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为了解决导致流动性过剩的内外结构失衡问题,不仅需要运用弹性的外汇政策和紧缩的货币政策来调节国际收支顺差,减少外汇储备的增加,而且需要利用扩张的财政政策和配套的税收政策来改善国内储蓄与消费的结构失衡现象。
在存款准备金率上调和定向央票发行之后,央行又使出了新的招数缓解流动性过剩。10月17日,央行已向部分存款类金融机构发出通知,拟吸收部分非公开市场一级交易商的资金作为特种存款,存款期限为3个月和1 年期。
这种特种存款的利率与目前同期限央票发行利率持平,分别为2.91%和3.44%。拟认购额度由各家机构自行上报,具体的办理时间为10 月23 日。
所谓特种存款,也是一种存款形式,金融机构将资金存放在央行,由央行支付利息,在流动性比较充裕的背景下,这是一种有效的流动性管理方式。
目前,央行并未公布特种存款的总规模,但是市场普遍预期,总规模应当不会超过一次定向央票的发行量,也即1000 亿元左右。然而在时间节点上,特种存款的办理时间为10 月23 日,恰好与25日存款准备金率上调缴款、中石油A股预计在月底发行等事件“撞车”,因此市场资金面极可能在月底经历一次较大的考验。
特种存款作为回收流动性的工具,其成本与发行央票类似,但是效果要好于后者,因为特种存款的流动性肯定比央票远为逊色,同时特种存款也不会像央票那样在大规模回笼流动性时带来利率上行的问题。然而与调准备金相比,特种存款的代价依然显得十分高昂,因为前者的成本只有1.89%,而后者高达3%左右。因此特种存款的出台,显示央行回收流动性的工具正变得更加多元化,可以覆盖定向央票发行时未被纳入的中小机构,但我们并不能就此期待央行在回收流动性方面有更大的作为。
如何看待以及化解流动性过剩,专家学者提出了许多见解,政府也连续出台了一系列政策措施,旨在抑制当前的流动性过剩,但到目前为止,效果并不显著。笔者认为,虽然流动性过剩是全球性现象,但我国流动性过剩产生的原因与国外不同,它并不在于央行宽松的货币政策,也不在于银行的无节制信贷行为,而是在于我国目前刚性汇率制度下对外依存的经济结构所带来的货币泛滥现象。这种经济结构具体表现为对外持续增长的贸易顺差和外商直接投资所带来的外汇储备的急剧增加以及对内储蓄和投资倾向强于消费倾向。因而,针对我国结构性流动性过剩的固有特征,必须构建协调、有效的宏观政策体系,“多管齐下”去化解。
从外汇政策看,增强人民币汇率的弹性,能够从源头上减缓资本流入。迄今为止,温和的人民币升值对结构性的产能过剩影响甚微,近期我国贸易顺差持续增长主要来源对欧盟贸易顺差的不断扩大,而人民币对美元的升值并没有明显导致以一揽子货币计价的有效汇率的升值。因而,要在加大人民币对美元升值幅度的同时,提高人民币对一揽子货币中非美元主要国际货币尤其是欧元的升值幅度。另外,加大人民币升值幅度,可以在一定程度上减少市场的升值预期,同时,还要继续扩大人民币汇率的浮动区间,使人民币汇率呈现有升有降的双向波动,消除人民币升值一边倒的预期,防止“羊群效应”。
从货币政策看,加息是一把双刃剑,即便在一定程度上抑制了国内货币的流动性泛滥,但同时又会因内外利差缩小而加速了海外资金流入,从而大大削弱了央行加息政策的有效性。相比之下,上调存款准备金率可以直接减少银行体系流动性头寸,但由于目前银行存款准备金率已上调至历史最高点13%,今后继续上调的空间怕已很有限。而就央行发行定向票据而言,虽然可以吸收银行体系的流动性,但随著发行量的持续增加,央行的对冲成本不断增大,其边际效用也在递减,因而这种对冲的可持续性也正面临着严峻的挑战。而且,央行票据本身也具有流动性,尤其是一旦央票到期,金融机构流动性就又会被动增加。不过,央行特别国债的对外发行,有助于增加其公开市场操作的手段,以抑制过剩的银行体系流动性。
最后,改革目前我国的税收体系同样有助于缓解流动性过剩。今年以来,新企业所得税法出台、下调或取消了2831项商品的出口退税率(占全部出口商品项目的37%)、大幅度降低储蓄存款利息个人所得税率等一系列税收政策改革,都旨在推动改变目前我国内外经济结构性失衡的现状。这些政策的实施,对优化出口贸易结构,限制“两高一资”产品的出口,鼓励高技术、高附加值产品的出口起了积极的推动作用。但到目前为止,贸易顺差继续扩大之势尚未减缓,通货膨胀率的持续上升正在抵消利息税改革的效果。
可见,应对流动性过剩,仅凭各项政策的单独实施,效果非常有限,必须依赖宏观经济政策的“组合拳”,形成政策合力。因为无论是外汇政策、货币政策、财政政策还是税收政策,某一政策的出台都只是为了实现各自特定的政策目标。为了解决导致流动性过剩的内外结构失衡问题,不仅需要运用弹性的外汇政策和紧缩的货币政策来调节国际收支顺差,减少外汇储备的增加,而且需要利用扩张的财政政策和配套的税收政策来改善国内储蓄与消费的结构失衡现象。
在存款准备金率上调和定向央票发行之后,央行又使出了新的招数缓解流动性过剩。10月17日,央行已向部分存款类金融机构发出通知,拟吸收部分非公开市场一级交易商的资金作为特种存款,存款期限为3个月和1 年期。
这种特种存款的利率与目前同期限央票发行利率持平,分别为2.91%和3.44%。拟认购额度由各家机构自行上报,具体的办理时间为10 月23 日。
所谓特种存款,也是一种存款形式,金融机构将资金存放在央行,由央行支付利息,在流动性比较充裕的背景下,这是一种有效的流动性管理方式。
目前,央行并未公布特种存款的总规模,但是市场普遍预期,总规模应当不会超过一次定向央票的发行量,也即1000 亿元左右。然而在时间节点上,特种存款的办理时间为10 月23 日,恰好与25日存款准备金率上调缴款、中石油A股预计在月底发行等事件“撞车”,因此市场资金面极可能在月底经历一次较大的考验。
特种存款作为回收流动性的工具,其成本与发行央票类似,但是效果要好于后者,因为特种存款的流动性肯定比央票远为逊色,同时特种存款也不会像央票那样在大规模回笼流动性时带来利率上行的问题。然而与调准备金相比,特种存款的代价依然显得十分高昂,因为前者的成本只有1.89%,而后者高达3%左右。因此特种存款的出台,显示央行回收流动性的工具正变得更加多元化,可以覆盖定向央票发行时未被纳入的中小机构,但我们并不能就此期待央行在回收流动性方面有更大的作为。
如何看待以及化解流动性过剩,专家学者提出了许多见解,政府也连续出台了一系列政策措施,旨在抑制当前的流动性过剩,但到目前为止,效果并不显著。笔者认为,虽然流动性过剩是全球性现象,但我国流动性过剩产生的原因与国外不同,它并不在于央行宽松的货币政策,也不在于银行的无节制信贷行为,而是在于我国目前刚性汇率制度下对外依存的经济结构所带来的货币泛滥现象。这种经济结构具体表现为对外持续增长的贸易顺差和外商直接投资所带来的外汇储备的急剧增加以及对内储蓄和投资倾向强于消费倾向。因而,针对我国结构性流动性过剩的固有特征,必须构建协调、有效的宏观政策体系,“多管齐下”去化解。
从外汇政策看,增强人民币汇率的弹性,能够从源头上减缓资本流入。迄今为止,温和的人民币升值对结构性的产能过剩影响甚微,近期我国贸易顺差持续增长主要来源对欧盟贸易顺差的不断扩大,而人民币对美元的升值并没有明显导致以一揽子货币计价的有效汇率的升值。因而,要在加大人民币对美元升值幅度的同时,提高人民币对一揽子货币中非美元主要国际货币尤其是欧元的升值幅度。另外,加大人民币升值幅度,可以在一定程度上减少市场的升值预期,同时,还要继续扩大人民币汇率的浮动区间,使人民币汇率呈现有升有降的双向波动,消除人民币升值一边倒的预期,防止“羊群效应”。
从货币政策看,加息是一把双刃剑,即便在一定程度上抑制了国内货币的流动性泛滥,但同时又会因内外利差缩小而加速了海外资金流入,从而大大削弱了央行加息政策的有效性。相比之下,上调存款准备金率可以直接减少银行体系流动性头寸,但由于目前银行存款准备金率已上调至历史最高点13%,今后继续上调的空间怕已很有限。而就央行发行定向票据而言,虽然可以吸收银行体系的流动性,但随著发行量的持续增加,央行的对冲成本不断增大,其边际效用也在递减,因而这种对冲的可持续性也正面临着严峻的挑战。而且,央行票据本身也具有流动性,尤其是一旦央票到期,金融机构流动性就又会被动增加。不过,央行特别国债的对外发行,有助于增加其公开市场操作的手段,以抑制过剩的银行体系流动性。
最后,改革目前我国的税收体系同样有助于缓解流动性过剩。今年以来,新企业所得税法出台、下调或取消了2831项商品的出口退税率(占全部出口商品项目的37%)、大幅度降低储蓄存款利息个人所得税率等一系列税收政策改革,都旨在推动改变目前我国内外经济结构性失衡的现状。这些政策的实施,对优化出口贸易结构,限制“两高一资”产品的出口,鼓励高技术、高附加值产品的出口起了积极的推动作用。但到目前为止,贸易顺差继续扩大之势尚未减缓,通货膨胀率的持续上升正在抵消利息税改革的效果。
可见,应对流动性过剩,仅凭各项政策的单独实施,效果非常有限,必须依赖宏观经济政策的“组合拳”,形成政策合力。因为无论是外汇政策、货币政策、财政政策还是税收政策,某一政策的出台都只是为了实现各自特定的政策目标。为了解决导致流动性过剩的内外结构失衡问题,不仅需要运用弹性的外汇政策和紧缩的货币政策来调节国际收支顺差,减少外汇储备的增加,而且需要利用扩张的财政政策和配套的税收政策来改善国内储蓄与消费的结构失衡现象。