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3月31日，新文化（300336.SZ）发布收购预案修订稿，拟以发行股份和支付现金相结合的方式，购买上海千足文化传播有限公司（下称“千足文化”）的100%股权，其中以发行股份方式购买77.73%的股份，共发行股份5895万股支付交易对价16.79亿元，以现金4.81亿元支付剩余22.27%的股权，交易总作价21.6亿元。
千足文化主营综艺节目制作业务，上市公司表示，通过本次并购将实现公司栏目业务跨越式发展，打造以栏目IP为核心的多元娱乐互动业务闭环，实现客户资源的整合共享以及业务的互相渗透和协同发展，建立起一体化、矩阵式和互补式的业务体系。
尽管上市公司对本次并购雄心勃勃，但仍有几点值得投资者注意：首先，标的公司增值率过高，估值水平超过同类并购；其次，综艺节目制作的毛利率不断下降，标的公司的毛利率却直线上升；再次，在激烈的市场竞争中，标的公司共同经营和包盘经营的新盈利模式能否在短期内实现其超高的业绩承诺，也需要打上一个问号。
标的高溢价
根据预案，千足文化成立于2007年，主要从事电视及网络视频栏目的创意、策划、制作、发行销售以及相关广告等业务，主要包括节目制作、共同经营和包盘经营三种盈利模式。节目制作模式主要依靠向电视台等播出方收取节目制作费用获取收入；共同经营模式中千足文化与播出平台共担风险、共同参与广告招标，按比例获得广告收入；包盘经营模式则由千足文化买断播出平台节目广告资源，通过出售节目广告获取收入。
截至2015年12月31日，千足文化100%股权未经审计账面净资产值为1428.49万元，按收益法评估资产预估值为21.6亿元，预估增值率15020.81%。
新文化在对深交所问询函的回复中表示，标的公司所处行业具有轻资产特性，上市公司对其进行收购时主要考虑公司的行业地位、业务资源、人才团队和品牌价值等重要因素，并基于其未来的获得能力以收益法进行评估或者估值。
但是，对比同类收购案例，高达150倍的增值率仍然令人乍舌。
根据问询函回复中所列举的同类案例，暴风科技（300431.SZ）所收购江苏稻草熊影业有限公司的评估值为15.27亿元，增值率仅为3881.53%；浙富控股（002266.SZ）收购梦想强音文化传播的评估值为21.02亿元，增值率仅为2055.69%；乐视网（300104.SZ）并购东阳市花儿影视文化有限公司的评估值为9.04亿元，增值率仅为761.66%；华录百纳（300291.SZ）并购广东百合蓝色火焰文化传媒股份有限公司评估值为25.04亿元，增值率仅为650.17%；华策影视（300133.SZ）并购上海克顿文化传媒有限公司评估值为16.53亿元，评估增值率仅为406.48%。
“回复”列举案例中，仅有华谊兄弟（300027.SZ）并购浙江东阳美拉传媒有限公司和浙江东阳浩瀚影视娱乐两家公司的增值率分别达到29940.88%和10725.01%，但上述两家公司主要业务为投资电影和电视剧，在细分领域与综艺节目制作业务并不完全相同，且上述两家收购溢价主要原因在于涉及到未来与包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫等知名艺人在内的合作。
包括华谊兄弟并购案在内，在“回复”中所列可比收购案例的平均增值率为4442.97%，平均动态市盈率（倍）为13.78，而千足文化在动态市盈率（倍）为15.43的情况下，增值率达到15020.81%，显然是一个天文数字。
在预案风险提示中，上市公司也表示，交易标的资产估值的增值幅度较大，提请投资者关注相关风险。
盈利画饼
根据预案，2013-2015年，千足文化的营业收入分别为2667.48万元、5142.05万元和1.45亿元，净利润分别为7.99万元、-263.87万元和2011.93万元，从2007年成立至今，仅有2015年真正实现盈利。
尽管如此，千足文化还是给出了一份诱人的业绩承诺，原股东承诺标的资产2016-2019年的扣非后净利润分别不低于1.4亿元、1.9亿元、2.3亿元和2.76亿元。
预案表示，标的公司过往业绩主要来自于节目制作收入，自2014年将经营模式拓展至共同经营以来，主营业务收入已从单纯的委托制作费拓展到按比例进行广告分成，随着经营模式进一步拓展，包盘经营将成为千足文化栏目运营体系中的重要模式，可以进一步提升栏目运营的商业价值和盈利能力，提升业绩增长的可实现性。
同时，预案表示，截至2016年3月20日，标的公司已签订节目制作合同、广告合同和广告意向的金额已超过5亿元，合同签约金额与2015年同期相比大幅增长，与2015年全年收入之比超3倍。
但是，2015年已经开始尝试共同经营和包盘经营模式的千足文化净利润率仅为13.90%，即便包括广告意向在内的合同金额全部实现并且算入当期营收，按照2015年的净利润率，千足文化也只能实现7000万元的净利润，与1.4亿元的业绩承诺仍然相距甚远。
拥有知名节目《挑战者联盟》等的华策影视2015年开始综艺节目制作业务，同样介入广告分成的盈利模式，其在2015年年报中表示，综艺节目竞争趋于白热化，数量井喷，题材类型频频撞车甚至引发版权纠纷，为吸引眼球，不断花样翻新，部分大型节目制作成本持续高企，在市场最火热之际，大举介入无疑将面临巨大风险，若市场不认可则将遭受较大损失；拥有《最美和声》之类知名节目的华录百纳在2015年年报中同样指出，综艺行业随着制播分离改革逐步深入，市场竞争日趋激烈，市场需求可能随着热点事件或观众偏好发生改变，推陈出新速度较快，存在综艺业务生命周期风险及未来综艺节目市场欢迎度下降风险。
预案显示，千足文化节目制作收入模式下的节目主要包括浙江卫视的《我看你有戏》、东方卫视的《狗狗冲冲冲》等，共同经营收入模式下的节目有浙江卫视的《这就是生活》和央视的《中国味道》，包盘经营模式下的主要节目包括北京卫视的《二胎时代》和山东卫视的《花漾梦工厂》。 对于千足文化过往和正在制作和播出节目的收视率情况、市场反馈情况以及相关市场竞争地位和议价能力，新文化相关负责人表示，目前客户节目需求多样，投入差异大，市场份额难以统计。
值得注意的是，根据预案，千足文化具有团队优势并且是本次估值增值率较高的原因之一，但在其股权结构中，自然人倪金马和金玉堂分别持有50%股权，俩人系父子关系，而包括制片部总监、后期制作部总监和技术总监在内的核心制作团队并无任何股权激励和员工持股。尽管预案中表示千足文化核心团队成员交易后五十四个月内不主动辞去职务，但在竞争激烈和人才短缺的综艺节目市场，千足文化仍然存在人才流失风险，对其节目制作质量和经营业绩带来负面影响。
毛利率逆势增长
根据预案，千足文化2014年和2015年栏目制作销售的毛利分别为334.09万元和4654.26万元，毛利率分别为11.25%和35.05%，综合毛利率分别为13.36%和32.79%。
预案表示，2015年毛利率大幅增长的主要原因，一方面为逐步减少了收入规模较低的单纯后期制作和样品制作业务，集中力量发展收入和利润空间较高的节目制作和共同经营业务；另一方面，千足文化在行业内制作经验和制作资源不断积累，不断加强项目预算控制能力，向供应商的议价能力得以提高，成本规模在收入增长的同时得以合理控制。
但是《证券市场周刊》记者发现，同行业的毛利率呈现下降趋势，而千足文化的毛利率水平却逆势增长，仍然存疑。
根据华录百纳2015年年报，其当期综艺节目营业收入为7.19亿元，毛利率为29.91%，同比下降7.52个百分点；光线传媒2010年和2011年栏目制作与广告业务的毛利率分别达到51.41%和52.71%，2012年和2013年下降到42.52%和47.33%，2014年下降至10.07%；华策影视2015年综艺节目业务的营业收入为1.82亿元，毛利率也只有24.38%。千足文化超过30%的毛利率水平显然高于同行业水平。
对于新经营模式毛利率水平，新文化相关负责人表示，目前新模式经营项目尚未完成结算，详情需关注后续公告。
值得注意的是，尽管新盈利模式和经营模式能够带来盈利能力的变化，但预案中也承认，“制播分离”模式的出现极大提高了栏目的市场化程度，包括栏目制作方通过收视资源互换、广告分成、版权和模式输出等多种形式与播出平台进行合作，但是商业模式变化给栏目公司的产品开发、经营该模式和运营策略均会带来相应的压力，存在回报不及预期的风险。
千足文化主营综艺节目制作业务，上市公司表示，通过本次并购将实现公司栏目业务跨越式发展，打造以栏目IP为核心的多元娱乐互动业务闭环，实现客户资源的整合共享以及业务的互相渗透和协同发展，建立起一体化、矩阵式和互补式的业务体系。
尽管上市公司对本次并购雄心勃勃，但仍有几点值得投资者注意：首先，标的公司增值率过高，估值水平超过同类并购；其次，综艺节目制作的毛利率不断下降，标的公司的毛利率却直线上升；再次，在激烈的市场竞争中，标的公司共同经营和包盘经营的新盈利模式能否在短期内实现其超高的业绩承诺，也需要打上一个问号。
标的高溢价
根据预案，千足文化成立于2007年，主要从事电视及网络视频栏目的创意、策划、制作、发行销售以及相关广告等业务，主要包括节目制作、共同经营和包盘经营三种盈利模式。节目制作模式主要依靠向电视台等播出方收取节目制作费用获取收入；共同经营模式中千足文化与播出平台共担风险、共同参与广告招标，按比例获得广告收入；包盘经营模式则由千足文化买断播出平台节目广告资源，通过出售节目广告获取收入。
截至2015年12月31日，千足文化100%股权未经审计账面净资产值为1428.49万元，按收益法评估资产预估值为21.6亿元，预估增值率15020.81%。
新文化在对深交所问询函的回复中表示，标的公司所处行业具有轻资产特性，上市公司对其进行收购时主要考虑公司的行业地位、业务资源、人才团队和品牌价值等重要因素，并基于其未来的获得能力以收益法进行评估或者估值。
但是，对比同类收购案例，高达150倍的增值率仍然令人乍舌。
根据问询函回复中所列举的同类案例，暴风科技（300431.SZ）所收购江苏稻草熊影业有限公司的评估值为15.27亿元，增值率仅为3881.53%；浙富控股（002266.SZ）收购梦想强音文化传播的评估值为21.02亿元，增值率仅为2055.69%；乐视网（300104.SZ）并购东阳市花儿影视文化有限公司的评估值为9.04亿元，增值率仅为761.66%；华录百纳（300291.SZ）并购广东百合蓝色火焰文化传媒股份有限公司评估值为25.04亿元，增值率仅为650.17%；华策影视（300133.SZ）并购上海克顿文化传媒有限公司评估值为16.53亿元，评估增值率仅为406.48%。
“回复”列举案例中，仅有华谊兄弟（300027.SZ）并购浙江东阳美拉传媒有限公司和浙江东阳浩瀚影视娱乐两家公司的增值率分别达到29940.88%和10725.01%，但上述两家公司主要业务为投资电影和电视剧，在细分领域与综艺节目制作业务并不完全相同，且上述两家收购溢价主要原因在于涉及到未来与包括李晨、冯绍峰、Angelababy、郑恺、杜淳、陈赫等知名艺人在内的合作。
包括华谊兄弟并购案在内，在“回复”中所列可比收购案例的平均增值率为4442.97%，平均动态市盈率（倍）为13.78，而千足文化在动态市盈率（倍）为15.43的情况下，增值率达到15020.81%，显然是一个天文数字。
在预案风险提示中，上市公司也表示，交易标的资产估值的增值幅度较大，提请投资者关注相关风险。
盈利画饼
根据预案，2013-2015年，千足文化的营业收入分别为2667.48万元、5142.05万元和1.45亿元，净利润分别为7.99万元、-263.87万元和2011.93万元，从2007年成立至今，仅有2015年真正实现盈利。
尽管如此，千足文化还是给出了一份诱人的业绩承诺，原股东承诺标的资产2016-2019年的扣非后净利润分别不低于1.4亿元、1.9亿元、2.3亿元和2.76亿元。
预案表示，标的公司过往业绩主要来自于节目制作收入，自2014年将经营模式拓展至共同经营以来，主营业务收入已从单纯的委托制作费拓展到按比例进行广告分成，随着经营模式进一步拓展，包盘经营将成为千足文化栏目运营体系中的重要模式，可以进一步提升栏目运营的商业价值和盈利能力，提升业绩增长的可实现性。
同时，预案表示，截至2016年3月20日，标的公司已签订节目制作合同、广告合同和广告意向的金额已超过5亿元，合同签约金额与2015年同期相比大幅增长，与2015年全年收入之比超3倍。
但是，2015年已经开始尝试共同经营和包盘经营模式的千足文化净利润率仅为13.90%，即便包括广告意向在内的合同金额全部实现并且算入当期营收，按照2015年的净利润率，千足文化也只能实现7000万元的净利润，与1.4亿元的业绩承诺仍然相距甚远。
拥有知名节目《挑战者联盟》等的华策影视2015年开始综艺节目制作业务，同样介入广告分成的盈利模式，其在2015年年报中表示，综艺节目竞争趋于白热化，数量井喷，题材类型频频撞车甚至引发版权纠纷，为吸引眼球，不断花样翻新，部分大型节目制作成本持续高企，在市场最火热之际，大举介入无疑将面临巨大风险，若市场不认可则将遭受较大损失；拥有《最美和声》之类知名节目的华录百纳在2015年年报中同样指出，综艺行业随着制播分离改革逐步深入，市场竞争日趋激烈，市场需求可能随着热点事件或观众偏好发生改变，推陈出新速度较快，存在综艺业务生命周期风险及未来综艺节目市场欢迎度下降风险。
预案显示，千足文化节目制作收入模式下的节目主要包括浙江卫视的《我看你有戏》、东方卫视的《狗狗冲冲冲》等，共同经营收入模式下的节目有浙江卫视的《这就是生活》和央视的《中国味道》，包盘经营模式下的主要节目包括北京卫视的《二胎时代》和山东卫视的《花漾梦工厂》。 对于千足文化过往和正在制作和播出节目的收视率情况、市场反馈情况以及相关市场竞争地位和议价能力，新文化相关负责人表示，目前客户节目需求多样，投入差异大，市场份额难以统计。
值得注意的是，根据预案，千足文化具有团队优势并且是本次估值增值率较高的原因之一，但在其股权结构中，自然人倪金马和金玉堂分别持有50%股权，俩人系父子关系，而包括制片部总监、后期制作部总监和技术总监在内的核心制作团队并无任何股权激励和员工持股。尽管预案中表示千足文化核心团队成员交易后五十四个月内不主动辞去职务，但在竞争激烈和人才短缺的综艺节目市场，千足文化仍然存在人才流失风险，对其节目制作质量和经营业绩带来负面影响。
毛利率逆势增长
根据预案，千足文化2014年和2015年栏目制作销售的毛利分别为334.09万元和4654.26万元，毛利率分别为11.25%和35.05%，综合毛利率分别为13.36%和32.79%。
预案表示，2015年毛利率大幅增长的主要原因，一方面为逐步减少了收入规模较低的单纯后期制作和样品制作业务，集中力量发展收入和利润空间较高的节目制作和共同经营业务；另一方面，千足文化在行业内制作经验和制作资源不断积累，不断加强项目预算控制能力，向供应商的议价能力得以提高，成本规模在收入增长的同时得以合理控制。
但是《证券市场周刊》记者发现，同行业的毛利率呈现下降趋势，而千足文化的毛利率水平却逆势增长，仍然存疑。
根据华录百纳2015年年报，其当期综艺节目营业收入为7.19亿元，毛利率为29.91%，同比下降7.52个百分点；光线传媒2010年和2011年栏目制作与广告业务的毛利率分别达到51.41%和52.71%，2012年和2013年下降到42.52%和47.33%，2014年下降至10.07%；华策影视2015年综艺节目业务的营业收入为1.82亿元，毛利率也只有24.38%。千足文化超过30%的毛利率水平显然高于同行业水平。
对于新经营模式毛利率水平，新文化相关负责人表示，目前新模式经营项目尚未完成结算，详情需关注后续公告。
值得注意的是，尽管新盈利模式和经营模式能够带来盈利能力的变化，但预案中也承认，“制播分离”模式的出现极大提高了栏目的市场化程度，包括栏目制作方通过收视资源互换、广告分成、版权和模式输出等多种形式与播出平台进行合作，但是商业模式变化给栏目公司的产品开发、经营该模式和运营策略均会带来相应的压力，存在回报不及预期的风险。