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摘 要：无论是金本位制下，还是纸币制度下，汇率变动首先体现为市场套利的效应。在自由浮动汇率制度下，各国汇率除了坚持以美元为中心的自由浮动制度外，早已经失去了汇率的平价标准，市场套利行为成为汇率浮动的主要原因。本文试图从利率平价原理到购买力平价理论的解析，来说明无节制的套利行为对汇率的影响，以及所谓的购买力平价理论的不适用性，并指出在自由浮动汇率制度下，汇率完全是由市场决定的。
关键词：套利；汇率；利率平价；购买力平价
一、从利率平价学说看市场套利行为
（一）利率评价学说
无论是购买力平价学说，还是利率平价学说，都可以称为一价原理或无套利原则，其实质就是等价交换。问题在于究竟能否找到评价。利率平价学说必须给与一个前提条件：1.市场是自由的，开放的；2.不考虑市场的交易费用。
假设St表示即期汇率，Ft+1表示预期或远期汇率，i表示本国利率，i*表示外国利率。汇率采用直接标价法。将本国货币兑换成外国货币后，预期或远期获利情况如下，
⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St （1）
通过⊿ 的正负号来判断获利情况，正号为获利；负号为不获利，也恰好是反过来投资本币获利；而等式为零说明无获利，也恰好是无套利的情况。正负号的判断可以转换为，
⊿'=（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i） （2）
当预期或远期合约汇率大于即期汇率，也就是预期或远期本币贴水（贬值）时候，投资外币是否一定获利呢？
Ft+1>St等价Ft+1-St>0， 且Ft+1>St等价Ft+1/St>1；同理，Ft+1·i*-St·i>0等价Ft+1／St>i/i*，
因此，当Ft+1>St，ii/i*。所以，当本国利率低于外国利率时候，投资外国货币将获利。
但是，当本国利率高于外国利率的时候，投资哪国货币会获利呢？这就需要看式子Ft+1·i*-St·i的绝对值与Ft+1-St的大小比较。如果前项绝对值没有后项大，则投资外国货币仍获利；如果前项绝对值大于后项，则投资本币获利。这也就是说，在本币预期贴水（或贬值）的前提下，本国利率高低并非是决定是否投资外币的绝对条件，还需要看利率的变动幅度与汇率的变动幅度比较来决定。当本国利率低于外币利率的时候，投资外币一定是获利的；但当本国利率高于外币利率的时候，要根据汇率和利率变动的幅度来判断，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则投资于外币获利；若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。
同理，在本币预期或远期升水（升值）的时候，利率的变化对套利的影响，得出结论：本币利率高于外币利率，投资本币获利；当本币利率低于外币利率的时候，若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则投资本币本币获利，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。
当⊿等于零的时候，便是无利可套，也可以解释为无套利公式，即所谓的利率评价学说。
⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St
=（Ft+1-St）/ St+（Ft+1·i*）/ St-i-i*+i*=（Ft+1-St）/ St+（Ft+1-St）·i*/ St+i*-i
略去（Ft+1-St）·i*/ St一项，得，⊿≈（Ft+1-St）/ St+i*-i，即i-i*≈（Ft+1-St）/ St
即可以解释成两国利率之差等于汇率的变动率，利率高貨币远期贴水，利率低货币远期升水。
利用该变型的公式可以解释套利情况如下：
本币预期或远期贴水（贬值）时候，本币利率低于外币利率，投资外币获利；本币利率高于外币利率，也要比较汇率变动比率与利率差的绝对值大小，若汇率变动比率大于利率差的绝对值，则投资外币获利，否则，投资本币获利。
同理，当本币预期或远期升水（升值）的时候，本币利率高于外币利率，投资本币获利；本币利率低于外币利率的时候，也要比较汇率变动比率的绝对值与利差的大小，若汇率变动比率的绝对值大于利差，则投资本币获利，否则，则投资外币获利。
注意：（1）上述分析没有考虑市场交易费用问题，如果设市场交易费用（成本）为c， 则只要将上述公式中的外国利率换成i*+c即可。（2）假设市场是自由、开放的。但是，实际上市场并非是对所有国家的货币是完全自由开放的。
（二）套利行为
从上述的公式（1）可以看出，时间t是任意的。公式中并没有设定利率与时间的关系，这也就是说△与时间变量没有关系，即⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）[设€%r= Ft+1／St 则，⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）= €%r（1+i*）-（1+i）]
这就是说，市场的套利行为并非是由汇率变动的原因引起，而是利率的不同造成并引起汇率的变动。同时可看到，当利率确定情况下，获利大小完全取决于汇率变动幅度的大小。因此，只要两国利率之差没有消除，那么套利行为在任何时候都是存在的，这完全是一个死循环。从而，可以得出结论：只要预期某种货币升值（汇率比率大于利率差），就可以套利；只要利率差存在，对高利率货币就可以套利。所以，利率平价学说根本无法消除套利行为而实现无套利原则。因为在市场利率差存在的情况下，汇率变动无法彻底实现平衡（无套利）；同样道理，在市场预期某种货币升值的情况下，利率差的变动也很难实现平衡（无套利）。平衡是暂时的，套利是永恒的。
另外，还可以看到，利率的变动是一个相对比较的长期行为，而汇率的变动是一个瞬息变化的过程，两者的变动相对来说比较独立，短期内无法满足利率平价学说的公式平衡。在利率平价公式里，仅仅是利率或汇率的差或相对值的比较，而没有一个比较的标准基数，这是一个动态公式。 也可以得出这样的结论：市场按照套利原则的实际操作是现实的，只要存在预期，就存在套利，而套利的结果一定会引起汇率的变动，而这种汇率变动并非可以消除市场的不平衡，甚至，反而会产生死循环，即某国汇率的单边升值情况。例如，日元、人民币单边升值等。
因此，利用利率平价学说去套利，存在很大的欺骗性。比如，某国可以利用超低利率政策，通过市场套利的规则实现货币扩张，造成他国货币升值，达到财富掠夺的目的。
二、汇率决定论与购买力平价学说
上述分析可以看到，利率平价学说很难解释汇率决定的本质，只是反映了一个动态的关系，并且汇率的瞬息万变与利率政策的相对稳定，使得利率平价学说对汇率变动的解释显得苍白无力。然而，市场利用套利原则的实际操作却是现实的，虽然这种操作难以说明汇率变动的真正原因，但的确可以影响汇率的变动，正所谓市场永远是正确的，只要这个套利的规则存在，那么汇率的变动就不可能离开市场的决定。那么，理论上，汇率到底是由什么来决定的呢？
（一）固定汇率制度下与自由浮动汇率制度下汇率决定论
在金本位制度下，各国货币与黄金挂钩，显然，黄金是汇率平价的标准。从而，各国货币的地位是等同的，可以直接与黄金比价来计算汇率。黄金输送点的存在，使得各国汇率只能在微小的范围内波动，并相对保持稳定。国际贸易完全可以由黄金补充平衡。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩实行固定汇率制度。但是，任何纸币制度下的各国汇率都失去了以黄金作为平价的标准，所谓的购买力平价在各个国家的情况都不是一致的。好在美元与黄金挂钩，但是美国的黄金储备也不是取自不尽的。在自由浮动汇率制度下，各国汇率是以美元为中心自由浮动，美元不再与黄金挂钩，从而各国货币完全彻底地丧失了平价标准。
黄金是一种特殊的金属，是财富的象征。因此，用黄金等贵金属作为货币的平价标准是任何其他商品无法替代的。所以，各国货币直接与黄金挂钩，货币的地位自然是平等的。国际间直接使用黄金结算也是公平合理的。一个国家的货币与黄金脱钩，那么，这个国家的货币就失去了价值评价的标准，所谓的购买力完全取决于这个国家的具体情况。同样的道理，世界货币体系采用纸币制度的情况下，各国货币之间的汇率比较也完全失去了平价标准，采用购买力学说来计算汇率也是不准确的。特别是以美元为中心自由浮动汇率制度下，各国货币的地位是极其不平等的。比如说，国际结算使用美元，石油价格以美元標价等，美元具有至高无上的地位。因此，在这样的不公平的货币体系中，硬货币与软货币地位是完全不一样的。在自由浮动汇率制度下，汇率早已经失去了平价标准，完全是由外汇市场来决定的。而对于市场没有完全开放的国家，其货币的汇率应该由各国政府自主决定。
（二）购买力平价学说
所谓购买力平价学说，即一价定律或无套利原理。利率平价学说也是其演变的结果，理论上讲，就是等价交换原理。假设本国某可贸易商品以本国货币计价为p， 如果有利可套，运往国外并以外国货币计价为p*， 那么有：p=e.p*， e表示直接标价的汇率。不考虑运输成本，不考虑成本过高商品和不可贸易商品。
其实，就是相当于用某种商品来替代黄金的平价标准作用，或者讲同样商品的价值是相等的，即所谓的等价交换原则。而实际上，这是不现实的，首先任何一种商品都无法替代黄金，其次，各国的商品需求是不一样的，各国的经济情况和消费情况也是不同的，再次，很多商品是不可以贸易的。实践证明，购买力平价学说不具有一般实用意义。
至于绝对购买力平价和相对购买力平价不过是其变型。但是，相对购买力平价更具有实际应用价值，其公式为：e=€%a·P/P*或e1/e0=（p1/p0）/（p*1/p*0）
实际上，所谓相对购买力平价完全可以看成不同时期的汇率相对变化。汇率上升即为本国货币贬值，而本币贬值必然是通胀的结果，反过来，物价上升也必然导致本币贬值。这是一个等价关系，因此，这个相对购买力平价学说等于没有说出什么。价格的相对比较等于货币的相对比较，就等于汇率自身的相对比较。
由购买力平价理论衍变而来的计量模型以及利用内外均衡理论建立的计量模型都纯属于估计和市场预测以及动态分析。
（三）国际贸易决定汇率之说
在金本位制度下，一般理解国际贸易引起的债权债务关系为：当一国出口大于进口，出现贸易顺差，外国对本国货币的需求增加，本国外汇供给增加，导致本币升值；反之，当一国进口大于出口，出现贸易逆差，本国对外汇需求增加，外国对本国货币需求减少，导致本币贬值。从等价的角度可以理解为：当对外出口增加的时候，商品在国外市场的价格下降，必然导致外币收入减少，从而本币贬值；当进口增加的时候，商品在国内市场的价格下降，必然导致本币收入减少，从而本币升值。因此，得出截然不同的结论来。在价格不变的条件下，汇率是由市场的双边货币供给关系决定的；但国际贸易之所以存在是因为套利的原则，而套利的引发是因为价格的不同，并由市场的供求关系来调节，结果必然导致价格的变动。因此，可以看出，即使在金本位制度下，汇率的变动，即所谓的黄金输送点的存在，或者在微小的范围内引发的所谓的货币升值或贬值，完全是因为市场对双边货币的供求关系的表现，并非是因为货币内在的价值变动而造成的升值或者贬值。而对于某些国家某些产品必须依靠进口来说，将无法实现贸易平衡；而对于某些国家某些产品必须依靠出口来说，也将无法实现贸易平衡。
所谓的国际收支平衡是不现实的，也是不可能的。例如，美国的贸易逆差不是因为贸易而引起的，也不是因为汇率造成的。而是因为美元的地位特殊、石油以美元标价、对外军备开支过大造成的。石油产出国也成为美元的好去处，使美元源源不断地流向这些国家。这一切必然造成贸易逆差和顺差。目前，美国实行零利率政策，同时，还有QE不断，这只能加速美元的扩张，逼迫各国本币升值。
国际收支平衡之说，显然存在极大的欺骗性。之所以说存在欺骗性是因为汇率并非完全是由国际贸易决定的，但是，反过来，利用国际贸易决定汇率的理论来调整或者逼迫某国汇率的改变，必将对国际贸易产生直接的影响。
各国在世界贸易中，并非是交易同等商品，而是根据各国的需求不同选择性地进出口。如果贸易上存在障碍，那么就不可能实现国际收支平衡。所以，用国际收支平衡的理论来决定汇率的说法也是不成立的。即便是在金本位制度下，国际收支平衡也完全可以由黄金来补充。而在自由浮动汇率制度下，只有美元等硬货币可以充当国际结算货币，而其他软货币根本就起不到国际结算的作用。反过来，汇率的变动可以实现国际贸易的平衡。如果一个国家追求国际收支平衡，那么，当然可以利用汇率的手段来实现。但是，问题在于采取这样的做法对谁有利呢？如果双方的确都在追求贸易平衡，这将是双赢的办法；但如果一方无法通过这样的办法达到贸易平衡，而仅仅是为了限制对方的进口，那么，就不是双赢的办法。
综上所述，在现有的自由浮动汇率制度下，汇率决定原因是外汇市场的买方卖方的争斗结果，是市场的预期结果，是一个国家的政治经济的体现，是国际压力的表现。现代外汇市场是独立于实体经济之外的虚拟资本市场，在某种程度上，有其自身运行规则，汇率的大幅波动是不可避免的。这个市场是对预期的操作，而预期的真实与否并不能阻止市场对预期的追逐，由贸易和投机产生的交易交织在一起，市场风险远远超越实体经济所能承受的，市场汇率瞬息万变，自由浮动，毫无限制。与其在这样的市场里去谈论汇率决定论，倒不如去探寻汇率究竟会走向何方。
作者简介：周兆平（1962.1-），东北财经大学津桥商学院经济系金融教研室，讲师，硕士，从事国际金融理论研究。
关键词：套利；汇率；利率平价；购买力平价
一、从利率平价学说看市场套利行为
（一）利率评价学说
无论是购买力平价学说，还是利率平价学说，都可以称为一价原理或无套利原则，其实质就是等价交换。问题在于究竟能否找到评价。利率平价学说必须给与一个前提条件：1.市场是自由的，开放的；2.不考虑市场的交易费用。
假设St表示即期汇率，Ft+1表示预期或远期汇率，i表示本国利率，i*表示外国利率。汇率采用直接标价法。将本国货币兑换成外国货币后，预期或远期获利情况如下，
⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St （1）
通过⊿ 的正负号来判断获利情况，正号为获利；负号为不获利，也恰好是反过来投资本币获利；而等式为零说明无获利，也恰好是无套利的情况。正负号的判断可以转换为，
⊿'=（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i） （2）
当预期或远期合约汇率大于即期汇率，也就是预期或远期本币贴水（贬值）时候，投资外币是否一定获利呢？
Ft+1>St等价Ft+1-St>0， 且Ft+1>St等价Ft+1/St>1；同理，Ft+1·i*-St·i>0等价Ft+1／St>i/i*，
因此，当Ft+1>St，i
但是，当本国利率高于外国利率的时候，投资哪国货币会获利呢？这就需要看式子Ft+1·i*-St·i的绝对值与Ft+1-St的大小比较。如果前项绝对值没有后项大，则投资外国货币仍获利；如果前项绝对值大于后项，则投资本币获利。这也就是说，在本币预期贴水（或贬值）的前提下，本国利率高低并非是决定是否投资外币的绝对条件，还需要看利率的变动幅度与汇率的变动幅度比较来决定。当本国利率低于外币利率的时候，投资外币一定是获利的；但当本国利率高于外币利率的时候，要根据汇率和利率变动的幅度来判断，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则投资于外币获利；若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。
同理，在本币预期或远期升水（升值）的时候，利率的变化对套利的影响，得出结论：本币利率高于外币利率，投资本币获利；当本币利率低于外币利率的时候，若汇率变动幅度小于利率变动幅度，则投资本币本币获利，若汇率变动幅度大于利率变动幅度，则还需要通过具体计算比较来判断。
当⊿等于零的时候，便是无利可套，也可以解释为无套利公式，即所谓的利率评价学说。
⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）=[（Ft+1-St）+（Ft+1·i*-St·i）]/St
=（Ft+1-St）/ St+（Ft+1·i*）/ St-i-i*+i*=（Ft+1-St）/ St+（Ft+1-St）·i*/ St+i*-i
略去（Ft+1-St）·i*/ St一项，得，⊿≈（Ft+1-St）/ St+i*-i，即i-i*≈（Ft+1-St）/ St
即可以解释成两国利率之差等于汇率的变动率，利率高貨币远期贴水，利率低货币远期升水。
利用该变型的公式可以解释套利情况如下：
本币预期或远期贴水（贬值）时候，本币利率低于外币利率，投资外币获利；本币利率高于外币利率，也要比较汇率变动比率与利率差的绝对值大小，若汇率变动比率大于利率差的绝对值，则投资外币获利，否则，投资本币获利。
同理，当本币预期或远期升水（升值）的时候，本币利率高于外币利率，投资本币获利；本币利率低于外币利率的时候，也要比较汇率变动比率的绝对值与利差的大小，若汇率变动比率的绝对值大于利差，则投资本币获利，否则，则投资外币获利。
注意：（1）上述分析没有考虑市场交易费用问题，如果设市场交易费用（成本）为c， 则只要将上述公式中的外国利率换成i*+c即可。（2）假设市场是自由、开放的。但是，实际上市场并非是对所有国家的货币是完全自由开放的。
（二）套利行为
从上述的公式（1）可以看出，时间t是任意的。公式中并没有设定利率与时间的关系，这也就是说△与时间变量没有关系，即⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）[设€%r= Ft+1／St 则，⊿=（1+i*）·Ft+1／St-（1+i）= €%r（1+i*）-（1+i）]
这就是说，市场的套利行为并非是由汇率变动的原因引起，而是利率的不同造成并引起汇率的变动。同时可看到，当利率确定情况下，获利大小完全取决于汇率变动幅度的大小。因此，只要两国利率之差没有消除，那么套利行为在任何时候都是存在的，这完全是一个死循环。从而，可以得出结论：只要预期某种货币升值（汇率比率大于利率差），就可以套利；只要利率差存在，对高利率货币就可以套利。所以，利率平价学说根本无法消除套利行为而实现无套利原则。因为在市场利率差存在的情况下，汇率变动无法彻底实现平衡（无套利）；同样道理，在市场预期某种货币升值的情况下，利率差的变动也很难实现平衡（无套利）。平衡是暂时的，套利是永恒的。
另外，还可以看到，利率的变动是一个相对比较的长期行为，而汇率的变动是一个瞬息变化的过程，两者的变动相对来说比较独立，短期内无法满足利率平价学说的公式平衡。在利率平价公式里，仅仅是利率或汇率的差或相对值的比较，而没有一个比较的标准基数，这是一个动态公式。 也可以得出这样的结论：市场按照套利原则的实际操作是现实的，只要存在预期，就存在套利，而套利的结果一定会引起汇率的变动，而这种汇率变动并非可以消除市场的不平衡，甚至，反而会产生死循环，即某国汇率的单边升值情况。例如，日元、人民币单边升值等。
因此，利用利率平价学说去套利，存在很大的欺骗性。比如，某国可以利用超低利率政策，通过市场套利的规则实现货币扩张，造成他国货币升值，达到财富掠夺的目的。
二、汇率决定论与购买力平价学说
上述分析可以看到，利率平价学说很难解释汇率决定的本质，只是反映了一个动态的关系，并且汇率的瞬息万变与利率政策的相对稳定，使得利率平价学说对汇率变动的解释显得苍白无力。然而，市场利用套利原则的实际操作却是现实的，虽然这种操作难以说明汇率变动的真正原因，但的确可以影响汇率的变动，正所谓市场永远是正确的，只要这个套利的规则存在，那么汇率的变动就不可能离开市场的决定。那么，理论上，汇率到底是由什么来决定的呢？
（一）固定汇率制度下与自由浮动汇率制度下汇率决定论
在金本位制度下，各国货币与黄金挂钩，显然，黄金是汇率平价的标准。从而，各国货币的地位是等同的，可以直接与黄金比价来计算汇率。黄金输送点的存在，使得各国汇率只能在微小的范围内波动，并相对保持稳定。国际贸易完全可以由黄金补充平衡。在布雷顿森林体系下，美元与黄金挂钩，各国货币与美元挂钩实行固定汇率制度。但是，任何纸币制度下的各国汇率都失去了以黄金作为平价的标准，所谓的购买力平价在各个国家的情况都不是一致的。好在美元与黄金挂钩，但是美国的黄金储备也不是取自不尽的。在自由浮动汇率制度下，各国汇率是以美元为中心自由浮动，美元不再与黄金挂钩，从而各国货币完全彻底地丧失了平价标准。
黄金是一种特殊的金属，是财富的象征。因此，用黄金等贵金属作为货币的平价标准是任何其他商品无法替代的。所以，各国货币直接与黄金挂钩，货币的地位自然是平等的。国际间直接使用黄金结算也是公平合理的。一个国家的货币与黄金脱钩，那么，这个国家的货币就失去了价值评价的标准，所谓的购买力完全取决于这个国家的具体情况。同样的道理，世界货币体系采用纸币制度的情况下，各国货币之间的汇率比较也完全失去了平价标准，采用购买力学说来计算汇率也是不准确的。特别是以美元为中心自由浮动汇率制度下，各国货币的地位是极其不平等的。比如说，国际结算使用美元，石油价格以美元標价等，美元具有至高无上的地位。因此，在这样的不公平的货币体系中，硬货币与软货币地位是完全不一样的。在自由浮动汇率制度下，汇率早已经失去了平价标准，完全是由外汇市场来决定的。而对于市场没有完全开放的国家，其货币的汇率应该由各国政府自主决定。
（二）购买力平价学说
所谓购买力平价学说，即一价定律或无套利原理。利率平价学说也是其演变的结果，理论上讲，就是等价交换原理。假设本国某可贸易商品以本国货币计价为p， 如果有利可套，运往国外并以外国货币计价为p*， 那么有：p=e.p*， e表示直接标价的汇率。不考虑运输成本，不考虑成本过高商品和不可贸易商品。
其实，就是相当于用某种商品来替代黄金的平价标准作用，或者讲同样商品的价值是相等的，即所谓的等价交换原则。而实际上，这是不现实的，首先任何一种商品都无法替代黄金，其次，各国的商品需求是不一样的，各国的经济情况和消费情况也是不同的，再次，很多商品是不可以贸易的。实践证明，购买力平价学说不具有一般实用意义。
至于绝对购买力平价和相对购买力平价不过是其变型。但是，相对购买力平价更具有实际应用价值，其公式为：e=€%a·P/P*或e1/e0=（p1/p0）/（p*1/p*0）
实际上，所谓相对购买力平价完全可以看成不同时期的汇率相对变化。汇率上升即为本国货币贬值，而本币贬值必然是通胀的结果，反过来，物价上升也必然导致本币贬值。这是一个等价关系，因此，这个相对购买力平价学说等于没有说出什么。价格的相对比较等于货币的相对比较，就等于汇率自身的相对比较。
由购买力平价理论衍变而来的计量模型以及利用内外均衡理论建立的计量模型都纯属于估计和市场预测以及动态分析。
（三）国际贸易决定汇率之说
在金本位制度下，一般理解国际贸易引起的债权债务关系为：当一国出口大于进口，出现贸易顺差，外国对本国货币的需求增加，本国外汇供给增加，导致本币升值；反之，当一国进口大于出口，出现贸易逆差，本国对外汇需求增加，外国对本国货币需求减少，导致本币贬值。从等价的角度可以理解为：当对外出口增加的时候，商品在国外市场的价格下降，必然导致外币收入减少，从而本币贬值；当进口增加的时候，商品在国内市场的价格下降，必然导致本币收入减少，从而本币升值。因此，得出截然不同的结论来。在价格不变的条件下，汇率是由市场的双边货币供给关系决定的；但国际贸易之所以存在是因为套利的原则，而套利的引发是因为价格的不同，并由市场的供求关系来调节，结果必然导致价格的变动。因此，可以看出，即使在金本位制度下，汇率的变动，即所谓的黄金输送点的存在，或者在微小的范围内引发的所谓的货币升值或贬值，完全是因为市场对双边货币的供求关系的表现，并非是因为货币内在的价值变动而造成的升值或者贬值。而对于某些国家某些产品必须依靠进口来说，将无法实现贸易平衡；而对于某些国家某些产品必须依靠出口来说，也将无法实现贸易平衡。
所谓的国际收支平衡是不现实的，也是不可能的。例如，美国的贸易逆差不是因为贸易而引起的，也不是因为汇率造成的。而是因为美元的地位特殊、石油以美元标价、对外军备开支过大造成的。石油产出国也成为美元的好去处，使美元源源不断地流向这些国家。这一切必然造成贸易逆差和顺差。目前，美国实行零利率政策，同时，还有QE不断，这只能加速美元的扩张，逼迫各国本币升值。
国际收支平衡之说，显然存在极大的欺骗性。之所以说存在欺骗性是因为汇率并非完全是由国际贸易决定的，但是，反过来，利用国际贸易决定汇率的理论来调整或者逼迫某国汇率的改变，必将对国际贸易产生直接的影响。
各国在世界贸易中，并非是交易同等商品，而是根据各国的需求不同选择性地进出口。如果贸易上存在障碍，那么就不可能实现国际收支平衡。所以，用国际收支平衡的理论来决定汇率的说法也是不成立的。即便是在金本位制度下，国际收支平衡也完全可以由黄金来补充。而在自由浮动汇率制度下，只有美元等硬货币可以充当国际结算货币，而其他软货币根本就起不到国际结算的作用。反过来，汇率的变动可以实现国际贸易的平衡。如果一个国家追求国际收支平衡，那么，当然可以利用汇率的手段来实现。但是，问题在于采取这样的做法对谁有利呢？如果双方的确都在追求贸易平衡，这将是双赢的办法；但如果一方无法通过这样的办法达到贸易平衡，而仅仅是为了限制对方的进口，那么，就不是双赢的办法。
综上所述，在现有的自由浮动汇率制度下，汇率决定原因是外汇市场的买方卖方的争斗结果，是市场的预期结果，是一个国家的政治经济的体现，是国际压力的表现。现代外汇市场是独立于实体经济之外的虚拟资本市场，在某种程度上，有其自身运行规则，汇率的大幅波动是不可避免的。这个市场是对预期的操作，而预期的真实与否并不能阻止市场对预期的追逐，由贸易和投机产生的交易交织在一起，市场风险远远超越实体经济所能承受的，市场汇率瞬息万变，自由浮动，毫无限制。与其在这样的市场里去谈论汇率决定论，倒不如去探寻汇率究竟会走向何方。
作者简介：周兆平（1962.1-），东北财经大学津桥商学院经济系金融教研室，讲师，硕士，从事国际金融理论研究。