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在20世纪90年代以前,对冲基金仅是少数富人的投资工具,在金融市场中影响有限。90年代以后,以量子基金、老虎基金为代表的一批全球宏观型对冲基金在历次金融危机中获得巨大收益,极大地提高了对冲基金的知名度和影响力。同时,对冲基金多元化的投资策略已日趋成熟,可以满足不同投资者的个性化需要,越来越多的个人和机构投资者热衷于投资对冲基金。
一、对冲基金的规模与地区分布
自20世纪90年代以来,国际对冲基金行业保持了迅速扩张的趋势。根据对冲基金研究公司(HFR)的统计,到2008年末,全球对冲基金数量超过10000只,资产规模达到1.57万亿美元。欧美金融市场集中了大部分对冲基金,亚太地区成为对冲基金数量和规模增长最快的地区之一。据亚洲对冲公司(Asiahedge)的统计,目前有大约760只对冲基金在亚太地区活动,资产总额超过1300亿美元,中国香港、美国、澳大利亚和新加坡是亚太地区对冲基金的主要活动基地。对冲基金在亚太地区活动的增加,对于亚太地区各主要国家的金融监管当局和金融机构在维护金融稳定和风险控制方面提出了新的要求。
对冲基金迅速扩张的主要原因是,随着发达金融市场定价效率的不断提高,短期套利机会减少,传统金融工具的收益率日益下降,不能满足部分个人和机构投资者的回报要求,而作为套利者的对冲基金,凭借其在某一领域内的专业投资技术和杠杆、卖空操作,能够获得迥异于传统共同基金的业绩表现,从而更好地适应风险承受能力较强的投资者的需要。从近年来对冲基金行业收益率与主要市场指数收益率的比较来看,其总体收益率并没有明显的高于市场指数,但在市场下跌阶段,对冲基金的保值能力和收益率波动幅度则明显优于市场指数。这在一定程度上说明,投资于对冲基金有利于分散资产组合的市场风险。
二、对冲基金的策略类型
对冲基金投资活动的目的是在任何市场条件下均可获得正的投资收益。因此,其投资策略所体现的指导思想也是尽量降低市场波动对资产组合的不利影响,或者进而预测市场走势,利用市场波动所创造的投资机会。与传统投资工具相比较,对冲基金拥有更加丰富的投资策略选择。对冲基金研究公司(HFR,2002)总结了多达三十种具体投资策略,其他一些研究机构报告的对冲基金投资策略一般也有十余种,而且没有一种策略能够成为对冲基金群体的主流策略,可以说,策略多元化是当今对冲基金行业的重要特征之一。
实践中人们发现,投资策略不同的对冲基金,其业绩表现也有很大差异。在对冲基金的超额收益率这一研究领域,方和施(Fung and Hsieh,1997)的一项研究比较重要。他们利用夏普(Sharp, 1992)建立的多因素基金定价模型对3 327只开放式共同基金和409只对冲基金的收益率进行解释,结果发现,模型对共同基金有强的解释力,但却基本不能解释对冲基金的收益变化。他们在夏普模型的基础上,将动量交易策略与传统资产类别相混合,建立了一个新的多因素模型。这一模型包括9个不同金融市场的指数收益率和3种动量交易策略基金的平均收益(系统/趋势跟随型、系统/投资型和全球/宏观型),他们发现综合这12项因素可以解释大约85%的共同基金和40%的对冲基金收益率的变化。方和施将投资策略作为基金定价影响因素的思想虽然尚待考证,但他们的工作对于证明投资策略是对冲基金与共同基金收益差异主要原因这一命题具有重要意义。在方和施以后,布朗和高兹曼(2003)利用TASS公司的对冲基金数据库和转换回归方法,检验了17种具体投资策略对冲基金在1989～1999年间的收益率,这项实证研究的结果表明,不同的投资策略确实导致了对冲基金收益的差异。
三、国际对冲基金重新洗牌
规模巨大、数量众多的对冲基金公司在美国和欧洲等发达市场内部已经濒临饱和,它们之间竞争激烈。尽管目前一些对冲基金正放弃某些类别的资产,其他一些则把目光投向东方国家的资产,比如越南的房产市场等,但分化依然明显。在2006年至少有83家美国对冲基金关闭,其管理的资产共计约350亿美元。其中,关闭基金中最大的一宗是管理着超过90亿美元资产的Amaranth基金,它在2006年9月因巨额能源交易亏损后开始清盘。2007年由于对次贷危机情势误判,向来以回报率丰厚闻名的对冲基金2008年6月底又面临了一波撤资潮。数据显示,美国HBK投资公司旗下基金仅在2006年第一季度,投资者就对其撤回30%的资本,而另一家对冲基金巨头法拉伦资本管理旗下的离岸投资者基金六月底前也面临14亿美元甚至更多的撤资。花旗集团也表示,为支撑资产负债表,不得不关闭一只与该公司首席执行官潘伟迪共同创建的对冲基金。
业绩优异的对冲基金可能比投资于银行更稳健、更可靠。由于次贷危机的冲击,全球著名的商业银行都在不同程度上受到影响,它们纷纷公布了动辄数十亿美元的资产减计,以至于全球数家大型对冲基金正在审查其与作为机构经纪人银行之间的协议,以评估自己在这些银行的资产和现金是否安全。一旦这些银行的机构经纪业务受到拖累,对冲基金就将资产从这些银行转移。就此现象,一家投资咨询企业的董事甚至表示:“这实在是很荒谬(2007年),8月份每个人都在担心对冲基金崩溃,现在它们却开始担心银行崩溃会将自己拖下水。”
四、对冲基金遇到共同基金强有力的挑战
曾几何时,相对于共同基金,对冲基金一度独领风骚,然而现在对冲基金却遭到共同基金强有力的挑战,这集中体现在目前美元的定价问题上。究竟是强势美元抑或是弱势美元更符合美国的利益,在美国一直未有定论。即使是在政府层面,不同部门也是各执一词。在某种程度上,美国财政部和美联储甚至也唱起了对台戏。美国财长保尔森曾多次表示强势美元符合美国利益,而美联储主席伯南克则曾就弱势美元对出口的正面影响给予肯定。2008年中,形势发生了某种微妙的变化,美联储主席伯南克和美国财长保尔森均做出了提振美元的表态,统计数据也显示,机构投资者年初以来买入的美元规模超过了卖出的规模,但同期对冲基金等投机力量做空美元的规模却增加了36%。种种迹象似乎表明,伴随着市场看多美元情绪的加重,以共同基金为首的机构投资者与对冲基金之间一场关于美元的多空决战正在悄然展开。尽管多空决战的结果也许要很长时间才会出现,但这已经标志着对冲基金的权威受到了严重的质疑。对冲基金的影响之所以今不如昔,主要原因在于四个方面:第一,对冲基金的同质化;第二,对冲基金竟然取代银行成为企业贷款的主要来源;第三,全球对冲基金已经进入“产业化”阶段;第四,对冲基金的评级日益标准化。
当然,一些新兴市场的对冲基金仍然保持着极强的创新意识和活力。如在中国,对冲基金一改在美国的经营模式,资金进入中国的途径既不是通过QFII名正言顺地进入,也不是以创业投资形式进入,更不是以贸易项目进入,而是另类投资,把经营目标直接对准了房地产、基础设施等,投资的区域并且还是在经济并不很发达的中西部。对于传统的投资对象,对冲基金的操作思路同样有创新,如金融大鳄索罗斯下属的国际投行竟然毫无先兆、毫不迟疑地选中南宁糖业,一口气“吃下”其1692.26万股,并在成功获利亿元后出局,至今其投机根据、是否违法,人们仍在议论纷纷。
五、对冲基金的对冲功能弱化,经济衰退反成其盈利的主要来源
经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,而是成为一种承担高风险、追求高收益的投资模式,它包含着复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用。对冲基金的目标往往被称为“绝对回报策略”,指的是在任何市场条件下都取得绝对积极的收益,而不仅仅是超过一个特定的市场指数,如恒生指数、上证综合指数等。各个对冲基金之间的投资目标和投资策略并不相同,但其共同点在于,对冲基金都通过更大的分散投资组合,寻求与市场的低相关性,这也是其与传统投资不同的地方。例如,与共同基金惯常的股票和债券组合相比,对冲基金通常会利用更为复杂和灵活的投资策略。这些投资策略包括:按照新的趋势在货币、商品市场和证券市场中形成买卖信号;利用股票、债券、期权和期货的相对价格差异来获得收益;利用企业实际情况与预期目标的差异获取收益;结合长(短)仓和空仓的投资,在牛市和熊市中寻找机会等等。由于对冲基金力求在市场正反两个方向上都能赚钱,近几年来为了吸引更多的资金投入,它们甚至喊出了“无论是熊市或牛市都能赚到钱”的口号。数据显示,截至2007年3月份,全球对冲基金10年来的平均年回报率达到了10.27%,超过了股票市场6.35%和政府债券市场5.16%的年平均回报率。
然而,从目前看,对冲基金似乎更擅长于从经济衰退中赚钱。2007年的美国次贷危机几乎成为对冲基金的“盛宴”,让对冲基金经理赚得盆盈钵满。2007年,美国次贷危机给贷款购房者和银行造成了极大的损失和财务冲击,华尔街的投资银行因次贷危机损失了数百亿美元,但对冲基金由于事先做空信贷市场而获得了超额利润。更有甚者,华尔街有的对冲基金在设计产品时害人,靠对冲自己来大赚其钱,如Magnetar Capital基金。
事实上,对冲基金的活动客观上也将世界经济置于危险的境地,很容易诱发世界经济衰退。目前,以对冲基金为首,高达8万亿美元的热钱已经把全球经济搅动得狂躁不安,撇开对世界大宗商品的投机不谈,单单对世界金融市场的冲击就骇人听闻。据世界银行在《2006全球发展金融报告》中的统计,2005年流向发展中国家的私人净资本流量达到创纪录的4910亿美元,如此巨额的流动资本,已严重威胁到了这些国家的金融安全。而且,这种危机已经显现,在2008年5月全球股市调整过程中,美欧等发达国家的股市仅有5%的跌幅,而一些新兴市场的跌幅则高达25%,以至出现在不到1个月的时间内,外国资金累计抛售24亿美元的印度股票、连续12天净卖出韩国股票、连续9天净卖出台湾地区股票的“壮观景象”,而这些,无一不是热钱“惹的祸”。近几年,当人民币汇率预期改善、利率高于外币时,来自世界各地的热钱千方百计地流入中国套利。摩根大通、瑞银华宝等国际机构的专家几乎不约而同地预测,当时进入中国的热钱高达数千亿美元,而一些投资机构更是倾巢出动,把差不多全部的资本都投放到中国市场,“赌徒”本色可谓一览无余。再向前回顾,泰国在1997年前奉行高利率政策,但在外汇管理体制上出现了一些监管漏洞,于是热钱乘虚而入,在泰铢贬值后,又迅速撤出,使泰国的经济大厦轰然倒塌,继而像多米诺骨牌一样,掀起了一场波及到几乎整个亚洲的金融危机。热钱撤离后,亚洲各国“哀鸿遍野”,但投机者却赚个盆满钵盈,热钱确实多少有些血腥的味道。
六、对冲基金在近几年的世界性通货膨胀中还起到了推波助澜的作用
从2005年开始,对冲基金为寻求高回报和多样化组合,又把大宗商品当成逐利目标。至2007年第一季度,以有色金属、能源为代表的大宗商品期货市场,已经聚集了1000亿美元的商品交易顾问基金、8500亿美元的对冲基金。由于基金的大量参与,全球石油、有色金属、农产品等大宗商品价格出现了巨幅波动,并对中国国内相关市场带来了很大影响。国际清算银行(BIS)当时表示,对冲基金等金融投资机构在初级商品市场出现的频率增加,已使初级商品的走势更像其他市场。据统计,2006年中期,初级商品衍生品的店头交易量已达到6.4兆(万亿)美元,大约是1998年的14倍多,投机客交易量增加。BIS举例称,自2004年底以来,投资能源行业的对冲基金数量已增加两倍至逾500家,它们管理的资产量估计为600亿美元。与此同时,在全部店头交易中初级商品的交易比重从0.5%提高至1.7%。2008年4月,英国商品研究局(CRU)首席风险官Jim Southwood表示,美元贬值、对于金属供给短缺的担忧以及对冲基金的合力是将当时铜价推向历史高位的重要动力,大致说来,基本面因素对此轮铜价走强的影响占到了75%,而投资基金尤其是对冲基金的影响则占到了25%。
石油是对冲基金投机的又一个对象。从2006年开始,国际石油市场上对冲基金就开始密谋坐庄,Amaranth在天然气市场上巨亏65亿美元之后也禁不住诱惑迅速投入石油期货市场的投机。2008年4月,太平洋投资管理公司(PIMCO)执行副总裁Bob Greer接受路透社采访时表示,对冲(避险)基金的活动对油价暴涨至118美元上方的纪录高位起到了一定作用,尽管油价的关键推动因素还是长期供给基本面的制约。事实上,原油价格之所以能在这么短的时间内出现如此惊人的上涨,与其是不可再生资源有着很大的关系。正是出于原油不可替代的坚定预期,国际金融资本才大举介入原油期货市场,对冲基金纷纷买入被认为是严重低估的原油期货,致使油价出现更加迅猛的上涨。然而,伴随着油价的高企,能源替代的概念开始显现威力,但没想到的是,构建能源替代的居然是一向不起眼的农产品。从2007年开始,以美国为首的多个国家开始开发燃料乙醇,试图使用低成本的玉米、小麦等农作物产出的燃料乙醇来对抗高油价。大量工厂在美国迅速建成投产,令农产品转变成为工业原料,这从相当程度上助推了全球农产品牛市的形成。无孔不入的金融资本自然不会放过炒作“能源替代”概念的天赐良机。2007年7月份,国际大型基金在玉米的多头持仓创下30年来的最高纪录,此后一段时间,原油价格开始走下坡路,但农产品价格则直线上扬,美国芝加哥交易所白糖(原料是甘蔗)、小麦、玉米等商品均创下10年新高。“做空工业品,做多农产品”,金融资本再一次寻找到了对冲投机的好场所。
适度的涨价有利于增加供给,但过度的价格上涨必然带来过度的价格下跌,这对世界农产品市场也好,对能源、资源市场也好,都是不利的。过度的价格上涨催生过度的通货膨胀,会引发世界经济动荡;过度的价格下跌会导致企业大批破产,促发世界经济萧条。对冲基金的放大作用显然是有害的。
七、对冲基金监管开始提上日程
最近几年,美国对冲基金年增长速度都在20%以上。2007年第一季度,仅美国对冲基金管理的资产就已超过1.5万亿美元。美国共同基金用六、七十年才达到的规模,对冲基金仅用了不到十年时间。然而,随着规模的急速膨胀,对冲基金事端不断,行业积累的风险又呈现集中爆发的征兆:一是涉嫌欺诈;二是巨额亏损。对冲基金一向以“打破均衡”为操作理念,惯于在全球金融市场充当呼风唤雨的超级“造市者”的角色,然而它的种种丑闻和接连不断的倒闭危机,使它现在更像一个金融市场的超级“肇事者”。然而,针对“肇事者”的种种劣行和愈来愈大的风险,如何将对冲基金纳入监管程序成为SEC面临的一项重大考验。美国对对冲基金的监管属间接监管模式,表面上秉承的理念是市场纪律原则,但实际却难免受既得利益者的影响:首先,是富人利益;其次,是华尔街投行利益;再次,是金融市场宏观利益;最后,是国家利益。伴随着对冲基金影响的扩大,伴随着对冲基金资金来源的改变,通过加强监管来促进自身的进一步壮大已经是标准化、产业化对冲基金发展的内在要求。量子对冲基金创始人、著名金融家索罗斯2007年初就表示,当前对冲基金以及私募股权基金行业所采用的过高杠杆率,可能带来巨大风险,而且对冲基金行业“正当其时”,由此而来的过于激烈的竞争,也使得该行业目前的回报不可能超过他发起量子基金时期的表现。高风险、低回报对对冲基金的发展是致命的,如果监管能够带来行业风险的降低,带来更多的资金来源,带来更稳定的收益,显然这正是对冲基金所需要的。2008年4月15日,美国财政部对外公布了对冲基金“最佳行为准则”草案,草案要求提升对冲基金透明度,强化风险管理,确保金融市场稳定。根据该草案,美国财政部希望对冲基金加强信息披露,尤其要求经理人效法上市公司,加强对一些难以估值的资产进行披露,向投资者公布业绩。负责该草案拟定的咨询委员会在财政部发布的建议摘要中表示,对冲基金以及其他业界“有必要”增进相互评估并落实具体措施,改善管理并降低风险,报告中的相关措施也符合降低系统风险的目的。
需要说明的是,如果说“次贷危机”以前加强对对冲基金的监管会遭到对冲基金本身特别是美英等国政府的反对的话,那么,“次贷危机”发生后在对冲基金自身利益的驱动下,已经出台的针对对冲基金的一些监管措施,仍然是偏向于为对冲基金服务的。
(作者单位:特华博士后科研工作站;中国社会科学院金融研究所)
一、对冲基金的规模与地区分布
自20世纪90年代以来,国际对冲基金行业保持了迅速扩张的趋势。根据对冲基金研究公司(HFR)的统计,到2008年末,全球对冲基金数量超过10000只,资产规模达到1.57万亿美元。欧美金融市场集中了大部分对冲基金,亚太地区成为对冲基金数量和规模增长最快的地区之一。据亚洲对冲公司(Asiahedge)的统计,目前有大约760只对冲基金在亚太地区活动,资产总额超过1300亿美元,中国香港、美国、澳大利亚和新加坡是亚太地区对冲基金的主要活动基地。对冲基金在亚太地区活动的增加,对于亚太地区各主要国家的金融监管当局和金融机构在维护金融稳定和风险控制方面提出了新的要求。
对冲基金迅速扩张的主要原因是,随着发达金融市场定价效率的不断提高,短期套利机会减少,传统金融工具的收益率日益下降,不能满足部分个人和机构投资者的回报要求,而作为套利者的对冲基金,凭借其在某一领域内的专业投资技术和杠杆、卖空操作,能够获得迥异于传统共同基金的业绩表现,从而更好地适应风险承受能力较强的投资者的需要。从近年来对冲基金行业收益率与主要市场指数收益率的比较来看,其总体收益率并没有明显的高于市场指数,但在市场下跌阶段,对冲基金的保值能力和收益率波动幅度则明显优于市场指数。这在一定程度上说明,投资于对冲基金有利于分散资产组合的市场风险。
二、对冲基金的策略类型
对冲基金投资活动的目的是在任何市场条件下均可获得正的投资收益。因此,其投资策略所体现的指导思想也是尽量降低市场波动对资产组合的不利影响,或者进而预测市场走势,利用市场波动所创造的投资机会。与传统投资工具相比较,对冲基金拥有更加丰富的投资策略选择。对冲基金研究公司(HFR,2002)总结了多达三十种具体投资策略,其他一些研究机构报告的对冲基金投资策略一般也有十余种,而且没有一种策略能够成为对冲基金群体的主流策略,可以说,策略多元化是当今对冲基金行业的重要特征之一。
实践中人们发现,投资策略不同的对冲基金,其业绩表现也有很大差异。在对冲基金的超额收益率这一研究领域,方和施(Fung and Hsieh,1997)的一项研究比较重要。他们利用夏普(Sharp, 1992)建立的多因素基金定价模型对3 327只开放式共同基金和409只对冲基金的收益率进行解释,结果发现,模型对共同基金有强的解释力,但却基本不能解释对冲基金的收益变化。他们在夏普模型的基础上,将动量交易策略与传统资产类别相混合,建立了一个新的多因素模型。这一模型包括9个不同金融市场的指数收益率和3种动量交易策略基金的平均收益(系统/趋势跟随型、系统/投资型和全球/宏观型),他们发现综合这12项因素可以解释大约85%的共同基金和40%的对冲基金收益率的变化。方和施将投资策略作为基金定价影响因素的思想虽然尚待考证,但他们的工作对于证明投资策略是对冲基金与共同基金收益差异主要原因这一命题具有重要意义。在方和施以后,布朗和高兹曼(2003)利用TASS公司的对冲基金数据库和转换回归方法,检验了17种具体投资策略对冲基金在1989～1999年间的收益率,这项实证研究的结果表明,不同的投资策略确实导致了对冲基金收益的差异。
三、国际对冲基金重新洗牌
规模巨大、数量众多的对冲基金公司在美国和欧洲等发达市场内部已经濒临饱和,它们之间竞争激烈。尽管目前一些对冲基金正放弃某些类别的资产,其他一些则把目光投向东方国家的资产,比如越南的房产市场等,但分化依然明显。在2006年至少有83家美国对冲基金关闭,其管理的资产共计约350亿美元。其中,关闭基金中最大的一宗是管理着超过90亿美元资产的Amaranth基金,它在2006年9月因巨额能源交易亏损后开始清盘。2007年由于对次贷危机情势误判,向来以回报率丰厚闻名的对冲基金2008年6月底又面临了一波撤资潮。数据显示,美国HBK投资公司旗下基金仅在2006年第一季度,投资者就对其撤回30%的资本,而另一家对冲基金巨头法拉伦资本管理旗下的离岸投资者基金六月底前也面临14亿美元甚至更多的撤资。花旗集团也表示,为支撑资产负债表,不得不关闭一只与该公司首席执行官潘伟迪共同创建的对冲基金。
业绩优异的对冲基金可能比投资于银行更稳健、更可靠。由于次贷危机的冲击,全球著名的商业银行都在不同程度上受到影响,它们纷纷公布了动辄数十亿美元的资产减计,以至于全球数家大型对冲基金正在审查其与作为机构经纪人银行之间的协议,以评估自己在这些银行的资产和现金是否安全。一旦这些银行的机构经纪业务受到拖累,对冲基金就将资产从这些银行转移。就此现象,一家投资咨询企业的董事甚至表示:“这实在是很荒谬(2007年),8月份每个人都在担心对冲基金崩溃,现在它们却开始担心银行崩溃会将自己拖下水。”
四、对冲基金遇到共同基金强有力的挑战
曾几何时,相对于共同基金,对冲基金一度独领风骚,然而现在对冲基金却遭到共同基金强有力的挑战,这集中体现在目前美元的定价问题上。究竟是强势美元抑或是弱势美元更符合美国的利益,在美国一直未有定论。即使是在政府层面,不同部门也是各执一词。在某种程度上,美国财政部和美联储甚至也唱起了对台戏。美国财长保尔森曾多次表示强势美元符合美国利益,而美联储主席伯南克则曾就弱势美元对出口的正面影响给予肯定。2008年中,形势发生了某种微妙的变化,美联储主席伯南克和美国财长保尔森均做出了提振美元的表态,统计数据也显示,机构投资者年初以来买入的美元规模超过了卖出的规模,但同期对冲基金等投机力量做空美元的规模却增加了36%。种种迹象似乎表明,伴随着市场看多美元情绪的加重,以共同基金为首的机构投资者与对冲基金之间一场关于美元的多空决战正在悄然展开。尽管多空决战的结果也许要很长时间才会出现,但这已经标志着对冲基金的权威受到了严重的质疑。对冲基金的影响之所以今不如昔,主要原因在于四个方面:第一,对冲基金的同质化;第二,对冲基金竟然取代银行成为企业贷款的主要来源;第三,全球对冲基金已经进入“产业化”阶段;第四,对冲基金的评级日益标准化。
当然,一些新兴市场的对冲基金仍然保持着极强的创新意识和活力。如在中国,对冲基金一改在美国的经营模式,资金进入中国的途径既不是通过QFII名正言顺地进入,也不是以创业投资形式进入,更不是以贸易项目进入,而是另类投资,把经营目标直接对准了房地产、基础设施等,投资的区域并且还是在经济并不很发达的中西部。对于传统的投资对象,对冲基金的操作思路同样有创新,如金融大鳄索罗斯下属的国际投行竟然毫无先兆、毫不迟疑地选中南宁糖业,一口气“吃下”其1692.26万股,并在成功获利亿元后出局,至今其投机根据、是否违法,人们仍在议论纷纷。
五、对冲基金的对冲功能弱化,经济衰退反成其盈利的主要来源
经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,而是成为一种承担高风险、追求高收益的投资模式,它包含着复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用。对冲基金的目标往往被称为“绝对回报策略”,指的是在任何市场条件下都取得绝对积极的收益,而不仅仅是超过一个特定的市场指数,如恒生指数、上证综合指数等。各个对冲基金之间的投资目标和投资策略并不相同,但其共同点在于,对冲基金都通过更大的分散投资组合,寻求与市场的低相关性,这也是其与传统投资不同的地方。例如,与共同基金惯常的股票和债券组合相比,对冲基金通常会利用更为复杂和灵活的投资策略。这些投资策略包括:按照新的趋势在货币、商品市场和证券市场中形成买卖信号;利用股票、债券、期权和期货的相对价格差异来获得收益;利用企业实际情况与预期目标的差异获取收益;结合长(短)仓和空仓的投资,在牛市和熊市中寻找机会等等。由于对冲基金力求在市场正反两个方向上都能赚钱,近几年来为了吸引更多的资金投入,它们甚至喊出了“无论是熊市或牛市都能赚到钱”的口号。数据显示,截至2007年3月份,全球对冲基金10年来的平均年回报率达到了10.27%,超过了股票市场6.35%和政府债券市场5.16%的年平均回报率。
然而,从目前看,对冲基金似乎更擅长于从经济衰退中赚钱。2007年的美国次贷危机几乎成为对冲基金的“盛宴”,让对冲基金经理赚得盆盈钵满。2007年,美国次贷危机给贷款购房者和银行造成了极大的损失和财务冲击,华尔街的投资银行因次贷危机损失了数百亿美元,但对冲基金由于事先做空信贷市场而获得了超额利润。更有甚者,华尔街有的对冲基金在设计产品时害人,靠对冲自己来大赚其钱,如Magnetar Capital基金。
事实上,对冲基金的活动客观上也将世界经济置于危险的境地,很容易诱发世界经济衰退。目前,以对冲基金为首,高达8万亿美元的热钱已经把全球经济搅动得狂躁不安,撇开对世界大宗商品的投机不谈,单单对世界金融市场的冲击就骇人听闻。据世界银行在《2006全球发展金融报告》中的统计,2005年流向发展中国家的私人净资本流量达到创纪录的4910亿美元,如此巨额的流动资本,已严重威胁到了这些国家的金融安全。而且,这种危机已经显现,在2008年5月全球股市调整过程中,美欧等发达国家的股市仅有5%的跌幅,而一些新兴市场的跌幅则高达25%,以至出现在不到1个月的时间内,外国资金累计抛售24亿美元的印度股票、连续12天净卖出韩国股票、连续9天净卖出台湾地区股票的“壮观景象”,而这些,无一不是热钱“惹的祸”。近几年,当人民币汇率预期改善、利率高于外币时,来自世界各地的热钱千方百计地流入中国套利。摩根大通、瑞银华宝等国际机构的专家几乎不约而同地预测,当时进入中国的热钱高达数千亿美元,而一些投资机构更是倾巢出动,把差不多全部的资本都投放到中国市场,“赌徒”本色可谓一览无余。再向前回顾,泰国在1997年前奉行高利率政策,但在外汇管理体制上出现了一些监管漏洞,于是热钱乘虚而入,在泰铢贬值后,又迅速撤出,使泰国的经济大厦轰然倒塌,继而像多米诺骨牌一样,掀起了一场波及到几乎整个亚洲的金融危机。热钱撤离后,亚洲各国“哀鸿遍野”,但投机者却赚个盆满钵盈,热钱确实多少有些血腥的味道。
六、对冲基金在近几年的世界性通货膨胀中还起到了推波助澜的作用
从2005年开始,对冲基金为寻求高回报和多样化组合,又把大宗商品当成逐利目标。至2007年第一季度,以有色金属、能源为代表的大宗商品期货市场,已经聚集了1000亿美元的商品交易顾问基金、8500亿美元的对冲基金。由于基金的大量参与,全球石油、有色金属、农产品等大宗商品价格出现了巨幅波动,并对中国国内相关市场带来了很大影响。国际清算银行(BIS)当时表示,对冲基金等金融投资机构在初级商品市场出现的频率增加,已使初级商品的走势更像其他市场。据统计,2006年中期,初级商品衍生品的店头交易量已达到6.4兆(万亿)美元,大约是1998年的14倍多,投机客交易量增加。BIS举例称,自2004年底以来,投资能源行业的对冲基金数量已增加两倍至逾500家,它们管理的资产量估计为600亿美元。与此同时,在全部店头交易中初级商品的交易比重从0.5%提高至1.7%。2008年4月,英国商品研究局(CRU)首席风险官Jim Southwood表示,美元贬值、对于金属供给短缺的担忧以及对冲基金的合力是将当时铜价推向历史高位的重要动力,大致说来,基本面因素对此轮铜价走强的影响占到了75%,而投资基金尤其是对冲基金的影响则占到了25%。
石油是对冲基金投机的又一个对象。从2006年开始,国际石油市场上对冲基金就开始密谋坐庄,Amaranth在天然气市场上巨亏65亿美元之后也禁不住诱惑迅速投入石油期货市场的投机。2008年4月,太平洋投资管理公司(PIMCO)执行副总裁Bob Greer接受路透社采访时表示,对冲(避险)基金的活动对油价暴涨至118美元上方的纪录高位起到了一定作用,尽管油价的关键推动因素还是长期供给基本面的制约。事实上,原油价格之所以能在这么短的时间内出现如此惊人的上涨,与其是不可再生资源有着很大的关系。正是出于原油不可替代的坚定预期,国际金融资本才大举介入原油期货市场,对冲基金纷纷买入被认为是严重低估的原油期货,致使油价出现更加迅猛的上涨。然而,伴随着油价的高企,能源替代的概念开始显现威力,但没想到的是,构建能源替代的居然是一向不起眼的农产品。从2007年开始,以美国为首的多个国家开始开发燃料乙醇,试图使用低成本的玉米、小麦等农作物产出的燃料乙醇来对抗高油价。大量工厂在美国迅速建成投产,令农产品转变成为工业原料,这从相当程度上助推了全球农产品牛市的形成。无孔不入的金融资本自然不会放过炒作“能源替代”概念的天赐良机。2007年7月份,国际大型基金在玉米的多头持仓创下30年来的最高纪录,此后一段时间,原油价格开始走下坡路,但农产品价格则直线上扬,美国芝加哥交易所白糖(原料是甘蔗)、小麦、玉米等商品均创下10年新高。“做空工业品,做多农产品”,金融资本再一次寻找到了对冲投机的好场所。
适度的涨价有利于增加供给,但过度的价格上涨必然带来过度的价格下跌,这对世界农产品市场也好,对能源、资源市场也好,都是不利的。过度的价格上涨催生过度的通货膨胀,会引发世界经济动荡;过度的价格下跌会导致企业大批破产,促发世界经济萧条。对冲基金的放大作用显然是有害的。
七、对冲基金监管开始提上日程
最近几年,美国对冲基金年增长速度都在20%以上。2007年第一季度,仅美国对冲基金管理的资产就已超过1.5万亿美元。美国共同基金用六、七十年才达到的规模,对冲基金仅用了不到十年时间。然而,随着规模的急速膨胀,对冲基金事端不断,行业积累的风险又呈现集中爆发的征兆:一是涉嫌欺诈;二是巨额亏损。对冲基金一向以“打破均衡”为操作理念,惯于在全球金融市场充当呼风唤雨的超级“造市者”的角色,然而它的种种丑闻和接连不断的倒闭危机,使它现在更像一个金融市场的超级“肇事者”。然而,针对“肇事者”的种种劣行和愈来愈大的风险,如何将对冲基金纳入监管程序成为SEC面临的一项重大考验。美国对对冲基金的监管属间接监管模式,表面上秉承的理念是市场纪律原则,但实际却难免受既得利益者的影响:首先,是富人利益;其次,是华尔街投行利益;再次,是金融市场宏观利益;最后,是国家利益。伴随着对冲基金影响的扩大,伴随着对冲基金资金来源的改变,通过加强监管来促进自身的进一步壮大已经是标准化、产业化对冲基金发展的内在要求。量子对冲基金创始人、著名金融家索罗斯2007年初就表示,当前对冲基金以及私募股权基金行业所采用的过高杠杆率,可能带来巨大风险,而且对冲基金行业“正当其时”,由此而来的过于激烈的竞争,也使得该行业目前的回报不可能超过他发起量子基金时期的表现。高风险、低回报对对冲基金的发展是致命的,如果监管能够带来行业风险的降低,带来更多的资金来源,带来更稳定的收益,显然这正是对冲基金所需要的。2008年4月15日,美国财政部对外公布了对冲基金“最佳行为准则”草案,草案要求提升对冲基金透明度,强化风险管理,确保金融市场稳定。根据该草案,美国财政部希望对冲基金加强信息披露,尤其要求经理人效法上市公司,加强对一些难以估值的资产进行披露,向投资者公布业绩。负责该草案拟定的咨询委员会在财政部发布的建议摘要中表示,对冲基金以及其他业界“有必要”增进相互评估并落实具体措施,改善管理并降低风险,报告中的相关措施也符合降低系统风险的目的。
需要说明的是,如果说“次贷危机”以前加强对对冲基金的监管会遭到对冲基金本身特别是美英等国政府的反对的话,那么,“次贷危机”发生后在对冲基金自身利益的驱动下,已经出台的针对对冲基金的一些监管措施,仍然是偏向于为对冲基金服务的。
(作者单位:特华博士后科研工作站;中国社会科学院金融研究所)