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应对当前的宏观难局，价格控制不是根本办法，加息属应为之事，但人民币汇率升值更有效
7月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨5.6％，为十年来最高。这一消息再次触发了关于中国经济过热、通货膨胀失控的警告，市场形成了对加息及紧缩流动性的强烈预期。
中国经济也许已经过热或正走向过热，但如果仅看CPI数据，找不出令人信服的证据。目前一些控制涨价的措施可能使价格信号失真，影响对经济运行的判断。不过，即使迄今的消费价格上升主要由食品涨价引起，加息等紧缩货币的政策仍有助于控制通胀预期。当然，减少银行流动性的理由绝不仅限于消费价格上升。现阶段宏观政策不应仅寄望于加息等货币政策，还需其他政策来解决经济基本结构不平衡的问题。
关于中国当前经济形势仍存在争议。一种较普遍的观点是过热风险已经明朗，主要反映为近期物价的迅速上涨；而且，即使CPI攀升主要由食品价格拉动，它仍然是一种货币现象，反映了流动性过剩带来的总需求过剩。提高存款准备金率、取消利息税及加息是抑制通胀的必然和有效的措施。
另一派同样普遍的观点认为，中国经济没有过热，11％－12％的GDP年增长率证明中国已进入低通胀高增长的新时代。目前的物价上涨源自一些食品的恢复性涨价或结构性、季节性因素，不代表整体通胀压力的加剧，不需要紧缩货币或其他宏观政策。
双方观点都有一定道理，然而现阶段中国经济中，居民消费价格、过热、紧缩货币之间的关系并不如通常想象的那么直接干脆。
——中国经济是否过热？很有可能，但仅从近几个月的消费价格的变动中难以得出这个结论。
的确，CPI从去年1.5％的增速到今年上半年的3.2％，6月、7月更提高到4.4％和5.6％，似乎通胀压力节节攀升。但从消费价格分类指数看，这一轮物价上涨主要表现在几种食品价格的快速上涨，先是粮食然后是猪肉禽蛋，其他主要消费品的价格似乎相当稳定，甚至有所下降，服务类价格也只是小幅上扬。
食品价格上涨又是什么引发的呢？是宏观政策过于宽松而引起总需求过旺吗？我们认为，本轮食品价格上涨主要不是国内总需求过剩（或“经济过热”）引起的，而是受到国际粮价去年下半年猛升的影响。国际粮价上涨则一方面因为能源价格上升导致化肥、运输等投入成本上升，另一方面因为美国政府的玉米乙醇政策推动了以玉米为主的世界粮食价格的大幅攀升。在国内，粮食生产成本也受到化肥、运输等成本上升的影响。同时，国内玉米乙醇生产在政府积极推动和补贴下迅猛增长，也推动了国内粮食价格上涨。粮食价格上涨自然转化为肉禽类养殖业饲料价格的上涨，加上偶发和临时性因素如疫病和洪水，导致了肉禽蛋价格的上升。
然而，食品主导的价格上涨并不意味着我们不需要担心经济中的通货膨胀压力。虽然CPI篮子中其他消费品价格相对稳定，但这些数字可能不能完全反映经济中真实的通胀压力。
这是因为：第一，有些服务价格可能被低估了；第二，能源、电力和公共服务等的价格由行政控制或管理，而政府出于稳定物价的考虑推迟或控制涨价，因此虽然国际油价大幅攀升，我们看到的却是同期国内CPI中交通用油成本下降；第三，由于各地政府最近纷纷出台行政干预价格的措施，我们也难以判断几种食品价格上涨多大程度上已蔓延到其他价格。所以，一方面，总体通胀压力有可能被低估，另一方面，我们难以判断通胀压力的变化态势是由于食品涨价已到顶而开始回落，还是因为总需求过剩已经开始加大。
控制涨价在一定程度上可以帮助稳定通胀预期，但不能根本化解通胀压力。如果不让价格给市场传导正确信号，我们就不容易判断通胀压力来自何方、有多大、经济是否过热，也就不能有效控制通胀压力的产生和蔓延。即使能用控制涨价的手段让CPI降温，通胀压力也会以其他形式出现——人为控制价格只会让需求更加旺盛，供需不平衡不让价格来调节，就可能表现在短缺上。这种例子计划经济年代比比皆是，而近者如2005年的“油荒”、“电荒”。
——央行应该加息、紧缩流动性吗？绝对应该。
既然从CPI数据难以判断总体通胀压力，那为什么央行需要紧缩货币呢？原因在于：
第一，加息和其他紧缩货币的措施能帮助稳定通胀预期，防止食品价格上涨传播到其他商品，并进入工资、成本、价格的螺旋式循环。
第二，更重要的是，在居民消费价格上涨由于临时性因素解除或行政干预成功而减缓时，金融系统流动性过剩等原因还会继续迫切地需要紧缩货币。
判断流动性过剩不能简单地看货币供应量的增长速度。众所周知，各种货币量（无论是M2还是M3）与名义GDP及其他变量的关系极不稳定，也就是说，货币需求很难准确预测，在发达国家如此，在中国这样一个经历快速金融深化、金融创新的环境下尤其如此。
在中国，流动性过剩的最主要表象是远远低于实际资本回报的低利率。目前一年期实际贷款利率仅为1.24％，而一年期实际存款利率是-2.27％！一般来说，如此低的实际利率必然刺激投资迅速膨胀，最终造成总需求过剩、通货膨胀（即传统意义上的经济过热）。
我们之所以看不到流动性过剩转化为通胀压力（目前消费价格上涨主要是由于其他原因引起了食品价格上涨），是因为中国经济中存在的一些特殊情况，如从利率到通胀的种种传导机制并不顺畅、贷款需求受到一些非量化指标的控制等。另外，中国近年生产力的巨大提高也使得一些商品价格下降，抵消了其他商品价格的上涨。
流动性过剩的危害是什么呢？最大的危害是资本和资源的不合理配置和低效利用。这一点对短期宏观指标如GDP、CPI等影响甚微，但长期来说，会导致资源浪费，并增加坏债积累的风险。同时，在资本过于便宜丰富之下建立起来的工业体系，可能难以适应资本合理定价的环境，由此带来的巨大调整，可能给社会造成很大损失。当资金成本被压得极低时，对资本和投资的需求不是由价格来调节，而往往要依靠非市场化的手段调节, 这又增加了资本不合理配置的几率。
流动性过剩另一个可能的结果，是资产价格的猛涨和资产市场泡沫风险加大。同样，泡沫的形成和破裂对GDP、CPI等短期宏观指标影响可能都不大，所以中央银行往往不太关注资产价格水平。然而，它们关注资产市场包括直接融资市场的健康和可持续发展，因其对长期经济增长是极为重要的。
因此，尽管短期宏观指标看来健康，尽管通胀压力似乎可控，紧缩流动性仍是实现未来经济和金融市场健康、可持续发展的一个必要和重要的政策步骤。
——加快人民币升值有助于控制通货膨胀。 现阶段宏观政策不能过多依靠货币政策，它在解决经济基本结构不平衡上的作用是有限的，其他政策措施如汇率政策、财政政策可能会更有效。人民币升值的利弊已经得到了广泛讨论，而目前，通过升值控制进口传导的通胀和从根本上减缓流动性产生的作用是不可低估的。
如前所述，加息等政策对目前这种通胀的作用是有限的，而汇率升值却能降低进口产品相对于国内商品的价格，从而抑制进口传导的通货膨胀。换句话说，就是让中国生产力的大大提高——人民币更值钱——去部分抵消国际市场油价、粮价上涨对中国的影响。
同时，加快人民币升值有助于减少贸易顺差及外部不平衡，减少外汇储备增加的速度，后者是可以不断产生流动性而必须由央行对冲的。允许人民币加快升值，将有助于从根本上解决部分流动性的生成，以及对外失衡的结构性问题。
作者为美洲银行大中华区经济与策略研究主管，本文不代表所在机构观点
7月，全国居民消费价格（CPI）同比上涨5.6％，为十年来最高。这一消息再次触发了关于中国经济过热、通货膨胀失控的警告，市场形成了对加息及紧缩流动性的强烈预期。
中国经济也许已经过热或正走向过热，但如果仅看CPI数据，找不出令人信服的证据。目前一些控制涨价的措施可能使价格信号失真，影响对经济运行的判断。不过，即使迄今的消费价格上升主要由食品涨价引起，加息等紧缩货币的政策仍有助于控制通胀预期。当然，减少银行流动性的理由绝不仅限于消费价格上升。现阶段宏观政策不应仅寄望于加息等货币政策，还需其他政策来解决经济基本结构不平衡的问题。
关于中国当前经济形势仍存在争议。一种较普遍的观点是过热风险已经明朗，主要反映为近期物价的迅速上涨；而且，即使CPI攀升主要由食品价格拉动，它仍然是一种货币现象，反映了流动性过剩带来的总需求过剩。提高存款准备金率、取消利息税及加息是抑制通胀的必然和有效的措施。
另一派同样普遍的观点认为，中国经济没有过热，11％－12％的GDP年增长率证明中国已进入低通胀高增长的新时代。目前的物价上涨源自一些食品的恢复性涨价或结构性、季节性因素，不代表整体通胀压力的加剧，不需要紧缩货币或其他宏观政策。
双方观点都有一定道理，然而现阶段中国经济中，居民消费价格、过热、紧缩货币之间的关系并不如通常想象的那么直接干脆。
——中国经济是否过热？很有可能，但仅从近几个月的消费价格的变动中难以得出这个结论。
的确，CPI从去年1.5％的增速到今年上半年的3.2％，6月、7月更提高到4.4％和5.6％，似乎通胀压力节节攀升。但从消费价格分类指数看，这一轮物价上涨主要表现在几种食品价格的快速上涨，先是粮食然后是猪肉禽蛋，其他主要消费品的价格似乎相当稳定，甚至有所下降，服务类价格也只是小幅上扬。
食品价格上涨又是什么引发的呢？是宏观政策过于宽松而引起总需求过旺吗？我们认为，本轮食品价格上涨主要不是国内总需求过剩（或“经济过热”）引起的，而是受到国际粮价去年下半年猛升的影响。国际粮价上涨则一方面因为能源价格上升导致化肥、运输等投入成本上升，另一方面因为美国政府的玉米乙醇政策推动了以玉米为主的世界粮食价格的大幅攀升。在国内，粮食生产成本也受到化肥、运输等成本上升的影响。同时，国内玉米乙醇生产在政府积极推动和补贴下迅猛增长，也推动了国内粮食价格上涨。粮食价格上涨自然转化为肉禽类养殖业饲料价格的上涨，加上偶发和临时性因素如疫病和洪水，导致了肉禽蛋价格的上升。
然而，食品主导的价格上涨并不意味着我们不需要担心经济中的通货膨胀压力。虽然CPI篮子中其他消费品价格相对稳定，但这些数字可能不能完全反映经济中真实的通胀压力。
这是因为：第一，有些服务价格可能被低估了；第二，能源、电力和公共服务等的价格由行政控制或管理，而政府出于稳定物价的考虑推迟或控制涨价，因此虽然国际油价大幅攀升，我们看到的却是同期国内CPI中交通用油成本下降；第三，由于各地政府最近纷纷出台行政干预价格的措施，我们也难以判断几种食品价格上涨多大程度上已蔓延到其他价格。所以，一方面，总体通胀压力有可能被低估，另一方面，我们难以判断通胀压力的变化态势是由于食品涨价已到顶而开始回落，还是因为总需求过剩已经开始加大。
控制涨价在一定程度上可以帮助稳定通胀预期，但不能根本化解通胀压力。如果不让价格给市场传导正确信号，我们就不容易判断通胀压力来自何方、有多大、经济是否过热，也就不能有效控制通胀压力的产生和蔓延。即使能用控制涨价的手段让CPI降温，通胀压力也会以其他形式出现——人为控制价格只会让需求更加旺盛，供需不平衡不让价格来调节，就可能表现在短缺上。这种例子计划经济年代比比皆是，而近者如2005年的“油荒”、“电荒”。
——央行应该加息、紧缩流动性吗？绝对应该。
既然从CPI数据难以判断总体通胀压力，那为什么央行需要紧缩货币呢？原因在于：
第一，加息和其他紧缩货币的措施能帮助稳定通胀预期，防止食品价格上涨传播到其他商品，并进入工资、成本、价格的螺旋式循环。
第二，更重要的是，在居民消费价格上涨由于临时性因素解除或行政干预成功而减缓时，金融系统流动性过剩等原因还会继续迫切地需要紧缩货币。
判断流动性过剩不能简单地看货币供应量的增长速度。众所周知，各种货币量（无论是M2还是M3）与名义GDP及其他变量的关系极不稳定，也就是说，货币需求很难准确预测，在发达国家如此，在中国这样一个经历快速金融深化、金融创新的环境下尤其如此。
在中国，流动性过剩的最主要表象是远远低于实际资本回报的低利率。目前一年期实际贷款利率仅为1.24％，而一年期实际存款利率是-2.27％！一般来说，如此低的实际利率必然刺激投资迅速膨胀，最终造成总需求过剩、通货膨胀（即传统意义上的经济过热）。
我们之所以看不到流动性过剩转化为通胀压力（目前消费价格上涨主要是由于其他原因引起了食品价格上涨），是因为中国经济中存在的一些特殊情况，如从利率到通胀的种种传导机制并不顺畅、贷款需求受到一些非量化指标的控制等。另外，中国近年生产力的巨大提高也使得一些商品价格下降，抵消了其他商品价格的上涨。
流动性过剩的危害是什么呢？最大的危害是资本和资源的不合理配置和低效利用。这一点对短期宏观指标如GDP、CPI等影响甚微，但长期来说，会导致资源浪费，并增加坏债积累的风险。同时，在资本过于便宜丰富之下建立起来的工业体系，可能难以适应资本合理定价的环境，由此带来的巨大调整，可能给社会造成很大损失。当资金成本被压得极低时，对资本和投资的需求不是由价格来调节，而往往要依靠非市场化的手段调节, 这又增加了资本不合理配置的几率。
流动性过剩另一个可能的结果，是资产价格的猛涨和资产市场泡沫风险加大。同样，泡沫的形成和破裂对GDP、CPI等短期宏观指标影响可能都不大，所以中央银行往往不太关注资产价格水平。然而，它们关注资产市场包括直接融资市场的健康和可持续发展，因其对长期经济增长是极为重要的。
因此，尽管短期宏观指标看来健康，尽管通胀压力似乎可控，紧缩流动性仍是实现未来经济和金融市场健康、可持续发展的一个必要和重要的政策步骤。
——加快人民币升值有助于控制通货膨胀。 现阶段宏观政策不能过多依靠货币政策，它在解决经济基本结构不平衡上的作用是有限的，其他政策措施如汇率政策、财政政策可能会更有效。人民币升值的利弊已经得到了广泛讨论，而目前，通过升值控制进口传导的通胀和从根本上减缓流动性产生的作用是不可低估的。
如前所述，加息等政策对目前这种通胀的作用是有限的，而汇率升值却能降低进口产品相对于国内商品的价格，从而抑制进口传导的通货膨胀。换句话说，就是让中国生产力的大大提高——人民币更值钱——去部分抵消国际市场油价、粮价上涨对中国的影响。
同时，加快人民币升值有助于减少贸易顺差及外部不平衡，减少外汇储备增加的速度，后者是可以不断产生流动性而必须由央行对冲的。允许人民币加快升值，将有助于从根本上解决部分流动性的生成，以及对外失衡的结构性问题。
作者为美洲银行大中华区经济与策略研究主管，本文不代表所在机构观点