论文部分内容阅读
近来，在美国上市的一批中国公司被指涉嫌欺诈，这些早先风光大盛的中国概念股集体遭遇信任危机，导致投资者对所有中国公司的信任大打折扣。“做空中国概念股”的举动使中国概念股遭到集体抛售，投机者则趁机进行卖空操作，在价格大跌中牟取暴利。做空的结果不仅使在境外上市的中国股票价格急转直下，也使境内多家拟赴美上市的企业紧急刹车。
3月以来，在美国股票市场上被停牌和摘牌的中国公司已有约20家。而据道琼斯通讯社消息，被列入禁买名单的中国公司有130多家。针对中国海外上市企业财务问题的质疑行为，为何会给中国企业带来如此巨大的影响?这场风波的根源何在?它给已经和即将在海外上市的中国企业带来了哪些启示?
企业诚信危机=投资者的可乘之机
2010年岁末，本是一年中最冷的季节，整个中国互联网业却热度蹿升，出现了多年来罕见的炽热场面——优酷网和当当网选择同一天在大洋彼岸的纽约证券交易所挂牌，且两家公司上市首日股价表现都“超乎想象”。有人说，继几个月前另外两家重量级互联网公司——搜房网和易车网赴美IPO之后，中国互联网企业在华尔街掀起了又一次“完美风暴”。
不过，早在这一轮中国企业的海外上市大幕拉开之前，真正的风暴已经汹涌来袭了。
2010年初，华尔街最有名的空头大师查诺斯公开表示看空中国，称中国的房产泡沫超过迪拜1000倍。2010年夏天，以浑水研究公司(Muddy Waters)为代表，越来越多的美国投资者开始加入查诺斯的阵营，但许多人选择的却是另一条路径——做空涉嫌财务造假的中国概念股。
6月3日凌晨2点左右，浑水调查(Muddy Water Research)公司公布了对嘉汉林业的做空报告。报告中宣称，嘉汉林业夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金。它给予嘉汉林业“强烈卖出”的评级，每股估值低于1美元。
浑水因“猎杀”四只中概股——ONPoNP(oNP)、绿诺科技(RINo)、多元环球水务(D Gw)和中国高速传媒(CCME)而名声大噪，其中三家已经被交易所停牌或摘牌。在被质疑之前，嘉汉林业是北半球最大的私人林业公司，股东包括加拿大、美国、欧洲和香港的投资基金。
报告面世当天，嘉汉林业的股价下跌64％，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。其后，在美国上市的多家中国企业开始受到影响，曾经风光无限的中国概念股开始在华尔街遭遇信任危机。即便是明星门户网站新浪，跌幅也一度超过10％。从门户网站到游戏公司，再到视频网站、电子商务概念，下跌大潮中少有幸存者。一些新上市的中国概念股屡现破发，少数公司更是被迫停牌，甚至收到了退市通知。
随着越来越多的中国公司造假丑闻传出，做多中国概念股的投资者大多亏损惨重。纽约一家对冲基金经理甚至说，过去一年投资中国股票唯一赚钱方式就是做空。笼罩在中国概念股上空的诚信“阴霾”，正蚕食着美国投资者对中国公司的热情。
做空一直有，今年特别多。
中国.com为何舍近求远?
中国企业到境外上市的热潮，始于20世纪90年代。1992年，中国证监会成立，同年批准青岛啤酒、上海石化等公司通过全球存托凭证(GDR)和美国存托凭证(ADR)的方式赴海外筹资，开启了中国企业赴美国证券市场上市筹资的大门，激发了国内企业到境外资本市场上市融资的热潮。
一些在国内上市无望的民营企业喜出望外，他们纷纷借道海外资本市场筹集发展资金。然而，1999年7月14日，中国证监会颁发了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，要求境外直接上市的企业必须满足净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元的条件。这等于将中小民营企业挡在了境外直接上市融资的大门之外。
中国企业海外上市的热情在此后十年间持续高涨。从2009年起，中国成为全球IPO最为活跃的市场，当年共有14家中国企业在美国纽约证券交易所和纳斯达克进行首次公开发行。2010年以来，赴美上市的中国企业达到39家，创下年度新高。在美上市的中国企业多属互联网行业，截至今年4月24日，我国共有63家互联网企业在海外上市，其中以在美国上市为主。前不久，京东商城、凡客诚品、土豆网、迅雷、开心网等知名互联网公司也相继传出将在海外上市的消息，使国内的海外上市后备队伍日益庞大。
总体来说，企业海外上市是市场自由选择的结果。中国企业对海外上市的热情主要来自国内、国际环境以及企业自身利益等方面。
国内：融资环境不尽如人意
目前，我国证券市场还处于转轨阶段，国内企业在融资规模、融资方式和融资时间等方面面临诸多制约。一方面，监管部门对主板、中小板、创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，构成入市高门槛的主体。尤其是创业板，硬指标的严厉程度远超国外。创业板主要面向处于创业阶段的企业，国外的普遍做法是只设增长门槛，不设盈利门槛。而国内创业板两套硬指标都要求企业盈利，第一套指标要求企业最近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万元，且持续增长。第二套标准要求企业最近一年净利润不少于五百万元，营收不少于五千万元。
另一方面，等待审批的机会成本太高。国内上市审批权在证监会，不在交易所。企业必须走行政审批程序。发审委每周开会两到三次，每次审核两三家企业的申报材料。在数百家企业排队待审的情况下，申报材料通常交上数月之后才会有消息。发审委会议还会因为各种原因暂停，增加企业上市操作的不确定性。
此外，不得不提到一个潮流的共性——集聚效应。企业在美国上市可以起到较大的广告效应，有助于树立企业的国际化形象。毕竟美国拥有全球最大的证券市场，以及最完善的金融市场，这相当于一种很好的宣传效果。在主流的美国证券市场上市还有其他一些附带的好处，例如更高的知名度、方便企业提供基于美国市场的股权激励计划以挽留海外人才、加大竞争对手在进行敌意收购时的收购成本等等。国际：资本市场吸引与强势宣传
海外市场与国内资本市场相比较为成熟，具有许多其不具备的竞争优势。首先，制度比较完善，且程序透明、手续便利、发审时间短。其次，既有标准较高的主板市场，又有门槛较低的创业板市场，还有融资便利的场外市场，利于各类企业上市。再次，海外市场服务意识较强。为吸引我国企业到海外上市，海外交易所纷纷加强宣传和服务，降低准入门槛。
香港、美国等发达市场已经建立了一套严格规范的运作体系，海外上市将促进其根据国际 化标准和国际惯例规范企业运作，实现迅速发展。同时，令战略投资者满意的退出机制也是海外市场的一大优势。海外市场没有法人股和流通股之分，战略投资者待法定的禁售期满以后，就随时可以以较高溢价的市场价格出售自己拥有的股权。
企业：海外上市替在优厚利益回报
尽管海外上市存在诸如发行市盈率低、企业价值普遍被低估、发行费用高以及海内外语言文化差异和海外资本市场企业管理规范要求高，违规代价惨重等劣势，但我国企业还是从中取得了不少实在的利益：及时获得融资支持，解决最迫切的“资金短缺”问题，避免国内上市过程中辅导、审批、排队等诸多烦琐的程序和由此带来的时间成本；转换公司治理机制，树立国际品牌形象，得到国际认可。国内企业海外上市后，外资股股东将会依照公司章程来保护他们的出资人权利，要求上市公司切实履行公司章程承诺义务，及时、准确地进行信息披露，从而有效地防止“内部人控制”现象的发生，有利于提高公司经营管理效率；利用全流通市场，建立股权激励机制，提升公司高管人员和大股东利益；节约税收成本。国内中小企业板要求企业连续三年盈利且需提供完税证明，这导致很多企业面临补税难题，而海外创业板一般没有盈利要求。这样，国内企业通过转向海外上市，可以避免税收麻烦。不过，境外资本市场也并非圈钱者的天堂。狂热之中，我们也应该看到中国企业海外上市的陷阱所在：
海外上市成本高，维护成本也高。我国企业在美国通过IPo 上市的平均成本达15％(包括请律师、投行、审批机构、会计事务所等)，而且每年还有一笔不菲的年费(国内无年费)及上市维护费。因此，收益与付出不成比例将导致巨大的市场压力。同时企业还要合理进行估价，估价过高容易导致发行失败。另外，由于投资文化差异，国外在政策上非常注重保护中小投资者利益。这就使得中国互联网企业面临着上市后的监管责任与法律风险。海外证券市场有着比我国内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构(会计师事务所、律师事务所)等的积极监督机制，如集体诉讼。
内地企业由于不熟悉海外证券市场的制度规则，在操作中时有信息披露上的漏洞，因而极易遭遇诉讼的困扰。从财务方面讲，纳斯达克市场要求上市公司有完备的信息披露制度、完善的公司治理结构和透明的财务制度，对海外上市的互联网公司提出了较高要求。对于习惯于在国内运作的公司来说，在中国资本市场上所积累的经验必然不甚完备。
这让我们想起上个世纪风靡一时的电视剧《北京人在纽约》：如果你爱一个人，送他去纽约，因为那里是天堂；如果你恨一个人，送他去纽约，因为那里是地狱。现在，它可以用来形容中国.com在纽约了。
3月以来，在美国股票市场上被停牌和摘牌的中国公司已有约20家。而据道琼斯通讯社消息，被列入禁买名单的中国公司有130多家。针对中国海外上市企业财务问题的质疑行为，为何会给中国企业带来如此巨大的影响?这场风波的根源何在?它给已经和即将在海外上市的中国企业带来了哪些启示?
企业诚信危机=投资者的可乘之机
2010年岁末，本是一年中最冷的季节，整个中国互联网业却热度蹿升，出现了多年来罕见的炽热场面——优酷网和当当网选择同一天在大洋彼岸的纽约证券交易所挂牌，且两家公司上市首日股价表现都“超乎想象”。有人说，继几个月前另外两家重量级互联网公司——搜房网和易车网赴美IPO之后，中国互联网企业在华尔街掀起了又一次“完美风暴”。
不过，早在这一轮中国企业的海外上市大幕拉开之前，真正的风暴已经汹涌来袭了。
2010年初，华尔街最有名的空头大师查诺斯公开表示看空中国，称中国的房产泡沫超过迪拜1000倍。2010年夏天，以浑水研究公司(Muddy Waters)为代表，越来越多的美国投资者开始加入查诺斯的阵营，但许多人选择的却是另一条路径——做空涉嫌财务造假的中国概念股。
6月3日凌晨2点左右，浑水调查(Muddy Water Research)公司公布了对嘉汉林业的做空报告。报告中宣称，嘉汉林业夸大资产、伪造销售交易，诈骗了数十亿美元的资金。它给予嘉汉林业“强烈卖出”的评级，每股估值低于1美元。
浑水因“猎杀”四只中概股——ONPoNP(oNP)、绿诺科技(RINo)、多元环球水务(D Gw)和中国高速传媒(CCME)而名声大噪，其中三家已经被交易所停牌或摘牌。在被质疑之前，嘉汉林业是北半球最大的私人林业公司，股东包括加拿大、美国、欧洲和香港的投资基金。
报告面世当天，嘉汉林业的股价下跌64％，公司市值在两个交易日中蒸发了32.5亿美元。其后，在美国上市的多家中国企业开始受到影响，曾经风光无限的中国概念股开始在华尔街遭遇信任危机。即便是明星门户网站新浪，跌幅也一度超过10％。从门户网站到游戏公司，再到视频网站、电子商务概念，下跌大潮中少有幸存者。一些新上市的中国概念股屡现破发，少数公司更是被迫停牌，甚至收到了退市通知。
随着越来越多的中国公司造假丑闻传出，做多中国概念股的投资者大多亏损惨重。纽约一家对冲基金经理甚至说，过去一年投资中国股票唯一赚钱方式就是做空。笼罩在中国概念股上空的诚信“阴霾”，正蚕食着美国投资者对中国公司的热情。
做空一直有，今年特别多。
中国.com为何舍近求远?
中国企业到境外上市的热潮，始于20世纪90年代。1992年，中国证监会成立，同年批准青岛啤酒、上海石化等公司通过全球存托凭证(GDR)和美国存托凭证(ADR)的方式赴海外筹资，开启了中国企业赴美国证券市场上市筹资的大门，激发了国内企业到境外资本市场上市融资的热潮。
一些在国内上市无望的民营企业喜出望外，他们纷纷借道海外资本市场筹集发展资金。然而，1999年7月14日，中国证监会颁发了《关于企业申请境外上市有关问题的通知》，要求境外直接上市的企业必须满足净资产不少于4亿元人民币，过去一年税后利润不少于6000万元人民币，并有增长潜力，按合理预期市盈率计算，筹资额不少于5000万美元的条件。这等于将中小民营企业挡在了境外直接上市融资的大门之外。
中国企业海外上市的热情在此后十年间持续高涨。从2009年起，中国成为全球IPO最为活跃的市场，当年共有14家中国企业在美国纽约证券交易所和纳斯达克进行首次公开发行。2010年以来，赴美上市的中国企业达到39家，创下年度新高。在美上市的中国企业多属互联网行业，截至今年4月24日，我国共有63家互联网企业在海外上市，其中以在美国上市为主。前不久，京东商城、凡客诚品、土豆网、迅雷、开心网等知名互联网公司也相继传出将在海外上市的消息，使国内的海外上市后备队伍日益庞大。
总体来说，企业海外上市是市场自由选择的结果。中国企业对海外上市的热情主要来自国内、国际环境以及企业自身利益等方面。
国内：融资环境不尽如人意
目前，我国证券市场还处于转轨阶段，国内企业在融资规模、融资方式和融资时间等方面面临诸多制约。一方面，监管部门对主板、中小板、创业板设定了一套详尽的盈利、增长硬指标，构成入市高门槛的主体。尤其是创业板，硬指标的严厉程度远超国外。创业板主要面向处于创业阶段的企业，国外的普遍做法是只设增长门槛，不设盈利门槛。而国内创业板两套硬指标都要求企业盈利，第一套指标要求企业最近两年连续盈利，净利润累计不少于一千万元，且持续增长。第二套标准要求企业最近一年净利润不少于五百万元，营收不少于五千万元。
另一方面，等待审批的机会成本太高。国内上市审批权在证监会，不在交易所。企业必须走行政审批程序。发审委每周开会两到三次，每次审核两三家企业的申报材料。在数百家企业排队待审的情况下，申报材料通常交上数月之后才会有消息。发审委会议还会因为各种原因暂停，增加企业上市操作的不确定性。
此外，不得不提到一个潮流的共性——集聚效应。企业在美国上市可以起到较大的广告效应，有助于树立企业的国际化形象。毕竟美国拥有全球最大的证券市场，以及最完善的金融市场，这相当于一种很好的宣传效果。在主流的美国证券市场上市还有其他一些附带的好处，例如更高的知名度、方便企业提供基于美国市场的股权激励计划以挽留海外人才、加大竞争对手在进行敌意收购时的收购成本等等。国际：资本市场吸引与强势宣传
海外市场与国内资本市场相比较为成熟，具有许多其不具备的竞争优势。首先，制度比较完善，且程序透明、手续便利、发审时间短。其次，既有标准较高的主板市场，又有门槛较低的创业板市场，还有融资便利的场外市场，利于各类企业上市。再次，海外市场服务意识较强。为吸引我国企业到海外上市，海外交易所纷纷加强宣传和服务，降低准入门槛。
香港、美国等发达市场已经建立了一套严格规范的运作体系，海外上市将促进其根据国际 化标准和国际惯例规范企业运作，实现迅速发展。同时，令战略投资者满意的退出机制也是海外市场的一大优势。海外市场没有法人股和流通股之分，战略投资者待法定的禁售期满以后，就随时可以以较高溢价的市场价格出售自己拥有的股权。
企业：海外上市替在优厚利益回报
尽管海外上市存在诸如发行市盈率低、企业价值普遍被低估、发行费用高以及海内外语言文化差异和海外资本市场企业管理规范要求高，违规代价惨重等劣势，但我国企业还是从中取得了不少实在的利益：及时获得融资支持，解决最迫切的“资金短缺”问题，避免国内上市过程中辅导、审批、排队等诸多烦琐的程序和由此带来的时间成本；转换公司治理机制，树立国际品牌形象，得到国际认可。国内企业海外上市后，外资股股东将会依照公司章程来保护他们的出资人权利，要求上市公司切实履行公司章程承诺义务，及时、准确地进行信息披露，从而有效地防止“内部人控制”现象的发生，有利于提高公司经营管理效率；利用全流通市场，建立股权激励机制，提升公司高管人员和大股东利益；节约税收成本。国内中小企业板要求企业连续三年盈利且需提供完税证明，这导致很多企业面临补税难题，而海外创业板一般没有盈利要求。这样，国内企业通过转向海外上市，可以避免税收麻烦。不过，境外资本市场也并非圈钱者的天堂。狂热之中，我们也应该看到中国企业海外上市的陷阱所在：
海外上市成本高，维护成本也高。我国企业在美国通过IPo 上市的平均成本达15％(包括请律师、投行、审批机构、会计事务所等)，而且每年还有一笔不菲的年费(国内无年费)及上市维护费。因此，收益与付出不成比例将导致巨大的市场压力。同时企业还要合理进行估价，估价过高容易导致发行失败。另外，由于投资文化差异，国外在政策上非常注重保护中小投资者利益。这就使得中国互联网企业面临着上市后的监管责任与法律风险。海外证券市场有着比我国内地更严格的信息披露要求，并且法律及其执行机制较为完善。除了证券监管部门的严格监督外，还有来自投资者、中介专业机构(会计师事务所、律师事务所)等的积极监督机制，如集体诉讼。
内地企业由于不熟悉海外证券市场的制度规则，在操作中时有信息披露上的漏洞，因而极易遭遇诉讼的困扰。从财务方面讲，纳斯达克市场要求上市公司有完备的信息披露制度、完善的公司治理结构和透明的财务制度，对海外上市的互联网公司提出了较高要求。对于习惯于在国内运作的公司来说，在中国资本市场上所积累的经验必然不甚完备。
这让我们想起上个世纪风靡一时的电视剧《北京人在纽约》：如果你爱一个人，送他去纽约，因为那里是天堂；如果你恨一个人，送他去纽约，因为那里是地狱。现在，它可以用来形容中国.com在纽约了。