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摘 要：制造业是国民经济的重要组成部分，其行业的并购、价值的评估应更加合理公正才能更好推进并购整合的稳定持续进行。构建了资本投向对并购溢价影响的理论框架，并运用大样本数据的综合分析，验证了该框架的可行性、有效性；此外，所提出的基于资本投向组合对并购溢价的影响建立的模型，在企业价值评估中的运用，对现有并购定价方法而言是有益的补充，进而能够在制造业企业的并购定价提供更合理的定价，这有利于提高制造企业并购的成功机率和效率，于实务工作而言具有重要的现实意义和实践价值。
关键词：并购溢价；资本投向；制造业
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.29.052
1 引言
在评估实务中，企业价值评估是重要的一部分，而企业价值评估又是并购重组中的重要环节。日常的评估思路多以市场法、收益法、资产基础法为主，以此考虑企业的盈利能力、股权结构、流动性等因素，进而获得标的物的评估值。而资产如何高效配置获取良好的绩效，是在当今国民经济中更应重视的内容。
此外，制造业在国民经济起重要作用，从近几年的并购数据中，可看到制造企业在并购浪潮中担任着不可或缺的角色。机械制造业是“重资产”行业，其进行购置资产必不可少，此种行业特征和资本投向是否与评估溢价存在联系？本文依据并购溢价、并购理论建立理论模型，基于重大资产重组事件数据，运用计量分析手段，建立并购溢价回归模型，对资本投向分别从固定资产投资、股权投资、无形资产投资和研发支出这四个方面来分析。
在现有文献中，资本投向的研究多集中在固定资产和无形资产两方面。由于企业追求在固定资产投资规模增加的同时企业规模得到扩张，并且固定资产投资规模的增加也可以提高企业的生产能力，改善企业经营状况。所以企业自身治理结构，控股股东的行为，以及内部和外部的监管，均会影响固定资产投资效率。Xueping Wu（2005）研究表明，控股股东的自利动机会引起企业过度投资，其中以对固定资产投资最为主要方式。Tong Lu（2009）发现，增加固定资产投资可以为股东聚集财富，但带来的规模扩大也会引起内外部监管部门的监督，从而使得这种固定资产投资得到监管和控制。
和固定资产不同，无形资产投资因为其隐蔽性而作为控股股东攫取私利的一种常见方式。Botosan （2005）研究表明：无形资产的高隐蔽性、低“可视性”使得内外部对其监管难度大大提升。戴书松（2008）研究企业价值与无形资产投资之间的关系，得出：无形资产投资会显著提高企业的销售毛利率等财务指标，提升企业价值。赵善学、施超（2011）利用未来收益法进行评估时，评估范围往往大于资产要素，所以导致了相对较高增值率的出现。郝颖、刘星（2009）发现无形资产投资和对控制权私利有显著积累作用。
显然，在现有文献中，对资本投向的研究多集中在可改善企业经营状况、聚集股东财富，而与并购溢价之间的关系研究甚少。那么，对于在企业并购中，资本投向与并购溢价有没有关系，这个问题尚需深入研究。
2 理论分析与假设
2.1 固定资产投资规模对并购溢价的影响
固定资产是企业运营管理的重要资产，它决定企业的生产和获利水平；虽然扩张固定资产规模易引起到监管和外部投资者注意，企业控制人凭借固定资产投资获取控制权私有收益的动机也会收敛，综上所述，固定资产投资对于控制权私有收益的获取、并购溢价的影响起重要作用。因此本文提出假设如下：
Ha：固定资产的投资规模对并购溢价存在显著正向影响。
2.2 股权投资规模对并购溢价的影响
股权投资与无形资产投资相似，攫取控制权收益的方式亦有良好的不易观测性和隐秘性。然而因为股权投资的存在，使所有权的控制层级得到增加，进而减少被投资公司控制权私有收益被控制性股东独占的可能性，从而影响并购溢价。因此本文提出假设如下：
Hb：股权投资规模对并购溢价存在显著正向影响。
2.3 无形资产投资规模对并购溢价的影响
从被并方来说無形资产通过对有形资产的配置优化产生超额利润，且无形资产有着很好的隐秘性，这使其价值有很大波动性，进而评估困难，但无形资产投资对于溢价还是存在集聚作用。但从主并方来说，无形资产的投资规模越小，无形资产成为更稀缺和珍贵的资源，获得这些资源，要支付的溢价更高。研发投资和无形资产投资类似，因此本文提出假设如下：
Hc：无形资产投资规模、研发支出规模对并购溢价存在负向影响。
3 研究设计
3.1 样本选取
本文并购重组的相关数据选自WIND数据库，股权结构数据来自于国泰安数据库。本文以2008年1月1日至2014年12月31日期间的沪深制造业上市公司并购交易为样本，标的公司为转让控制权的公司本身。样本经过下列筛选过程：（1）主并方为上市公司； （2）剔除非制造业上市公司和制造业中的ST公司； （3）剔除未披露交易价格和交易标的净资产的重大资产重组事件； （4）剔除上市公司财务数据披露不完整的重大资产重组事件。按照以上的条件对数据进行处理后，最终得到256个样本，其中国有企业控股有76个，民营企业有180个。
3.2 变量设计
并购溢价为被解释变量，解释变量包括资本投向变量；根据相关文献，控制变量包括财务特征、并购活动特征等变量（表1）。
3.2.1 被解释变量
本文选用陈仕华等（2013）的测量方法。并购溢价的计算公式：并购交易溢价=（交易总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产；并购估值溢价=（评估总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产。
3.2.2 解释变量
由上可得到如下分析： 并购估值溢价和并购交易溢价从总体上来说，存在相对一致的变动趋势，两者呈现显著的正相关关系（相关系数为0.998，且在1%水平上显著）。并购交易溢价的极大值为41.25，均值为3.9052，标准差为6.1441，并购估值溢价的极大值为41.37，均值为3.9078，标准差为6.1228。
就资本投向分析，固定资产、股权、无形资产、研发支出这四个方面的投资规模平均水平均大于0，即企业逐渐加大对资本投向的支出。
所选用的并购事件中，出让股权的均值为90.303%，最大值为100%，最小值为5.07%；样本公司的营业收入增长率平均值为17.96%，相对较高。
运用SPSS17.0对样本数据进行卡方检验，得到如矩阵表（表3）。
被解释变量Premium1、Premium2与FS的回归系数为正（0.117，0.113），且在10%水平上显著，说明固定资产投资规模越大，并购溢价水平相应越高，Ha成立。被解释变量Premium1、Premium2与MS的回归系数为正（均为0.148），且在5%水平上显著，说明股权投资规模越大，并购溢价水平相应越高，Hb成立。Premium1、Premium2与IS、RS的相关性不显著的原因，Hc没有通过检验，主要因为本文选取的样本是基于制造业，传统的制造业不同于传媒业和娱乐业，有较高的资产固化程度。
3.2.3 模型选择
通过以上分析，本文建立如下回归模型：
Premium1=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（1）
Premium2=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（2）
4 实证结果与分析
4.1 并购前固定资产投资规模与并购溢价
根据表4分析，交易前的投资规模与并购交易溢价、并购评估溢价均显著正相关，且不被其它溢价因素影响。据此表明，企业投资规模的确与并购溢价的有着密切关系，并且固定资产投资规模每增加1个百分點，则将导致并购溢价水平增长0.978个百分点。从回归模型的拟合优度分析，交易前的投资规模对并购溢价水平解释度达10%，在引入其它变量后，占联合解释度的46% （ 0.10/0.218 ）。可以看出，在我国制造业上市公司中，企业资本投资的财务决策是并购溢价形成的一个重要因素。
4.2 并购前股权投资规模与并购溢价
根据表4分析，股权投资规模与并购交易溢价、并购评估溢价水平呈正相关关系，且均在5%水平上显著，但对并购溢价水平的解释度比固定资产投资规模的解释度略低（9%小于10% ）。
5 结论
基于上述研究可以发现，在制造业中，资本投向主要通过固定资产和股权投资，两者都与并购溢价是显著正相关关系，无形资产和研发支出的投资规模也与并购溢价有一定关系，在评估并购标的资产时也要把这两项纳入考虑因素；评估机构在进行时不仅要考虑标的资产的财务状况、发展前景，还需要考虑主并方所有权结构、资本投向等方面的因素，保证评估的合理性、准确性，为交易双方提供参考。
参考文献
[1]于成永，邵巍.并购溢价率评估模型中控制权因素研究[J].会计之友，2015，（23）：10-14.
[2]程敏.交易特征、并购溢价及并购绩效分析——来自上市公司大宗股权协议转让的经验证据[J].证券市场导报，2009，（02）：41-47.
[3]戴书松.无形资产投资与企业价值创造一一来自A股市场的上市公司证据[J].江西金融职工大学学报，2008，（02）：61-65.
[4]郝颖，李晓欧，刘星.终极控制、资本投向与配置绩效[J].管理科学学报，2012，（03）：83-96.
[5]郝颖，刘星，林朝南.资本投资控制权的私有利益攫取研究：评述与探析[J].管理评论，2010，（02）：109-120.
[6]Cumming D，Johan S.Venture Capital Investment Duration[J].Journal of Small Business Management，2010，48（2）：228-257（30）.
关键词：并购溢价；资本投向；制造业
中图分类号：F23 文献标识码：Adoi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2018.29.052
1 引言
在评估实务中，企业价值评估是重要的一部分，而企业价值评估又是并购重组中的重要环节。日常的评估思路多以市场法、收益法、资产基础法为主，以此考虑企业的盈利能力、股权结构、流动性等因素，进而获得标的物的评估值。而资产如何高效配置获取良好的绩效，是在当今国民经济中更应重视的内容。
此外，制造业在国民经济起重要作用，从近几年的并购数据中，可看到制造企业在并购浪潮中担任着不可或缺的角色。机械制造业是“重资产”行业，其进行购置资产必不可少，此种行业特征和资本投向是否与评估溢价存在联系？本文依据并购溢价、并购理论建立理论模型，基于重大资产重组事件数据，运用计量分析手段，建立并购溢价回归模型，对资本投向分别从固定资产投资、股权投资、无形资产投资和研发支出这四个方面来分析。
在现有文献中，资本投向的研究多集中在固定资产和无形资产两方面。由于企业追求在固定资产投资规模增加的同时企业规模得到扩张，并且固定资产投资规模的增加也可以提高企业的生产能力，改善企业经营状况。所以企业自身治理结构，控股股东的行为，以及内部和外部的监管，均会影响固定资产投资效率。Xueping Wu（2005）研究表明，控股股东的自利动机会引起企业过度投资，其中以对固定资产投资最为主要方式。Tong Lu（2009）发现，增加固定资产投资可以为股东聚集财富，但带来的规模扩大也会引起内外部监管部门的监督，从而使得这种固定资产投资得到监管和控制。
和固定资产不同，无形资产投资因为其隐蔽性而作为控股股东攫取私利的一种常见方式。Botosan （2005）研究表明：无形资产的高隐蔽性、低“可视性”使得内外部对其监管难度大大提升。戴书松（2008）研究企业价值与无形资产投资之间的关系，得出：无形资产投资会显著提高企业的销售毛利率等财务指标，提升企业价值。赵善学、施超（2011）利用未来收益法进行评估时，评估范围往往大于资产要素，所以导致了相对较高增值率的出现。郝颖、刘星（2009）发现无形资产投资和对控制权私利有显著积累作用。
显然，在现有文献中，对资本投向的研究多集中在可改善企业经营状况、聚集股东财富，而与并购溢价之间的关系研究甚少。那么，对于在企业并购中，资本投向与并购溢价有没有关系，这个问题尚需深入研究。
2 理论分析与假设
2.1 固定资产投资规模对并购溢价的影响
固定资产是企业运营管理的重要资产，它决定企业的生产和获利水平；虽然扩张固定资产规模易引起到监管和外部投资者注意，企业控制人凭借固定资产投资获取控制权私有收益的动机也会收敛，综上所述，固定资产投资对于控制权私有收益的获取、并购溢价的影响起重要作用。因此本文提出假设如下：
Ha：固定资产的投资规模对并购溢价存在显著正向影响。
2.2 股权投资规模对并购溢价的影响
股权投资与无形资产投资相似，攫取控制权收益的方式亦有良好的不易观测性和隐秘性。然而因为股权投资的存在，使所有权的控制层级得到增加，进而减少被投资公司控制权私有收益被控制性股东独占的可能性，从而影响并购溢价。因此本文提出假设如下：
Hb：股权投资规模对并购溢价存在显著正向影响。
2.3 无形资产投资规模对并购溢价的影响
从被并方来说無形资产通过对有形资产的配置优化产生超额利润，且无形资产有着很好的隐秘性，这使其价值有很大波动性，进而评估困难，但无形资产投资对于溢价还是存在集聚作用。但从主并方来说，无形资产的投资规模越小，无形资产成为更稀缺和珍贵的资源，获得这些资源，要支付的溢价更高。研发投资和无形资产投资类似，因此本文提出假设如下：
Hc：无形资产投资规模、研发支出规模对并购溢价存在负向影响。
3 研究设计
3.1 样本选取
本文并购重组的相关数据选自WIND数据库，股权结构数据来自于国泰安数据库。本文以2008年1月1日至2014年12月31日期间的沪深制造业上市公司并购交易为样本，标的公司为转让控制权的公司本身。样本经过下列筛选过程：（1）主并方为上市公司； （2）剔除非制造业上市公司和制造业中的ST公司； （3）剔除未披露交易价格和交易标的净资产的重大资产重组事件； （4）剔除上市公司财务数据披露不完整的重大资产重组事件。按照以上的条件对数据进行处理后，最终得到256个样本，其中国有企业控股有76个，民营企业有180个。
3.2 变量设计
并购溢价为被解释变量，解释变量包括资本投向变量；根据相关文献，控制变量包括财务特征、并购活动特征等变量（表1）。
3.2.1 被解释变量
本文选用陈仕华等（2013）的测量方法。并购溢价的计算公式：并购交易溢价=（交易总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产；并购估值溢价=（评估总价-交易标的的净资产）/交易标的的净资产。
3.2.2 解释变量
由上可得到如下分析： 并购估值溢价和并购交易溢价从总体上来说，存在相对一致的变动趋势，两者呈现显著的正相关关系（相关系数为0.998，且在1%水平上显著）。并购交易溢价的极大值为41.25，均值为3.9052，标准差为6.1441，并购估值溢价的极大值为41.37，均值为3.9078，标准差为6.1228。
就资本投向分析，固定资产、股权、无形资产、研发支出这四个方面的投资规模平均水平均大于0，即企业逐渐加大对资本投向的支出。
所选用的并购事件中，出让股权的均值为90.303%，最大值为100%，最小值为5.07%；样本公司的营业收入增长率平均值为17.96%，相对较高。
运用SPSS17.0对样本数据进行卡方检验，得到如矩阵表（表3）。
被解释变量Premium1、Premium2与FS的回归系数为正（0.117，0.113），且在10%水平上显著，说明固定资产投资规模越大，并购溢价水平相应越高，Ha成立。被解释变量Premium1、Premium2与MS的回归系数为正（均为0.148），且在5%水平上显著，说明股权投资规模越大，并购溢价水平相应越高，Hb成立。Premium1、Premium2与IS、RS的相关性不显著的原因，Hc没有通过检验，主要因为本文选取的样本是基于制造业，传统的制造业不同于传媒业和娱乐业，有较高的资产固化程度。
3.2.3 模型选择
通过以上分析，本文建立如下回归模型：
Premium1=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（1）
Premium2=β0+β1FS+β2MS+β3IS+β4RS+β5Size+β6Growth+β7Ratio+β8Hushi +β9Share+β10Year+β11Ind +ε（2）
4 实证结果与分析
4.1 并购前固定资产投资规模与并购溢价
根据表4分析，交易前的投资规模与并购交易溢价、并购评估溢价均显著正相关，且不被其它溢价因素影响。据此表明，企业投资规模的确与并购溢价的有着密切关系，并且固定资产投资规模每增加1个百分點，则将导致并购溢价水平增长0.978个百分点。从回归模型的拟合优度分析，交易前的投资规模对并购溢价水平解释度达10%，在引入其它变量后，占联合解释度的46% （ 0.10/0.218 ）。可以看出，在我国制造业上市公司中，企业资本投资的财务决策是并购溢价形成的一个重要因素。
4.2 并购前股权投资规模与并购溢价
根据表4分析，股权投资规模与并购交易溢价、并购评估溢价水平呈正相关关系，且均在5%水平上显著，但对并购溢价水平的解释度比固定资产投资规模的解释度略低（9%小于10% ）。
5 结论
基于上述研究可以发现，在制造业中，资本投向主要通过固定资产和股权投资，两者都与并购溢价是显著正相关关系，无形资产和研发支出的投资规模也与并购溢价有一定关系，在评估并购标的资产时也要把这两项纳入考虑因素；评估机构在进行时不仅要考虑标的资产的财务状况、发展前景，还需要考虑主并方所有权结构、资本投向等方面的因素，保证评估的合理性、准确性，为交易双方提供参考。
参考文献
[1]于成永，邵巍.并购溢价率评估模型中控制权因素研究[J].会计之友，2015，（23）：10-14.
[2]程敏.交易特征、并购溢价及并购绩效分析——来自上市公司大宗股权协议转让的经验证据[J].证券市场导报，2009，（02）：41-47.
[3]戴书松.无形资产投资与企业价值创造一一来自A股市场的上市公司证据[J].江西金融职工大学学报，2008，（02）：61-65.
[4]郝颖，李晓欧，刘星.终极控制、资本投向与配置绩效[J].管理科学学报，2012，（03）：83-96.
[5]郝颖，刘星，林朝南.资本投资控制权的私有利益攫取研究：评述与探析[J].管理评论，2010，（02）：109-120.
[6]Cumming D，Johan S.Venture Capital Investment Duration[J].Journal of Small Business Management，2010，48（2）：228-257（30）.