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6月26日，由北京市金融学会主办、中国银行北京市分行承办的“利率市场化改革与金融机构应对策略”研讨会在中行北京分行培训中心举行。来自中国人民银行总行研究局、北京市金融学会、北京市国际金融学会和北京市保险学会的50余名代表应邀出席。会议由人民银行营业管理部金融研究处李海辉副处长主持，人民银行研究局货币政策研究处处长纪敏、人民银行营业管理部金融研究处处长盛朝晖、中行北京分行财务管理部副总经理余修斌、瑞银证券有限责任公司固定收益部董事黄艳琼、中国出口信用保险公司研究中心主任王稳分别就中国利率市场化改革、利率市场化改革的国际经验比较、利率市场化与商业银行内部资金定价管理、利率市场化对债券市场影响以及利率市场化与寿险费率的关系等问题发表演讲。现将主要内容综述如下。
一、利率市场化的国际经验比较
美国在20世纪80年代，日本、韩国和我国台湾地区在90年代先后实现了利率市场化，对上述国家和地区利率市场化的研究发现，存款利率的市场化一般最先从货币市场开始，大多经历了先大额后小额，先长期后短期的过程。如美国在取消利率管制前，先后已放松了大额可转让存单、货币市场互助基金以及期限5年以上金额1 000万美元以上定期存款利率的管制。贷款利率的市场化，大多数国家都经历了从由央行规定利率上限，过渡到央行只规定贷款利率在资金成本基础上的浮动幅度，到最终实现完全由市场定价的过程。
从利率市场化对金融运行的影响来看，利率市场化后，存贷款利率普遍经历了从上升到回落的过程，存贷款利差减小，信用总量出现不同程度扩张。一些国家和地区中小金融机构经营困难，如美国20世纪80年代有1 000多家总资产超过5千亿美元的储贷机构倒闭，中国台湾地区在放松利率管制后的一段时期，信用合作机构也出现了经营较为困难甚至破产倒闭的情况。利率市场化后，汇率大都出现不同程度上升，除美国外，上述国家和地区本币汇率在利率市场化后均出现较大幅度升值。之后，汇率升值幅度减缓，甚至出现了贬值情况。部分国家和地区还出现了资产价格较快上涨的现象，如日本和中国台湾。
二、我国利率市场化改革进程及需要明确的几个问题
1996年我国以放开同业拆借市场利率为突破口，正式启动了利率市场化改革；1997年放开银行间债券回购利率，逐步建立起一个良好的货币市场与国债市场的利率形成机制。2000—2004年，逐步放开外币存贷款利率。2004年放开本币存款利率下限和贷款利率上限，并将贷款利率浮动区间的下限设为基准利率的09倍。此后，在企业债、金融债、商业票据方面以及货币市场交易中全部实行市场定价，对价格不再设任何限制。2012年进一步扩大金融机构存贷款利率浮动区间，6月将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的11倍，7月将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的07倍。目前，利率市场化改革已经取得重大进展，为进一步推进改革，需要明确以下两个问题。
第一，利率市场化的实现条件。实现利率市场化需要具备三方面的条件，一是良好的微观基础，即金融机构需要有较强的财务约束能力、流动性管理能力和抵御外部风险的能力；二是健全的金融市场体系，确立能充分反映市场资金供求水平，在整个利率体系中处于支配地位、关联度强、影响大且具备一定稳定性的市场化利率，作为基准利率；三是稳健的宏观经济环境，即良好的宏观经济状况和稳健的货币政策。
第二，利率市场化进程的衡量标准。利率市场化是一个渐进的过程，也是一个水到渠成的过程。其不仅仅取决于官方的利率改革进程，更重要地取决于社会融资结构和议价方式。目前，我国社会融资规模中，非信贷融资已超过50%，其定价方式是主要由市场供求关系决定的。我国利率市场化改革已经取得实质性进展，金融机构对利率的敏感程度也有所上升。但我国微观经济主体的财务硬约束性和流动性管理水平仍有待提高。随着利率市场化程度的加深，潜在的宏观和微观风险在外部冲击下会逐渐显现和暴露，今年6月以来，由于金融市场流动性结构矛盾所引发的短期利率大幅上升，从某种意义上说，是一次利率市场化的压力测试，这次测试表明我国利率市场化改革还有不少工作要做，还要练好内功。
三、利率市场化对我国中央银行及金融机构的影响和挑战
利率市场化必然带来风险的增加，主要是流动性风险和利率风险。在经济金融全球化背景下，由于资本套利引起的大规模资本流动也会对流动性造成冲击，影响国内利率水平，从而对各类金融机构造成冲击。利率市场化不仅对各类市场主体造成冲击，也对包括央行在内的监管机构提出挑战。
（一）利率市场化对我国中央银行宏观调控的挑战
一是新的调控工具尚不成熟。尚未确立能够发挥主导作用的市场基准利率，相应地中央银行对市场基准利率引导调节模式也处于初级阶段。二是汇率升值压力增大。在放开基准利率前，中央银行还可以通过控制本外币利差来控制境外资本的流入，在一定程度上缓解汇率升值压力。利率完全放开后，如果本币利率上升导致本外币利差过大，境外资本流入增加，则会加剧人民币升值的压力。三是调节信用总量压力增大。在存贷利差缩小的情况下，金融机构可能会通过以量补价的形式增加贷款投放，再加上境外资金流入的冲击，会带来社会信用总量的扩张，也会刺激资产价格的上涨。
（二）利率市场化对我国商业银行的挑战
第一，商业银行经营环境发生变化。在利率市场化过程中，央行逐步取消对商业银行存贷款利率上下限的管制，改由商业银行自行决定存贷款业务的定价，商业银行的经营环境发生变化。一是商业银行盈利模式发生改变。在实现利率市场化的初期，由于我国商业银行产品和服务的同质化，价格将成为商业银行主要竞争手段之一，商业银行的存贷款利差减小；随着市场化深入，客户、产品和服务的差异化以及在此基础上的风险定价能力将成为商业银行的核心竞争手段。二是市场利率弹性明显增强，商业银行利差水平经历先缩窄再扩大的变化过程，且波动幅度明显降低。三是商业银行风险偏好水平提升，活期存款占比明显降低，贷存比不断增高，利息收入占比下降。四是市场对商业银行产品创新需求增大。五是市场利率波动加大，商业银行面临的利率风险明显增加。 第二，利率市场化对商业银行内部资金管理带来挑战。目前，商业银行内部资金的管理中普遍采用内部资金转移定价的方式。利率市场化对商业银行内部资金管理尤其是内部资金转移定价提出巨大挑战。一是利率市场化后，准确获取定价基准的难度加大。目前，我国大多数商业银行在内部资金管理上采取全额模式。在内部资金定价上，按照利率的管制程度，采用不同的定价方式。对仍然存在较为严格管制的存贷款利率按照管制利率设定其收益率曲线，对市场化程度较高的货币市场交易和企业债、金融债、商业票据的定价以市场利率为基础设定其收益率曲线。利率市场化后，存贷款管制利率最终将被较为完整的市场基准利率所取代，市场上会形成包含银行各类产品所有期限的收益率曲线。商业银行如何获取准确的定价基准利率成为其面临的首要问题。二是如何构建适合商业银行资产负债结构和业务发展的收益率曲线。商业银行应根据自身的发展战略和业务导向，针对不同产品设定符合本行特点的收益率曲线。三是对商业银行的信息系统提出巨大挑战。利率市场化后，利率调整更加频繁，需要及时准确地计算和调整不同期限产品的内部资金转移价格，对商业银行信息化系统提出了更高要求。
（三）利率市场化对债券市场的影响
一是对债券市场收益率的影响。短期内，利率市场化加大债券市场收益率的波动，增加市场对高收益债券的需求。因为利率市场化后，银行风险偏好增大、负债成本增加提高了其对高收益债券的需求。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身融资、投资行为进行调整会反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性影响。二是对信用体系建设的影响。利率市场化后信用风险发生概率增加，使债券定价更为复杂，信用风险定价的重要性凸显。三是利率市场化将增加各类机构对债券的需求，使债券市场的投资者更加多元化。四是利率市场化也将吸引更多的发行人参与债券市场融资，扩大债券市场的交易量。五是利率市场化缩小债券一二级市场价差，对主承销商的盈利模式提出挑战。六是利率市场化增大债券市场的创新动力。利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行主体，同时，商业银行与企业的风险管理需求均会提升，这些将直接给债券市场带来创新动力。
（四）利率市场化对保险业的影响
一是保险公司的经营风险和不确定性增大。利率市场化必然带来保险费率的市场化，从而对保险公司的经营带来巨大影响。利率市场化后，基准利率上升，保险公司预定利率提高，保险公司承担的风险增大，对保险公司的资产管理能力也提出更高要求。二是利率市场化会加剧保险公司之间的竞争，改变保险市场的分布格局。三是利率市场化后，基准利率上升，信托和银行理财产品会进一步分流保险公司资金来源。四是利率市场化后，保险公司经营的不确定性增加。
四、我国中央银行及金融机构应对利率市场化的政策建议及策略
（一）对中央银行的政策建议
首先，中央银行应加快实现从数量型为主向价格型为主的宏观调控模式的转变。通过将利率设定为中介目标，将市场基准利率设为操作目标，通过公开市场操作，调节市场利率向目标利率收敛，实现调控意图。其次，加强市场基准利率建设。进一步理顺市场利率体系结构，提高Shibor作为货币市场基准利率的有效性，鼓励金融机构扩大Shibor的运用范围，提倡以Shibor为基准进行金融衍生产品定价，培育公认的市场收益率曲线。再次，中央银行应进一步发展货币市场。最后，央行应加快建立存款保险制度，增强金融机构信誉。
（二）金融机构及投资人的应对策略
利率市场化后，商业银行可采取以下策略：一是商业银行应确定符合自身特点的业务发展战略，对客户进行细分，并在此基础上提供差异化的产品和服务，确定符合自身发展需要的定价策略和收益率曲线。二是商业银行应加大产品创新，不断满足客户多样化的需求。利率市场化后，市场利率弹性增大，客户面临的风险敞口增大，对资金的预期收益率提高，商业银行应根据客户的不同需求，设计多样化的产品，为客户规避各种利率风险，提高客户资金的收益率。三是商业银行应充分利用各种对冲工具，降低自身的利率风险。四是商业银行应适应市场利率的变化，逐步取消存贷款管制利率收益率曲线，不断完善市场利率收益率曲线，最终形成以市场利率为基础、客观公正反映银行资金成本、体现银行流动性等资产负债管理要求的FTP收益率曲线。五是商业银行应加强信息系统建设，以适应利率市场化后，利率及时调整和复杂计算的需要。
利率市场化后，债券投资人为应对不断加大的利率敞口，可采取被动投资策略或主动投资策略。被动投资策略，主要包括买入并持有策略、指数策略、免疫策略。买入并持有策略是指投资者根据投资目标构造一个投资组合，并持有至债券到期的一种方法。指数策略使资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现。免疫策略利用价格风险和再投资风险互相抵消的作用来锁定投资收益率。主动投资策略，主要包括对冲策略、水平分析策略、骑乘收益率曲线策略。对冲策略是指借助于大量的利率衍生产品来对冲利率风险。水平分析策略是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式为利率预期策略。骑乘收益率曲线策略根据债券收益率曲线形状变动的预期建立和调整组合头寸。
与会代表还围绕利率市场化其他相关问题展开热烈研讨。大家普遍认为，在利率市场化改革加快、流动性暂时短缺和同业拆借利率飙升背景下举办这次研讨会，使学界和业界更加清楚地认识到利率市场化给金融机构带来的挑战，同时提供了一个良好的同业交流平台，取得了探讨理论、交流业务、开拓思路、解决问题、推动工作的效果。
一、利率市场化的国际经验比较
美国在20世纪80年代，日本、韩国和我国台湾地区在90年代先后实现了利率市场化，对上述国家和地区利率市场化的研究发现，存款利率的市场化一般最先从货币市场开始，大多经历了先大额后小额，先长期后短期的过程。如美国在取消利率管制前，先后已放松了大额可转让存单、货币市场互助基金以及期限5年以上金额1 000万美元以上定期存款利率的管制。贷款利率的市场化，大多数国家都经历了从由央行规定利率上限，过渡到央行只规定贷款利率在资金成本基础上的浮动幅度，到最终实现完全由市场定价的过程。
从利率市场化对金融运行的影响来看，利率市场化后，存贷款利率普遍经历了从上升到回落的过程，存贷款利差减小，信用总量出现不同程度扩张。一些国家和地区中小金融机构经营困难，如美国20世纪80年代有1 000多家总资产超过5千亿美元的储贷机构倒闭，中国台湾地区在放松利率管制后的一段时期，信用合作机构也出现了经营较为困难甚至破产倒闭的情况。利率市场化后，汇率大都出现不同程度上升，除美国外，上述国家和地区本币汇率在利率市场化后均出现较大幅度升值。之后，汇率升值幅度减缓，甚至出现了贬值情况。部分国家和地区还出现了资产价格较快上涨的现象，如日本和中国台湾。
二、我国利率市场化改革进程及需要明确的几个问题
1996年我国以放开同业拆借市场利率为突破口，正式启动了利率市场化改革；1997年放开银行间债券回购利率，逐步建立起一个良好的货币市场与国债市场的利率形成机制。2000—2004年，逐步放开外币存贷款利率。2004年放开本币存款利率下限和贷款利率上限，并将贷款利率浮动区间的下限设为基准利率的09倍。此后，在企业债、金融债、商业票据方面以及货币市场交易中全部实行市场定价，对价格不再设任何限制。2012年进一步扩大金融机构存贷款利率浮动区间，6月将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的11倍，7月将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的07倍。目前，利率市场化改革已经取得重大进展，为进一步推进改革，需要明确以下两个问题。
第一，利率市场化的实现条件。实现利率市场化需要具备三方面的条件，一是良好的微观基础，即金融机构需要有较强的财务约束能力、流动性管理能力和抵御外部风险的能力；二是健全的金融市场体系，确立能充分反映市场资金供求水平，在整个利率体系中处于支配地位、关联度强、影响大且具备一定稳定性的市场化利率，作为基准利率；三是稳健的宏观经济环境，即良好的宏观经济状况和稳健的货币政策。
第二，利率市场化进程的衡量标准。利率市场化是一个渐进的过程，也是一个水到渠成的过程。其不仅仅取决于官方的利率改革进程，更重要地取决于社会融资结构和议价方式。目前，我国社会融资规模中，非信贷融资已超过50%，其定价方式是主要由市场供求关系决定的。我国利率市场化改革已经取得实质性进展，金融机构对利率的敏感程度也有所上升。但我国微观经济主体的财务硬约束性和流动性管理水平仍有待提高。随着利率市场化程度的加深，潜在的宏观和微观风险在外部冲击下会逐渐显现和暴露，今年6月以来，由于金融市场流动性结构矛盾所引发的短期利率大幅上升，从某种意义上说，是一次利率市场化的压力测试，这次测试表明我国利率市场化改革还有不少工作要做，还要练好内功。
三、利率市场化对我国中央银行及金融机构的影响和挑战
利率市场化必然带来风险的增加，主要是流动性风险和利率风险。在经济金融全球化背景下，由于资本套利引起的大规模资本流动也会对流动性造成冲击，影响国内利率水平，从而对各类金融机构造成冲击。利率市场化不仅对各类市场主体造成冲击，也对包括央行在内的监管机构提出挑战。
（一）利率市场化对我国中央银行宏观调控的挑战
一是新的调控工具尚不成熟。尚未确立能够发挥主导作用的市场基准利率，相应地中央银行对市场基准利率引导调节模式也处于初级阶段。二是汇率升值压力增大。在放开基准利率前，中央银行还可以通过控制本外币利差来控制境外资本的流入，在一定程度上缓解汇率升值压力。利率完全放开后，如果本币利率上升导致本外币利差过大，境外资本流入增加，则会加剧人民币升值的压力。三是调节信用总量压力增大。在存贷利差缩小的情况下，金融机构可能会通过以量补价的形式增加贷款投放，再加上境外资金流入的冲击，会带来社会信用总量的扩张，也会刺激资产价格的上涨。
（二）利率市场化对我国商业银行的挑战
第一，商业银行经营环境发生变化。在利率市场化过程中，央行逐步取消对商业银行存贷款利率上下限的管制，改由商业银行自行决定存贷款业务的定价，商业银行的经营环境发生变化。一是商业银行盈利模式发生改变。在实现利率市场化的初期，由于我国商业银行产品和服务的同质化，价格将成为商业银行主要竞争手段之一，商业银行的存贷款利差减小；随着市场化深入，客户、产品和服务的差异化以及在此基础上的风险定价能力将成为商业银行的核心竞争手段。二是市场利率弹性明显增强，商业银行利差水平经历先缩窄再扩大的变化过程，且波动幅度明显降低。三是商业银行风险偏好水平提升，活期存款占比明显降低，贷存比不断增高，利息收入占比下降。四是市场对商业银行产品创新需求增大。五是市场利率波动加大，商业银行面临的利率风险明显增加。 第二，利率市场化对商业银行内部资金管理带来挑战。目前，商业银行内部资金的管理中普遍采用内部资金转移定价的方式。利率市场化对商业银行内部资金管理尤其是内部资金转移定价提出巨大挑战。一是利率市场化后，准确获取定价基准的难度加大。目前，我国大多数商业银行在内部资金管理上采取全额模式。在内部资金定价上，按照利率的管制程度，采用不同的定价方式。对仍然存在较为严格管制的存贷款利率按照管制利率设定其收益率曲线，对市场化程度较高的货币市场交易和企业债、金融债、商业票据的定价以市场利率为基础设定其收益率曲线。利率市场化后，存贷款管制利率最终将被较为完整的市场基准利率所取代，市场上会形成包含银行各类产品所有期限的收益率曲线。商业银行如何获取准确的定价基准利率成为其面临的首要问题。二是如何构建适合商业银行资产负债结构和业务发展的收益率曲线。商业银行应根据自身的发展战略和业务导向，针对不同产品设定符合本行特点的收益率曲线。三是对商业银行的信息系统提出巨大挑战。利率市场化后，利率调整更加频繁，需要及时准确地计算和调整不同期限产品的内部资金转移价格，对商业银行信息化系统提出了更高要求。
（三）利率市场化对债券市场的影响
一是对债券市场收益率的影响。短期内，利率市场化加大债券市场收益率的波动，增加市场对高收益债券的需求。因为利率市场化后，银行风险偏好增大、负债成本增加提高了其对高收益债券的需求。长期来看，利率市场化对债券市场的影响以系统性为主，微观主体对自身融资、投资行为进行调整会反映在债券的产品、价格和量等方面，进而对整个市场带来系统性影响。二是对信用体系建设的影响。利率市场化后信用风险发生概率增加，使债券定价更为复杂，信用风险定价的重要性凸显。三是利率市场化将增加各类机构对债券的需求，使债券市场的投资者更加多元化。四是利率市场化也将吸引更多的发行人参与债券市场融资，扩大债券市场的交易量。五是利率市场化缩小债券一二级市场价差，对主承销商的盈利模式提出挑战。六是利率市场化增大债券市场的创新动力。利率市场化将为债券市场引入更多元化的投资需求和发行主体，同时，商业银行与企业的风险管理需求均会提升，这些将直接给债券市场带来创新动力。
（四）利率市场化对保险业的影响
一是保险公司的经营风险和不确定性增大。利率市场化必然带来保险费率的市场化，从而对保险公司的经营带来巨大影响。利率市场化后，基准利率上升，保险公司预定利率提高，保险公司承担的风险增大，对保险公司的资产管理能力也提出更高要求。二是利率市场化会加剧保险公司之间的竞争，改变保险市场的分布格局。三是利率市场化后，基准利率上升，信托和银行理财产品会进一步分流保险公司资金来源。四是利率市场化后，保险公司经营的不确定性增加。
四、我国中央银行及金融机构应对利率市场化的政策建议及策略
（一）对中央银行的政策建议
首先，中央银行应加快实现从数量型为主向价格型为主的宏观调控模式的转变。通过将利率设定为中介目标，将市场基准利率设为操作目标，通过公开市场操作，调节市场利率向目标利率收敛，实现调控意图。其次，加强市场基准利率建设。进一步理顺市场利率体系结构，提高Shibor作为货币市场基准利率的有效性，鼓励金融机构扩大Shibor的运用范围，提倡以Shibor为基准进行金融衍生产品定价，培育公认的市场收益率曲线。再次，中央银行应进一步发展货币市场。最后，央行应加快建立存款保险制度，增强金融机构信誉。
（二）金融机构及投资人的应对策略
利率市场化后，商业银行可采取以下策略：一是商业银行应确定符合自身特点的业务发展战略，对客户进行细分，并在此基础上提供差异化的产品和服务，确定符合自身发展需要的定价策略和收益率曲线。二是商业银行应加大产品创新，不断满足客户多样化的需求。利率市场化后，市场利率弹性增大，客户面临的风险敞口增大，对资金的预期收益率提高，商业银行应根据客户的不同需求，设计多样化的产品，为客户规避各种利率风险，提高客户资金的收益率。三是商业银行应充分利用各种对冲工具，降低自身的利率风险。四是商业银行应适应市场利率的变化，逐步取消存贷款管制利率收益率曲线，不断完善市场利率收益率曲线，最终形成以市场利率为基础、客观公正反映银行资金成本、体现银行流动性等资产负债管理要求的FTP收益率曲线。五是商业银行应加强信息系统建设，以适应利率市场化后，利率及时调整和复杂计算的需要。
利率市场化后，债券投资人为应对不断加大的利率敞口，可采取被动投资策略或主动投资策略。被动投资策略，主要包括买入并持有策略、指数策略、免疫策略。买入并持有策略是指投资者根据投资目标构造一个投资组合，并持有至债券到期的一种方法。指数策略使资产组合尽量接近于某个债券市场指数的表现。免疫策略利用价格风险和再投资风险互相抵消的作用来锁定投资收益率。主动投资策略，主要包括对冲策略、水平分析策略、骑乘收益率曲线策略。对冲策略是指借助于大量的利率衍生产品来对冲利率风险。水平分析策略是一种基于对未来利率预期的债券组合管理策略，其中一种主要的形式为利率预期策略。骑乘收益率曲线策略根据债券收益率曲线形状变动的预期建立和调整组合头寸。
与会代表还围绕利率市场化其他相关问题展开热烈研讨。大家普遍认为，在利率市场化改革加快、流动性暂时短缺和同业拆借利率飙升背景下举办这次研讨会，使学界和业界更加清楚地认识到利率市场化给金融机构带来的挑战，同时提供了一个良好的同业交流平台，取得了探讨理论、交流业务、开拓思路、解决问题、推动工作的效果。