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中国政府、企业和居民的负债率到底有多高，这些债务的风险会不会
对中国经济增长构成风险，对这些债务风险应采取哪些应对举措
近年来，中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点。有些国际机构认为当前中国债务负担过重，可能会爆发债务危机。我们不讳言中国经济确实面临很多挑战，但不能轻易得出债务水平过高并会出现危机的结论。准确认识中国当前的债务问题，有助于厘清危机的形成机制和可能爆发点，避免引发自我实现式的债务危机。
衡量债务水平的标准存在缺陷
首先，仅凭常用的标准有可能会对中国的债务问题形成误判。目前，学术界判断债务过高的标准主要有两个：一个由著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年给出的90%门槛，具体表述是“公共债务占GDP超过90%的国家，经济增速显著低于那些债务水平较低的国家”；另一个比较流行的标准是M2与GDP的比重，但是这个标准并没有明确的警戒线。在国内的讨论中，常见的论据是中国M2与GDP之比已经超过200%，且高于美国等发达国家的水平，并据此判断中国的债务水平过高。
莱因哈特和罗格夫给出的标准已经受到严重挑战。根据莱因哈特和罗格夫的研究结论，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率仅为-0.1%，比公共债务水平较低的国家低3%左右。因此，莱因哈特和罗格夫认为紧缩政策将有助于国家的经济成长，政府最好严守90%这个公共债务大关。这一研究结论成为欧债危机中迫使希腊实施财政紧缩，压缩公共债务规模的关键理论依据。然而，2013年马萨诸塞州大学的两位青年经济学家对上述研究公开提出质疑。这两位青年经济学家指出莱因哈特和罗格夫的研究存在诸多舛误，甚至包括在用Excel进行均值计算时少加了5行数据。根据这两位青年经济学家重新计算后的结果，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率为2.2%，而占比在30%-90%的国家平均增长率为3.2%-3.3%，落后仅1%。不仅如此，更新后的结论表明，公共债务水平和经济增速之间并没有很强的正相关关系，也就是说公共债务水平增加并不会必然削弱经济增长。回到中国的现实，财政部的数据显示中国的政府债务占GDP的比重仅为40%，离90%还有相当的空间。但围绕90%的理论讨论告诉我们，单凭一个指标判断债务负担是否过高，失之武断。
将M2/GDP作为判断债务水平也存在较大问题。这个标准的理论渊源是货币数量论。货币数量论的经典表达式为：MV=PT，即，货币发行数量×货币流通速度=价格×交易量。由于很难算出具体的交易量，于是在实践中往往用GDP来代替。但是，GDP给出的是增加值，处于中间环节的交易额都被减掉了，也就是说GDP会系统性低估交易量。在增加值一定的情况下，涉及的中间环节交易量越大，这种低估就会更严重。中南财经政法大学金融学院副教授陈思翀等学者最新的一项研究表明，每生产一单位的GDP，第三产业的货币需求量最大，第二产业其次，第一产业最少，因此产出构成比例变化会导致货币需求持续上升。考虑到中国最近几年产业结构发生了明显，因此M2/GDP水平快速增加并不必然意味着债务水平增加。
正确认识中国的债务问题
客观来讲，中国经济确实面临很多挑战，债务问题正是其中之一。但中国的债务问题并不简单表现为整体债务水平过高，而是具有比较突出的结构性特点。这种结构性特点表现为，中央政府的债务水平并不高，地方政府的债务水平增长速度比较快，政府整体债务水平在40%左右，仍有较大扩张余地，处于可控区间。但是，企业部分的负债率较高，特别是非金融企业负债率较高。根据中国社会科学院李杨的测算，非金融企业负债率高达156%，而且其中65%来自国企。
当前的债务结构反映了两方面的问题。第一，中央政府不愿意过多用扩张性的财政政策，仍然希望地方政府能够承担更多的财政支出，这又进一步反映出中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚。第二，中国企业部门的高负债率与依靠贷款的粗放增长方式有关，同时也跟中小企业融资难等问题有关。一个可能的解释是，大型国有企业可以凭借制度优势从银行融入超额信贷规模，然后作为影子银行，以更高的利率把钱转贷给融资难的中小企业。当前的这种债务结构表明中国经济正处于亚健康状态，但并没有到马上要发生危机的地步。
中国当前真正要重视的是流动性风险。考虑到政府债务仍处于较低水平，更有可能出现流动性风险的是企业部门，也就是企业无法完成正常还本付息的情况。一般来说，这种情形会同时伴随如下两种现象：一是企业盈利状况急剧恶化，二是企业现金流紧张，开始发新债还旧债。
就目前而言，中国企业的盈利状况大体来讲还比较稳定，但存在明显的结构分化。2015年，中国工业企业利润总额累计同比增速出现负增长，2016年前5个月又回到正增长，并没有继续下滑。同时，私营工业企业部门的累计利润总额始终保持正增长，且在2016年进一步回升。值得警惕的是国有工业企业，虽然2016年以来下降幅度有所收窄，但依然保持同比负增长。此外，中国企业的资金仍然主要用于日常经营，尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况。中国工业企业利息支出累计同比自2015年下半年开始就开始负增长，财务费用累计同比也在2016年初开始负增长，表明中国工业企业的利息负担并未明显加重。总之，中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况。
多管齐下，综合应对债务问题
虽然不必过分担忧短期内出现债务危机的风险，但这丝毫没有削弱解决债务问题的紧迫性。如果中国的债务规模得不到有效控制，利息负担就会越来越重，出现危机的概率自然越来越大。从历史和国际经验来看，主要有以下几种解决债务问题的思路。
经济增长是解决债务问题的最优策略。在经济增长和债务积累的竞赛中，如果经济增长的速度能够跑赢债务积累的速度，那就不必担心债务问题。因为从长期来看，债务迟早会被经济增长所消化。但是，中国潜在增长率正在下降，想要重回高速增长轨道只能不断加杠杆。企图用这种方法刺激增长进而来解决债务问题，只会适得其反，继续推高债务水平。 最值得警惕的是自我实现式的债务危机。从上述分析可知，中国的债务水平并没有高到不可承受，马上就要发生危机的地步。如果误判了当前的形势，过分担忧中国的债务水平而选择强制性大规模削减债务，反而有可能导致债务危机的发生。
大规模削减债务的典型方式就是实行财政紧缩和财政节俭。美国、日本、欧洲等多个国家的经验已经无数次证明，这种做法将会带来灾难性后果。当经济衰退时，出现债务问题是必然的，但此时实施财政节俭是最错误的做法。1933年，美国通过实施罗斯福新政很快走出危机，经济增长率达到7%左右。但出于维护财政平衡的考虑，罗斯福又转向财政紧缩。结果，美国经济在1937年出现二次探底。2008年国际金融危机之后，正是由于奥巴马的财政刺激政策，防止了另一场类似20世纪30年代的大萧条。但随后的几年内，美国经济之所以复苏乏力，就是因为美国政府总是纠结于自动减支和债务上限问题，没有抓住时机增加对基础设施、人力资本的投资。欧洲的例子更能证明这一点。客观来看，希腊只是一个很小的经济体，债务的绝对规模并不大，本不必演变成整个欧洲的问题。但由于欧盟理事会、欧洲中央银行和IMF三家机构强制要求希腊实行财政紧缩政策，导致总需求进一步下降，希腊债务问题走向恶化。
财政节俭的思想之所以会经久不衰，除了由于莱因哈特和罗格夫给出的“错误”证据，还由于许多学者将政府决策简单等同于家庭决策，认为量入为出是理所当然的原则。但是，微观的逻辑在宏观层面不一定正确。从理论上来讲，政府的生命可以是无限，破产这个概念很难应用于政府身上。历史经验证明，国家性债务违约就是彻头彻尾的黑天鹅事件，既没法提前预防，更没法事后补救。
还有一种大规模削减债务的情况，就是让所有的企业同时减少债务负担。在经济衰退时期，贸然选择去杠杆有可能引发负反馈机制，导致经济和资产价格出现罗先下降。在2008年金融危机爆发初期，美国的企业同时选择去杠杆，于是资产出现了超卖，资产价格开始快速下降。但是，资产价格越低，企业的资产价值缩水就越严重，杠杆率就越高，于是就越要去杠杆。最终，美国经济伴随资产价格快速下滑，坠入经济衰退的深渊。但是，中国并没有特别重视这种风险，因为在过去三十年里，中国遇到的主要问题是经济过热。因此，中国往往对经济过热有足够的警惕，但对经济下行期间可能会加速下行的风险并不是非常了解。目前，中国已经提出“三去一降一补”的工作任务，其中去产能理应提速，特定行业特别是房地产的去库存也又必须继续推进。但是，去杠杆是否应该同时进行是值得商榷的。更为可行的策略是先稳住经济，当企业经营开始稳定之后，再逐渐去杠杆。
在最好和最差的策略中间，还有一些折中的策略。这些策略能在一定程度上发挥效果，但也有可能引发新的风险。其一是用通货膨胀稀释债务。央行可以扩大流动性供给，推高通胀水平从而将债务稀释。这种做法主要的风险在于，债务货币化容易引发恶性通货膨胀。鉴于目前中国通货膨胀的压力较小，因此不必过分担心会出现恶性通货膨胀。其二是实施大规模的债务重组。债务重组实质上就是进行债务减免，有直接削减债务和债转股多种实现方式。这种策略最大的危害是破坏契约精神，因为借贷主体无须为自己的行为负责。但进一步分析可知，债务重组是对那些不够谨慎的投资者的惩罚，是投资者必须要承担的信用风险。如果不实施债务重组，最终为债务问题买单的将是普通纳税人。这会导致更大的不公平，毕竟纳税人没有借钱。而且从历史和国际经验来看，在债务问题非常严重的时候，大规模的债务重组是不可避免的。其三是通过资产价格上涨化解债务压力。对于企业来说，股票价格上涨就意味着资产价值的上升，在债务规模不变的情况下，杠杆率自然会下降。此时，企业尽管盈利没有转好，债务问题却因为杠杆率的下降得到缓解。2008年国际金融危机后，美国企业杠杆率一直在下降，这其中资产价格的上升起到了重要作用。但是，资产价格的上涨如果不具有可持续性，大涨大跌反而会进一步恶化企业的债务水平。2015年中国的股市曾一度狂涨，许多上市公司在很短一段时间内实现了去杠杆。回过头来看，这种方式显然得不偿失。
总之，中国还远没有到马上爆发债务危机的地步，应警惕因过度担忧而引发自我实现式的债务危机。决策部门应密切关注债务指标，尽快做好预案准备，多管齐下，综合应对债务问题。
对中国经济增长构成风险，对这些债务风险应采取哪些应对举措
近年来，中国的债务问题成为国际社会普遍关注的焦点。有些国际机构认为当前中国债务负担过重，可能会爆发债务危机。我们不讳言中国经济确实面临很多挑战，但不能轻易得出债务水平过高并会出现危机的结论。准确认识中国当前的债务问题，有助于厘清危机的形成机制和可能爆发点，避免引发自我实现式的债务危机。
衡量债务水平的标准存在缺陷
首先，仅凭常用的标准有可能会对中国的债务问题形成误判。目前，学术界判断债务过高的标准主要有两个：一个由著名经济学家莱因哈特和罗格夫在2010年给出的90%门槛，具体表述是“公共债务占GDP超过90%的国家，经济增速显著低于那些债务水平较低的国家”；另一个比较流行的标准是M2与GDP的比重，但是这个标准并没有明确的警戒线。在国内的讨论中，常见的论据是中国M2与GDP之比已经超过200%，且高于美国等发达国家的水平，并据此判断中国的债务水平过高。
莱因哈特和罗格夫给出的标准已经受到严重挑战。根据莱因哈特和罗格夫的研究结论，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率仅为-0.1%，比公共债务水平较低的国家低3%左右。因此，莱因哈特和罗格夫认为紧缩政策将有助于国家的经济成长，政府最好严守90%这个公共债务大关。这一研究结论成为欧债危机中迫使希腊实施财政紧缩，压缩公共债务规模的关键理论依据。然而，2013年马萨诸塞州大学的两位青年经济学家对上述研究公开提出质疑。这两位青年经济学家指出莱因哈特和罗格夫的研究存在诸多舛误，甚至包括在用Excel进行均值计算时少加了5行数据。根据这两位青年经济学家重新计算后的结果，公共债务与GDP比例超过90%的国家的平均增长率为2.2%，而占比在30%-90%的国家平均增长率为3.2%-3.3%，落后仅1%。不仅如此，更新后的结论表明，公共债务水平和经济增速之间并没有很强的正相关关系，也就是说公共债务水平增加并不会必然削弱经济增长。回到中国的现实，财政部的数据显示中国的政府债务占GDP的比重仅为40%，离90%还有相当的空间。但围绕90%的理论讨论告诉我们，单凭一个指标判断债务负担是否过高，失之武断。
将M2/GDP作为判断债务水平也存在较大问题。这个标准的理论渊源是货币数量论。货币数量论的经典表达式为：MV=PT，即，货币发行数量×货币流通速度=价格×交易量。由于很难算出具体的交易量，于是在实践中往往用GDP来代替。但是，GDP给出的是增加值，处于中间环节的交易额都被减掉了，也就是说GDP会系统性低估交易量。在增加值一定的情况下，涉及的中间环节交易量越大，这种低估就会更严重。中南财经政法大学金融学院副教授陈思翀等学者最新的一项研究表明，每生产一单位的GDP，第三产业的货币需求量最大，第二产业其次，第一产业最少，因此产出构成比例变化会导致货币需求持续上升。考虑到中国最近几年产业结构发生了明显，因此M2/GDP水平快速增加并不必然意味着债务水平增加。
正确认识中国的债务问题
客观来讲，中国经济确实面临很多挑战，债务问题正是其中之一。但中国的债务问题并不简单表现为整体债务水平过高，而是具有比较突出的结构性特点。这种结构性特点表现为，中央政府的债务水平并不高，地方政府的债务水平增长速度比较快，政府整体债务水平在40%左右，仍有较大扩张余地，处于可控区间。但是，企业部分的负债率较高，特别是非金融企业负债率较高。根据中国社会科学院李杨的测算，非金融企业负债率高达156%，而且其中65%来自国企。
当前的债务结构反映了两方面的问题。第一，中央政府不愿意过多用扩张性的财政政策，仍然希望地方政府能够承担更多的财政支出，这又进一步反映出中央和地方的财权和事权并没有明确划分清楚。第二，中国企业部门的高负债率与依靠贷款的粗放增长方式有关，同时也跟中小企业融资难等问题有关。一个可能的解释是，大型国有企业可以凭借制度优势从银行融入超额信贷规模，然后作为影子银行，以更高的利率把钱转贷给融资难的中小企业。当前的这种债务结构表明中国经济正处于亚健康状态，但并没有到马上要发生危机的地步。
中国当前真正要重视的是流动性风险。考虑到政府债务仍处于较低水平，更有可能出现流动性风险的是企业部门，也就是企业无法完成正常还本付息的情况。一般来说，这种情形会同时伴随如下两种现象：一是企业盈利状况急剧恶化，二是企业现金流紧张，开始发新债还旧债。
就目前而言，中国企业的盈利状况大体来讲还比较稳定，但存在明显的结构分化。2015年，中国工业企业利润总额累计同比增速出现负增长，2016年前5个月又回到正增长，并没有继续下滑。同时，私营工业企业部门的累计利润总额始终保持正增长，且在2016年进一步回升。值得警惕的是国有工业企业，虽然2016年以来下降幅度有所收窄，但依然保持同比负增长。此外，中国企业的资金仍然主要用于日常经营，尚未出现企业资金大量被占用还旧债的情况。中国工业企业利息支出累计同比自2015年下半年开始就开始负增长，财务费用累计同比也在2016年初开始负增长，表明中国工业企业的利息负担并未明显加重。总之，中国目前还没有到即将出现债务崩溃的极端情况。
多管齐下，综合应对债务问题
虽然不必过分担忧短期内出现债务危机的风险，但这丝毫没有削弱解决债务问题的紧迫性。如果中国的债务规模得不到有效控制，利息负担就会越来越重，出现危机的概率自然越来越大。从历史和国际经验来看，主要有以下几种解决债务问题的思路。
经济增长是解决债务问题的最优策略。在经济增长和债务积累的竞赛中，如果经济增长的速度能够跑赢债务积累的速度，那就不必担心债务问题。因为从长期来看，债务迟早会被经济增长所消化。但是，中国潜在增长率正在下降，想要重回高速增长轨道只能不断加杠杆。企图用这种方法刺激增长进而来解决债务问题，只会适得其反，继续推高债务水平。 最值得警惕的是自我实现式的债务危机。从上述分析可知，中国的债务水平并没有高到不可承受，马上就要发生危机的地步。如果误判了当前的形势，过分担忧中国的债务水平而选择强制性大规模削减债务，反而有可能导致债务危机的发生。
大规模削减债务的典型方式就是实行财政紧缩和财政节俭。美国、日本、欧洲等多个国家的经验已经无数次证明，这种做法将会带来灾难性后果。当经济衰退时，出现债务问题是必然的，但此时实施财政节俭是最错误的做法。1933年，美国通过实施罗斯福新政很快走出危机，经济增长率达到7%左右。但出于维护财政平衡的考虑，罗斯福又转向财政紧缩。结果，美国经济在1937年出现二次探底。2008年国际金融危机之后，正是由于奥巴马的财政刺激政策，防止了另一场类似20世纪30年代的大萧条。但随后的几年内，美国经济之所以复苏乏力，就是因为美国政府总是纠结于自动减支和债务上限问题，没有抓住时机增加对基础设施、人力资本的投资。欧洲的例子更能证明这一点。客观来看，希腊只是一个很小的经济体，债务的绝对规模并不大，本不必演变成整个欧洲的问题。但由于欧盟理事会、欧洲中央银行和IMF三家机构强制要求希腊实行财政紧缩政策，导致总需求进一步下降，希腊债务问题走向恶化。
财政节俭的思想之所以会经久不衰，除了由于莱因哈特和罗格夫给出的“错误”证据，还由于许多学者将政府决策简单等同于家庭决策，认为量入为出是理所当然的原则。但是，微观的逻辑在宏观层面不一定正确。从理论上来讲，政府的生命可以是无限，破产这个概念很难应用于政府身上。历史经验证明，国家性债务违约就是彻头彻尾的黑天鹅事件，既没法提前预防，更没法事后补救。
还有一种大规模削减债务的情况，就是让所有的企业同时减少债务负担。在经济衰退时期，贸然选择去杠杆有可能引发负反馈机制，导致经济和资产价格出现罗先下降。在2008年金融危机爆发初期，美国的企业同时选择去杠杆，于是资产出现了超卖，资产价格开始快速下降。但是，资产价格越低，企业的资产价值缩水就越严重，杠杆率就越高，于是就越要去杠杆。最终，美国经济伴随资产价格快速下滑，坠入经济衰退的深渊。但是，中国并没有特别重视这种风险，因为在过去三十年里，中国遇到的主要问题是经济过热。因此，中国往往对经济过热有足够的警惕，但对经济下行期间可能会加速下行的风险并不是非常了解。目前，中国已经提出“三去一降一补”的工作任务，其中去产能理应提速，特定行业特别是房地产的去库存也又必须继续推进。但是，去杠杆是否应该同时进行是值得商榷的。更为可行的策略是先稳住经济，当企业经营开始稳定之后，再逐渐去杠杆。
在最好和最差的策略中间，还有一些折中的策略。这些策略能在一定程度上发挥效果，但也有可能引发新的风险。其一是用通货膨胀稀释债务。央行可以扩大流动性供给，推高通胀水平从而将债务稀释。这种做法主要的风险在于，债务货币化容易引发恶性通货膨胀。鉴于目前中国通货膨胀的压力较小，因此不必过分担心会出现恶性通货膨胀。其二是实施大规模的债务重组。债务重组实质上就是进行债务减免，有直接削减债务和债转股多种实现方式。这种策略最大的危害是破坏契约精神，因为借贷主体无须为自己的行为负责。但进一步分析可知，债务重组是对那些不够谨慎的投资者的惩罚，是投资者必须要承担的信用风险。如果不实施债务重组，最终为债务问题买单的将是普通纳税人。这会导致更大的不公平，毕竟纳税人没有借钱。而且从历史和国际经验来看，在债务问题非常严重的时候，大规模的债务重组是不可避免的。其三是通过资产价格上涨化解债务压力。对于企业来说，股票价格上涨就意味着资产价值的上升，在债务规模不变的情况下，杠杆率自然会下降。此时，企业尽管盈利没有转好，债务问题却因为杠杆率的下降得到缓解。2008年国际金融危机后，美国企业杠杆率一直在下降，这其中资产价格的上升起到了重要作用。但是，资产价格的上涨如果不具有可持续性，大涨大跌反而会进一步恶化企业的债务水平。2015年中国的股市曾一度狂涨，许多上市公司在很短一段时间内实现了去杠杆。回过头来看，这种方式显然得不偿失。
总之，中国还远没有到马上爆发债务危机的地步，应警惕因过度担忧而引发自我实现式的债务危机。决策部门应密切关注债务指标，尽快做好预案准备，多管齐下，综合应对债务问题。