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摘 要 资本结构的相关理论是财务管理中的一个重要的组成部分，本文从公司财务战略的视角分析上市公司资本结构。
关键词 上市公司 资本结构
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
资本结构的相关理论是财务管理中的一个重要的组成部分，它研究的内容是企业发展过程中对融资结构的先关决策，即如何确定内部融资、债务融资以及股权融资之间的比例，从而使得企业市场价值最大化。在金融理论中，由于产品市场被假设为提供一个外生的随机收益流，这个外生的随机收益流不受市场中债务-股权组合的影响，所以直到20世纪80年代中期以后，才有学者开始意识到两者之间的密切联系，从而衍生出公司财务战略理论。1986年，Brander和Lewis在《美国经济评论》发表了名为寡占与财务结构：有限责任效应一文，他们认为产品市场竞争行为会受到该企业资本结构影响，反之，企业的产品市场表现和绩效也同样影响着企业的资本结构决策。在论文中Brander和Lewis把公司的财务决策置于产业环境中加以分析，改变了资本结构理论“单一公司”的传统研究范式，将企业资本结构决策置于产业环境中，考察资本结构域产业环境的相互作用，从而为资本结构理论指出了一个现实的研究方面。
一、市场与资本结构之间的关系
（一）基于产品生命周期的资本结构决策。
产品的生命周期理论假设产品都要经过引入阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段，每个阶段所表现出来的特征也是大不一样的，可以从以下七个方面进行分析：一是顾客角度，引入期的顾客往往是那些具有冒险精神而且经济收入可观的早期采用者；成长期的顾客慢慢效仿那些早期使用者，更为广泛和接受企业的产品；进入成熟期后，顾客通过重复购买形成对某一品牌的忠诚度，从而使得该产品拥有巨大的市场；随着衰退期的到来，顾客对产品的要求也会越来越高，对于产品品质更加注重和挑剔。二是产品角度，处于引入阶段的产品仍处于试验阶段，质量没有可靠地保证而且也没有稳定的设计；进入成长期的产品在可靠性、质量、技术性和设计等方面都开始与其竞争对手的产品形成差异，这种差异也是形成该企业核心竞争力的关键；进入成熟期的产品，由于市场竞争越发激烈、盈利水平也逐渐降低、同质商品的大量出现，使得企业为控制成本以及规模经济的需要大量生产标准化产品；而在衰退期为尽量减少成本的支出，企业往往会选择缩减产品范围，减少产品品种种类，从而也造成产品质量不稳定的情形出现。三是风险角度，而这里的风险特指企业的经营风险。在四个时期中经营风险是逐渐降低的。四是利润率角度，在引入期，企业往往会对新产品定价较高，从而获得较高的毛利率，然而早期的高投资使得利润率仍然较低；进入成长期后，利润率高速增长。成熟期的到来使得利润率的增长速度放慢直至平缓，使产品价格维持在一个比较合理的水平。进入衰退期后，其盈利能力逐渐下滑，企业往往会为了尽可能多的收回现金流而选择合理的高价和利润。五是竞争者角度，在引入期时竞争者数量会比较少，随着高利润率的吸引，使得竞争者在成长期时大量涌入，直至在成熟期时市场基本达到饱和状态由此形成价格竞争，由于衰退期的低利润率使得一些竞争者渐渐退出该产品市场。六是投资需求角度，由于在产品引入阶段，企业需要投入大量的资金进行产品进一步设计和研发，所以会有最大的投资需求；随着产品生命周期的演进，投资需求会随之减少。七是战略角度，战略的选择是基于以上六个角度的综合考虑而采用的战略。在引入阶段，企业的关键是研发和市场扩张，为了增加市场份额而进行一种提高短期盈余和利润的建设战略过程。在成长期，企业为了进一步进行市场扩张，企业关键的战略为市场营销。进入成熟期后，企业为了稳固自己在市场中的地位，其关键战略为保持市场份额，即持有。进入衰退期以后，企业为了集中成本控制和减少成本，会采用牺牲长期发展来追求短期盈余和利润的收获战略和降低负的现金流量并实现别处可以用的资源的剥夺战略。不同战略中的财务战略也不仅相同，当然会对应不同的资本结构，具体采用资本结构在波士顿矩阵中具体介绍。
（二）基于波士顿矩阵的资本结构决策。
波士顿咨询集团于1960年提出了市场增长率与份额矩阵，建成波士顿矩阵。波士顿矩阵根据产品在市场中的成长能力以及市场的整体增长能力对产品进行分类。据此我们可以评价企业的资本结构的合理性，从而在债权人角度评价该企业的经营风险和贷款的安全性，在企业股东和投资者角度正确评价企业的经营风险和投资价值。
波士顿矩阵的纵坐标表示产品的市场增长率，横坐标表示本企业的相对市场份额。根据市场增长率和市场份额的不同组合，可以讲企业的产品分成四种类型：明星产品、金牛产品、问号产品和瘦狗产品。而如果与前面的产品生命周期相结合，则能得到以下组合。
在引入期时，由于企业的关键在于产品的设计和研发，此过程不仅需要大量的投资，而企业经营风险也相当高。研制的产品能否成功，研制成功的产品能否被顾客接受，被顾客接受后是否能达到经济生产规模，可以规模生产的饿产品能否取得相应的市场份额等，都存在很大的不确定性。通常企业的资本结构为权益融资比较合适，且其资金来源也大多是能够接受高风险的风险投资家们。而这些要求高回报率的风投，企业也是以资本利得的形式分配给他们，而并没有能力分发股利。随着企业的股价持续增长，当企业认为产品在发挥作用并且它的市场潜能使得投资在财务上更有吸引力时，风投就会选择在权益的价值增加时寻找合适的买家。
一旦新产品或服务成功进入市场，销售量开始迅速增长，也就进入了产品的成长期。为了配合企业的总体战略目标-争取最大市场份额，企也的竞争策略重点强调营销活动。由于高速的增长往往会掩盖错误的决策，此时企业的经营风险依然很高。所以为了控制资金来源的财务风险，此时企业的资本结构仍以权益融资为主。然而，最初的风险投资渴望实现资本收益，就意味着企业需要寻找权益投资替代者，所以最具吸引力的资金来源——公开开发行股票融资成为很多企业进一步发展的选择。 随着市场的慢慢饱和，竞争也越来越激烈，竞争者之间出现了挑衅性的价格竞争。企业为保持、巩固已有的市场份额，提高自身效率、努力降低成本。随着经营风险的逐渐降低，财务风险也随之加大，此时企业的资本结构也发生明显的变化，就是权益融资和债务融资并存。从而平衡企业的逐渐升高的融资成本。资金的来源大都为企业的自身的盈余保留和债务借款等。
进入衰退期后，站在企业的角度，其往往会更多考虑股东的利益（股东价值最大化的财务管理目标）进行股利的全部分配，往往表现为支付的红利会超过税后利润、股息等于利润加上折旧。现有的经营风险已经达到最低，即只需要把握经济能够允许企业生存多久。这种较低的经营风险也伴随着较高的财务风险。此时企业就会配合高股利政策而采用债券融资。所以企业的资本结构也以债券融资为主，资产负债率会异常高。
从上面的分析也可以看出，企业在进行财务战略选择时，特别是决定资本结构时，会考虑经营风险的影响，也会遵循经营风险与财务风险反相搭配的战略性原则。
二、市场与资本结构之间的关系与影响资本结构因素之间的吻合度探讨
在基于对山东省上市公司年报数据对资本结构影响因素的研究中，得到以下几个主要影响因素：公司规模、资产的流动性、盈利性指标、风险性指标、独特性指标、成长性指标。六个主要的影响因素中，与产品市场相关性比较大的有公司规模、盈利性、风险性以及成长性指标。通过以上对于产品市场与资本结构的关系来验证这几个影响因素在产品市场环境下的正确性。首先是公司规模，随着产品生命周期的演进，公司规模应该是逐渐扩大的，对应的企业资产负债率也是逐渐增大的，也就是说，公司规模与资产负债率之间呈正相关关系，与实证研究得到的结果一致。盈利性指标在产品生命周期中大致表现为逐渐降低的趋势，也就是与资产负债率呈负相关关系，与研究结果一致。风险性指标在前面的研究中并没有具体进行说明，在这里作一下补充。这里的风险性根据相关指标影响载荷分析，应该指的是企业所面临的财务风险。在产品生命周期中，随着企业经营风险的逐渐降低，财务风险随之就会逐渐升高，所以与资产负债率呈正相关关系，与研究结果一致。然而，成长性指标在研究中对应的具体指标总资产周转率和销售收入增长率，反映一个企业的发展和成长速度。在产品生命周期中得知，企业的成长速度呈现先加速增长后放缓然后呈现负增长，所以在产品市场的环境下企业成长速度与资产负债率呈负相关关系，与前面的实证研究结果不一致。
（作者：山东理工大学商学院2011级企业管理专业研究生，研究方向：财务管理与资本运营，学科类别：管理类）
参考文献：
[1]中国注册会计师协会.公司战略与风险管理[M].经济科学出版社，2013.
关键词 上市公司 资本结构
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
资本结构的相关理论是财务管理中的一个重要的组成部分，它研究的内容是企业发展过程中对融资结构的先关决策，即如何确定内部融资、债务融资以及股权融资之间的比例，从而使得企业市场价值最大化。在金融理论中，由于产品市场被假设为提供一个外生的随机收益流，这个外生的随机收益流不受市场中债务-股权组合的影响，所以直到20世纪80年代中期以后，才有学者开始意识到两者之间的密切联系，从而衍生出公司财务战略理论。1986年，Brander和Lewis在《美国经济评论》发表了名为寡占与财务结构：有限责任效应一文，他们认为产品市场竞争行为会受到该企业资本结构影响，反之，企业的产品市场表现和绩效也同样影响着企业的资本结构决策。在论文中Brander和Lewis把公司的财务决策置于产业环境中加以分析，改变了资本结构理论“单一公司”的传统研究范式，将企业资本结构决策置于产业环境中，考察资本结构域产业环境的相互作用，从而为资本结构理论指出了一个现实的研究方面。
一、市场与资本结构之间的关系
（一）基于产品生命周期的资本结构决策。
产品的生命周期理论假设产品都要经过引入阶段、成长阶段、成熟阶段和衰退阶段，每个阶段所表现出来的特征也是大不一样的，可以从以下七个方面进行分析：一是顾客角度，引入期的顾客往往是那些具有冒险精神而且经济收入可观的早期采用者；成长期的顾客慢慢效仿那些早期使用者，更为广泛和接受企业的产品；进入成熟期后，顾客通过重复购买形成对某一品牌的忠诚度，从而使得该产品拥有巨大的市场；随着衰退期的到来，顾客对产品的要求也会越来越高，对于产品品质更加注重和挑剔。二是产品角度，处于引入阶段的产品仍处于试验阶段，质量没有可靠地保证而且也没有稳定的设计；进入成长期的产品在可靠性、质量、技术性和设计等方面都开始与其竞争对手的产品形成差异，这种差异也是形成该企业核心竞争力的关键；进入成熟期的产品，由于市场竞争越发激烈、盈利水平也逐渐降低、同质商品的大量出现，使得企业为控制成本以及规模经济的需要大量生产标准化产品；而在衰退期为尽量减少成本的支出，企业往往会选择缩减产品范围，减少产品品种种类，从而也造成产品质量不稳定的情形出现。三是风险角度，而这里的风险特指企业的经营风险。在四个时期中经营风险是逐渐降低的。四是利润率角度，在引入期，企业往往会对新产品定价较高，从而获得较高的毛利率，然而早期的高投资使得利润率仍然较低；进入成长期后，利润率高速增长。成熟期的到来使得利润率的增长速度放慢直至平缓，使产品价格维持在一个比较合理的水平。进入衰退期后，其盈利能力逐渐下滑，企业往往会为了尽可能多的收回现金流而选择合理的高价和利润。五是竞争者角度，在引入期时竞争者数量会比较少，随着高利润率的吸引，使得竞争者在成长期时大量涌入，直至在成熟期时市场基本达到饱和状态由此形成价格竞争，由于衰退期的低利润率使得一些竞争者渐渐退出该产品市场。六是投资需求角度，由于在产品引入阶段，企业需要投入大量的资金进行产品进一步设计和研发，所以会有最大的投资需求；随着产品生命周期的演进，投资需求会随之减少。七是战略角度，战略的选择是基于以上六个角度的综合考虑而采用的战略。在引入阶段，企业的关键是研发和市场扩张，为了增加市场份额而进行一种提高短期盈余和利润的建设战略过程。在成长期，企业为了进一步进行市场扩张，企业关键的战略为市场营销。进入成熟期后，企业为了稳固自己在市场中的地位，其关键战略为保持市场份额，即持有。进入衰退期以后，企业为了集中成本控制和减少成本，会采用牺牲长期发展来追求短期盈余和利润的收获战略和降低负的现金流量并实现别处可以用的资源的剥夺战略。不同战略中的财务战略也不仅相同，当然会对应不同的资本结构，具体采用资本结构在波士顿矩阵中具体介绍。
（二）基于波士顿矩阵的资本结构决策。
波士顿咨询集团于1960年提出了市场增长率与份额矩阵，建成波士顿矩阵。波士顿矩阵根据产品在市场中的成长能力以及市场的整体增长能力对产品进行分类。据此我们可以评价企业的资本结构的合理性，从而在债权人角度评价该企业的经营风险和贷款的安全性，在企业股东和投资者角度正确评价企业的经营风险和投资价值。
波士顿矩阵的纵坐标表示产品的市场增长率，横坐标表示本企业的相对市场份额。根据市场增长率和市场份额的不同组合，可以讲企业的产品分成四种类型：明星产品、金牛产品、问号产品和瘦狗产品。而如果与前面的产品生命周期相结合，则能得到以下组合。
在引入期时，由于企业的关键在于产品的设计和研发，此过程不仅需要大量的投资，而企业经营风险也相当高。研制的产品能否成功，研制成功的产品能否被顾客接受，被顾客接受后是否能达到经济生产规模，可以规模生产的饿产品能否取得相应的市场份额等，都存在很大的不确定性。通常企业的资本结构为权益融资比较合适，且其资金来源也大多是能够接受高风险的风险投资家们。而这些要求高回报率的风投，企业也是以资本利得的形式分配给他们，而并没有能力分发股利。随着企业的股价持续增长，当企业认为产品在发挥作用并且它的市场潜能使得投资在财务上更有吸引力时，风投就会选择在权益的价值增加时寻找合适的买家。
一旦新产品或服务成功进入市场，销售量开始迅速增长，也就进入了产品的成长期。为了配合企业的总体战略目标-争取最大市场份额，企也的竞争策略重点强调营销活动。由于高速的增长往往会掩盖错误的决策，此时企业的经营风险依然很高。所以为了控制资金来源的财务风险，此时企业的资本结构仍以权益融资为主。然而，最初的风险投资渴望实现资本收益，就意味着企业需要寻找权益投资替代者，所以最具吸引力的资金来源——公开开发行股票融资成为很多企业进一步发展的选择。 随着市场的慢慢饱和，竞争也越来越激烈，竞争者之间出现了挑衅性的价格竞争。企业为保持、巩固已有的市场份额，提高自身效率、努力降低成本。随着经营风险的逐渐降低，财务风险也随之加大，此时企业的资本结构也发生明显的变化，就是权益融资和债务融资并存。从而平衡企业的逐渐升高的融资成本。资金的来源大都为企业的自身的盈余保留和债务借款等。
进入衰退期后，站在企业的角度，其往往会更多考虑股东的利益（股东价值最大化的财务管理目标）进行股利的全部分配，往往表现为支付的红利会超过税后利润、股息等于利润加上折旧。现有的经营风险已经达到最低，即只需要把握经济能够允许企业生存多久。这种较低的经营风险也伴随着较高的财务风险。此时企业就会配合高股利政策而采用债券融资。所以企业的资本结构也以债券融资为主，资产负债率会异常高。
从上面的分析也可以看出，企业在进行财务战略选择时，特别是决定资本结构时，会考虑经营风险的影响，也会遵循经营风险与财务风险反相搭配的战略性原则。
二、市场与资本结构之间的关系与影响资本结构因素之间的吻合度探讨
在基于对山东省上市公司年报数据对资本结构影响因素的研究中，得到以下几个主要影响因素：公司规模、资产的流动性、盈利性指标、风险性指标、独特性指标、成长性指标。六个主要的影响因素中，与产品市场相关性比较大的有公司规模、盈利性、风险性以及成长性指标。通过以上对于产品市场与资本结构的关系来验证这几个影响因素在产品市场环境下的正确性。首先是公司规模，随着产品生命周期的演进，公司规模应该是逐渐扩大的，对应的企业资产负债率也是逐渐增大的，也就是说，公司规模与资产负债率之间呈正相关关系，与实证研究得到的结果一致。盈利性指标在产品生命周期中大致表现为逐渐降低的趋势，也就是与资产负债率呈负相关关系，与研究结果一致。风险性指标在前面的研究中并没有具体进行说明，在这里作一下补充。这里的风险性根据相关指标影响载荷分析，应该指的是企业所面临的财务风险。在产品生命周期中，随着企业经营风险的逐渐降低，财务风险随之就会逐渐升高，所以与资产负债率呈正相关关系，与研究结果一致。然而，成长性指标在研究中对应的具体指标总资产周转率和销售收入增长率，反映一个企业的发展和成长速度。在产品生命周期中得知，企业的成长速度呈现先加速增长后放缓然后呈现负增长，所以在产品市场的环境下企业成长速度与资产负债率呈负相关关系，与前面的实证研究结果不一致。
（作者：山东理工大学商学院2011级企业管理专业研究生，研究方向：财务管理与资本运营，学科类别：管理类）
参考文献：
[1]中国注册会计师协会.公司战略与风险管理[M].经济科学出版社，2013.