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摘要：美国次贷危机以来，各国中央银行采取应对金融危机的货币政策成为最受关注的焦点。而分析各国货币当局的资产负债表能清楚地告诉人们中央银行到底作出了哪些努力。本文分析了金融危机前、中、后期中美两国央行的资产负债表变化，从中透视出美联储和中国人民银行采用的货币政策工具及其有效性。
关键词：金融危机；美联储；中国人民银行；资产负债表；货币政策
一、金融危机后中，美两国央行资产负债表的变化
绝大多数文献认为美国次贷危机爆发于2007年下半年，危机不断深化蔓延的时期为2008年和2009年；2010年为各国宽松货币政策的退出年。由此，笔者将时期分为三个阶段：金融危机前期(2007年6月以前)、金融危机中期(2007年7月到2009年底)和金融危机后期(2010年及以后)。然后分析各阶段中央银行的资产负债表状况，进一步说明各资产负债表项目变化的实质。
1.美联储的资产负债表。在金融危机爆发以前，美联储的资产负债表简单而且稳定。从表1可以看出其简化的资产负债表。
其中，金融危机以前，国家债券和贷款占总资产的绝大部分；流通中的现金和商业银行存放在美联储的准备金构成了所谓的基础货币，占总负债的90％以上。比重很小的资产、负债项略去没有考虑。
2007年金融危机爆发后，美国经济迅速了陷入低迷期。美联储为了缓解金融危机带来的影响，挽救各大创伤严重的银行与非银行金融机构，不仅动用了全部常规性货币政策，更关键的是，还在危机关头创新了大量的非常规的货币政策工具，以期望给奄奄一息的经济体系注入急需的血液。这些政策的一个共同特点是都反映在美联储资产负债表的资产一方，使得总资产规模迅猛膨胀，资产的构成也变得复杂花哨。由表2可以看出危机爆发后，美联储资产负债表的新增资产方的情况。
美联储资产负债表急剧膨胀主要包含几个方面：
第一，传统货币政策的扩张。央行的公开市场操作发挥了较大的作用。在国债市场上，美联储购买国债以持有证券；进行正回购，放出大量流动性。传统的向存款性金融机构的贴现贷款也增长很多。
第二，非常规货币政策的创新——量化宽松的货币政策。这些资产负债表金融危机后新增的资产项，为美国货币政策刺激经济起到了主要作用。
首先，为了给商业银行以资金支持，美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口——定期拍卖便利(Term Auction Fadlity，TAF)，这个新的流动性支持工具被称为是美联储40年来最重要的金融创新。它可以使美联储通过拍卖为存款类金融机构提供抵押贷款。
其次，向一级交易商等提供的贷款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)，是因为贝尔斯登事件推出的、向符合条件的一级交易商(主要是投行)开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。
再者，资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)，是美聯储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持的商业票据提供融资，旨在帮助这些货币基金满足其投资者赎回的需求。
最后，为了对货币市场提供支持，稳定金融市场，2008年9月19日美联储开始从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。美联储在2008年10月7日创造了新型融资方式——商业票据信贷便利(Commercial Pa-per Funding Facility，CPFF)，从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。此举开创了美联储直接向企业贷款的先河，中央银行扮演了商业银行的角色。
还有，美联储的国外资产也显著所变化。美联储2008年底推出的双边货币互换协议(Reciprocal Currency Arrangement.RCA)，与其他国家中央银行进行货币互换，满足国外企业对美元的需求。这些新增的货币政策最主要目的就是为了给市场提供充足的流动性，提振市场信心，避免投资者形成悲观预期，陷入痛苦的“去杠杆化”和抛售资产的“羊群效应”。
第三，负债方银行超额准备金极大增加。美联储资产膨胀的同时，反映了银行体系高能货币的急速扩张。实体经济的去杠杆化仍在继续，银行体系的“惜贷”并未明显改善。也就是，美联储给商业银行不停地通过各种方式给金融机构注入流动性，但商行却不愿配合央行的措施把流动性注入经济体，所以银行整体的“惜贷”现象导致了超额准备金在危机过程中一路剧增，而银行间的拆借活动几乎停滞。
当然，值得一提的是，除资产负债表反映的货币政策以外，美联储还将利率政策进行到底。2007年9月到2008年底，美联储连续下嘲联邦基金利率，从5.25％下降到几乎为零，现在维持在0～0.25％之间。但是当利率下降得不能再下降，而经济还没被刺激起来的时候，利率政策陷入了所谓的“流动性陷阱”。美联储不得不放弃这一传统的货币政策手段，转而实施量化宽松的货币政策。
2.中国人民银行的资产负债表。
我国是一个贸易出口大国，经常项目持续盈余；而且我国的人民币币值今年来都保持着较强的升值预期，导致大量国际资金流入我国，使资本项目也产生盈余。长年的“双顺差”和固定汇率制度造就了我国庞大的外汇储备。外国资产列在央行资产负债表的资产方，是我国央行最重要的一项资产。
资产负债表中资产方的增加必定会导致负债方同等的变化。我国央行的资产负债表的负债方，除了基础货币，还有一项重要的政策工具——发行负债，大约占总负债的25％。这一政策工具最大作用就是央行可以进行外汇冲销干预。例如，当外汇储备因为贸易顺差而不断增加时，货币当局不得不放出货币。此时，央行可以发行中央银行票据将一部分货币回笼，使基础货币的增量不至于过大，从而可以在一定程度上保证货币供应量的稳定。
金融危机后，我国中央银行资产负债表的变化不是像美联储的资产负债表变化如此跳跃，而是保持了近年来稳定的高增长。资产总规模从2007年7月的148105.37亿元快速稳定的上升到2009年底的227530.45亿元。
第一，外国资产总量从2007年6月底的104870.78亿元增加到2009年12月底的185333.00亿元；占总资产比重同期里从70.8％上升到81.45％。由此可以看出外汇占与款在我国央行资产负债表中举足轻重的作用。第二，是对政府的债权，即央行持有的国库券。第三，国内信贷包括对其他存款性公司债权，其他金融性公司债权，对非金融性公司债权三大类。在金融危机过程中，这三项资产都有增有减，国内信贷总量在207年6月 底为28558.05亿元，在209年末是18736.03亿元，没有大幅度增加，反而有所下降。
二、中美两国货币政策的影响效果比较
由于中美两国中央银行所面对的宏观经济环境不同、所要解决的主要问题不同，两国央行政策措施及其影响也就存在较大差异。
次贷危机期初，美国在短时期内频繁下调利率以期望刺激经济，但利率政策遭遇了“流动性陷阱”，表明利率政策失效。之后，随着美国次贷危机演变成全球性金融危机时，美联储开始实行量化宽松的货币政策，非常规的政策工具使其资产负债表急剧膨胀。由于银行体系的“惜贷”加上美联储向商业银行的超额准备金支付利息导致了商业银行持有大量超额准备金，因此基础货币急速增加。但是值得关注的是，在M1、M2高速增长的同时，M2的增长却不如M1那么迅速，两者背离的原因在于美国银行及其他金融机构放款意愿的下跌和“货币乘数”的急剧下降。货币乘数的下降反映出美国信贷市场还没有恢复正常运行，美国银行业的放贷量却始终没有增加。商业银行信贷无法解冻，美国企业资金紧缺状态难以改变，这阻碍了经济的恢复。
从整个货币政策来看，至少在短期中刺激政策还是具有积极的影响。短期中，由于工资、价格刚性，实施宽松的货币政策较有效地增大了总需求，使产出和就业增加，缓解金融危机对经济的冲击。在提供市场流动性、稳定市场信心、防止和维护金融体系的安全稳定方面也发挥了重要作用。但是，在长期中存在消极影响。因为长期中总供给曲线是垂直的，产出和就业量不变，实施扩张的货币政策放大了货币供应量，只能使得价格上升，导致严重的通货膨胀和美元贬值。所以，总的来说美联储的货币政策效果不佳。
与美国相反，中国的货币政策效果较好。我国央行实施的适度宽松的货币政策主要是为了提供流动性满足实体经济稳定高速的发展，而非像美国那样急于放出流动性来拯救面临破产的金融机构和企业。而且我国商业银行不存在“惜贷”的问题，我国4万亿的财政刺激资金需要更多的银行配套资金，而银行也愿意贷款以配合国家的政策。从而，大量流动性投放到市场中，活跃了市场交易，提高了市场信心。在危机中我国的GDP也保持了8％的增长，足以证明我国政策效果比较理想。
三、后金融危机时代，货币政策的退出机制与时机选择
金融危机过后，当经济出现复苏回暖迹象时，各国央行还应解决货币政策退出的问题。但针对如何退出以及何时退出学术界存在着不同的观点与争论。从美联储的政策退出机制看有以下几个方面：第一，美国财政部在美联储建立了一个新账户“补充融资账户”，作为“补充融资计划”(SFP)的一部分。财政部可以根据该计划发行特殊国债，并将取得的收入存入其在联储的新賬户。这一过程实际上就在回笼货币。第二，存款准备金利率。根据美国2008年10月初通过的《2008紧急经济稳定法案》，美联储开始对存款机构储蓄在美联储的准备金付息。理论上，该利率给联邦基金利率设定了下限。只要美联储觉得经济已经复苏，货币政策该退出的时候，就可以提高存款准备金利率，当超过联邦基金利率时，各商业银行都愿意把准备金放在央行而不愿用于资金拆借。从而达到了货币政策收紧效果。第三，准备金率。这是传统的三大货币政策工具中最为猛烈的工具，准备金的微小变动都能通过货币乘数作用造成货币供应量较大的波动。因此美联储以前很少动用准备金率来调控经济，但在后金融危机这种特殊的经济环境下提高准备金率，货币供应量会立即缩小，对经济可能会产生立竿见影的作用。第四，我认为美国财政部还可以将存放美国在3000多家商业银行的部分财政资金转存到央行，直接迅速的实现基础货币的回笼。货币政策退出时机和步伐关键是根据美联储对信贷市场和经济复苏状况的估计。相比较而言，我国的货币政策在2010年已经开始适度从紧，退出时机更多的是关注于控制通货膨胀预期。
关键词：金融危机；美联储；中国人民银行；资产负债表；货币政策
一、金融危机后中，美两国央行资产负债表的变化
绝大多数文献认为美国次贷危机爆发于2007年下半年，危机不断深化蔓延的时期为2008年和2009年；2010年为各国宽松货币政策的退出年。由此，笔者将时期分为三个阶段：金融危机前期(2007年6月以前)、金融危机中期(2007年7月到2009年底)和金融危机后期(2010年及以后)。然后分析各阶段中央银行的资产负债表状况，进一步说明各资产负债表项目变化的实质。
1.美联储的资产负债表。在金融危机爆发以前，美联储的资产负债表简单而且稳定。从表1可以看出其简化的资产负债表。
其中，金融危机以前，国家债券和贷款占总资产的绝大部分；流通中的现金和商业银行存放在美联储的准备金构成了所谓的基础货币，占总负债的90％以上。比重很小的资产、负债项略去没有考虑。
2007年金融危机爆发后，美国经济迅速了陷入低迷期。美联储为了缓解金融危机带来的影响，挽救各大创伤严重的银行与非银行金融机构，不仅动用了全部常规性货币政策，更关键的是，还在危机关头创新了大量的非常规的货币政策工具，以期望给奄奄一息的经济体系注入急需的血液。这些政策的一个共同特点是都反映在美联储资产负债表的资产一方，使得总资产规模迅猛膨胀，资产的构成也变得复杂花哨。由表2可以看出危机爆发后，美联储资产负债表的新增资产方的情况。
美联储资产负债表急剧膨胀主要包含几个方面：
第一，传统货币政策的扩张。央行的公开市场操作发挥了较大的作用。在国债市场上，美联储购买国债以持有证券；进行正回购，放出大量流动性。传统的向存款性金融机构的贴现贷款也增长很多。
第二，非常规货币政策的创新——量化宽松的货币政策。这些资产负债表金融危机后新增的资产项，为美国货币政策刺激经济起到了主要作用。
首先，为了给商业银行以资金支持，美联储2007年12月12日设立一种新型的贴现窗口——定期拍卖便利(Term Auction Fadlity，TAF)，这个新的流动性支持工具被称为是美联储40年来最重要的金融创新。它可以使美联储通过拍卖为存款类金融机构提供抵押贷款。
其次，向一级交易商等提供的贷款便利(Primary Dealers Credit Facility，PDCF)，是因为贝尔斯登事件推出的、向符合条件的一级交易商(主要是投行)开放传统上只向商业银行开放的贴现窗口，提供隔夜贷款。
再者，资产支持商业票据货币市场共同基金流动便利(Asset-backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility，AMLF)，是美聯储以贴现率向储蓄机构和银行控股公司提供无追索权的贷款，为其从货币市场共同基金处购买资产支持的商业票据提供融资，旨在帮助这些货币基金满足其投资者赎回的需求。
最后，为了对货币市场提供支持，稳定金融市场，2008年9月19日美联储开始从一级交易商手中收购由“两房”和联邦住房贷款银行发行的联邦机构贴现票据。美联储在2008年10月7日创造了新型融资方式——商业票据信贷便利(Commercial Pa-per Funding Facility，CPFF)，从符合条件的商业票据发行者那里直接购买无担保和资产支持商业票据，向有资金需求的商业票据发行者直接融出资金。此举开创了美联储直接向企业贷款的先河，中央银行扮演了商业银行的角色。
还有，美联储的国外资产也显著所变化。美联储2008年底推出的双边货币互换协议(Reciprocal Currency Arrangement.RCA)，与其他国家中央银行进行货币互换，满足国外企业对美元的需求。这些新增的货币政策最主要目的就是为了给市场提供充足的流动性，提振市场信心，避免投资者形成悲观预期，陷入痛苦的“去杠杆化”和抛售资产的“羊群效应”。
第三，负债方银行超额准备金极大增加。美联储资产膨胀的同时，反映了银行体系高能货币的急速扩张。实体经济的去杠杆化仍在继续，银行体系的“惜贷”并未明显改善。也就是，美联储给商业银行不停地通过各种方式给金融机构注入流动性，但商行却不愿配合央行的措施把流动性注入经济体，所以银行整体的“惜贷”现象导致了超额准备金在危机过程中一路剧增，而银行间的拆借活动几乎停滞。
当然，值得一提的是，除资产负债表反映的货币政策以外，美联储还将利率政策进行到底。2007年9月到2008年底，美联储连续下嘲联邦基金利率，从5.25％下降到几乎为零，现在维持在0～0.25％之间。但是当利率下降得不能再下降，而经济还没被刺激起来的时候，利率政策陷入了所谓的“流动性陷阱”。美联储不得不放弃这一传统的货币政策手段，转而实施量化宽松的货币政策。
2.中国人民银行的资产负债表。
我国是一个贸易出口大国，经常项目持续盈余；而且我国的人民币币值今年来都保持着较强的升值预期，导致大量国际资金流入我国，使资本项目也产生盈余。长年的“双顺差”和固定汇率制度造就了我国庞大的外汇储备。外国资产列在央行资产负债表的资产方，是我国央行最重要的一项资产。
资产负债表中资产方的增加必定会导致负债方同等的变化。我国央行的资产负债表的负债方，除了基础货币，还有一项重要的政策工具——发行负债，大约占总负债的25％。这一政策工具最大作用就是央行可以进行外汇冲销干预。例如，当外汇储备因为贸易顺差而不断增加时，货币当局不得不放出货币。此时，央行可以发行中央银行票据将一部分货币回笼，使基础货币的增量不至于过大，从而可以在一定程度上保证货币供应量的稳定。
金融危机后，我国中央银行资产负债表的变化不是像美联储的资产负债表变化如此跳跃，而是保持了近年来稳定的高增长。资产总规模从2007年7月的148105.37亿元快速稳定的上升到2009年底的227530.45亿元。
第一，外国资产总量从2007年6月底的104870.78亿元增加到2009年12月底的185333.00亿元；占总资产比重同期里从70.8％上升到81.45％。由此可以看出外汇占与款在我国央行资产负债表中举足轻重的作用。第二，是对政府的债权，即央行持有的国库券。第三，国内信贷包括对其他存款性公司债权，其他金融性公司债权，对非金融性公司债权三大类。在金融危机过程中，这三项资产都有增有减，国内信贷总量在207年6月 底为28558.05亿元，在209年末是18736.03亿元，没有大幅度增加，反而有所下降。
二、中美两国货币政策的影响效果比较
由于中美两国中央银行所面对的宏观经济环境不同、所要解决的主要问题不同，两国央行政策措施及其影响也就存在较大差异。
次贷危机期初，美国在短时期内频繁下调利率以期望刺激经济，但利率政策遭遇了“流动性陷阱”，表明利率政策失效。之后，随着美国次贷危机演变成全球性金融危机时，美联储开始实行量化宽松的货币政策，非常规的政策工具使其资产负债表急剧膨胀。由于银行体系的“惜贷”加上美联储向商业银行的超额准备金支付利息导致了商业银行持有大量超额准备金，因此基础货币急速增加。但是值得关注的是，在M1、M2高速增长的同时，M2的增长却不如M1那么迅速，两者背离的原因在于美国银行及其他金融机构放款意愿的下跌和“货币乘数”的急剧下降。货币乘数的下降反映出美国信贷市场还没有恢复正常运行，美国银行业的放贷量却始终没有增加。商业银行信贷无法解冻，美国企业资金紧缺状态难以改变，这阻碍了经济的恢复。
从整个货币政策来看，至少在短期中刺激政策还是具有积极的影响。短期中，由于工资、价格刚性，实施宽松的货币政策较有效地增大了总需求，使产出和就业增加，缓解金融危机对经济的冲击。在提供市场流动性、稳定市场信心、防止和维护金融体系的安全稳定方面也发挥了重要作用。但是，在长期中存在消极影响。因为长期中总供给曲线是垂直的，产出和就业量不变，实施扩张的货币政策放大了货币供应量，只能使得价格上升，导致严重的通货膨胀和美元贬值。所以，总的来说美联储的货币政策效果不佳。
与美国相反，中国的货币政策效果较好。我国央行实施的适度宽松的货币政策主要是为了提供流动性满足实体经济稳定高速的发展，而非像美国那样急于放出流动性来拯救面临破产的金融机构和企业。而且我国商业银行不存在“惜贷”的问题，我国4万亿的财政刺激资金需要更多的银行配套资金，而银行也愿意贷款以配合国家的政策。从而，大量流动性投放到市场中，活跃了市场交易，提高了市场信心。在危机中我国的GDP也保持了8％的增长，足以证明我国政策效果比较理想。
三、后金融危机时代，货币政策的退出机制与时机选择
金融危机过后，当经济出现复苏回暖迹象时，各国央行还应解决货币政策退出的问题。但针对如何退出以及何时退出学术界存在着不同的观点与争论。从美联储的政策退出机制看有以下几个方面：第一，美国财政部在美联储建立了一个新账户“补充融资账户”，作为“补充融资计划”(SFP)的一部分。财政部可以根据该计划发行特殊国债，并将取得的收入存入其在联储的新賬户。这一过程实际上就在回笼货币。第二，存款准备金利率。根据美国2008年10月初通过的《2008紧急经济稳定法案》，美联储开始对存款机构储蓄在美联储的准备金付息。理论上，该利率给联邦基金利率设定了下限。只要美联储觉得经济已经复苏，货币政策该退出的时候，就可以提高存款准备金利率，当超过联邦基金利率时，各商业银行都愿意把准备金放在央行而不愿用于资金拆借。从而达到了货币政策收紧效果。第三，准备金率。这是传统的三大货币政策工具中最为猛烈的工具，准备金的微小变动都能通过货币乘数作用造成货币供应量较大的波动。因此美联储以前很少动用准备金率来调控经济，但在后金融危机这种特殊的经济环境下提高准备金率，货币供应量会立即缩小，对经济可能会产生立竿见影的作用。第四，我认为美国财政部还可以将存放美国在3000多家商业银行的部分财政资金转存到央行，直接迅速的实现基础货币的回笼。货币政策退出时机和步伐关键是根据美联储对信贷市场和经济复苏状况的估计。相比较而言，我国的货币政策在2010年已经开始适度从紧，退出时机更多的是关注于控制通货膨胀预期。