平衡投资者、存款人以及监管者等各方利益关系时有不同的考虑，不可避免存在一定的差异，但基本形成了支持CB市场发展的共识。
四、对我国的借鉴
我国资产证券化尚处于试点阶段，应充分吸收此次金融危机的经验教训，探索资产证券化的多种形式，选择适合我国发展的模式，推进金融市场的发展，维护金融稳定。
1.考虑发展CB市场，降低商业银行对储蓄的过度依赖。我国商业银行发放的中长期贷款较多，集中在房地产领域和公共基建部门，而资金来源主要依靠储蓄存款，可能导致银行资产负债期限不匹配，加剧银行流动性风险。同时，随着我国人口老龄化，居民储蓄增长将放慢，制约银行对中长期业务的资金支持力度。通过资产证券化试点，拓宽银行的资本市场融资渠道、减少银行对储蓄的过度依赖是大势所趋。
2.结合国情分析有利条件和面临的困难。有利条件主要表现在：银行资产质量总体较高，可作为CB发行的优质担保。同时，我国与欧洲同属大陆法系，可方便、充分地借立法经验。不利因素在于：国家控股的大银行资信很高，融资容易。中小银行有需求，但自身贷款管理能力有待提高、信息不透明等问题。
3.在专门的法规颁行前，以个别银行为试点探索推进CB发行工作。完善的法律法规是CB成功的制度保障，但立法过程一般都较为漫长，可考虑选择个别银行进行试点，在银行间债券市场发行合约式CB，如试点成功，再稳步推广。