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摘要:IPO的定价问题一直是各国证券市场的焦点问题之一。由于我国特殊的制度背景,新股发行的抑价程度要远远高于其他国家,对我国的IPO定价机制进行市场化改革是一个必然的趋势。创业板的上市,意味着我国的IPO定价完全的市场化,但是,这种完全市场化的定价方式是否真的有效保护了中小投资者的利益,促进了证券市场的健康稳定发展,这就是文章所要讨论的问题。
关键词:IPO定价;市场化;询价制;创业板
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1006-8937(2010)14-0025-02
首次公开发行(IPO)就是一个公司第一次对公众发行该公司的股票,使得公司从少数人持股转变为公众持股的过程。在这个过程中,定价问题是关键,它关系到各个参与主体的根本利益,并会影响到新股上市之后的表现。无论是在发达国家的成熟市场还是发展中国家的新兴市场,都存在IPO抑价问题,只不过前者较后者程度稍低一点而已。由于我国特殊的制度背景,新股发行的抑价程度要远远高于其他的国家。经过学者们研究发现,新股发行定价机制对抑价有很大的影响。新股发现定价的市场化改革更是成為人们关注的热点问题。
1我国新股发行定价方式的市场化历程
从1992年到2004年以来,我国的IPO定价机制一直在进行市场化改革,采用了多种股票发行定价制度,从总体上可以划分为以下四个大的阶段:
第一阶段,行政化定价阶段(1991~1999)。此阶段,由于股票市场的规模和发展限制,大部分采用的是固定市盈率的行政化定价方式。1994年,发行定价方式进行了小的改革,即实行上网定价发行,也就是发行人和主承销商根据市盈率协商确定底价,投资者竞价申购的发行方式,这种发行方式只设底价,不设发行上限。1996年以后,一级市场出现了新股发行的高潮,发行方式也进行了不断的创新,有全额预交款,比例配售等方式,但基本上都属于行政定价阶段,新股发现的市盈率基本被限制在13~16倍。
第二阶段,市场化定价试行阶段(1999.8～2001.11)。行政化定价使得新股发行定价并不能反映新股的价值和人们的需求,导致了新股定价低和IPO抑价程度高的结果,因此,建议采用市场化定价的呼声非常高,定价方式市场化,使得股票定价能更好的反映股票的价值和市场需求,因此,从1999年中期开始,监管部门相继推出了一系列改革,旨在推动股票定价的市场化。
第三阶段,重新限制市盈率定价阶段(2001.11～2004.12)。从2001年11月开始,新股发行重新采用控制市盈率的发行方式,但是与传统的限制市盈率方式相比,新的发行方法在两个阶段做出了调整:一是发行价格区间的上下波动幅度大约在10%左右,二是发行市盈率不能超过20倍。发行人和承销商只能在限制的市盈率区间内通过相关的方法来决定股票的发行价格。
第四阶段,新一轮市场化改革阶段(2005.1至今)。2004年12月,中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》,并于2005年1月1日起开始实施,标志着中国IPO定价机制正式进入询价制阶段。这对证券市场的发展具有实质性的影响。询价制的实质就是累计投标询价制度,市场化方式来确定新股价格,政府不对价格进行管制。IPO询价制度的实行,能够使股票的价格真实的反应股票的价值和市场的需求,维护广大公众投资者的利益,促进我国股票市场的良好发展。
2询价制存在的问题
我国的证券市场是一个新兴的市场,在市场规模,独立性,规范性运作等方面都与国际的成熟市场存在着很大的差距,再加上我国特殊的制度背景,询价制从实施以来到现在并没有达到预期的效果,在实施过程中仍然存在着很多的问题。
第一,询价与投标过程分离引发机构投资者不诚信和机构联手压价问题。目前的询价制由初步询价和累计投标询价两部分组成,这就可能导致参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价,或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。这就容易导致发行价格区间的真实性和合理性不真实,还有可能导致保荐机构因网下申购不足而承担大量余额的包销风险。其次,由于初步询价无需支付保证金也不需要申购,这就容易造成初步询价时机构联合压低价格,以便在累计投标询价时能够以低价申购到新股。
第二,IPO询价制度没有从根本上保护中小投资者的利益。首先,询价制实行网下配售,网上发行以资金为主。这种发行制度导致了中签率的严重不平等,使得资金实力弱小的中小投资者难得分食新股的一杯羹。而拥有强大资金支持的机构投资者却能够通过网下配售和网上申购将更多的新股筹码收入囊中。其次,按照中国证监会规定,社会公众投资者不适用于此次IPO询价制度,也就意味着,社会公众投资者不能参加股票发行的询价和配售,这种询价制度显然违背了公平,公正,公开原则,使得中小投资者的利益遭受到了损害。
第三,新股发行价格的确定存在弊端,其有效性不高。根据询价制的规定,询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价,将不得参与网下累计投标询价和网下配售,从而参与询价的机构为了自己的利益,往往会做出不真实的报价。此外,对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。
目前实行的询价制度虽然已经向市场迈出了一大步,但是根据其定价方式和定价结果来看,询价制也没有形成新股定价的完全市场化。因此,不少学者和相关部门认为询价制的市场化改革是一个不容置疑的问题,新股定价必须实现完全的市场化。
3创业板完全市场化的定价方式及实施结果
2009年10月23日中国创业板举行开板启动仪式,首批28家创业板公司于10月30日集中在深交所挂牌上市。创业板试点的推出,不少人认为可以作为新股发行机制改革的试验田。平安证券总裁薛荣年在接受CBN记者采访时称:在创业板公司的发行定价过程中,是完全市场化的定价方式。一般保荐机构在确定发行价时,是涵盖了60%以上的询价机构的报价区间,然后再确定发行价。创业板完全按照市场化的新规则确定新股发行价格,将新股的定价权回归市场,消除人为干预,让股价充分体现股票的价值和市场的供求关系。创业板上的新股定价机制是我国新股定价机制的改革方向。
创业板的完全市场化的定价方式结果如何呢?文章主要从市盈率和中签率两个指标来说明。
创业板首批28只股票的发行市盈率为56.7倍,第二批8家公司达到了83倍,第三批6家公司为78倍,第四批8家公司为88.6倍,由此可以看出,创业板新股发行的市盈率处在一个比较高的水平,明显高于主板市场。随着后期对相关政策的调整,创业板的市盈率有所下降,但是到今年的6月22日,创业板的平均市盈率任然为66.27倍,去年年底创业板的最高市盈率达到了127.65倍,市盈率发生了腰斩。另外,到目前为止,已经有20家创业板企业破发。这说明创业板的完全市场化的定价方式没有有效的降低新股首发的市盈率,当然高市盈率与创业板上上市的公司特点有很大的联系,剔除这些因素以后,仍然和成熟市场有一定的差距。
首批28只在创业板上市股票的平均中签率为0.7873%,第二批0.5174%,第三批0.7181%,新一批创业板公司中签率微升,为0.7443%,中签率的回升态势表明申购者数量的减少,从而也说明了投资者对待创业板的态度趋于向理性回归。
4对新股发行市场化改革的相关建议
新股发行的市场化改革是一个必然的趋势,但是之所以出现创业板上的平均市盈率明显高于主板市场以及国外发达国家的市盈率,不断出现破发现象,除了与在创业板上上市的公司自己的高风险性,高成长性的特点和创业板自身的特点有关之外,也和我国证券市场的特点,背景等有关。新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题,也是发展的一个必然方向,但是在市场化改革过程中,我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化,在进行完全市场化之前,更重要的是要做好相关的基础工作,为市场化改革创造一个良好的环境,从而使市场化改革取得一个更好的实施结果。具体可以从以下两个方面来改善:
首先,要加强证券市场的制度建设和环境改善(法律环境和监管环境)。
要想促进证券市场的健康,稳定发展,必须先从制度上进行规范,俗话说,没有规矩不能成方圆,证券市场的发展首先就要确立相关的制度规范。其次,证券市场的稳定健康发展还离不开有效的法律环境和监管环境,有效的监管能够约束上市公司,承销商和投资者的行为,从而可以促进证券市场的进一步良好发展。
其次,要引导投资者进行理性投资。新股发行首日溢价率过高除了与资本市场的有效性,新股发行定价方式和定价制度有关外,也与投资者的盲目投资有关。中国股市有大量的散户投资者,这些投资者具有很强的非理性特点,在没有充分信息的情况下,很容易被操纵。拥有信息的投资者在新股上市的初期利用占有的信息“拉抬”股票的交易价格,无信息的投资者就会盲目的进行追随,进一步增加对首次公开发行股票的需求,从而推动股票初期交易价格的上升。所以,相关部门一定要加强对投资者的理性投资思想的教育,引导投资者进行理性的投资,从而促进证券市场的稳定健康发展。
参考文献:
[1] 曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经 研究,2006,(6).
[2] 吴满意,戚安邦.询价制下IPO抑价的成因分析[J].证券市 场导报,2007,(11).
[3] 熊维勤,孟卫东,周孝华.新股询价发行中的配售规则对 IPO 抑价的影响[J].中国管理科学,2006,(14).
[4] 田高亮,王小亮.询价制下我国A股IPO效率实证研究[J]. 经济与管理研究,2007,(3).
关键词:IPO定价;市场化;询价制;创业板
中图分类号:F830.9文献标识码:A文章编号:1006-8937(2010)14-0025-02
首次公开发行(IPO)就是一个公司第一次对公众发行该公司的股票,使得公司从少数人持股转变为公众持股的过程。在这个过程中,定价问题是关键,它关系到各个参与主体的根本利益,并会影响到新股上市之后的表现。无论是在发达国家的成熟市场还是发展中国家的新兴市场,都存在IPO抑价问题,只不过前者较后者程度稍低一点而已。由于我国特殊的制度背景,新股发行的抑价程度要远远高于其他的国家。经过学者们研究发现,新股发行定价机制对抑价有很大的影响。新股发现定价的市场化改革更是成為人们关注的热点问题。
1我国新股发行定价方式的市场化历程
从1992年到2004年以来,我国的IPO定价机制一直在进行市场化改革,采用了多种股票发行定价制度,从总体上可以划分为以下四个大的阶段:
第一阶段,行政化定价阶段(1991~1999)。此阶段,由于股票市场的规模和发展限制,大部分采用的是固定市盈率的行政化定价方式。1994年,发行定价方式进行了小的改革,即实行上网定价发行,也就是发行人和主承销商根据市盈率协商确定底价,投资者竞价申购的发行方式,这种发行方式只设底价,不设发行上限。1996年以后,一级市场出现了新股发行的高潮,发行方式也进行了不断的创新,有全额预交款,比例配售等方式,但基本上都属于行政定价阶段,新股发现的市盈率基本被限制在13~16倍。
第二阶段,市场化定价试行阶段(1999.8～2001.11)。行政化定价使得新股发行定价并不能反映新股的价值和人们的需求,导致了新股定价低和IPO抑价程度高的结果,因此,建议采用市场化定价的呼声非常高,定价方式市场化,使得股票定价能更好的反映股票的价值和市场需求,因此,从1999年中期开始,监管部门相继推出了一系列改革,旨在推动股票定价的市场化。
第三阶段,重新限制市盈率定价阶段(2001.11～2004.12)。从2001年11月开始,新股发行重新采用控制市盈率的发行方式,但是与传统的限制市盈率方式相比,新的发行方法在两个阶段做出了调整:一是发行价格区间的上下波动幅度大约在10%左右,二是发行市盈率不能超过20倍。发行人和承销商只能在限制的市盈率区间内通过相关的方法来决定股票的发行价格。
第四阶段,新一轮市场化改革阶段(2005.1至今)。2004年12月,中国证监会发布了《关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知》及配套文件《股票发行审核标准备忘录第18号——对首次公开发行股票询价对象条件和行为的监管要求》,并于2005年1月1日起开始实施,标志着中国IPO定价机制正式进入询价制阶段。这对证券市场的发展具有实质性的影响。询价制的实质就是累计投标询价制度,市场化方式来确定新股价格,政府不对价格进行管制。IPO询价制度的实行,能够使股票的价格真实的反应股票的价值和市场的需求,维护广大公众投资者的利益,促进我国股票市场的良好发展。
2询价制存在的问题
我国的证券市场是一个新兴的市场,在市场规模,独立性,规范性运作等方面都与国际的成熟市场存在着很大的差距,再加上我国特殊的制度背景,询价制从实施以来到现在并没有达到预期的效果,在实施过程中仍然存在着很多的问题。
第一,询价与投标过程分离引发机构投资者不诚信和机构联手压价问题。目前的询价制由初步询价和累计投标询价两部分组成,这就可能导致参与初步询价的机构不参与正式的累计投标询价,或者是询价对象对询价回复认可之后不去认购。这就容易导致发行价格区间的真实性和合理性不真实,还有可能导致保荐机构因网下申购不足而承担大量余额的包销风险。其次,由于初步询价无需支付保证金也不需要申购,这就容易造成初步询价时机构联合压低价格,以便在累计投标询价时能够以低价申购到新股。
第二,IPO询价制度没有从根本上保护中小投资者的利益。首先,询价制实行网下配售,网上发行以资金为主。这种发行制度导致了中签率的严重不平等,使得资金实力弱小的中小投资者难得分食新股的一杯羹。而拥有强大资金支持的机构投资者却能够通过网下配售和网上申购将更多的新股筹码收入囊中。其次,按照中国证监会规定,社会公众投资者不适用于此次IPO询价制度,也就意味着,社会公众投资者不能参加股票发行的询价和配售,这种询价制度显然违背了公平,公正,公开原则,使得中小投资者的利益遭受到了损害。
第三,新股发行价格的确定存在弊端,其有效性不高。根据询价制的规定,询价对象如果未参与初步询价或者参与初步询价但未提交有效报价,将不得参与网下累计投标询价和网下配售,从而参与询价的机构为了自己的利益,往往会做出不真实的报价。此外,对询价对象条件的严格限制也在一定程度上降低了询价结果的有效性。
目前实行的询价制度虽然已经向市场迈出了一大步,但是根据其定价方式和定价结果来看,询价制也没有形成新股定价的完全市场化。因此,不少学者和相关部门认为询价制的市场化改革是一个不容置疑的问题,新股定价必须实现完全的市场化。
3创业板完全市场化的定价方式及实施结果
2009年10月23日中国创业板举行开板启动仪式,首批28家创业板公司于10月30日集中在深交所挂牌上市。创业板试点的推出,不少人认为可以作为新股发行机制改革的试验田。平安证券总裁薛荣年在接受CBN记者采访时称:在创业板公司的发行定价过程中,是完全市场化的定价方式。一般保荐机构在确定发行价时,是涵盖了60%以上的询价机构的报价区间,然后再确定发行价。创业板完全按照市场化的新规则确定新股发行价格,将新股的定价权回归市场,消除人为干预,让股价充分体现股票的价值和市场的供求关系。创业板上的新股定价机制是我国新股定价机制的改革方向。
创业板的完全市场化的定价方式结果如何呢?文章主要从市盈率和中签率两个指标来说明。
创业板首批28只股票的发行市盈率为56.7倍,第二批8家公司达到了83倍,第三批6家公司为78倍,第四批8家公司为88.6倍,由此可以看出,创业板新股发行的市盈率处在一个比较高的水平,明显高于主板市场。随着后期对相关政策的调整,创业板的市盈率有所下降,但是到今年的6月22日,创业板的平均市盈率任然为66.27倍,去年年底创业板的最高市盈率达到了127.65倍,市盈率发生了腰斩。另外,到目前为止,已经有20家创业板企业破发。这说明创业板的完全市场化的定价方式没有有效的降低新股首发的市盈率,当然高市盈率与创业板上上市的公司特点有很大的联系,剔除这些因素以后,仍然和成熟市场有一定的差距。
首批28只在创业板上市股票的平均中签率为0.7873%,第二批0.5174%,第三批0.7181%,新一批创业板公司中签率微升,为0.7443%,中签率的回升态势表明申购者数量的减少,从而也说明了投资者对待创业板的态度趋于向理性回归。
4对新股发行市场化改革的相关建议
新股发行的市场化改革是一个必然的趋势,但是之所以出现创业板上的平均市盈率明显高于主板市场以及国外发达国家的市盈率,不断出现破发现象,除了与在创业板上上市的公司自己的高风险性,高成长性的特点和创业板自身的特点有关之外,也和我国证券市场的特点,背景等有关。新股发行的定价方式市场化改革确实是一个不容置疑的问题,也是发展的一个必然方向,但是在市场化改革过程中,我们不能仅仅只看到定价方式和定价制度本身的市场化,在进行完全市场化之前,更重要的是要做好相关的基础工作,为市场化改革创造一个良好的环境,从而使市场化改革取得一个更好的实施结果。具体可以从以下两个方面来改善:
首先,要加强证券市场的制度建设和环境改善(法律环境和监管环境)。
要想促进证券市场的健康,稳定发展,必须先从制度上进行规范,俗话说,没有规矩不能成方圆,证券市场的发展首先就要确立相关的制度规范。其次,证券市场的稳定健康发展还离不开有效的法律环境和监管环境,有效的监管能够约束上市公司,承销商和投资者的行为,从而可以促进证券市场的进一步良好发展。
其次,要引导投资者进行理性投资。新股发行首日溢价率过高除了与资本市场的有效性,新股发行定价方式和定价制度有关外,也与投资者的盲目投资有关。中国股市有大量的散户投资者,这些投资者具有很强的非理性特点,在没有充分信息的情况下,很容易被操纵。拥有信息的投资者在新股上市的初期利用占有的信息“拉抬”股票的交易价格,无信息的投资者就会盲目的进行追随,进一步增加对首次公开发行股票的需求,从而推动股票初期交易价格的上升。所以,相关部门一定要加强对投资者的理性投资思想的教育,引导投资者进行理性的投资,从而促进证券市场的稳定健康发展。
参考文献:
[1] 曹凤岐,董秀良.我国IPO定价合理性的实证分析[J].财经 研究,2006,(6).
[2] 吴满意,戚安邦.询价制下IPO抑价的成因分析[J].证券市 场导报,2007,(11).
[3] 熊维勤,孟卫东,周孝华.新股询价发行中的配售规则对 IPO 抑价的影响[J].中国管理科学,2006,(14).
[4] 田高亮,王小亮.询价制下我国A股IPO效率实证研究[J]. 经济与管理研究,2007,(3).