论文部分内容阅读
一季度就要结束了，我们似乎处在一个日益动荡的世界：日本地震及严重海啸和核污染灾难；欧洲时时浮现的主权债务问题；中东、北非的政局动荡；原油价格飞涨及发展中国家普遍存在的通货膨胀，等等。但是，穿透这些麻烦和问题看全球经济趋势，我们依然可以相对乐观。
因为全球经济增长的动力仍在，一些关键因素未来依然发挥正向作用，全球最重要的两个经济体美国和中国，在可预见未来都会保持经济增长势头。日本地震尽管对其经济增长有短暂冲击，但随后的重建也将起到新的刺激作用，全球再次陷入衰退的概率极小。
全球复苏趋势不会逆转
美国是这次金融危机的源头，经济受到的伤害也最大，至今仍在进行痛苦的去杠杆化过程。但美国经济已连续六个季度上升，去年四季度GDP同比增长2.8％，其中贸易逆差的降低起到正面作用，库存投资的减缓则带来了负面效应。今年随着最终需求持续复苏，企业库存投资会再次成为GDP增长动力。
就业方面，美国的情况也有好转，2月美国失业率降到8.9％。由于劳动力参与程度保持低位（部分人放弃了找工作），这个数据不能完全反映就业市场的真实情况。但是由于劳动力参与度没有进一步降低，所以从环比角度，失业率的降低依然反映了就业市场的好转。
最终需求也随之好转。美国的零售从去年底以来保持同比7.6％到7.8％的增速。汽车销量从2009年8月开始强劲复苏，今年2月销量环比上涨6％，达到1340万辆的年化销量。美国的房屋市场可支付指数已到历史高点。随着就业逐渐好转，房屋市场也有望企稳。
中国渡过了这次经济危机，获得了更多主动权，同时也承受着更多压力甚至是指责。其中最为突出的是美国等对人民币施压，以期达到降低与中国贸易逆差的目的。
中国国内也有一些长期积累的问题，如重视GDP的增长而不重视质量，以及长期以来处于失控状态的房价。最近政府正以一系列动作进行经济结构调整，以期降低收入差距，缓解国际国内矛盾。在整体人口红利慢慢消失的背景下，这种调整对将来经济增长会带来一定变数，但增长仍比较确定。官方设定的目标是在2011年GDP增长8％。尽管这是调低了的预期，但仍是一个较高的增速，而且过去数年的实际经济增长往往超过政府预设目标。
欧元区面临着南欧四国的政府财政问题，但这四个国家的GDP之和还不到欧元区的五分之一。 而欧元区最重要的两个经济体，德国和法国都保持了连续七个季度的经济复苏。其中德国由于固有的出口产业优势，其复苏尤其强劲。
日本占全球GDP的6％，尽管现在还无法准确量化日本地震的经济影响，但自然灾害这种外部冲击，从历史来看只会减缓一个已经确立的趋势，而不会根本性改变一个趋势。1995年阪神地震对日本经济的有限影响已说明这一点。
这次复苏中表现最薄弱的西方发达国家，其消费者及企业都在重拾信心。只要政府不突然进行政策退出，经济增长的动力就有可能顺利交接到私人部门。目前美联储没有迹象要加息，反而可能是第三次量化货币宽松。日本灾后重建实际上将起到经济刺激作用。加上中国经济增长基本没有悬念，全球经济在遭遇短暂减速后，复苏趋势不会逆转。
规避通胀与利率风险
进一步分析通胀、中东政局及日本地震等现实问题，它们正在影响经济及市场走向。有些问题（如中东）如果失控，甚至可能导致全球经济停滞。
通胀从发展中国家开始，成为大家日益担心的问题，现已波及欧洲。但是通胀在短期内演化成全球性问题的可能性并不大，因为这次通胀主要源于原材料及农产品价格的上涨。
在发展中国家的CPI篮子中，食品占比较大，民众感觉较强，政府也较警觉。越南2010年平均通胀达12％左右，伴随而来的是货币贬值、经济动荡。印度只公布WPI（批发商品价格指数）。这个数据更多地反映成本价格，在2010年印度的WPI超过9％。中国的通胀从2010年7月以来已呈上升态势，中国国家统计局修订的采样数据显示，CPI在今年的1月、2月都高于市场预期。
发达国家服务占比更大，在失业率高企的情况下，工资上涨可能性并不大。而美联储对通胀的分析，把产出缺口（output gap）作为最重要的变量。国际货币基金组织数据显示，美国产出缺口在2010年将近5％， 2011年仍将达4.3％。美国的CPI同比增速在2月达到2.2％，超过1月份的1.9％。但由于过剩产能严重，除去食品及能源价格的核心通胀率，2月份的CPI增速实际只有1.1％，这不足以引起美联储恐慌。
对全球短期通胀乐观的同时，我们要保持对长期通胀风险的警惕。伴随着经济复苏，尤其是当发达国家私有部门创造信用的功能和需求开始正常化之后，如果央行的货币政策不能及时撤出，那么通胀完全可能成为一个全球性大问题。那时唯一的选择似乎只能是再一次经济衰退。
另外一个风险，是已经出现的经济结构性变化对通胀传输的影响。比如，美国这次经济复苏动力来自出口和投资，而不是消费和房屋市场。美国劳动力市场有没有适应新的经济结构的能力？对美国长期以来低通胀贡献巨大的中国，正试图全面提高国民收入，这又明显表现在低端制造业的工资上涨上。美国会不会形成来自中国的输入性通胀？这些都是新的变量。
在通胀高企背景下，全球利率从去年底开始上调。美国十年期国债利率在今年2月中旬一度接近3.8％的高位，最近在日本地震及地缘政治的影响下，已经回落到在3％上下震荡。着眼于更长远的未来，日本国债利率的上升值得关注。日本十年期国债利率从2010年9月、10月的1％以下，上升到了今年3月的1.3％以上 。最近由于地震稍有稍回落，仍然在1.25％左右。日本的债务与GDP之比已达200％，国际清算银行预测这一比例在未来十年会达到300％。那时如果利率大幅上升，日本很容易落到无法偿付利息的地步。在日本人口日益老化的趋势下，日本国债供给和需求之间的平衡将越来越难以维持，日本地震或许会加快政府债务负担，影响将提前出现。
全球央行的加息周期一度要全面启动。大地震可能会使日本暂时再次经历经济衰退，所以其货币政策是持续宽松，这对其他央行也会产生一定的影响。但地震的影响毕竟是暂时的，为了应对通胀压力，全球其他央行将不得不先后进入加息周期。
长期以来，美联储事实上制定着全球的货币政策，这是由美元的国际地位决定的。其他国家的利率政策不得不看美联储眼色行事。在这次经济危机中，全球央行共同协调降息，也是美国率先发动降息，其他国家跟进。但新近的加息周期，美国注定要落在最后一个。澳洲、巴西等国早已启动加息周期，中国也已经开始。欧洲央行曾暗示即将采取行动，但是由于美国就业持续低迷，产能利用率低及通胀压力小等因素影响，美联储在今年应该不会采取加息行动。
市场对各国利率政策的预期，明显地表现在欧元与美元的比价上。市场预期美联储在货币紧縮上会落后于欧洲央行，从而抛售美元。这就形成美元贬值压力，尤其是相对欧元。欧元对美元的汇率从1月7日的1.29，一路上升到最近的1.4左右。
日本由于其特殊情况，在利率和汇率上的表现则更复杂一些。震后日元在短期内由于资本回流造成升值压力，但因为日本政府潜在的付息能力问题，日元将面临长期贬值风险。日益严重的老龄化问题将使日本的储蓄率持续降低，从而加重利率和汇率的双重风险。
谨防外部冲击影响
除上述经济体内的不确定因素，外部冲击随时也要多加关注。最近在中东和北非发生的动荡，已经通过原油价格传导给全球经济。这些国家一个共同特点是年轻人大量失业，播下动荡的种子。目前受影响的国家在国际原油市场还只是小角色，如果危机通过巴林蔓延到沙特等国，其影响将可比拟20世纪70年代石油危机，原油完全可能冲到上次高点——每桶150美元。好在从目前事态看，危机蔓延到沙特的可能性不大。
即使如此，上述种种因素都在推动大宗商品价格上涨。经济增长导致对大宗商品需求增加，中东局势动荡让市场对原油供给有所担心，通胀及避险需求又推动着全球对黄金需求。由于大宗商品在国际上以美元定价，美元的贬值压力，反过来成为大宗商品价格上涨压力。日本地震后很多产业停产，对大宗商品价格产生了一定冲击。但随着灾后重建开始，以原油为代表的大宗商品价格大幅上涨应属必然。
可以说，未来的一切都是不确定的，经济政策和投资决策的要义，就是在不确定中寻找相对的确定性。全球经济面临很多风险，有些甚至非常严重。但是这些风险有的会在未来较长时间后才可能爆发（如全球性通胀，及日本国债问题），有的发生概率较小（如中东爆发全面危机），而有的则是短期负面但是长期反而有积极作用（如日本地震）。
这些风险确实存在，且随着时间推移可能会强化，从而变成确定的事件。因此，在复杂及动荡的经济环境中，明智的做法是既抓住经济增长的主线，又看清系统内外的主要风险。一方面根据经济增长及形势演变来制定经济政策和投资策略，一方面又根据各种风险推演多维的概率及事件发展时间表，紧密跟踪，灵活行动，争取抓住市场波动提供的机会，并尽可能规避潜在风险。
作者为美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任及首席经济学家
因为全球经济增长的动力仍在，一些关键因素未来依然发挥正向作用，全球最重要的两个经济体美国和中国，在可预见未来都会保持经济增长势头。日本地震尽管对其经济增长有短暂冲击，但随后的重建也将起到新的刺激作用，全球再次陷入衰退的概率极小。
全球复苏趋势不会逆转
美国是这次金融危机的源头，经济受到的伤害也最大，至今仍在进行痛苦的去杠杆化过程。但美国经济已连续六个季度上升，去年四季度GDP同比增长2.8％，其中贸易逆差的降低起到正面作用，库存投资的减缓则带来了负面效应。今年随着最终需求持续复苏，企业库存投资会再次成为GDP增长动力。
就业方面，美国的情况也有好转，2月美国失业率降到8.9％。由于劳动力参与程度保持低位（部分人放弃了找工作），这个数据不能完全反映就业市场的真实情况。但是由于劳动力参与度没有进一步降低，所以从环比角度，失业率的降低依然反映了就业市场的好转。
最终需求也随之好转。美国的零售从去年底以来保持同比7.6％到7.8％的增速。汽车销量从2009年8月开始强劲复苏，今年2月销量环比上涨6％，达到1340万辆的年化销量。美国的房屋市场可支付指数已到历史高点。随着就业逐渐好转，房屋市场也有望企稳。
中国渡过了这次经济危机，获得了更多主动权，同时也承受着更多压力甚至是指责。其中最为突出的是美国等对人民币施压，以期达到降低与中国贸易逆差的目的。
中国国内也有一些长期积累的问题，如重视GDP的增长而不重视质量，以及长期以来处于失控状态的房价。最近政府正以一系列动作进行经济结构调整，以期降低收入差距，缓解国际国内矛盾。在整体人口红利慢慢消失的背景下，这种调整对将来经济增长会带来一定变数，但增长仍比较确定。官方设定的目标是在2011年GDP增长8％。尽管这是调低了的预期，但仍是一个较高的增速，而且过去数年的实际经济增长往往超过政府预设目标。
欧元区面临着南欧四国的政府财政问题，但这四个国家的GDP之和还不到欧元区的五分之一。 而欧元区最重要的两个经济体，德国和法国都保持了连续七个季度的经济复苏。其中德国由于固有的出口产业优势，其复苏尤其强劲。
日本占全球GDP的6％，尽管现在还无法准确量化日本地震的经济影响，但自然灾害这种外部冲击，从历史来看只会减缓一个已经确立的趋势，而不会根本性改变一个趋势。1995年阪神地震对日本经济的有限影响已说明这一点。
这次复苏中表现最薄弱的西方发达国家，其消费者及企业都在重拾信心。只要政府不突然进行政策退出，经济增长的动力就有可能顺利交接到私人部门。目前美联储没有迹象要加息，反而可能是第三次量化货币宽松。日本灾后重建实际上将起到经济刺激作用。加上中国经济增长基本没有悬念，全球经济在遭遇短暂减速后，复苏趋势不会逆转。
规避通胀与利率风险
进一步分析通胀、中东政局及日本地震等现实问题，它们正在影响经济及市场走向。有些问题（如中东）如果失控，甚至可能导致全球经济停滞。
通胀从发展中国家开始，成为大家日益担心的问题，现已波及欧洲。但是通胀在短期内演化成全球性问题的可能性并不大，因为这次通胀主要源于原材料及农产品价格的上涨。
在发展中国家的CPI篮子中，食品占比较大，民众感觉较强，政府也较警觉。越南2010年平均通胀达12％左右，伴随而来的是货币贬值、经济动荡。印度只公布WPI（批发商品价格指数）。这个数据更多地反映成本价格，在2010年印度的WPI超过9％。中国的通胀从2010年7月以来已呈上升态势，中国国家统计局修订的采样数据显示，CPI在今年的1月、2月都高于市场预期。
发达国家服务占比更大，在失业率高企的情况下，工资上涨可能性并不大。而美联储对通胀的分析，把产出缺口（output gap）作为最重要的变量。国际货币基金组织数据显示，美国产出缺口在2010年将近5％， 2011年仍将达4.3％。美国的CPI同比增速在2月达到2.2％，超过1月份的1.9％。但由于过剩产能严重，除去食品及能源价格的核心通胀率，2月份的CPI增速实际只有1.1％，这不足以引起美联储恐慌。
对全球短期通胀乐观的同时，我们要保持对长期通胀风险的警惕。伴随着经济复苏，尤其是当发达国家私有部门创造信用的功能和需求开始正常化之后，如果央行的货币政策不能及时撤出，那么通胀完全可能成为一个全球性大问题。那时唯一的选择似乎只能是再一次经济衰退。
另外一个风险，是已经出现的经济结构性变化对通胀传输的影响。比如，美国这次经济复苏动力来自出口和投资，而不是消费和房屋市场。美国劳动力市场有没有适应新的经济结构的能力？对美国长期以来低通胀贡献巨大的中国，正试图全面提高国民收入，这又明显表现在低端制造业的工资上涨上。美国会不会形成来自中国的输入性通胀？这些都是新的变量。
在通胀高企背景下，全球利率从去年底开始上调。美国十年期国债利率在今年2月中旬一度接近3.8％的高位，最近在日本地震及地缘政治的影响下，已经回落到在3％上下震荡。着眼于更长远的未来，日本国债利率的上升值得关注。日本十年期国债利率从2010年9月、10月的1％以下，上升到了今年3月的1.3％以上 。最近由于地震稍有稍回落，仍然在1.25％左右。日本的债务与GDP之比已达200％，国际清算银行预测这一比例在未来十年会达到300％。那时如果利率大幅上升，日本很容易落到无法偿付利息的地步。在日本人口日益老化的趋势下，日本国债供给和需求之间的平衡将越来越难以维持，日本地震或许会加快政府债务负担，影响将提前出现。
全球央行的加息周期一度要全面启动。大地震可能会使日本暂时再次经历经济衰退，所以其货币政策是持续宽松，这对其他央行也会产生一定的影响。但地震的影响毕竟是暂时的，为了应对通胀压力，全球其他央行将不得不先后进入加息周期。
长期以来，美联储事实上制定着全球的货币政策，这是由美元的国际地位决定的。其他国家的利率政策不得不看美联储眼色行事。在这次经济危机中，全球央行共同协调降息，也是美国率先发动降息，其他国家跟进。但新近的加息周期，美国注定要落在最后一个。澳洲、巴西等国早已启动加息周期，中国也已经开始。欧洲央行曾暗示即将采取行动，但是由于美国就业持续低迷，产能利用率低及通胀压力小等因素影响，美联储在今年应该不会采取加息行动。
市场对各国利率政策的预期，明显地表现在欧元与美元的比价上。市场预期美联储在货币紧縮上会落后于欧洲央行，从而抛售美元。这就形成美元贬值压力，尤其是相对欧元。欧元对美元的汇率从1月7日的1.29，一路上升到最近的1.4左右。
日本由于其特殊情况，在利率和汇率上的表现则更复杂一些。震后日元在短期内由于资本回流造成升值压力，但因为日本政府潜在的付息能力问题，日元将面临长期贬值风险。日益严重的老龄化问题将使日本的储蓄率持续降低，从而加重利率和汇率的双重风险。
谨防外部冲击影响
除上述经济体内的不确定因素，外部冲击随时也要多加关注。最近在中东和北非发生的动荡，已经通过原油价格传导给全球经济。这些国家一个共同特点是年轻人大量失业，播下动荡的种子。目前受影响的国家在国际原油市场还只是小角色，如果危机通过巴林蔓延到沙特等国，其影响将可比拟20世纪70年代石油危机，原油完全可能冲到上次高点——每桶150美元。好在从目前事态看，危机蔓延到沙特的可能性不大。
即使如此，上述种种因素都在推动大宗商品价格上涨。经济增长导致对大宗商品需求增加，中东局势动荡让市场对原油供给有所担心，通胀及避险需求又推动着全球对黄金需求。由于大宗商品在国际上以美元定价，美元的贬值压力，反过来成为大宗商品价格上涨压力。日本地震后很多产业停产，对大宗商品价格产生了一定冲击。但随着灾后重建开始，以原油为代表的大宗商品价格大幅上涨应属必然。
可以说，未来的一切都是不确定的，经济政策和投资决策的要义，就是在不确定中寻找相对的确定性。全球经济面临很多风险，有些甚至非常严重。但是这些风险有的会在未来较长时间后才可能爆发（如全球性通胀，及日本国债问题），有的发生概率较小（如中东爆发全面危机），而有的则是短期负面但是长期反而有积极作用（如日本地震）。
这些风险确实存在，且随着时间推移可能会强化，从而变成确定的事件。因此，在复杂及动荡的经济环境中，明智的做法是既抓住经济增长的主线，又看清系统内外的主要风险。一方面根据经济增长及形势演变来制定经济政策和投资策略，一方面又根据各种风险推演多维的概率及事件发展时间表，紧密跟踪，灵活行动，争取抓住市场波动提供的机会，并尽可能规避潜在风险。
作者为美国芝加哥宏观策略研究中心执行主任及首席经济学家