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7月以来，A股市场在救市和波动中不断纠结，虽然政策频繁出手维护市场稳定，但千股涨停和千股跌停仍交相轮回。令市场匪夷所思的是，业绩优异的券商股灾最近一段时间持续下跌。
诚然，当前客观上的确存在一些可预期的不利于券商股的负面因素，如下半年二级市场存在较大不确定性、金融混业经营及业务牌照放开的预期等，但从估值的纵向比较来看，当前券商股整体估值水平仅比2008年金融危机期间高，远低于历史中值，市场对券商股的看法为何如此悲观？
下半年盈利多變数
由于近期资本市场发生了实质性的变化，一些机构对中期策略报告中的证券行业盈利预测做出调整，调整的内容包括涉及融资融券和自营两部分，而且这种盈利预测调整均是向下调整。
如信达证券表示，其对证券行业盈利预测的调整是基于以下假设做出的：1.2015年上半年日均融资融券余额为1.59万亿元，近期降至1.37万亿元，预计下半年为1.3万亿元，因而将2015年融资融券余额由之前的1.6万亿元下调至1.45万亿元;2.2015年上半年自营业务收益率为7.1%，考虑到市场因素的变化，预计下半年为4%，因此将2015年全年收益率由之前的14%下调至11%。
与调整前相比，经上述调整后的测算结果大幅下滑。信达证券将证券行业2015年下半年营业收入下调18.2%，因而全年下调8.4%;下半年净利润下调23.4%，全年下调8.4%。
可以说，上半年证券行业实现高速增长的风光转瞬即逝，在下半年必是一路下滑。数据显示，上半年，125家证券公司实现净利润1532亿元，同比增长374%。22家A股上市券商上半年合计实现净利润847亿元，同比增长358%，占全行业净利润总额的一半还多。
经纪业务与融资融券业务是主要的利润贡献点：上半年市场成交金额放大，长期维持在日均1.5万亿元以上，受益于成交量提升，经纪业务同比增长395%，达到1584亿元。相比2014年年底，经纪业务收入占比48%，上升7.6 个百分点，成为上半年业绩增速的主要贡献因素。券商融资融券余额高峰相比2014年年底实现翻倍，达到2.2万亿元，实现利息净收入366亿元，但目前已下降至1.4万亿元左右。
而自营业务受益于牛市，收益大幅增长。上半年券商自营业务收入同比增长241%，达到921亿元。但受政策影响，下半年不确定性增加。在资管业务方面，上半年券商行业实现受托客户资产管理业务净收入122亿元，其中，通道类定向业务规模占比仍然较高，资管业务主动管理能力仍需加强。随着券商主动管理能力的提升，未来通道业务的比重有望呈现下行趋势。投行业务绝对收益增幅明显，相对占比略有下降。受益于上半年IPO审批加速、再融资持续发力、并购市场火热及新三板市场兴起，券商股债承销额分别大幅增长，证券承销与保荐业务净收入161亿元，财务顾问业务净收入44亿元。相比经纪业务，投行业务收入弹性较小，上半年投行业务营收占比下降至6.2%。
显然，上半年经纪业务受益于迅速放大的成交金额，但佣金率下滑成为隐忧。目前全行业佣金率已下降至万分之5左右，未来可能进一步下滑至万分之3。随着佣金率的持续走低，股市成交量大概率会逐步萎缩，上半年券商经纪业务同比增速或已现全年最高。
相比2014年年底，经纪业务收入占比48%，上升7.6个百分点，融资融券业务占比下降至11%，自营业务占比上升至27.9%，资管业务下降至3.7%，投行业务下降至6.2%。
随着股价的大幅下跌以及盈利的增长，近期券商股估值水平大幅下降，截至7月30日，券商股滚动PE为16.8倍，PB为2.6倍，远低于年初50多倍PE、4倍多PB的水平。2000年以来，券商股滚动PE的中值（中位数）为26.8倍，PB为3.3倍;当前PE较历史中值低37%，PB低20%。2007年以来，仅有全球金融危机期间（2008年8月至2009年2月），券商股估值水平低于当前，期间PE最低为12.3倍，比当前低26%。
根据上述信达证券的业绩预测，基于2015年净利润的动态PE为15.0倍，基于2016年净利润的动态PE为15.6倍。未来3-5年是证券行业发展的黄金期，当前券商股较低的估值水平为投资者提供了一定的安全边际，不宜过分悲观。
救市反被市场边缘化
自2014年11月、12月券商股引领一波快速上涨行情后至今，券商股乃至大金融板块的走势都明显弱于大盘，而在6月15日开始的大幅下跌行情中，券商股和保险股又纷纷领跌大盘，个中缘由，值得深思。
2014年年底，以券商股为代表的金融股的大幅上涨启动了本轮牛市，但是在牛市正式启动后，风险偏好的变化导致市场风格出现明显转换，创业板以及各类题材股引领市场。6月中旬的大跌改变了部分投资者对A股市场的预期，由于券商股、保险股的业绩与二级市场关系密切，因此它们领跌并不意外。制约券商股表现的主要因素还包括金融混业经营以及业务牌照放开的预期和高估值的新业务发展较慢等。
信达证券分析师王小军认为，在此次救市中，政策维稳主要是通过金融股来实现的。总体上看，7月初，政策强力干预A股市场以来，金融股的走势与A股整体走势相反，即当市场大幅下跌时，维稳资金买入金融股，金融股跑赢市场;反之，当市场较为稳定时，投资者更倾向于高弹性的创业板和题材股等。当然，并非每个交易日都严格遵守这一规律。如果市场再度出现危急情况，金融股仍会有强势表现。
从业绩上看，券商、保险上半年业绩都很靓丽，那么近期的回落是否意味着市场预期的改变？市场对于下半年金融股，尤其是券商股的业绩是不是产生了分歧？
对于券商股而言，交易量从大跌之前的2万亿元左右快速下跌至1.2万亿元左右，融资融券余额从2.2万亿元下跌至1.4万亿元，自营业务、投行业务也受到影响。由于投资者对下半年A股市场的走势存在较大分歧，因而市场对下半年券商股的业绩也存在较大分歧。 据了解，部分中小券商近期正在研究下调融资融券利率，而华泰、中信等大型券商尚未有降价的打算，这或许会在一定程度上对行业竞争格局产生影响。
融资方面的主要影响因素是利率，融券则除了利率外，还有可融券的标的。目前仍以融资为主，融券占比较小。综合考虑，如果中小券商下调融资融券的利率，而大型券商不下调，前者对客户的吸引力会增强，这会导致融资融券业务的竞争更为激励，毕竟融资融券业务本质上是利差业务，技术含量并不高。此外，券商的融资成本随着基准利率的下调而逐渐下降，大券商也存在下调融资融券利率的基础和条件。
7月以来，一系列救市措施的出台和实施，显示市场流动性危机正逐步缓解，下半年市场情绪会从股灾的阴影中得到修复，从而导致市场正常交易量的回升。尽管成交金额相较上半年会有一定程度的萎缩，但相较2014年全年仍会处于高位，预计下半年市场成交金额可能维持在日均1万亿元左右。尽管佣金率下滑趋势不可逆转，但成交金额有望逐渐回暖。
上半年佣金率的下滑速度超出市场预期，主要原因在于互联网券商的崛起和价格战导致了行业佣金率的快速下降。下半年，随着“一人20户”政策的出台，叠加互联网券商零佣金的竞争策略，与上半年相比，券商经纪业务恐面临量价双降的局面。
由于本轮杠杆去化速度较快，截至目前，场外杠杆基本清除干净，场内杠杆已经下降至安全范围。经过6月中旬至6月末融资余额的迅速减少，目前融资融券余额已经维持在1.4 万亿元左右。资本中介型业务作为券商行业创新业务的一种，其发展壮大是券商转变盈利模式、探索类贷款业务的必然结果。其本质上是对券商盈利模式的优化，代表未来券商发展的一个方向。
因此，无论从监管的态度还是券商自身的意愿來说，继续发展壮大资本中介业务是合理的选择。同时，从融资余额下行的国际案例看，融资余额自高位下行后会维持在较高水平，并不会迅速萎缩，预计下半年融资融券余额将维持在1.3万亿元左右。也就是说，信用交易可能出现一定程度的萎缩，但全年高增长几成定局。
目前，严查场外杠杆，规范场内杠杆正在带来资本中介业务的萎缩，券商下半年都将经历去杠杆的过程。此外，受到IPO暂停以及自营业务的不确定性影响，券商中报或已是全年业绩增速的高点。但目前券商各项财务数据及指标均呈现大幅甚至翻倍增长，摊薄至下半年，全年高速增长应是大概率事件。
诚然，当前客观上的确存在一些可预期的不利于券商股的负面因素，如下半年二级市场存在较大不确定性、金融混业经营及业务牌照放开的预期等，但从估值的纵向比较来看，当前券商股整体估值水平仅比2008年金融危机期间高，远低于历史中值，市场对券商股的看法为何如此悲观？
下半年盈利多變数
由于近期资本市场发生了实质性的变化，一些机构对中期策略报告中的证券行业盈利预测做出调整，调整的内容包括涉及融资融券和自营两部分，而且这种盈利预测调整均是向下调整。
如信达证券表示，其对证券行业盈利预测的调整是基于以下假设做出的：1.2015年上半年日均融资融券余额为1.59万亿元，近期降至1.37万亿元，预计下半年为1.3万亿元，因而将2015年融资融券余额由之前的1.6万亿元下调至1.45万亿元;2.2015年上半年自营业务收益率为7.1%，考虑到市场因素的变化，预计下半年为4%，因此将2015年全年收益率由之前的14%下调至11%。
与调整前相比，经上述调整后的测算结果大幅下滑。信达证券将证券行业2015年下半年营业收入下调18.2%，因而全年下调8.4%;下半年净利润下调23.4%，全年下调8.4%。
可以说，上半年证券行业实现高速增长的风光转瞬即逝，在下半年必是一路下滑。数据显示，上半年，125家证券公司实现净利润1532亿元，同比增长374%。22家A股上市券商上半年合计实现净利润847亿元，同比增长358%，占全行业净利润总额的一半还多。
经纪业务与融资融券业务是主要的利润贡献点：上半年市场成交金额放大，长期维持在日均1.5万亿元以上，受益于成交量提升，经纪业务同比增长395%，达到1584亿元。相比2014年年底，经纪业务收入占比48%，上升7.6 个百分点，成为上半年业绩增速的主要贡献因素。券商融资融券余额高峰相比2014年年底实现翻倍，达到2.2万亿元，实现利息净收入366亿元，但目前已下降至1.4万亿元左右。
而自营业务受益于牛市，收益大幅增长。上半年券商自营业务收入同比增长241%，达到921亿元。但受政策影响，下半年不确定性增加。在资管业务方面，上半年券商行业实现受托客户资产管理业务净收入122亿元，其中，通道类定向业务规模占比仍然较高，资管业务主动管理能力仍需加强。随着券商主动管理能力的提升，未来通道业务的比重有望呈现下行趋势。投行业务绝对收益增幅明显，相对占比略有下降。受益于上半年IPO审批加速、再融资持续发力、并购市场火热及新三板市场兴起，券商股债承销额分别大幅增长，证券承销与保荐业务净收入161亿元，财务顾问业务净收入44亿元。相比经纪业务，投行业务收入弹性较小，上半年投行业务营收占比下降至6.2%。
显然，上半年经纪业务受益于迅速放大的成交金额，但佣金率下滑成为隐忧。目前全行业佣金率已下降至万分之5左右，未来可能进一步下滑至万分之3。随着佣金率的持续走低，股市成交量大概率会逐步萎缩，上半年券商经纪业务同比增速或已现全年最高。
相比2014年年底，经纪业务收入占比48%，上升7.6个百分点，融资融券业务占比下降至11%，自营业务占比上升至27.9%，资管业务下降至3.7%，投行业务下降至6.2%。
随着股价的大幅下跌以及盈利的增长，近期券商股估值水平大幅下降，截至7月30日，券商股滚动PE为16.8倍，PB为2.6倍，远低于年初50多倍PE、4倍多PB的水平。2000年以来，券商股滚动PE的中值（中位数）为26.8倍，PB为3.3倍;当前PE较历史中值低37%，PB低20%。2007年以来，仅有全球金融危机期间（2008年8月至2009年2月），券商股估值水平低于当前，期间PE最低为12.3倍，比当前低26%。
根据上述信达证券的业绩预测，基于2015年净利润的动态PE为15.0倍，基于2016年净利润的动态PE为15.6倍。未来3-5年是证券行业发展的黄金期，当前券商股较低的估值水平为投资者提供了一定的安全边际，不宜过分悲观。
救市反被市场边缘化
自2014年11月、12月券商股引领一波快速上涨行情后至今，券商股乃至大金融板块的走势都明显弱于大盘，而在6月15日开始的大幅下跌行情中，券商股和保险股又纷纷领跌大盘，个中缘由，值得深思。
2014年年底，以券商股为代表的金融股的大幅上涨启动了本轮牛市，但是在牛市正式启动后，风险偏好的变化导致市场风格出现明显转换，创业板以及各类题材股引领市场。6月中旬的大跌改变了部分投资者对A股市场的预期，由于券商股、保险股的业绩与二级市场关系密切，因此它们领跌并不意外。制约券商股表现的主要因素还包括金融混业经营以及业务牌照放开的预期和高估值的新业务发展较慢等。
信达证券分析师王小军认为，在此次救市中，政策维稳主要是通过金融股来实现的。总体上看，7月初，政策强力干预A股市场以来，金融股的走势与A股整体走势相反，即当市场大幅下跌时，维稳资金买入金融股，金融股跑赢市场;反之，当市场较为稳定时，投资者更倾向于高弹性的创业板和题材股等。当然，并非每个交易日都严格遵守这一规律。如果市场再度出现危急情况，金融股仍会有强势表现。
从业绩上看，券商、保险上半年业绩都很靓丽，那么近期的回落是否意味着市场预期的改变？市场对于下半年金融股，尤其是券商股的业绩是不是产生了分歧？
对于券商股而言，交易量从大跌之前的2万亿元左右快速下跌至1.2万亿元左右，融资融券余额从2.2万亿元下跌至1.4万亿元，自营业务、投行业务也受到影响。由于投资者对下半年A股市场的走势存在较大分歧，因而市场对下半年券商股的业绩也存在较大分歧。 据了解，部分中小券商近期正在研究下调融资融券利率，而华泰、中信等大型券商尚未有降价的打算，这或许会在一定程度上对行业竞争格局产生影响。
融资方面的主要影响因素是利率，融券则除了利率外，还有可融券的标的。目前仍以融资为主，融券占比较小。综合考虑，如果中小券商下调融资融券的利率，而大型券商不下调，前者对客户的吸引力会增强，这会导致融资融券业务的竞争更为激励，毕竟融资融券业务本质上是利差业务，技术含量并不高。此外，券商的融资成本随着基准利率的下调而逐渐下降，大券商也存在下调融资融券利率的基础和条件。
7月以来，一系列救市措施的出台和实施，显示市场流动性危机正逐步缓解，下半年市场情绪会从股灾的阴影中得到修复，从而导致市场正常交易量的回升。尽管成交金额相较上半年会有一定程度的萎缩，但相较2014年全年仍会处于高位，预计下半年市场成交金额可能维持在日均1万亿元左右。尽管佣金率下滑趋势不可逆转，但成交金额有望逐渐回暖。
上半年佣金率的下滑速度超出市场预期，主要原因在于互联网券商的崛起和价格战导致了行业佣金率的快速下降。下半年，随着“一人20户”政策的出台，叠加互联网券商零佣金的竞争策略，与上半年相比，券商经纪业务恐面临量价双降的局面。
由于本轮杠杆去化速度较快，截至目前，场外杠杆基本清除干净，场内杠杆已经下降至安全范围。经过6月中旬至6月末融资余额的迅速减少，目前融资融券余额已经维持在1.4 万亿元左右。资本中介型业务作为券商行业创新业务的一种，其发展壮大是券商转变盈利模式、探索类贷款业务的必然结果。其本质上是对券商盈利模式的优化，代表未来券商发展的一个方向。
因此，无论从监管的态度还是券商自身的意愿來说，继续发展壮大资本中介业务是合理的选择。同时，从融资余额下行的国际案例看，融资余额自高位下行后会维持在较高水平，并不会迅速萎缩，预计下半年融资融券余额将维持在1.3万亿元左右。也就是说，信用交易可能出现一定程度的萎缩，但全年高增长几成定局。
目前，严查场外杠杆，规范场内杠杆正在带来资本中介业务的萎缩，券商下半年都将经历去杠杆的过程。此外，受到IPO暂停以及自营业务的不确定性影响，券商中报或已是全年业绩增速的高点。但目前券商各项财务数据及指标均呈现大幅甚至翻倍增长，摊薄至下半年，全年高速增长应是大概率事件。