中国金牌分析师、海通证券姜超近日发布报告认为中国“没有中等收入陷阱”，新一轮股票牛市正在孕育。他还预计，这一轮中国房价的跌幅应该也不会超过30%，没有暴跌，不是危机！这个报告公布之后，引起了强烈反响。特摘录报告内容。

海外华人励志启示，没有中等收入陷阱！

　　加拿大和美国因为是移民国家，所以这次北美之行，可以接触到各种各样的人。
　　比如说目前美墨边境的“大篷车移民”闹得沸沸扬扬，一群又一群来自中美洲的移民大军，坐着大篷车，千里迢迢来到美墨边境，试图移民美国。而特朗普则是派出了几千名士兵严阵以待，防止非法移民偷渡入境。
　　我们再来看一下海外华人的处境。虽然在移民海外的过程中曾经遭遇过不公平对待，例如美国和加拿大都出台过臭名昭著的《排华法案》，但是华人依旧是在当地生根发芽，经过几代人的打拼之后，在当地的生活水平基本上都在中上层。
　　比如说在美国，根据皮尤研究中心的调查，2016年美国的四大族群当中，亚裔家庭收入的中位数是8.1万美元，高于白人家庭的6.5万美元、西班牙裔家庭的4.8万美元，以及非洲裔家庭的3.9万美元。而在亚裔当中，华人家庭收入的中位数是7万美元，同样高于白人、西班牙裔和非洲裔家庭。
　　而根据加拿大研究协会的研究，在35-44岁年龄组的加拿大劳动人口当中，第二代中国移民的收入水平最高，年平均收入为6.5万加元。
　　为什么在美国、加拿大，华人能够后来居上，在工作和收入上超过当地人而成为中上层阶层？答案其实非常简单，因为华人吃苦耐劳，勤俭节约，努力工作攒钱，又有重视教育的传统，所以往往一代强过一代，最终日子会越过越好。
　　所以，我们可以看到像新加坡这样以华人为主的国家，其经济水平远超周边国家。即便是在马来西亚、泰国等国家，当地华人即便是在政治上受到歧视，但是靠着勤奋努力，依旧是在经济上占据了主导地位。比如马来西亚十大富豪当中的七位都是华人、泰国十大富豪当中的八位都是华人。马来西亚马哈蒂尔最近就公开表示，马来西亚人在经济竞争中输给华人，是因为马来西亚人的态度恶劣和怠惰的工作文化。
　　根据统计局的数据，我国城镇就业人员每周平均工作46小时，而美国劳工部的数据显示美国人平均每周工作34.5小时，欧盟员工平均每周工作36.4小时，就连一直以勤劳著称的德国员工，平均每周工作时间也只有34.9小时，均远低于中国。而在中国香港，每周平均工作时间达到50小时，香港的财富也与其勤劳有关。
　　现在中国的人均GDP已经接近1万美元，大家都很担心我们会陷入中等收入陷阱，担心未来经济有压力。但很多陷入中等收入陷阱的东南亚和拉美国家，其实是因为懒惰等原因。而海外华人的励志经历告诉我们，对于华人而言，其实不管在哪，都可以凭借努力奋斗过上好日子，这说明对于中华民族而言，并不存在中等收入陷阱。
　　我们每个人都这么努力，怎么可能没有希望呢？

房价下跌不是末日，没有暴跌，不是危机！

　　有人会说，虽然我们大家都很勤奋努力，但是问题也很严重啊，这几年居民举债买房，产生了严重的地产泡沫，万一房价大幅下跌了怎么办？毕竟房地产是中国经济的支柱，而且大家谁也不知道房价会跌多少，会有多大影响。
　　确实，放任居民举债买房是条不归路，相信如果大家看到了今年消费增速大幅下滑的惡果，肯定会遗憾当初我们为什么会走上这条路。我们在2016年写过的报告《居民加杠杆、危险的游戏！》、2017年的报告《繁荣的顶点》，包括我们在过去两年一直在怒怼高房价，其实是就是担心举债发展会带来现在的后果。
　　但是经济发展就像人一样，并不是犯了错，就没有了机会。而这一次我们去了加拿大，发现他们过去犯了和我们一样的错误，但是只要愿意改正错误，太阳依然会照常升起。
　　在金融危机之后，加拿大全国的房价涨幅高达220%，而在多伦多、温哥华等大城市，房价上涨主要发生在2013年以后，2013年至今的房价涨幅超过一倍。房价上涨的原因包括海外买家涌入导致的投机买房等，但核心原因还是在于超低利率环境，刺激居民持续举债买房，目前其居民债务/GDP已经超过了100%，居民债务/居民收入已经超过150%，这比我们中国还要严重得多。
　　而基于对房价上涨过快的担忧，加拿大不少地方政府都在2017年实施了各种政策抑制房价。比如说出台了外国人交易税，也就是没有绿卡，买房要多缴15%的税，在温哥华甚至开始实施1%的房屋空置税，你要敢买房不住，就收税收到你痛！在多重政策打压之下，加拿大的房价出现了大幅下跌。
　　虽然房价大幅下跌，但是并没有导致加拿大经济崩盘，其经济依然保持持续的增长。我们观察到其房价下跌有如下两个重要特点：
　　首先，虽然房价涨幅超过一倍，但是房价并没有因为下跌50%而跌回到原点，即便最先征税的温哥华，其房价跌幅也在30%以内。其次，并不是所有房子的价格都在跌，而是投机性比较强的别墅房价格大幅下跌，但有刚需支撑的公寓房价格相对比较稳定。
　　加拿大的房价变化，其实可以对中国未来的房价走势给出重要的启示：
　　首先，我们预计这一轮中国房价的跌幅应该也不会超过30%。本轮房价的上涨始于2015年，过去4年当中许多城市的房价上涨了一倍左右，这种短期大幅上涨的背后有着居民巨额举债的推动，显然不合理。但是另一方面，过去4年中国GDP的名义增速每年都在10%左右，4年下来累计增幅达到40%，这意味着至少有40%的房价上涨应该是合理的。所以哪怕房价下跌，应该也不会跌回原点，而我们认为跌30%左右应该是极致。 　　我们知道，在中国购房对首付有着明确的要求，首套房的首付比例在三成以上，二套房的首付比例在五成以上，因此只要房价跌幅不超过30%，就不会出现大量的房屋负资产，对于中国金融体系就不会产生系统性风险的冲击。
　　其次，这一次的房价下跌，对不同区域的影响会有显著差异。对于投机性的购房，尤其是在三线以下城市，由于缺乏人口流入、产业支持，其房价上涨明显是受到棚改货币化的推动，而目前棚改货币化正在陆续退出，所以这些投机性购房的区域房价会面临大幅回调的压力。
　　但是在一二线城市及其周边，人口依然在持续流入，而且拥有产业、教育、医疗等资源支撑，其房价上涨背后有着刚需的支持。加上过去几年为了调控房价而实施的限购政策，其实一旦略有放松，就会带来新增需求，所以一二线房价的跌幅应该相对有限。
　　对于未来中国的房价下跌，其实没有必要过于恐慌。首先，其跌幅应该有限的，不会普遍击穿30%的首付比例，引发对金融危机的担心。其次，在中国经济命脉的广大一二线城市，由于人口流入等刚需的支持，其房价跌幅相对更小。
　　因此，与我们类似的加拿大已经用经验告诉我们，房价下跌并非世界末日，经济离开了房地产，照样可以正常运转。

教育医疗才真值钱，服务消费就是未来

　　问题是，中国经济如果离开了房地产，未来还能靠什么？
　　其实在加拿大，我们发现这个问题的背后，有两个重要的答案。
　　第一个答案是服务业。
　　虽然华人在持续移民加拿大，但是最近这20年很多是从中国大陆过去的新移民，由于到加拿大的时间比较晚，好的地方又都被当地人住了，所以华人新移民并不住在唐人街，而是住得离市中心比较远。
　　但是华人比较喜欢抱团，所以大家都住在一起。另外，华人的一个重要特点是重视教育，所以在华人搬过去以后，当地的学校考试成绩就开始突飞猛进，于是就变成了学区房，然后房子就涨价了。
　　这个故事其实告诉我们，真正值钱的并不是房子，房子只是一堆钢筋水泥，真正值钱的是房子背后的教育、医疗、公共服务等资源。
　　其实在中国也是类似的。比如说目前上海的房价已经阴跌了不少了，但是学区房的价格其实并没有怎么下跌，这就是教育的价值。
　　所以，教育、医疗这些服务业，一定是中国经济未来发展的希望。
　　第二个答案，其实是来自于资本市场。
　　加拿大拿得出手的产业并不多，比如说加拿大的油砂资源丰富，但是由于政府效率低下，修不了油管，所以油价卖得特别便宜。以前房地产是支柱产业，但是这几年也熄火了，那么加拿大凭什么还能这么发达？
　　一个很重要的原因在于发达的企业年金。我们在加拿大接触到了许多规模巨大的年金机构，几乎每个大省都有各式各样的年金机构，比如教师基金、医生基金等等。加拿大统计局数据显示，2018年2季度加拿大居民持有的养老保险和年金的价值达到2.6万亿加币，是其GDP总量的120%。
　　而这些年金机构都是市场化运作，把居民的资产投向全球最有希望的资本市场。我们可以简单算一笔账：如果加拿大年金的回报率能达到5%，其居民养老金的增长就会超过经济增长，所以哪怕居民的房地产泡沫破掉了一些，但是通过其年金的持续增值，最终可以通过时间来消化这个泡沫。

　　加拿大年金投资的最主要市场是美国，美国的纳斯达克指数在过去40年的年均回报率高达10%，是加拿大居民财富保值增值的主因。
　　所以，在房地产熄火之后，加拿大经济靠的是服务业，以及美国资本市场的繁荣支持居民财富增长。归根到底，就是服务业和美国经济。
　　那么靠什么发展服务业？美国经济强大的奥秘又是什么？

美国强大全靠创新，华为代表中国希望

　　我们观察美国经济结构，和中国存在着巨大的差别。
　　在美国，其经济当中的80%都是服务业，而第二产业占比18%。
　　这说明中国的制造业增加值其实已经超过了美国，美国经济比中国经济强大的主要部分在于服务业，其服务业增加值是中国的两倍还多。
　　那么，我们要问，凭什么美国服务业比我们强大？
　　其实根本来源还是强大的高端制造业。美国貌似没有多少制造业，其实他们是没有低端制造业，而是占据了制造业的最高端的研发和设计，攫取了最大的利润。
　　我们可以以苹果公司为例，来理解美国强大的原因。
　　目前，苹果公司的手机大约可以卖到800美元一部，全球智能手机的平均售价大约在400美元，而智能手机的生产成本大约也在400美元左右，这意味着苹果手机每卖一部可以赚400美元，其他手机商根本赚不到钱。这也是手机产业链多年的写照，苹果以不到20%的手机销量份额占据了手机产业链80%的利润份额。
　　一个苹果市值1万亿美元，如果有20个苹果，其市值就会达到美国GDP的20万亿美元。而美国不仅是有一个苹果，还拥有亚马逊、谷歌、脸书等一系列伟大的公司。
　　另一个奥秘在于美国庞大的年金体系。目前美国的养老金总额高达30万亿美元，是其GDP的1.5倍，美国居民的养老金通过401K等养老金计划，大量投入到了美国的优秀企业，这就意味着只要这些大企业能够占据创新的高点，不停赚取利润推动股价上涨，那么美国居民就能够通过年金计划分享到财富的增值。而有了钱以后，大家就有条件相互服务。
　　所以，在美国庞大的服务业基础之上，是其更为发达的高端制造业。而中国虽然是全球制造业工厂，但是我们过去一直在制造业比较低端的生產加工部分，挤在除苹果以外那80%的手机厂中，争取20%的手机利润份额。大家赚不到钱，当然就没有钱互相服务了。 　　但是，华为的巨大进步让我们眼前一亮，看到了希望！
　　我们在北美的时候听到了这样一个故事：国人出国旅游，一般都会代购一些名牌包包、衣服，因为比国内便宜太多。而现在外国人到中国旅游也流行代购，代购的第一名是华为手机，原因是华为在海外的手机售价一般比国内贵1000元人民币左右，这一次的Mate20系列海外版甚至比国内版贵了2000元左右，外国人多买几个华为手机，就把旅游费赚回来了！
　　华为能够在最高端的智能手机市场和苹果直接竞争，在于其持续的高研发投入。2017年华为的研发投入是900亿人民币，而中国研发费用排第二的公司是中国石油，2017年总研发费用为186亿人民币，仅为华为的1/5。
　　今年华为的手机销量已经超过苹果，达到了2亿部的数量级。如果其手机的销售均价也能从300美元上升到800美元，那么其利润也会达到800亿美元，潜在市值也会接近1万亿美元。
　　中国的经济总量是13万亿美元，这意味着如果能够有十几个华为出现，其市值总和就会达到中国经济的总量，其创造的财富将足以增加中国居民的收入、化解债务泡沫的风险，中国经济也会充满希望。

收缩货币打击投机，减税降费股债双牛

　　既然华为代表了中国的希望，那么为什么华为只有一个？
　　其实答案非常简单，因为做华为要投1000亿人民币搞研发，还不一定能见效，这个太难了。在货币超发的环境下，大家首选是做恒大、做碧桂园，君不见中国过去6年当中有4年的首富都是房地产老板。而美国的首富一直是科技巨头，微软的盖茨做了20多年的美国首富，最近刚刚换成亚马逊的贝索斯。
　　其实在美国，整个70年代也都是投机分子盛行的时代，当时股市一直没有涨，意味着实业投资没有回报，但是物价飞涨，说明当时也是各种投机分子发财。美国80年代的首富邦克是做石油发家，最后做农产品投机，1979年开始做白银，其在巅峰时期拥有了纽约商品交易所70%的白银。
　　但到了80年代以后，由于白银价格暴跌，搞投机的邦克破产了。新的首富来自于两个行业：一是科技行业，微软盖茨和亚马逊贝索斯相继成为美国首富；还有就是投资行业的巴菲特，他也是一度成为美国首富。
　　巴菲特享受了美国资本市场股债双牛的两大红利：一是美国利率长期下行30年，巴菲特的保险公司融资成本越来越低；另一个是美国的创新红利，纳斯达克指数40年涨了50倍，巴菲特的投资收益越来越高，所以他的公司越来越大。
　　今年中国债市走出了大牛市行情，10年期国债利率从4%降至3.4%以下，其背后的最重要原因就来自于货币收缩。今年债券牛市的结构又有明显的分化，一面是以国债利率为代表的无风险利率大幅下降；另一方面，由于信用违约风险上升，以AA-级企业债为代表的风险利率比年初明显抬升。这说明我们过去两年的金融去杠杆绝对是正确的政策选择，这不仅帮我们降低了无风险利率，还惩罚了那些过去胡乱举债的投机份子，去杠杆帮我们驱逐了经济当中的劣币。
　　里根除了收缩货币，另一大政策主张是减税。他认为是高税负抑制了私人部门的生产和投资热情，其在任期内实施了两次大规模减税政策，将企业所得税、个人所得税和资本利得税三大税率均大幅下调。
　　得益于大规模减税，美国的研发支出占比在经历70年代的下降之后，到80年代开始重新回升，而代表创新的知识产权投资占比则从80年代开始持续上升，在减税的推动下，美国进入了创新引领的信息技术时代。
　　我们比较中国和美国的上市公司，发现一个最大的区别在于美国企业研发支出很大，2017年平均每家研发费用超过2亿美元；而A股上市公司每家研发费用仅为1亿多人民币，两者相差近10倍，这说明中国公司的研发费用有很大的提升空间。
　　过去由于货币超发，税负过重，所以使得大量企业喜欢投机地产泡沫，而忽视研发创新。如果未来我们下决心收缩货币、减轻税负，那么相信会有越来越多的企业会像华为学习，再加上每年1000万大学毕业生作为后盾，中华民族又是如此勤奋努力，那么中国的研发创新就充满希望。
　　展望未来，中国正面临历史性选择：
　　第一种选择是继续货币超发，其对应的是拉美滞胀模式。这意味着应该配置房子商品等实物类资产，而金融资产没有配置的价值，这其实是我们过去10年的经历。
　　第二种是大规模基建，对应的是日本式的长期萧条。因为政府投资挤出一切有效投资，经济没有效率，对应的是债市长牛，股市长熊。
　　最后一种是美国式减税，对应的是股债双牛，尤其是创新将迎来长牛行情。
　　我们认为，过去两年的金融去杠杆、资管新规代表着我们已经下决心收缩货币，不会走货币超发老路。而对地方政府新增隐性债务终身追责，意味着基建投资只是托底，而非强刺激，而增值税和个税的减免、税收增速的大幅下降，意味着减税降费已经上路。
　　因此，中国已经选择了收货币、减税负，这说明我们有望走向美国式的股债双牛之路。今年债券牛市已經大放异彩，而未来新一轮股票牛市正在孕育当中，所以我们说当前的中国资本市场面临着历史性的投资机会。