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目前挂在四大资产管理公司账面上的政策性业务亏损超过万亿元，还不算每天都在产生的应付利息。如何处理这些庞大的亏损，已经成为资产管理公司商业化转型的阿喀琉斯之踵
东方、长城、华融、信达四大资产管理公司（下称AMC）的商业化转型或将取得实质性进展。在8月初国务院一次会议中，财政部提出的AMC转型方案获得了相关领导的认可，近期有望获批。
据悉，AMC的商业化转型包括新业务拓展和财务重组两个层面。目前，信达、华融、东方三家已经基本完成了新业务的拓展工作，但更难啃的骨头是财务重组，对此四大AMC目前仍未达成一致。
当前的AMC不但完全继承了五年前国有商业银行的所有弊病，而且还存在新的风险。尽管国务院领导认可了AMC商业化转型方案，但转型需要面对的问题显而易见。其一，商业化转型后AMC的主营业务如何确立，AMC的核心竞争力在哪里？其二，AMC账面上存在的大量不良资产处置损失如何核销？如何能够重组出一个相对资产负债相对干净的商业化的资产管理公司？其三，AMC商业化转型前后的资本金来源问题如何解决？
阿喀琉斯之踵——账面损失核销
四大AMC属于因时而生的、既非政策性又非商业性的“四不像”资产管理公司。1999年，国家为处置中、农、工、建四家国有商业银行的不良资产，分别对口成立了东方、长城、华融和信达四家资产管理公司，为国有商业银行改革铺路。当时财政部为AMC提供了400亿资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元的金融债券，AMC用这些钱向四大国有商业银行收购不良资产。设立之初，财政部给四大AMC设定了10年的存续期，表明他们在本质上是一项目公司。
国家审计署最近公布的审计数据显示，截至2006年底，四大AMC已基本完成政策性不良资产的处置任务，累计接受政策性不良资产14195亿元，已处置11447亿元;收购商业化不良资产累计8012亿元，已处置1656亿元。但审计调查发现，四家公司处置资产回收的现金尚不足以偿还再贷款及金融债券利息，对公司持续经营有较大影响。
按照四大AMC的获得的央行再贷款和发行的金融债规模，2.25%的固定年利率意味着每年的利息支付约为315亿元，而审计署的调查结果则从侧面反映出AMC的资产处置现金回收率之低下（不足20％）。
显然，目前挂在四大AMC账面上的政策性业务亏损超过万亿元，还不算每天都在产生的应付利息。如何处理这些庞大的亏损，已经成为AMC商业化转型的阿喀琉斯之踵。
财政部在2006年向四家AMC下发的《财政部关于金融资产管理公司改革发展意见》里提出了“清算——分离——处置剩余资产”三步走的思路。具体讲，对AMC向对应国有商业银行发行的金融债，财政部将通过发特别国债的方式将其置换出来，剩余政策性资产处置回收的现金专门用来支付AMC债券转换为国债的利息，而对央行的再贷款则停息挂账。
可见，四大国有商业银行转型的思路，即“资产剥离——财务重组——注资——引进战略投资者——上市”，在时隔数年后再次被用于AMC。
然而这些巨额的不良资产损失，无论是以AMC对商业银行的金融债存在，还是置换成财政部的特别国债，都仅是形式变化而已。当这些损失最终被财政部核销时，就意味着不良资产财政赤字化和不良资产货币化的风险。
如果下一步财政部通过发行特别国债回购AMC的政策性业务损失，那么这些特别国债该向谁发行？是市场还是中央银行？向中央银行发行如同向央行借款，在法律上行不通，而向市场发行，如何定价则是个问题。
这些不良资产损失经财政部发行的特别国债置换后，就意味着已经财政赤字化。这些特别国债本身是不能产生效益和现金流的不良资产，而且不良资产处置具有“冰棍效应”，处置时间与资产减值将呈现几何级关联。因此，这些特别国债存续时间越长，财政负担和处置成本越重。从这个角度上讲，特别国债方式核销不良资产损失在成本上并不划算。
央行向AMC发行的再贷款进行停息挂账处理，则在一定程度上可以说，不良资产事实上已经货币化了。这对央行资产负债结构是一个沉重打击，意味着大约6000亿的基础货币实际上已经进入了经济体内。
竞争优势缺失
请菩萨容易，送菩萨难——这已经成了中国在改革转轨时期的一个潜规则。机构成立的容易，到要清算关闭时就会遇到很大的利益障碍。AMC的商业化转型似乎是在成立之日就已注定了的。
关于AMC目前存在三种处置方式。一是直接解散清算;二是转型为商业性AMC、投资银行、金融控股公司;三是保留一家政策性AMC，其余三家或转型商业性AMC或解散清算。财政部倾向于将AMC转型为业务特色突出、运作规范的金融服务企业，即国家给予AMC信用评级、财务顾问、金融租赁、汽车金融租赁、信托投资等十多项金融服务业务，以此为业务平台，厘清产权，引进战略投资者，规范管理。
目前各家AMC已迫不及待地成立了自己的证券公司、基金公司、保险公司，并入股银行、信托等金融机构，描绘出了金融控股公司的前景和蓝图。东方今年年初收购了金诚信用，发力信用评级领域;信达目前已经拥有了信达澳银、幸福人寿、信达证券等，正准备控股一家信托公司，还在积极谋划上市;长城目前也在洽谈收购证券公司，与保险机构的谈判也在同时进行，其目标也是金融控股集团;华融则通过处置德隆等资产也深入到了混业金融领域。
虽然各家AMC都强调了不良资产处置的主业地位，财政部也期待将AMC转型为业务特色突出的金融服务企业，但这一切并未在AMC的业务扩展动作中显现出来。
AMC因不良资产剥离而生，就目前来看，AMC在不良资产处置方面享有垄断性地位，采取以打包批发为主，资产重组和债转股共存的业务经营模式。但自国有商业银行股份制改造结束、市场化运营以来，政策性资产剥离已不再是不良资产处置主要的方式，取而代之的是市场化的处置和定价。
如果继续赋予四大AMC垄断性地位，那么在不良资产处置市场，必然形成以AMC为主的一级垄断的非完全市场化的批发处置市场和市场化的二级零售市场。这是不良资产出售方（如商业银行）不愿看到的，四大AMC垄断一级市场将难以形成合理的市场化定价，从而影响整个不良资产处置市场的运作效率。
但如果完全市场化，不仅AMC之间要竞争，AMC还需要与其他市场主体进行竞争，然而至少现在，我们还看不到四大AMC在不良资产处置方面有任何突出的优势。
当前AMC的扩展几乎是四面开花，其目的之一恐怕是为避免在存续期过后被解散清算。
目前AMC只有监事会、没有董事会，股权结构单一，风险管控能力不足。在国内各类金融机构数量冗杂、急需整合的形势下，在各细分金融领域经验匮乏的四大AMC谈何竞争优势？
资本金之困
成立之初，国家财政分别为四大AMC注入100亿资本金，但其中约80%属于实物性资产，现金只有20亿元左右。由于资产折旧和利息负担的原因，当初的100亿的资本金已不足额。
为AMC的商业化，财政部不仅需要核销掉其账面上的不良资产，而且还需根据其业务扩展进一步补充资本金，否则AMC所扩展的金融业务将面临资本金的制约。就注资而言，财政部和汇金公司都可以成为注资主体，但要推动股权多元化，引进战略投资者尤其是国外投资者将会面临很大阻力。
全球金融危机仍在继续，许多跨国金融机构自身都已陷入资本之困，对于投资中国的AMC显然心有余而力不足。就AMC自身的卖点而言，亦无法与当年的国有商业银行相比。AMC主营业务在哪里？竞争优势又如何？在国内金融牌照已不再如四年前稀缺的情况下，AMC以何种方式吸引战略投资者入股？AMC的股价如何定？
AMC商业化转型之后，将身处于一个市场竞争日益激烈的领域，政府推动其转型所要花费的实际成本要比解散清算多得多。要成功推动AMC商业转型，一方面，国家财政需要剥离其账面上的不良资产损失，使其资产负债结构更干净;另一方面，需要为其注资，为今后引进战略投资者提供有利的定价基础。如果前者属于处置历史成本，那么后者就是财政为AMC提供的发展转型资本。相对于解散清算，财政部需要为AMC转型支付额外的风险资本，而财政部为AMC支付的转型资本的安全性取决于AMC商业化转型后的运营状况。
AMC是否具备商业化转型的条件的实力是决定其是否应该转型的关键，而且商业化转型应该以财政部出让股权形式完成，并以厘清政府与企业的边界为目标。否则，AMC与其商业化转型，还不如解散清算更为划算。
东方、长城、华融、信达四大资产管理公司（下称AMC）的商业化转型或将取得实质性进展。在8月初国务院一次会议中，财政部提出的AMC转型方案获得了相关领导的认可，近期有望获批。
据悉，AMC的商业化转型包括新业务拓展和财务重组两个层面。目前，信达、华融、东方三家已经基本完成了新业务的拓展工作，但更难啃的骨头是财务重组，对此四大AMC目前仍未达成一致。
当前的AMC不但完全继承了五年前国有商业银行的所有弊病，而且还存在新的风险。尽管国务院领导认可了AMC商业化转型方案，但转型需要面对的问题显而易见。其一，商业化转型后AMC的主营业务如何确立，AMC的核心竞争力在哪里？其二，AMC账面上存在的大量不良资产处置损失如何核销？如何能够重组出一个相对资产负债相对干净的商业化的资产管理公司？其三，AMC商业化转型前后的资本金来源问题如何解决？
阿喀琉斯之踵——账面损失核销
四大AMC属于因时而生的、既非政策性又非商业性的“四不像”资产管理公司。1999年，国家为处置中、农、工、建四家国有商业银行的不良资产，分别对口成立了东方、长城、华融和信达四家资产管理公司，为国有商业银行改革铺路。当时财政部为AMC提供了400亿资本金，央行发放了5700亿元的再贷款，AMC获准向对口国有商业银行发行了固定利率为2.25%的8200亿元的金融债券，AMC用这些钱向四大国有商业银行收购不良资产。设立之初，财政部给四大AMC设定了10年的存续期，表明他们在本质上是一项目公司。
国家审计署最近公布的审计数据显示，截至2006年底，四大AMC已基本完成政策性不良资产的处置任务，累计接受政策性不良资产14195亿元，已处置11447亿元;收购商业化不良资产累计8012亿元，已处置1656亿元。但审计调查发现，四家公司处置资产回收的现金尚不足以偿还再贷款及金融债券利息，对公司持续经营有较大影响。
按照四大AMC的获得的央行再贷款和发行的金融债规模，2.25%的固定年利率意味着每年的利息支付约为315亿元，而审计署的调查结果则从侧面反映出AMC的资产处置现金回收率之低下（不足20％）。
显然，目前挂在四大AMC账面上的政策性业务亏损超过万亿元，还不算每天都在产生的应付利息。如何处理这些庞大的亏损，已经成为AMC商业化转型的阿喀琉斯之踵。
财政部在2006年向四家AMC下发的《财政部关于金融资产管理公司改革发展意见》里提出了“清算——分离——处置剩余资产”三步走的思路。具体讲，对AMC向对应国有商业银行发行的金融债，财政部将通过发特别国债的方式将其置换出来，剩余政策性资产处置回收的现金专门用来支付AMC债券转换为国债的利息，而对央行的再贷款则停息挂账。
可见，四大国有商业银行转型的思路，即“资产剥离——财务重组——注资——引进战略投资者——上市”，在时隔数年后再次被用于AMC。
然而这些巨额的不良资产损失，无论是以AMC对商业银行的金融债存在，还是置换成财政部的特别国债，都仅是形式变化而已。当这些损失最终被财政部核销时，就意味着不良资产财政赤字化和不良资产货币化的风险。
如果下一步财政部通过发行特别国债回购AMC的政策性业务损失，那么这些特别国债该向谁发行？是市场还是中央银行？向中央银行发行如同向央行借款，在法律上行不通，而向市场发行，如何定价则是个问题。
这些不良资产损失经财政部发行的特别国债置换后，就意味着已经财政赤字化。这些特别国债本身是不能产生效益和现金流的不良资产，而且不良资产处置具有“冰棍效应”，处置时间与资产减值将呈现几何级关联。因此，这些特别国债存续时间越长，财政负担和处置成本越重。从这个角度上讲，特别国债方式核销不良资产损失在成本上并不划算。
央行向AMC发行的再贷款进行停息挂账处理，则在一定程度上可以说，不良资产事实上已经货币化了。这对央行资产负债结构是一个沉重打击，意味着大约6000亿的基础货币实际上已经进入了经济体内。
竞争优势缺失
请菩萨容易，送菩萨难——这已经成了中国在改革转轨时期的一个潜规则。机构成立的容易，到要清算关闭时就会遇到很大的利益障碍。AMC的商业化转型似乎是在成立之日就已注定了的。
关于AMC目前存在三种处置方式。一是直接解散清算;二是转型为商业性AMC、投资银行、金融控股公司;三是保留一家政策性AMC，其余三家或转型商业性AMC或解散清算。财政部倾向于将AMC转型为业务特色突出、运作规范的金融服务企业，即国家给予AMC信用评级、财务顾问、金融租赁、汽车金融租赁、信托投资等十多项金融服务业务，以此为业务平台，厘清产权，引进战略投资者，规范管理。
目前各家AMC已迫不及待地成立了自己的证券公司、基金公司、保险公司，并入股银行、信托等金融机构，描绘出了金融控股公司的前景和蓝图。东方今年年初收购了金诚信用，发力信用评级领域;信达目前已经拥有了信达澳银、幸福人寿、信达证券等，正准备控股一家信托公司，还在积极谋划上市;长城目前也在洽谈收购证券公司，与保险机构的谈判也在同时进行，其目标也是金融控股集团;华融则通过处置德隆等资产也深入到了混业金融领域。
虽然各家AMC都强调了不良资产处置的主业地位，财政部也期待将AMC转型为业务特色突出的金融服务企业，但这一切并未在AMC的业务扩展动作中显现出来。
AMC因不良资产剥离而生，就目前来看，AMC在不良资产处置方面享有垄断性地位，采取以打包批发为主，资产重组和债转股共存的业务经营模式。但自国有商业银行股份制改造结束、市场化运营以来，政策性资产剥离已不再是不良资产处置主要的方式，取而代之的是市场化的处置和定价。
如果继续赋予四大AMC垄断性地位，那么在不良资产处置市场，必然形成以AMC为主的一级垄断的非完全市场化的批发处置市场和市场化的二级零售市场。这是不良资产出售方（如商业银行）不愿看到的，四大AMC垄断一级市场将难以形成合理的市场化定价，从而影响整个不良资产处置市场的运作效率。
但如果完全市场化，不仅AMC之间要竞争，AMC还需要与其他市场主体进行竞争，然而至少现在，我们还看不到四大AMC在不良资产处置方面有任何突出的优势。
当前AMC的扩展几乎是四面开花，其目的之一恐怕是为避免在存续期过后被解散清算。
目前AMC只有监事会、没有董事会，股权结构单一，风险管控能力不足。在国内各类金融机构数量冗杂、急需整合的形势下，在各细分金融领域经验匮乏的四大AMC谈何竞争优势？
资本金之困
成立之初，国家财政分别为四大AMC注入100亿资本金，但其中约80%属于实物性资产，现金只有20亿元左右。由于资产折旧和利息负担的原因，当初的100亿的资本金已不足额。
为AMC的商业化，财政部不仅需要核销掉其账面上的不良资产，而且还需根据其业务扩展进一步补充资本金，否则AMC所扩展的金融业务将面临资本金的制约。就注资而言，财政部和汇金公司都可以成为注资主体，但要推动股权多元化，引进战略投资者尤其是国外投资者将会面临很大阻力。
全球金融危机仍在继续，许多跨国金融机构自身都已陷入资本之困，对于投资中国的AMC显然心有余而力不足。就AMC自身的卖点而言，亦无法与当年的国有商业银行相比。AMC主营业务在哪里？竞争优势又如何？在国内金融牌照已不再如四年前稀缺的情况下，AMC以何种方式吸引战略投资者入股？AMC的股价如何定？
AMC商业化转型之后，将身处于一个市场竞争日益激烈的领域，政府推动其转型所要花费的实际成本要比解散清算多得多。要成功推动AMC商业转型，一方面，国家财政需要剥离其账面上的不良资产损失，使其资产负债结构更干净;另一方面，需要为其注资，为今后引进战略投资者提供有利的定价基础。如果前者属于处置历史成本，那么后者就是财政为AMC提供的发展转型资本。相对于解散清算，财政部需要为AMC转型支付额外的风险资本，而财政部为AMC支付的转型资本的安全性取决于AMC商业化转型后的运营状况。
AMC是否具备商业化转型的条件的实力是决定其是否应该转型的关键，而且商业化转型应该以财政部出让股权形式完成，并以厘清政府与企业的边界为目标。否则，AMC与其商业化转型，还不如解散清算更为划算。