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摘 要：我国货币政策和汇率政策的协调管理直接关系着我国经济的内外均衡。从汇率政策对货币政策的冲击来看，要尽量将冲击消化在货币政策框架之外。从提高货币政策本身的独立性和有效性来看，短期内，我们可以借鉴世界上其他货币政策操作框架的优点，适当地改进我国目前的货币政策操作框架，中长期内，我国货币当局可以考虑转换货币政策操作框架，先采取宽松的通胀目标制，在条件允许的时候再过渡到严格的通胀目标制。
关键词：货币政策；汇率政策；协调
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）03-66 -03
在开放经济条件下，一国宏观经济政策面临着内部均衡和外部均衡的双重目标，内部均衡是指充分就业、物价稳定以及经济增长，外部均衡即实现国际收支平衡。内外均衡并非割裂开来，而是相互影响、紧密联系。在内部失衡的情况下，外部均衡至多是暂时的，而外部失衡也往往通过汇率等变量传导作用于一国的内部经济，从而影响到内部均衡，因此如何兼顾经济的内外均衡就成为货币当局关注的问题。在政策搭配上，货币当局往往通过货币政策来干预内部经济，以期实现内部均衡；通过汇率政策影响国际收支，以期实现外部均衡。但这两种政策工具往往相互影响、彼此制约，要实现经济的内外均衡目标就必须考虑二者的协调，要能有效地将货币政策和汇率政策进行搭配和组合以达到最佳的政策效果。
能否有效地进行汇率政策和货币政策的搭配和组合直接关系到一国经济的内外均衡。政策搭配合理，则经济会朝着内外均衡目标运行；政策不协调甚至错位，则可能给一国经济带来重大不良影响。许多国家在资本账户的开放过程中以及资本账户放开以后都曾经面临严重的内外经济失衡问题，为解决内外经济失衡冲突，它们采取了诸多政策协调措施，其中有成功的经验，也有失败的教训。鉴于我国资本账户正处在逐步开放的过程中，政策协调对我国内外经济均衡的实现有着更为重要意义。下文分别从汇率政策和货币政策角度探讨解决二者协调的对策。
一、汇率政策视角：完善外部冲击消化机制
（一）加快发展我国的银行间外汇市场
首先，进一步调整外汇市场微观结构，逐步完善外汇市场的做市商制度。做市商制度是成熟的外汇市场不可或缺的市场机制，也是完善汇率形成机制的有效制度保证。人民银行于2005年11月25日发布了《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，宣布即日起在银行间外汇市场引入做市商制度，做市商制度的引入有利于增加我国银行间外汇市场的流动性，提高市场效率，有利于通过做市商的价格发现功能实现人民币均衡汇率。但与国际知名的做市商相比，我国的做市商普遍存在着规模较小、资金薄弱、业务功能单一、抗风险能力不强等问题，这些问题使得做市商并不能充分发挥其应有的功能，甚至有时候会力不从心。因此，为形成人民币真实汇率，增加人民币汇率弹性，完善我国外汇市场的做市商制度势在必行。
其次，逐步放开资本账户下的结售汇限制，实现完全的意愿结售汇制度。2007年8月国家外汇管理局宣布取消经常项目下的结售汇限额管理，即日起境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入，这表明我国实现了经常项目下的意愿结售汇，但对资本项目下的结售汇仍然存在诸多限制。意愿结售汇制度下，企业可以自由购汇结汇，外汇市场上的外汇供求更能反映真实的供求状况，这有利于形成真实的、均衡的人民币汇率。
最后，进一步发展外汇市场创新工具以防范外汇风险。我国外汇交易中心在2005年8月正式推出银行间远期外汇交易品种，并于2007年8月17日引入了人民币外汇掉期交易，开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易，并规定具备远期外汇业务交易资格的境内机构可以开办人民币的掉期交易。人民币远期和掉期交易业务的引进丰富了央行干预外汇市场的手段，改变了央行在即期市场上被动干预的困境，在一定程度上可以改变货币政策在外汇市场上的传导机制。远期和掉期交易方式不仅为央行提供了很好的外汇避险工具，而且有利于央行通过多种干预手段来影响人民币汇率的走势。由于成熟、健全的远期和掉期业务是建立在完善的即期市场基础之上的，我国即期外汇市场的发展尚不健全，远期和掉期业务还处于起步阶段，这使得远期和掉期交易市场存在着诸多问题，如远期汇率的定价模式还不成熟等，因此，还需要继续发展和完善。
（二）进一步发展我国的银行间债券市场
我国银行间债券市场自1997年建立以来，在债券供给、债券的期限结构等方面都得到了发展。我国的银行间债券市场主要分为回购市场和现券市场，央行在回购市场上通过正回购操作回笼市场的流动性，通过逆回购向市场投放基础货币；在现券市场上一次性地回笼或投放基础货币，以此来影响市场的货币供应量。可见，我国银行间债券市场对货币政策调控起着重要的作用。如下图所示，银行体系的准备金水平影响着商业银行的资产组合行为，而银行间债券市场是对商业银行贷款的一种替代，如果债券市场足够成熟和完善，交易品种足够丰富，那么债券市场就能对银行贷款形成一定的制约，从而抑制银行的信贷规模，进而减少货币供应量的增加。目前我国银行间债券市场在交易主体、交易品种、方式和制度上还很不足，这限制了央行通过债券冲销准备金的操作区间，因此应该进一步发展债券市场尤其是回购市场，增强央行冲销干预的能力。
二、货币政策视角：增强政策的抗冲击能力
（一）短期来看，要进一步增强我国货币政策的独立性和有效性
目前世界上主要采用三种货币政策操作框架：货币模式、菲利普斯曲线模式以及通胀目标制模式，且这三种模式之间存在这样的转换顺序：货币模式——菲利普斯曲线模式——通胀目标制模式[1]。每一种模式都有其自身的特点和可能受到的冲击方式，而且每种操作框架都会受到外部冲击和内部冲击，但菲利普斯曲线模式能将货币模式中不可控的外生冲击内生化，同样，通胀目标制模式也能将菲利普斯曲线模式受到的外生冲击内生化，这样就把不可控的冲击转化为可预期的，从而成为可控的，达到增强货币政策独立性和有效果性的目的。
由于我国利率市场化改革还没完成，资本市场不够发达，央行的独立性和透明度不高等原因，我国还不具备转换到菲利普斯曲线模式进而转换到通胀目标制模式，或者直接过渡到通胀目标制的条件。但是，短期内我们仍然可以借鉴这两种模式的优点，对当前我国的货币模式做一些改进，以增强货币政策本身的执行效果。
首先，我国可以在货币模式的基础上，借鉴菲利普斯曲线模式的特点，改进货币政策传导机制。我国目前的货币政策主要通过信贷渠道传导，中介目标主要是货币供应量，而实际上在开放经济条件下货币供给量可控性很低。货币供给量是基础货币经过货币乘数效应放大后的结果，我国的基础货币投放主要是通过外汇占款，货币乘数取决于央行、商业银行和公众行为等，央行并不能完全控制，因此我国货币供给量具有很大的外生性。参照菲利普斯曲线模式，我们可以做一些改进：央行通过公开市场操作等工具调控银行体系的流动性，影响银行的信贷总量和信贷条件变动，进而影响全社会的消费、投资和产出等，总需求的变动导致产出缺口变化，然后再根据菲利普斯曲线决定通胀。在这个改进了的操作框架中，中介目标变为信贷总量和信贷条件，中央银行可以通过监控这些指标以及产出缺口的变化为政策操作提供参考[1]。
其次，我们可以借鉴通胀目标制的优点。通胀目标制之所以在很到国家取得成功，最主要的原因在于它通过一系列的制度安排将预期内生化，减少了实现通胀目标的不确定性。在现行的货币模式中，由于货币量与通胀目标关系不稳定[1]，央行并不能准确实现通胀目标，但是央行可以对“价格稳定”做出承诺，同时提高政策透明度，以便于公众了解央行的政策行动与价格稳定目标是否一致，从而有利于公众预期，提高货币政策效果。
（二）中长期来看，我们可以考虑转换货币政策操作框架
严格的通货膨胀目标制的实施需要一系列的前提条件，如央行要有充分的独立性、货币政策透明度要高等，我国目前还不具备这些条件，但笔者认为我国可以选择适当的时机先采用宽松的通胀目标制，然后再逐步过渡到严格的通胀目标制。大量研究也表明灵活的通胀目标制模式是我国货币政策操作框架的可行选择[2][3]。同时，从国际经验来看，采用通货膨胀目标制的国家大都成功地抑制了通货膨胀，维持了物价稳定[4]。表1显示实行通胀目标制的国家在实行前后通货膨胀率相对于美国的变化。
数据来源：Lioyd B. Thomas: Money, Banking and Financial Markets, P 594
从表中可以看出，实行通胀目标制的国家在没有采取通胀目标制之前，相对于美国而言都有着较高的通胀水平，尤其是以色列、波兰和墨西哥，但在实行通胀目标制以后，这些国家的通胀水平与美国的相差不多，有些甚至低于美国的通胀水平，如新西兰和瑞典。这说明通胀目标制在抑制通货膨胀效果很好。另外，这些国家至今仍然采用通胀目标制，这从侧面也可以说明通胀目标制的优越性。
三、结论
我国货币政策和汇率政策的协调管理直接关系着我国经济的内外均衡。从汇率政策对货币政策的冲击来看，要尽量将冲击消化在货币政策框架之外，为此，一要大力发展我国的银行间外汇市场，完善外汇市场的微观结构以形成真实汇率，增强汇率的弹性，这有利于货币当局分流外汇，减少其对汇率波动的干预；二要大力发展我国的银行间债券市场，尤其是回购市场，这直接关系到货币当局冲销干预的能力和选择区间。从提高货币政策本身的独立性和有效性来看，短期内，我们可以借鉴世界上其他货币政策操作框架的优点，适当地改进我国目前的货币政策操作框架，笔者建议央行应该放弃目前的中介目标——货币供应量，而改用信贷控制；同时，鉴于菲利普斯曲线模式在多数国家取得了成功，我们不妨借鉴其合理内核，央行可以对“价格稳定”做出承诺，同时提高政策透明度，以增强公众的信心和预期。中长期内，我国货币当局可以考虑转换货币政策操作框架，先采取宽松的通胀目标制，在条件允许的时候再过渡到严格的通胀目标制。
参考文献：
[1]张勇.论中国货币政策传导机制的不确定性[M].北京：人民出版社，2006.
[2]易行健.经济转型与开放条件下的货币需求函数.基于中国的实证分析[M].北京：中国金融出版社，2007.
[3]江秀辉.我国实施通货膨胀目标制的可行性研究[J].经济研究导刊，2007，（06）.
[4]Lioyd B.Thomas.Money.Banking and Financial Markets.Thomson South-Western, 2006：594.
作者简介：
林怡君，女，福建泉州人，北京师范大学珠海分校国际商学部学生，研究方向：金融学。
关键词：货币政策；汇率政策；协调
中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1008-4428（2012）03-66 -03
在开放经济条件下，一国宏观经济政策面临着内部均衡和外部均衡的双重目标，内部均衡是指充分就业、物价稳定以及经济增长，外部均衡即实现国际收支平衡。内外均衡并非割裂开来，而是相互影响、紧密联系。在内部失衡的情况下，外部均衡至多是暂时的，而外部失衡也往往通过汇率等变量传导作用于一国的内部经济，从而影响到内部均衡，因此如何兼顾经济的内外均衡就成为货币当局关注的问题。在政策搭配上，货币当局往往通过货币政策来干预内部经济，以期实现内部均衡；通过汇率政策影响国际收支，以期实现外部均衡。但这两种政策工具往往相互影响、彼此制约，要实现经济的内外均衡目标就必须考虑二者的协调，要能有效地将货币政策和汇率政策进行搭配和组合以达到最佳的政策效果。
能否有效地进行汇率政策和货币政策的搭配和组合直接关系到一国经济的内外均衡。政策搭配合理，则经济会朝着内外均衡目标运行；政策不协调甚至错位，则可能给一国经济带来重大不良影响。许多国家在资本账户的开放过程中以及资本账户放开以后都曾经面临严重的内外经济失衡问题，为解决内外经济失衡冲突，它们采取了诸多政策协调措施，其中有成功的经验，也有失败的教训。鉴于我国资本账户正处在逐步开放的过程中，政策协调对我国内外经济均衡的实现有着更为重要意义。下文分别从汇率政策和货币政策角度探讨解决二者协调的对策。
一、汇率政策视角：完善外部冲击消化机制
（一）加快发展我国的银行间外汇市场
首先，进一步调整外汇市场微观结构，逐步完善外汇市场的做市商制度。做市商制度是成熟的外汇市场不可或缺的市场机制，也是完善汇率形成机制的有效制度保证。人民银行于2005年11月25日发布了《银行间外汇市场做市商指引（暂行）》，宣布即日起在银行间外汇市场引入做市商制度，做市商制度的引入有利于增加我国银行间外汇市场的流动性，提高市场效率，有利于通过做市商的价格发现功能实现人民币均衡汇率。但与国际知名的做市商相比，我国的做市商普遍存在着规模较小、资金薄弱、业务功能单一、抗风险能力不强等问题，这些问题使得做市商并不能充分发挥其应有的功能，甚至有时候会力不从心。因此，为形成人民币真实汇率，增加人民币汇率弹性，完善我国外汇市场的做市商制度势在必行。
其次，逐步放开资本账户下的结售汇限制，实现完全的意愿结售汇制度。2007年8月国家外汇管理局宣布取消经常项目下的结售汇限额管理，即日起境内机构可根据经营需要自行保留其经常项目外汇收入，这表明我国实现了经常项目下的意愿结售汇，但对资本项目下的结售汇仍然存在诸多限制。意愿结售汇制度下，企业可以自由购汇结汇，外汇市场上的外汇供求更能反映真实的供求状况，这有利于形成真实的、均衡的人民币汇率。
最后，进一步发展外汇市场创新工具以防范外汇风险。我国外汇交易中心在2005年8月正式推出银行间远期外汇交易品种，并于2007年8月17日引入了人民币外汇掉期交易，开办人民币兑美元、欧元、日元、港币、英镑五个货币对的货币掉期交易，并规定具备远期外汇业务交易资格的境内机构可以开办人民币的掉期交易。人民币远期和掉期交易业务的引进丰富了央行干预外汇市场的手段，改变了央行在即期市场上被动干预的困境，在一定程度上可以改变货币政策在外汇市场上的传导机制。远期和掉期交易方式不仅为央行提供了很好的外汇避险工具，而且有利于央行通过多种干预手段来影响人民币汇率的走势。由于成熟、健全的远期和掉期业务是建立在完善的即期市场基础之上的，我国即期外汇市场的发展尚不健全，远期和掉期业务还处于起步阶段，这使得远期和掉期交易市场存在着诸多问题，如远期汇率的定价模式还不成熟等，因此，还需要继续发展和完善。
（二）进一步发展我国的银行间债券市场
我国银行间债券市场自1997年建立以来，在债券供给、债券的期限结构等方面都得到了发展。我国的银行间债券市场主要分为回购市场和现券市场，央行在回购市场上通过正回购操作回笼市场的流动性，通过逆回购向市场投放基础货币；在现券市场上一次性地回笼或投放基础货币，以此来影响市场的货币供应量。可见，我国银行间债券市场对货币政策调控起着重要的作用。如下图所示，银行体系的准备金水平影响着商业银行的资产组合行为，而银行间债券市场是对商业银行贷款的一种替代，如果债券市场足够成熟和完善，交易品种足够丰富，那么债券市场就能对银行贷款形成一定的制约，从而抑制银行的信贷规模，进而减少货币供应量的增加。目前我国银行间债券市场在交易主体、交易品种、方式和制度上还很不足，这限制了央行通过债券冲销准备金的操作区间，因此应该进一步发展债券市场尤其是回购市场，增强央行冲销干预的能力。
二、货币政策视角：增强政策的抗冲击能力
（一）短期来看，要进一步增强我国货币政策的独立性和有效性
目前世界上主要采用三种货币政策操作框架：货币模式、菲利普斯曲线模式以及通胀目标制模式，且这三种模式之间存在这样的转换顺序：货币模式——菲利普斯曲线模式——通胀目标制模式[1]。每一种模式都有其自身的特点和可能受到的冲击方式，而且每种操作框架都会受到外部冲击和内部冲击，但菲利普斯曲线模式能将货币模式中不可控的外生冲击内生化，同样，通胀目标制模式也能将菲利普斯曲线模式受到的外生冲击内生化，这样就把不可控的冲击转化为可预期的，从而成为可控的，达到增强货币政策独立性和有效果性的目的。
由于我国利率市场化改革还没完成，资本市场不够发达，央行的独立性和透明度不高等原因，我国还不具备转换到菲利普斯曲线模式进而转换到通胀目标制模式，或者直接过渡到通胀目标制的条件。但是，短期内我们仍然可以借鉴这两种模式的优点，对当前我国的货币模式做一些改进，以增强货币政策本身的执行效果。
首先，我国可以在货币模式的基础上，借鉴菲利普斯曲线模式的特点，改进货币政策传导机制。我国目前的货币政策主要通过信贷渠道传导，中介目标主要是货币供应量，而实际上在开放经济条件下货币供给量可控性很低。货币供给量是基础货币经过货币乘数效应放大后的结果，我国的基础货币投放主要是通过外汇占款，货币乘数取决于央行、商业银行和公众行为等，央行并不能完全控制，因此我国货币供给量具有很大的外生性。参照菲利普斯曲线模式，我们可以做一些改进：央行通过公开市场操作等工具调控银行体系的流动性，影响银行的信贷总量和信贷条件变动，进而影响全社会的消费、投资和产出等，总需求的变动导致产出缺口变化，然后再根据菲利普斯曲线决定通胀。在这个改进了的操作框架中，中介目标变为信贷总量和信贷条件，中央银行可以通过监控这些指标以及产出缺口的变化为政策操作提供参考[1]。
其次，我们可以借鉴通胀目标制的优点。通胀目标制之所以在很到国家取得成功，最主要的原因在于它通过一系列的制度安排将预期内生化，减少了实现通胀目标的不确定性。在现行的货币模式中，由于货币量与通胀目标关系不稳定[1]，央行并不能准确实现通胀目标，但是央行可以对“价格稳定”做出承诺，同时提高政策透明度，以便于公众了解央行的政策行动与价格稳定目标是否一致，从而有利于公众预期，提高货币政策效果。
（二）中长期来看，我们可以考虑转换货币政策操作框架
严格的通货膨胀目标制的实施需要一系列的前提条件，如央行要有充分的独立性、货币政策透明度要高等，我国目前还不具备这些条件，但笔者认为我国可以选择适当的时机先采用宽松的通胀目标制，然后再逐步过渡到严格的通胀目标制。大量研究也表明灵活的通胀目标制模式是我国货币政策操作框架的可行选择[2][3]。同时，从国际经验来看，采用通货膨胀目标制的国家大都成功地抑制了通货膨胀，维持了物价稳定[4]。表1显示实行通胀目标制的国家在实行前后通货膨胀率相对于美国的变化。
数据来源：Lioyd B. Thomas: Money, Banking and Financial Markets, P 594
从表中可以看出，实行通胀目标制的国家在没有采取通胀目标制之前，相对于美国而言都有着较高的通胀水平，尤其是以色列、波兰和墨西哥，但在实行通胀目标制以后，这些国家的通胀水平与美国的相差不多，有些甚至低于美国的通胀水平，如新西兰和瑞典。这说明通胀目标制在抑制通货膨胀效果很好。另外，这些国家至今仍然采用通胀目标制，这从侧面也可以说明通胀目标制的优越性。
三、结论
我国货币政策和汇率政策的协调管理直接关系着我国经济的内外均衡。从汇率政策对货币政策的冲击来看，要尽量将冲击消化在货币政策框架之外，为此，一要大力发展我国的银行间外汇市场，完善外汇市场的微观结构以形成真实汇率，增强汇率的弹性，这有利于货币当局分流外汇，减少其对汇率波动的干预；二要大力发展我国的银行间债券市场，尤其是回购市场，这直接关系到货币当局冲销干预的能力和选择区间。从提高货币政策本身的独立性和有效性来看，短期内，我们可以借鉴世界上其他货币政策操作框架的优点，适当地改进我国目前的货币政策操作框架，笔者建议央行应该放弃目前的中介目标——货币供应量，而改用信贷控制；同时，鉴于菲利普斯曲线模式在多数国家取得了成功，我们不妨借鉴其合理内核，央行可以对“价格稳定”做出承诺，同时提高政策透明度，以增强公众的信心和预期。中长期内，我国货币当局可以考虑转换货币政策操作框架，先采取宽松的通胀目标制，在条件允许的时候再过渡到严格的通胀目标制。
参考文献：
[1]张勇.论中国货币政策传导机制的不确定性[M].北京：人民出版社，2006.
[2]易行健.经济转型与开放条件下的货币需求函数.基于中国的实证分析[M].北京：中国金融出版社，2007.
[3]江秀辉.我国实施通货膨胀目标制的可行性研究[J].经济研究导刊，2007，（06）.
[4]Lioyd B.Thomas.Money.Banking and Financial Markets.Thomson South-Western, 2006：594.
作者简介：
林怡君，女，福建泉州人，北京师范大学珠海分校国际商学部学生，研究方向：金融学。