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我国上市公司在融资过程中呈现明显的股权融资偏好。本文从多维度分析了我国上市公司股权融资偏好产生的原因，发现内部控制人、风险因素、投资者质量、资本市场规范、债券市场发展程度、偿债保障机制、监管政策等多个因素影响着企业的融资决策。
资本结构理论最早的是MM理论，既包括无税的MM理论，也包括有税的MM理论。之后的代理理论、权衡理论都是较为经典的资本结构理论。资本结构理论和西方国家的企业实践表明，当企业存在一定的融资需求时，会按照一定的顺序进行融资，首先选择内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。而我国上市公司融资却没有遵循这一规律，形成了所谓的股权融资偏好。本文将从内部控制人、风险因素、投资者质量、资本市场规范、债券市场发展程度、偿债保障机制、监管政策等多角度对促使我国上市公司采取股票融资的这种行为产生的原因进行论述。
1 我国上市公司融资偏好与融资理论相矛盾
现代资本结构理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资对上市公司来说，已是一种劣势选择。而我国资本市场发展状况和经济体制导致众多上市公司高层管理人员认为股票融资的成本较低，或趋于零成本，导致上市公司融资顺序为股权融资、债务融资、内源融资，与优序融资理论相背离，这在一定程度上阻碍了我国企业价值的提升。
理论上，资产负债率较高说明企业较好地发挥了财务杠杆功能。以股权融资为主的企业，负债比率较低，财务杠杆作用未得到充分发挥，影响了企业价值的最大化。当融资呈现违背常态的股权融资偏好时，上市公司在融资中首选选择了融资成本最高的股票融资，使得我国证券市场的优化资源配置的功能无法有效发挥，最终影响我国证券市场的健康有序运行。同时，政府宏观调控的政策行为使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量不高，也使得股票价格在一定程度上偏离其内在价值，无法形成强式有效市场，而只能达到弱式有效市场或半强式有效市场。
2 上市公司股权融资偏好成因的理论分析
我国上市公司偏好股权融资既有制度层面的因素也有非制度层面的因素，既有外部因素的影响也有内部因素的影响。下面主要从六个不同方面，多角度、多层面的分析我国上市公司股权融资偏好的原因。
2.1 内部控制人
内部人控制是股权融资偏好的制度方面原因。由于我国是从计划经济逐渐转变为社会主义市场经济，企业改制影响深远，导致内部人控制现象比较严重。而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。国有企业进行股份制改革保证了国有股东的绝对控制地位，上市流通的股份占比较小，导致了投资者对企业的监控能力比较弱。
此外，内部人的趋利行为也会影响上市公司的融资行为。当内部人拥有经营决策权却没有受到相应约束时， 可能会产生“道德风险”或“逆向选择”。我国上市公司高级管理人员不仅有货币性收益，更为重要的是非货币性收益。上市公司业绩提高并不能使高级管理人员的年度报酬显著提高，货币收益对上市公司董事和经理激励不足，真正的激励因素来自于非货币收益。
2.2 股权融资成本低且风险小
任何一种融资方式都是有成本的。债务融资的成本主要是利息，股权融资的成本主要是股利，而且股票的发行费用一般要高于债券。我国上市公司股利政策规定尚有待完善，很多公司常年不分红，或者分红比例过低，起不到股利激励效果，也无法满足以获取股利为长期投资目的的股票投资人的需求。而债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。较低的筹资费用和资金占用费用使得我国上市公司更加偏好股权融资成本。
有学者从其他角度进行研究，认为企业融资决策考虑的主要因素不是破产风险。由于企业预期破产成本较低，并且企业破产成本主要由债权人承担，从而股东在决定融资决策时对破产成本考虑较少。
2.3 投资者质量及股权融资软约束
证券市场上投资者分为机构投资者和个人投资者两类。在一个健康的证券投资市场，机构投资者占据主体地位。而我国情况却恰恰相反，是以个人投资者为主，其主要原因在于我国的机构投资者无论是从数量上还是规模上，都无法像国外长期投资市场一样主导市场。作为个人投资者，更多的是短期投资者，他们更多的关注股票市场的波动带来的短期投机收益，对长期投资收益关注较少。另外，个人投资者对市场的影响力处于弱势，这也给股票市场过度投机创造了条件。股权融资引发的不理性融资选择无法对上市公司的经营管理者进行有效约束，容易使公司遭遇敌意收购。
2.4 资本市场不规范
资本市场主要包括股票市场和债务市场。20多年来，我国资本市场快速发展，初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系，但总体上看，我国资本市场发展相对于西方发达国家起步较晚，现有法律法规以及信息披露机制无法对上市公司形成有效约束。职务市场有利于企业融资、资本配置、转换机制、分散风险等，过分地倾向股票市场会破坏二者的平衡，从而使得整个资本市场无法对企业的真实实力全面反映，最终阻碍整个资本市场的健康、有序发展。进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽上市公司投融资渠道、优化资源配置具有重要意义。
2.5 债券市场落后
我国从1981年开始恢复发行国债，至今形成了银行间市场、交易所、商业银行柜台市场的统一分层市场体系。但我国债券市场品种结构不合理，总体规模相对较小，市场分割严重，缺乏统一监管，投资者结构不合理等是都我国债券市场存在的严重问题。
制约我国上市公司债券融资的最主要因素包括：一是政府对上市公司债券的歧视性政策产生的不利影响；二是相比股权融资而言，债券的流动性较差；三是我国现有的信用评级机构尚无法满足债券市场发展的需求。
债券市场的落后，在一定程度上刺激我国上市公司更加偏好股权融资。
2.6 偿债保障机制尚未有效建立
我国偿债保障机制需进一步完善。完善的法制是推动我国企业举债融资的必要前提。而规范作为发债主体的上市公司，强化上市公司的诚信建设有利于为我国偿债保障机制营造良好的企业氛围。而加快债券咨询、评级及担保机构的建设，是建立安全有效的偿债保障机制的关键步骤。
增加债务融资可以恰当地激励上市公司的经营管理者，但债权人与经营者之间的代理冲突是增加债务融资需要考虑的重要因素，有效地缓解二者之间的冲突需要建立在有效的偿债保障机制之上。
3 结语
文章对我国上市公司的资本结构及融资方式从多角度进行了探讨。经过研究发现，我国特殊的长期投资市场，使得股权融资显性成本较低，风险相对于债券融资而言较小，导致越来越多的上市公司优先选择股权融资。但这种看似理性的投资行为从国外更加成熟的有序融资理论来看，并不能真正地为企业带来增值，也无法长期改善资源配置效率和持续提升公司经营业绩。因为，我国上市公司不应仅仅立足我国特殊的企业历史，更应该借鉴吸收国外优秀公司的经验，使得融资方式多元化、融资途径多渠道，以期优化企业融资结构，提升企业价值，为广大利益相关者实现资本的保值增值。
收稿日期：2016-10-21
资本结构理论最早的是MM理论，既包括无税的MM理论，也包括有税的MM理论。之后的代理理论、权衡理论都是较为经典的资本结构理论。资本结构理论和西方国家的企业实践表明，当企业存在一定的融资需求时，会按照一定的顺序进行融资，首先选择内源融资，其次是债务融资，最后是股权融资。而我国上市公司融资却没有遵循这一规律，形成了所谓的股权融资偏好。本文将从内部控制人、风险因素、投资者质量、资本市场规范、债券市场发展程度、偿债保障机制、监管政策等多角度对促使我国上市公司采取股票融资的这种行为产生的原因进行论述。
1 我国上市公司融资偏好与融资理论相矛盾
现代资本结构理论及西方资本市场的实证研究结果表明，股权融资对上市公司来说，已是一种劣势选择。而我国资本市场发展状况和经济体制导致众多上市公司高层管理人员认为股票融资的成本较低，或趋于零成本，导致上市公司融资顺序为股权融资、债务融资、内源融资，与优序融资理论相背离，这在一定程度上阻碍了我国企业价值的提升。
理论上，资产负债率较高说明企业较好地发挥了财务杠杆功能。以股权融资为主的企业，负债比率较低，财务杠杆作用未得到充分发挥，影响了企业价值的最大化。当融资呈现违背常态的股权融资偏好时，上市公司在融资中首选选择了融资成本最高的股票融资，使得我国证券市场的优化资源配置的功能无法有效发挥，最终影响我国证券市场的健康有序运行。同时，政府宏观调控的政策行为使得上市公司的审批存在着许多寻租行为，导致上市公司的整体质量不高，也使得股票价格在一定程度上偏离其内在价值，无法形成强式有效市场，而只能达到弱式有效市场或半强式有效市场。
2 上市公司股权融资偏好成因的理论分析
我国上市公司偏好股权融资既有制度层面的因素也有非制度层面的因素，既有外部因素的影响也有内部因素的影响。下面主要从六个不同方面，多角度、多层面的分析我国上市公司股权融资偏好的原因。
2.1 内部控制人
内部人控制是股权融资偏好的制度方面原因。由于我国是从计划经济逐渐转变为社会主义市场经济，企业改制影响深远，导致内部人控制现象比较严重。而内部人控制的根源在于不合理的产权结构。国有企业进行股份制改革保证了国有股东的绝对控制地位，上市流通的股份占比较小，导致了投资者对企业的监控能力比较弱。
此外，内部人的趋利行为也会影响上市公司的融资行为。当内部人拥有经营决策权却没有受到相应约束时， 可能会产生“道德风险”或“逆向选择”。我国上市公司高级管理人员不仅有货币性收益，更为重要的是非货币性收益。上市公司业绩提高并不能使高级管理人员的年度报酬显著提高，货币收益对上市公司董事和经理激励不足，真正的激励因素来自于非货币收益。
2.2 股权融资成本低且风险小
任何一种融资方式都是有成本的。债务融资的成本主要是利息，股权融资的成本主要是股利，而且股票的发行费用一般要高于债券。我国上市公司股利政策规定尚有待完善，很多公司常年不分红，或者分红比例过低，起不到股利激励效果，也无法满足以获取股利为长期投资目的的股票投资人的需求。而债权融资面临着固定的还本付息的压力，具有一定的强制性。较低的筹资费用和资金占用费用使得我国上市公司更加偏好股权融资成本。
有学者从其他角度进行研究，认为企业融资决策考虑的主要因素不是破产风险。由于企业预期破产成本较低，并且企业破产成本主要由债权人承担，从而股东在决定融资决策时对破产成本考虑较少。
2.3 投资者质量及股权融资软约束
证券市场上投资者分为机构投资者和个人投资者两类。在一个健康的证券投资市场，机构投资者占据主体地位。而我国情况却恰恰相反，是以个人投资者为主，其主要原因在于我国的机构投资者无论是从数量上还是规模上，都无法像国外长期投资市场一样主导市场。作为个人投资者，更多的是短期投资者，他们更多的关注股票市场的波动带来的短期投机收益，对长期投资收益关注较少。另外，个人投资者对市场的影响力处于弱势，这也给股票市场过度投机创造了条件。股权融资引发的不理性融资选择无法对上市公司的经营管理者进行有效约束，容易使公司遭遇敌意收购。
2.4 资本市场不规范
资本市场主要包括股票市场和债务市场。20多年来，我国资本市场快速发展，初步形成了涵盖股票、债券、期货的市场体系，但总体上看，我国资本市场发展相对于西方发达国家起步较晚，现有法律法规以及信息披露机制无法对上市公司形成有效约束。职务市场有利于企业融资、资本配置、转换机制、分散风险等，过分地倾向股票市场会破坏二者的平衡，从而使得整个资本市场无法对企业的真实实力全面反映，最终阻碍整个资本市场的健康、有序发展。进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽上市公司投融资渠道、优化资源配置具有重要意义。
2.5 债券市场落后
我国从1981年开始恢复发行国债，至今形成了银行间市场、交易所、商业银行柜台市场的统一分层市场体系。但我国债券市场品种结构不合理，总体规模相对较小，市场分割严重，缺乏统一监管，投资者结构不合理等是都我国债券市场存在的严重问题。
制约我国上市公司债券融资的最主要因素包括：一是政府对上市公司债券的歧视性政策产生的不利影响；二是相比股权融资而言，债券的流动性较差；三是我国现有的信用评级机构尚无法满足债券市场发展的需求。
债券市场的落后，在一定程度上刺激我国上市公司更加偏好股权融资。
2.6 偿债保障机制尚未有效建立
我国偿债保障机制需进一步完善。完善的法制是推动我国企业举债融资的必要前提。而规范作为发债主体的上市公司，强化上市公司的诚信建设有利于为我国偿债保障机制营造良好的企业氛围。而加快债券咨询、评级及担保机构的建设，是建立安全有效的偿债保障机制的关键步骤。
增加债务融资可以恰当地激励上市公司的经营管理者，但债权人与经营者之间的代理冲突是增加债务融资需要考虑的重要因素，有效地缓解二者之间的冲突需要建立在有效的偿债保障机制之上。
3 结语
文章对我国上市公司的资本结构及融资方式从多角度进行了探讨。经过研究发现，我国特殊的长期投资市场，使得股权融资显性成本较低，风险相对于债券融资而言较小，导致越来越多的上市公司优先选择股权融资。但这种看似理性的投资行为从国外更加成熟的有序融资理论来看，并不能真正地为企业带来增值，也无法长期改善资源配置效率和持续提升公司经营业绩。因为，我国上市公司不应仅仅立足我国特殊的企业历史，更应该借鉴吸收国外优秀公司的经验，使得融资方式多元化、融资途径多渠道，以期优化企业融资结构，提升企业价值，为广大利益相关者实现资本的保值增值。
收稿日期：2016-10-21