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中国A股市场突如其来的暴跌，对海外投资者无疑是一种当头棒喝。他们所惊慌的不是中国股市本身，而是它背后可能代表的中国经济问题
在2月底中国A股遭遇“黑色星期二”的那个晚上，全球股市都出现相当大的跌幅。海外市场和媒体普遍认为，中国市场下跌是导致全球股市大幅调整的主要原因。国内论者则普遍反对这个看法，较多人认为市场调整主要是近期日元加息和对冲活动所致。
笔者无意讨论谁是市场调整的祸首，但有两点是不能否认的：
第一，在海外市场上，2月27日当天投资者普遍对中国市场出现的大幅震荡感到警惕，而这是他们抛售手中股票的一个主要原因；
第二，理论上，中国A股市场对外资的开放非常有限，这一次的A股调整看起来很大程度上是国内投资者担心政府出台新一轮股市调控政策所致。如果是这样，海外股市实不应随A股调整，因为在A股市场中发生的情况基本上跟它们无关。
有趣的是，为什么大批美国和欧洲股市中的投资者，会对一个并无直接关联的市场中跟他们无直接关联的事件产生这么大的反应？这里面是不是有一些更深层的原因？它对中国A股市场又有什么启示？
笔者认为，市场的这种反应，反映出全球股市在过去几年累积了很大升幅后的一种不安。 而这几年全球牛市的核心推动力来自新兴市场特别是中国；因此，中国出现的任何风吹草动都极受关注，并随时可能引发恐慌。
摩根士丹利资本国际（MSCI）全球指数（反映全球股市状况，但以发达国家为主）在2003年初到2007年初之间，上升幅度超过100％。虽然这离MSCI新兴市场指数在同期的升幅（接近230％）还有一段距离，但相对于2000年－2003年科技股泡沫破灭、“911”和美国经济衰退等期间的股市表现来说，过去几年的股市还是相当不错的。这种表现跟新兴市场，特别是中国，关系是十分密切的。
首先，在过去几年间，美国经济增长十分强劲，但通货膨胀压力从来都不是很大，在这种情况下，美联储才能长期维持较低利率，而一个高增长与低利率并存的环境往往是支持牛市的基础。但关键的问题是，为什么全球经济在复苏了好几年的情况下，通胀还不出现？
这当中有很多原因，其中一个无可否认的重要因素，就在于中国作为全球最重要生产基地的崛起，大量价廉物美的中国产品销售到美国和欧洲市场，让通胀难以抬头。
中国之所以重要，另一个原因是她的需求，特别是在原材料和生产设备方面的需求。因此，若中国的需求因经济增长放缓等受到负面影响，相当部分的发达国家企业和在大宗原材料产品期货市场交易十分活跃的对冲基金，都可能受到很大的冲击。
因此，不论各人的观点如何，中国问题已经变成影响国际市场的重要因素。当然，从海外投资者的角度来看，他们对中国经济的关心程度，远超过对相当封闭的A股市场的关心。但是，对大部分海外投资者来说，他们所熟悉的经验是，股市往往是经济周期的晴雨表，而在过去十多年中，股灾往往是新兴市场出现金融风暴的先兆。因此，在全球投资者对中国经济和股市极度乐观的背景下，中国A股市场突如其来的暴跌，对他们无疑是一种当头棒喝。他们所惊慌的不是中国股市本身，而是它背后可能代表的中国经济问题。
了解国际投资者现在的脆弱心态，对分析中国A股市场是会有一定帮助的，而这中间的传导机制主要是海外上市的中国股票。
一个很重要的背景是，在过去几年中，在海外上市的中国股票受到极大追捧。以MSCI中国指数（主要反映中国海外上市企业状况）为例，它的动态市盈率从SARS期间不到9倍的水平上升到现在的约16倍，而同期MSCI全球指数的动态市盈率，则一直维持在15倍左右。这表明，在不到四年的时间里，中国海外上市股票的估值从比发达国家便宜40％，转为比它们贵7％。
因此，若全球股市出现重大调整，除非“中国基调”强大到让海外投资者抛弃持有多年的发达国家股票而转持中国股票，不然中国海外上市股票必然会随之调整，而调整幅度甚至比发达国家更大——因为新兴市场股票在海外投资者中普遍被认为是高风险的投资品种，这些产品一般在股市熊市时会下跌更多。
如果这种可能性变成事实，那么现在已经慢慢拉开的A/H股差价可能将变得更大。因为国内A股市场主要还是由内部资金所驱动，而现在国内资金是相当充裕的。
在这种情况下，部分中国投资人或市场评论者所热烈追求的股票定价权将回到国内，但到那时，可能他们就要开始学习忍受“高处不胜寒”的滋味了。
作者为瑞士信贷中国研究主管
在2月底中国A股遭遇“黑色星期二”的那个晚上，全球股市都出现相当大的跌幅。海外市场和媒体普遍认为，中国市场下跌是导致全球股市大幅调整的主要原因。国内论者则普遍反对这个看法，较多人认为市场调整主要是近期日元加息和对冲活动所致。
笔者无意讨论谁是市场调整的祸首，但有两点是不能否认的：
第一，在海外市场上，2月27日当天投资者普遍对中国市场出现的大幅震荡感到警惕，而这是他们抛售手中股票的一个主要原因；
第二，理论上，中国A股市场对外资的开放非常有限，这一次的A股调整看起来很大程度上是国内投资者担心政府出台新一轮股市调控政策所致。如果是这样，海外股市实不应随A股调整，因为在A股市场中发生的情况基本上跟它们无关。
有趣的是，为什么大批美国和欧洲股市中的投资者，会对一个并无直接关联的市场中跟他们无直接关联的事件产生这么大的反应？这里面是不是有一些更深层的原因？它对中国A股市场又有什么启示？
笔者认为，市场的这种反应，反映出全球股市在过去几年累积了很大升幅后的一种不安。 而这几年全球牛市的核心推动力来自新兴市场特别是中国；因此，中国出现的任何风吹草动都极受关注，并随时可能引发恐慌。
摩根士丹利资本国际（MSCI）全球指数（反映全球股市状况，但以发达国家为主）在2003年初到2007年初之间，上升幅度超过100％。虽然这离MSCI新兴市场指数在同期的升幅（接近230％）还有一段距离，但相对于2000年－2003年科技股泡沫破灭、“911”和美国经济衰退等期间的股市表现来说，过去几年的股市还是相当不错的。这种表现跟新兴市场，特别是中国，关系是十分密切的。
首先，在过去几年间，美国经济增长十分强劲，但通货膨胀压力从来都不是很大，在这种情况下，美联储才能长期维持较低利率，而一个高增长与低利率并存的环境往往是支持牛市的基础。但关键的问题是，为什么全球经济在复苏了好几年的情况下，通胀还不出现？
这当中有很多原因，其中一个无可否认的重要因素，就在于中国作为全球最重要生产基地的崛起，大量价廉物美的中国产品销售到美国和欧洲市场，让通胀难以抬头。
中国之所以重要，另一个原因是她的需求，特别是在原材料和生产设备方面的需求。因此，若中国的需求因经济增长放缓等受到负面影响，相当部分的发达国家企业和在大宗原材料产品期货市场交易十分活跃的对冲基金，都可能受到很大的冲击。
因此，不论各人的观点如何，中国问题已经变成影响国际市场的重要因素。当然，从海外投资者的角度来看，他们对中国经济的关心程度，远超过对相当封闭的A股市场的关心。但是，对大部分海外投资者来说，他们所熟悉的经验是，股市往往是经济周期的晴雨表，而在过去十多年中，股灾往往是新兴市场出现金融风暴的先兆。因此，在全球投资者对中国经济和股市极度乐观的背景下，中国A股市场突如其来的暴跌，对他们无疑是一种当头棒喝。他们所惊慌的不是中国股市本身，而是它背后可能代表的中国经济问题。
了解国际投资者现在的脆弱心态，对分析中国A股市场是会有一定帮助的，而这中间的传导机制主要是海外上市的中国股票。
一个很重要的背景是，在过去几年中，在海外上市的中国股票受到极大追捧。以MSCI中国指数（主要反映中国海外上市企业状况）为例，它的动态市盈率从SARS期间不到9倍的水平上升到现在的约16倍，而同期MSCI全球指数的动态市盈率，则一直维持在15倍左右。这表明，在不到四年的时间里，中国海外上市股票的估值从比发达国家便宜40％，转为比它们贵7％。
因此，若全球股市出现重大调整，除非“中国基调”强大到让海外投资者抛弃持有多年的发达国家股票而转持中国股票，不然中国海外上市股票必然会随之调整，而调整幅度甚至比发达国家更大——因为新兴市场股票在海外投资者中普遍被认为是高风险的投资品种，这些产品一般在股市熊市时会下跌更多。
如果这种可能性变成事实，那么现在已经慢慢拉开的A/H股差价可能将变得更大。因为国内A股市场主要还是由内部资金所驱动，而现在国内资金是相当充裕的。
在这种情况下，部分中国投资人或市场评论者所热烈追求的股票定价权将回到国内，但到那时，可能他们就要开始学习忍受“高处不胜寒”的滋味了。
作者为瑞士信贷中国研究主管