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对通货膨胀的忧虑是导致人们对高投资（即投资高速增长或投资率保持在较高水平）持质疑态度的最重要因素之一。在过去相当长的一段时间内，只要高投资率或高投资增长率与较高的通胀指数同时出现，许多分析家总是自觉或不自觉地把二者联系在一起，并往往将高投资指为诱发通货膨胀的根源。
不可否认，在我国改革开放以来的经济发展上，投资高速增长或高投资率与通货膨胀往往并肩而行。在我国上世纪90年代中前期，1991—1994年间年全社会固定资产投资年平均增速高达45％，其中1993年的增速达到难以置信的61.8％。在同一时期，我国出现了高通货膨胀。1993年的CPI达到14.7％，1994年更上升到24.1％。1995年虽有所回落，但仍超过两位数，达到11.7％。当时的投资增速与物价指数竞相高速攀升的态势至今令人记忆犹新，将二者之间的关系定义为密切相关毫不为过。
历史的教训的确值得警惕。但现在需要冷静考虑的问题是，在现实条件下，投资增长速度或投资率的高低与通货膨胀，特别是高通货膨胀率是否还有必然联系呢？
今年上半年，在我国固定资本形成率连年创历史新高的基础上，投资增速仍高达25.9％，今年投资率将再创历史新高几乎已成定局。同时，6月份CPI也创30个月以来的新高，同比增长达到4.4％。在这一组数字面前，我们注意到，分析家们并没有像往常那样将二者密切联系起来，几乎没有人再将投资的高增长指为诱发通货膨胀的“元凶”。这种情况提供了一个契机，使我们可以在一个较宽松的舆论环境中从理论和实证的角度重新认识高投资与通货膨胀的关系。
从理论上说，通货膨胀的本质在于相对较多的货币追逐相对较少的商品和劳务，其内在原因或是由于总需求冲击，或是由于总供给冲击。当人们将高投资与通货膨胀联系在一起的时候，通常是从总需求角度考虑的。由于总需求是由消费、投资和净出口组成的，这三个变量中任何一个变化都会引起总需求的变化，因此，投资有可能引起通货膨胀，消费和净出口的变化也有可能引起通货膨胀。换句话说，通货膨胀并不总是由投资引起。
在什么情况下高投资增长会引起通货膨胀？如果消费需求与供给保持平衡，净出口的需求与供给保持平衡，但对投资品的需求超过了投资品的供给，使得投资品价格上升，并拉动整个价格水平上升，则可以说是投资引起了通货膨胀。但应强调的是，即使在这种情况下，关于通货膨胀的板子也还是应打到货币当局的屁股上，而不是投资者的屁股上。因为出现这种情况说到底是由于货币当局实行较松的货币政策造成的。一方面，在正常的市场运行机制中，当过于宽松的货币政策提供了偏低的利率水平和充裕的资金供给时，一个个分散的投资者的合理反应自然是要扩大投资，在整体上必然形成较高的投资增长或高投资率。投资者们这样做只是对现实的有利可图的投资机会做出自己的合理反应，其投资行为是被不适当的宽松货币政策诱导的结果，显然他们并不应对由此引发的通货膨胀负责。另一方面，当投资需求因市场或政策因素引致增长较快，但资本品供给增长较慢时，如果货币当局能够从整体的角度考虑将货币供给保持在合理的水平上，则投资品部门的价格上涨应为消费品部门的价格下降所抵补。当用GDP平减指数来衡量时，并不一定会出现整体性的通货膨胀。顺便说一句，由投资引起的通货膨胀与由消费引起的通货膨胀的后果是不同的。因为投资本身毕竟具有供给效应，最终会从影响供给方面抑制通货膨胀的发展。
根据这样的分析框架，我们可以判断，在正常的市场机制下，当出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时，过于宽松的货币政策是“因”，通货膨胀是“果”，而高投资只是二者之间的传递载体而已。换句话说，当出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时，把板子打到货币当局的过于宽松的货币政策上显然比打到高投资上合理得多，这更有利于政策的适度调整。这时最根本的治理的措施显然不在于控制投资规模本身，而在于控制货币供应量。不把力量放在控制货币供应上而是放在控制投资规模上，是没有抓到点子上，费力不讨好。
从实证的角度分析，也可以看出高投资与通货膨胀之间并不存在必然联系。
从世界经验看，根据2005年世界银行的统计，刚果民主共和国2003年的投资率只有7%，不可谓不低，但其1990－2002年间的以GDP平减指数度量的通货膨胀平均值高达617％，可谓世界之最。可见通货膨胀不一定以较高的投资率为前提。另外，日本的投资率在最发达国家中是名列前茅的，但其10多年来却一直深受通货收缩之苦，1990—2002年间的GDP平减指数平均值竟为－0.5％。这从另一个侧面说明投资率高低与通货膨胀率之间的联系并不总是那么紧密。
我国近年来的历史统计数据也可以证明这一点。
从图中可以看出，我国在1985年和1988—1989年均出现了较高的通货膨胀率，但当时的投资率较前期并没有明显的变化。1993—1995年间的高投资与高通胀发展趋势高度一致，但其后二者又分道扬镳，反向而行。如2002年的投资率达到36.3％，比出现高通胀率的1994年还高出1.8个百分点，但当年的居民消费价格指数为负值。2003年的投资率比2002年又上升了3个百分点，更爬高到39.2％，但当年的居民消费价格指数也只上升了1.2个百分点。2005年，我国的投资率再创历史新高，但CPI的增幅比上年却又下降2.1个百分点。这些数据应该可以表明我国固定资本形成率的高低与消费价格指数变动之间并没有内在的趋势性联系。
再如今年6月末，我国居民消费价格指数同比上升了4.4个百分点，引起不少人的担忧，但分析家们明确地指出当前居民消费价格指数的上涨是结构性的，主要原因是由于食品价格，特别是肉类价格上涨所带动的。显然，在此背景下，尽管投资增速不低，但并不需要为CPI的上升负责。
从实践的角度看，应特别指出，前边的理论分析框架实际上带有一种理想主义的色彩，即将货币政策视为一个可由货币当局完全自主操控的外生变量。在这个框架内，货币供给态势可以与投资增长态势无关。我国实践中的情况要复杂的多。在我国传统的计划体制和单一投资主体条件下，由于存在着投资者与货币当局的“配合机制”，确实可能使得高投资成为通货膨胀的源泉。所谓“配合”，是指面对投资者要大干快上的巨大压力，货币当局没有将货币政策的实际目标确定在保持币值的稳定上，而是屈从地用宽松的货币政策支持投资增长。或更有甚者，还可能有主动支持投资大干快上的。上个世纪90年代前期，在各级地方政府空前的投资热情中，1992年我国货币供应量M1比上年增长31.3％，1993年增速为37.3％，1994年增速为34.5％。货币政策如此“配合”，投资和物价岂有不竞相攀升之理。实际上，只要想一想保持币值稳定这一货币政策目标在1995年通过的《中国人民银行法》中才被正式提出，在此之前竟然是空白，而且在此之后关于货币政策单目标和多目标的争论还绵延不断。货币政策在实践中更被赋予许多任务，例如保证企业资产需求、进行结构调整等等，就可以理解为什么说我国在相当长的一段时期内存在着投资者与货币当局的“配合机制”了。显然，在这样的体制背景下，政府实际上是通过货币政策以通货膨胀税或强制储蓄的形式来支持投资增长，因此投资增长态势与货币供给态势内在相关，或者说二者是有必然联系的。这时再去讨论是投资增长倒逼形成货币超经济发行还是过于宽松的货币政策导致了投资的高增长并最后引发通货膨胀已经没有多大意义了。
还应指出的是，实际上，在我国传统体制下，货币当局不仅可以与投资相“配合”，还可以与消费相“配合”。上图显示我国在1985年和1988—1989年的情形即是如此。当时货币当局用宽松的货币政策“支持”民众收入高速增长，以至出现了所谓的“国民收入超分配”，最后结局自然是消费膨胀和通货膨胀的并肩而行。在这种情况下，消费膨胀又成了过于宽松的货币政策和通货膨胀之间的传递载体，消费者显然也不应为通货膨胀负责，板子还是要打到货币当局身上。
如果说在传统体制下，异乎寻常的高投资与通货膨胀是有着内在的必然联系的，那么应看到现在的体制条件已然大大不同：投资主体与货币当局的“配合机制”已被大大弱化，货币当局已拥有相当高的自主地位，货币供给不再轻易屈从于投资的要求（当然也不再配合“收入增加”的要求），而是将控制通货膨胀放在首要位置。这是我们近30年体制改革最重要的成果之一，也是我国近年来在高投资背景下却没有出现高通货膨胀的最根本原因之一。正是在这样的背景下，我们似乎可以重新认识高投资与通货膨胀的关系，可以说高投资并不必然给我们带来通货膨胀了。
人们常引用弗里德曼的话说“通胀是一种货币现象”，意思是只要管住了货币，就能控制住通胀。实际上，投资总量在某种意义上也是一种“货币现象”。虽然此货币现象非彼货币现象，二者不同质，货币政策调整也只能以物价水平为标的，但只要管住了货币，投资又能膨胀到哪里去，又怎么会引起通货膨胀呢？如果从货币政策目标与投资总量态势的关系进一步考察，我们很赞成央行官员最近关于货币政策调整只以通货膨胀态势为目标，不以股市和楼市变动态势为依据的表态，只是如果能在其中再加一句“亦不以投资总量变动态势为依据”那就更好了。因为只有真正实现货币政策对投资总量变动态势的独立性，才有可能彻底摒弃“配合机制”，防止投资增长成为激发通货膨胀的源泉。■
不可否认，在我国改革开放以来的经济发展上，投资高速增长或高投资率与通货膨胀往往并肩而行。在我国上世纪90年代中前期，1991—1994年间年全社会固定资产投资年平均增速高达45％，其中1993年的增速达到难以置信的61.8％。在同一时期，我国出现了高通货膨胀。1993年的CPI达到14.7％，1994年更上升到24.1％。1995年虽有所回落，但仍超过两位数，达到11.7％。当时的投资增速与物价指数竞相高速攀升的态势至今令人记忆犹新，将二者之间的关系定义为密切相关毫不为过。
历史的教训的确值得警惕。但现在需要冷静考虑的问题是，在现实条件下，投资增长速度或投资率的高低与通货膨胀，特别是高通货膨胀率是否还有必然联系呢？
今年上半年，在我国固定资本形成率连年创历史新高的基础上，投资增速仍高达25.9％，今年投资率将再创历史新高几乎已成定局。同时，6月份CPI也创30个月以来的新高，同比增长达到4.4％。在这一组数字面前，我们注意到，分析家们并没有像往常那样将二者密切联系起来，几乎没有人再将投资的高增长指为诱发通货膨胀的“元凶”。这种情况提供了一个契机，使我们可以在一个较宽松的舆论环境中从理论和实证的角度重新认识高投资与通货膨胀的关系。
从理论上说，通货膨胀的本质在于相对较多的货币追逐相对较少的商品和劳务，其内在原因或是由于总需求冲击，或是由于总供给冲击。当人们将高投资与通货膨胀联系在一起的时候，通常是从总需求角度考虑的。由于总需求是由消费、投资和净出口组成的，这三个变量中任何一个变化都会引起总需求的变化，因此，投资有可能引起通货膨胀，消费和净出口的变化也有可能引起通货膨胀。换句话说，通货膨胀并不总是由投资引起。
在什么情况下高投资增长会引起通货膨胀？如果消费需求与供给保持平衡，净出口的需求与供给保持平衡，但对投资品的需求超过了投资品的供给，使得投资品价格上升，并拉动整个价格水平上升，则可以说是投资引起了通货膨胀。但应强调的是，即使在这种情况下，关于通货膨胀的板子也还是应打到货币当局的屁股上，而不是投资者的屁股上。因为出现这种情况说到底是由于货币当局实行较松的货币政策造成的。一方面，在正常的市场运行机制中，当过于宽松的货币政策提供了偏低的利率水平和充裕的资金供给时，一个个分散的投资者的合理反应自然是要扩大投资，在整体上必然形成较高的投资增长或高投资率。投资者们这样做只是对现实的有利可图的投资机会做出自己的合理反应，其投资行为是被不适当的宽松货币政策诱导的结果，显然他们并不应对由此引发的通货膨胀负责。另一方面，当投资需求因市场或政策因素引致增长较快，但资本品供给增长较慢时，如果货币当局能够从整体的角度考虑将货币供给保持在合理的水平上，则投资品部门的价格上涨应为消费品部门的价格下降所抵补。当用GDP平减指数来衡量时，并不一定会出现整体性的通货膨胀。顺便说一句，由投资引起的通货膨胀与由消费引起的通货膨胀的后果是不同的。因为投资本身毕竟具有供给效应，最终会从影响供给方面抑制通货膨胀的发展。
根据这样的分析框架，我们可以判断，在正常的市场机制下，当出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时，过于宽松的货币政策是“因”，通货膨胀是“果”，而高投资只是二者之间的传递载体而已。换句话说，当出现所谓高投资率引起通货膨胀的情况时，把板子打到货币当局的过于宽松的货币政策上显然比打到高投资上合理得多，这更有利于政策的适度调整。这时最根本的治理的措施显然不在于控制投资规模本身，而在于控制货币供应量。不把力量放在控制货币供应上而是放在控制投资规模上，是没有抓到点子上，费力不讨好。
从实证的角度分析，也可以看出高投资与通货膨胀之间并不存在必然联系。
从世界经验看，根据2005年世界银行的统计，刚果民主共和国2003年的投资率只有7%，不可谓不低，但其1990－2002年间的以GDP平减指数度量的通货膨胀平均值高达617％，可谓世界之最。可见通货膨胀不一定以较高的投资率为前提。另外，日本的投资率在最发达国家中是名列前茅的，但其10多年来却一直深受通货收缩之苦，1990—2002年间的GDP平减指数平均值竟为－0.5％。这从另一个侧面说明投资率高低与通货膨胀率之间的联系并不总是那么紧密。
我国近年来的历史统计数据也可以证明这一点。
从图中可以看出，我国在1985年和1988—1989年均出现了较高的通货膨胀率，但当时的投资率较前期并没有明显的变化。1993—1995年间的高投资与高通胀发展趋势高度一致，但其后二者又分道扬镳，反向而行。如2002年的投资率达到36.3％，比出现高通胀率的1994年还高出1.8个百分点，但当年的居民消费价格指数为负值。2003年的投资率比2002年又上升了3个百分点，更爬高到39.2％，但当年的居民消费价格指数也只上升了1.2个百分点。2005年，我国的投资率再创历史新高，但CPI的增幅比上年却又下降2.1个百分点。这些数据应该可以表明我国固定资本形成率的高低与消费价格指数变动之间并没有内在的趋势性联系。
再如今年6月末，我国居民消费价格指数同比上升了4.4个百分点，引起不少人的担忧，但分析家们明确地指出当前居民消费价格指数的上涨是结构性的，主要原因是由于食品价格，特别是肉类价格上涨所带动的。显然，在此背景下，尽管投资增速不低，但并不需要为CPI的上升负责。
从实践的角度看，应特别指出，前边的理论分析框架实际上带有一种理想主义的色彩，即将货币政策视为一个可由货币当局完全自主操控的外生变量。在这个框架内，货币供给态势可以与投资增长态势无关。我国实践中的情况要复杂的多。在我国传统的计划体制和单一投资主体条件下，由于存在着投资者与货币当局的“配合机制”，确实可能使得高投资成为通货膨胀的源泉。所谓“配合”，是指面对投资者要大干快上的巨大压力，货币当局没有将货币政策的实际目标确定在保持币值的稳定上，而是屈从地用宽松的货币政策支持投资增长。或更有甚者，还可能有主动支持投资大干快上的。上个世纪90年代前期，在各级地方政府空前的投资热情中，1992年我国货币供应量M1比上年增长31.3％，1993年增速为37.3％，1994年增速为34.5％。货币政策如此“配合”，投资和物价岂有不竞相攀升之理。实际上，只要想一想保持币值稳定这一货币政策目标在1995年通过的《中国人民银行法》中才被正式提出，在此之前竟然是空白，而且在此之后关于货币政策单目标和多目标的争论还绵延不断。货币政策在实践中更被赋予许多任务，例如保证企业资产需求、进行结构调整等等，就可以理解为什么说我国在相当长的一段时期内存在着投资者与货币当局的“配合机制”了。显然，在这样的体制背景下，政府实际上是通过货币政策以通货膨胀税或强制储蓄的形式来支持投资增长，因此投资增长态势与货币供给态势内在相关，或者说二者是有必然联系的。这时再去讨论是投资增长倒逼形成货币超经济发行还是过于宽松的货币政策导致了投资的高增长并最后引发通货膨胀已经没有多大意义了。
还应指出的是，实际上，在我国传统体制下，货币当局不仅可以与投资相“配合”，还可以与消费相“配合”。上图显示我国在1985年和1988—1989年的情形即是如此。当时货币当局用宽松的货币政策“支持”民众收入高速增长，以至出现了所谓的“国民收入超分配”，最后结局自然是消费膨胀和通货膨胀的并肩而行。在这种情况下，消费膨胀又成了过于宽松的货币政策和通货膨胀之间的传递载体，消费者显然也不应为通货膨胀负责，板子还是要打到货币当局身上。
如果说在传统体制下，异乎寻常的高投资与通货膨胀是有着内在的必然联系的，那么应看到现在的体制条件已然大大不同：投资主体与货币当局的“配合机制”已被大大弱化，货币当局已拥有相当高的自主地位，货币供给不再轻易屈从于投资的要求（当然也不再配合“收入增加”的要求），而是将控制通货膨胀放在首要位置。这是我们近30年体制改革最重要的成果之一，也是我国近年来在高投资背景下却没有出现高通货膨胀的最根本原因之一。正是在这样的背景下，我们似乎可以重新认识高投资与通货膨胀的关系，可以说高投资并不必然给我们带来通货膨胀了。
人们常引用弗里德曼的话说“通胀是一种货币现象”，意思是只要管住了货币，就能控制住通胀。实际上，投资总量在某种意义上也是一种“货币现象”。虽然此货币现象非彼货币现象，二者不同质，货币政策调整也只能以物价水平为标的，但只要管住了货币，投资又能膨胀到哪里去，又怎么会引起通货膨胀呢？如果从货币政策目标与投资总量态势的关系进一步考察，我们很赞成央行官员最近关于货币政策调整只以通货膨胀态势为目标，不以股市和楼市变动态势为依据的表态，只是如果能在其中再加一句“亦不以投资总量变动态势为依据”那就更好了。因为只有真正实现货币政策对投资总量变动态势的独立性，才有可能彻底摒弃“配合机制”，防止投资增长成为激发通货膨胀的源泉。■