论文部分内容阅读
短期内，市场会延续震荡和寻底的过程，但这应该只是暂时现象
2008年以来，中国股市跌幅超过16％；从2007年10月高点算，则整整跌去了28％。这应该是最近五年来最糟糕的新年开局。
不难发现，宏观调控从紧是本轮下跌的起始原因。中国股市对宏观调控并不陌生，但2007年调控密集期出现在四季度（此前数年集中在上半年出台），信贷调控和地产调控基本上从9月下旬开始。9月以后，银行存款准备金率月月上调，加息和信贷管制措施也同步出台，银行股的强势表现在2007年10月中就停顿下来。而对地产行业的调控措施在四季度相继推出，导致全国房产销售量高增长在三季度末戛然而止，地产销售“金九银十”的旺季并未出现。在宏观调控直接影响下，银行、地产两个板块累计下跌25％，跌幅远超大盘。
美国次贷危机影响更是雪上加霜。由于次贷影响，美国标普500指数企业的盈利同比增长，由2007年中期的8％下降到三季度的零增长，四季度则预期同比下降超过18％。次贷问题还加剧了对美国经济出现衰退的担心，美国实际GDP增长从2007年三季度的4.9％，已经回落到四季度的1.5％。美国企业盈利和经济回落，不仅抑制了对进口和消费的需求，还直接提高了投资人的风险贴水。这对中国出口行业的估值水平产生了压制。
中国股市自身的高估值也是市场动荡的重要原因。2008年初，沪深300的起步动态市盈率超过30倍，比美股15倍的估值水平高出一倍，而与香港H股的估值溢价率也保持在80％左右。在负面因素压制下，高估值必然带来市场的高波动。2007年全年，中国股市出现过五次超过5％的单日下跌，而2008年1月就已经先后出现了三次。
如同冬日里的天气，目前的股市氛围让投资人感到阵阵寒意。宏观调控对银行股和地产股的压制作用依然存在，而美国经济减速的担忧也影响到了出口拉动的部分周期性股票。鉴于这两类板块举足轻重的地位，短期内，市场会延续震荡和寻底的过程。不过，我们相信这应该只是暂时现象。
首先，宏观调控开始警惕“超调”。近期宏观环境的最大变数，在于对美国次贷危机和经济减速的担忧加强。1月22日美联储临时会议大幅降息75基点，使得中国政府意识到外部经济减速的确定性，而外部减速可以间接帮助中国抑制经济过热的政策意图。我们判断，本轮宏观调控政策密集度将逐步下降，这是市场未来回暖的环境条件。
其次，调控手段可能发生“变调”。调控的目的在于抑制经济过热和通货膨胀，主要手段是从紧的货币政策。从紧货币政策既然提出，从政策稳定角度看，执行上会得到延续，但手段选择会保持弹性。虽然准备金率将视外贸顺差的情况不断被采用，但利率政策的出台会非常慎重。在目前美国大幅减息、中美利差逆转情况下，2008年国内加息的频率和幅度都会比预期的大大减少，这有利于利率敏感度较高的银行和地产行业。
第三，财政政策不再是配角。目前，中国财政收入增加较多，赤字负担水平较低，财政政策有条件成为重要的经济调控工具。从历史上看，中国的出口增长和投资增长往往有此消彼长的对应。例如，1982年－1984年、1990年－1993年和1997年－1999年，都是对外出口比较明显的减速期，而同时期都是采用扩大投资的方式来对冲对经济增长的影响。因此，即使2008年外部需求减速成为事实，财政收入也可以保证反周期操作，国内投资率不会下滑。即便是出口拉动的周期性行业，也有内部增长空间。
第四，美股走向不再是负面的“风向标”。尽管美国次贷问题尚未结束，但近期美国企业计提的1000亿美元损失，仅相当于美国金融资产的0.1％。即使按照伯南克的估计，损失可能暴涨到4000亿美元，也仅仅相当于美国金融资产的0.4％。另外，根据前两次降息周期的经验，联储的降息政策会在两个季度以后在实体经济中发挥作用，从而缩短可能出现的美国经济衰退期。我们判断，美国金融体系和美国经济依然保持着相当的韧性，美股对周边市场的负面影响会逐步弱化。
应该说，我们当前面临的环境与1994年和1998年非常类似。1994年，中国经济过热和美国经济减速共存；1998年，中国宏观调控和亚洲经济危机重叠。但上两次我们面临的挑战要更大——1994年，中国遭遇了更为严重的通货膨胀（超过25％）；1998年，中国经济面临更为明显的增速下降（GDP增速从两位数回落到7.6％）。同时，现在中国有更好的条件来应对变化（更稳定的经济、更雄厚的财政和更灵活的调控机制）。因此，中国现在面临的震荡会更小。我们期待着经济环境改善后的股市反弹。
作者为中信证券董事总经理
2008年以来，中国股市跌幅超过16％；从2007年10月高点算，则整整跌去了28％。这应该是最近五年来最糟糕的新年开局。
不难发现，宏观调控从紧是本轮下跌的起始原因。中国股市对宏观调控并不陌生，但2007年调控密集期出现在四季度（此前数年集中在上半年出台），信贷调控和地产调控基本上从9月下旬开始。9月以后，银行存款准备金率月月上调，加息和信贷管制措施也同步出台，银行股的强势表现在2007年10月中就停顿下来。而对地产行业的调控措施在四季度相继推出，导致全国房产销售量高增长在三季度末戛然而止，地产销售“金九银十”的旺季并未出现。在宏观调控直接影响下，银行、地产两个板块累计下跌25％，跌幅远超大盘。
美国次贷危机影响更是雪上加霜。由于次贷影响，美国标普500指数企业的盈利同比增长，由2007年中期的8％下降到三季度的零增长，四季度则预期同比下降超过18％。次贷问题还加剧了对美国经济出现衰退的担心，美国实际GDP增长从2007年三季度的4.9％，已经回落到四季度的1.5％。美国企业盈利和经济回落，不仅抑制了对进口和消费的需求，还直接提高了投资人的风险贴水。这对中国出口行业的估值水平产生了压制。
中国股市自身的高估值也是市场动荡的重要原因。2008年初，沪深300的起步动态市盈率超过30倍，比美股15倍的估值水平高出一倍，而与香港H股的估值溢价率也保持在80％左右。在负面因素压制下，高估值必然带来市场的高波动。2007年全年，中国股市出现过五次超过5％的单日下跌，而2008年1月就已经先后出现了三次。
如同冬日里的天气，目前的股市氛围让投资人感到阵阵寒意。宏观调控对银行股和地产股的压制作用依然存在，而美国经济减速的担忧也影响到了出口拉动的部分周期性股票。鉴于这两类板块举足轻重的地位，短期内，市场会延续震荡和寻底的过程。不过，我们相信这应该只是暂时现象。
首先，宏观调控开始警惕“超调”。近期宏观环境的最大变数，在于对美国次贷危机和经济减速的担忧加强。1月22日美联储临时会议大幅降息75基点，使得中国政府意识到外部经济减速的确定性，而外部减速可以间接帮助中国抑制经济过热的政策意图。我们判断，本轮宏观调控政策密集度将逐步下降，这是市场未来回暖的环境条件。
其次，调控手段可能发生“变调”。调控的目的在于抑制经济过热和通货膨胀，主要手段是从紧的货币政策。从紧货币政策既然提出，从政策稳定角度看，执行上会得到延续，但手段选择会保持弹性。虽然准备金率将视外贸顺差的情况不断被采用，但利率政策的出台会非常慎重。在目前美国大幅减息、中美利差逆转情况下，2008年国内加息的频率和幅度都会比预期的大大减少，这有利于利率敏感度较高的银行和地产行业。
第三，财政政策不再是配角。目前，中国财政收入增加较多，赤字负担水平较低，财政政策有条件成为重要的经济调控工具。从历史上看，中国的出口增长和投资增长往往有此消彼长的对应。例如，1982年－1984年、1990年－1993年和1997年－1999年，都是对外出口比较明显的减速期，而同时期都是采用扩大投资的方式来对冲对经济增长的影响。因此，即使2008年外部需求减速成为事实，财政收入也可以保证反周期操作，国内投资率不会下滑。即便是出口拉动的周期性行业，也有内部增长空间。
第四，美股走向不再是负面的“风向标”。尽管美国次贷问题尚未结束，但近期美国企业计提的1000亿美元损失，仅相当于美国金融资产的0.1％。即使按照伯南克的估计，损失可能暴涨到4000亿美元，也仅仅相当于美国金融资产的0.4％。另外，根据前两次降息周期的经验，联储的降息政策会在两个季度以后在实体经济中发挥作用，从而缩短可能出现的美国经济衰退期。我们判断，美国金融体系和美国经济依然保持着相当的韧性，美股对周边市场的负面影响会逐步弱化。
应该说，我们当前面临的环境与1994年和1998年非常类似。1994年，中国经济过热和美国经济减速共存；1998年，中国宏观调控和亚洲经济危机重叠。但上两次我们面临的挑战要更大——1994年，中国遭遇了更为严重的通货膨胀（超过25％）；1998年，中国经济面临更为明显的增速下降（GDP增速从两位数回落到7.6％）。同时，现在中国有更好的条件来应对变化（更稳定的经济、更雄厚的财政和更灵活的调控机制）。因此，中国现在面临的震荡会更小。我们期待着经济环境改善后的股市反弹。
作者为中信证券董事总经理