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编者按：
开放资本账户，或者说解除对跨国资本流动的管制，伴随近期金融改革的推进又再次引发热议。有观点认为开放的时机已经成熟，甚至提出以此“倒逼”国内利率改革。兼听则明，《财经国家周刊》选取了一篇更为周全的学术论文，将主要观点翻译给国内读者。
多年来，经济学家的传统观点是：资本账户的自由兑换能为一个国家带来显著的经济收益，不仅可以优化资本配置，促进经济增长，还能够通过国际借贷来平滑消费。但事实证明，这样的逻辑主要是基于先验论断，而缺乏实证研究作为有力支撑。
大量证据表明，在某些情况下，资本账户自由兑换会导致突发性的金融危机，比如二十世纪九十年代的亚洲金融危机。更普遍的情况是，在多次危机中，那些在危机爆发前资本管制到位的国家，其实体经济受到的冲击要远小于那些没有资本管制的国家。
尽管对于资本账户自由兑换的好处并未达成共识，但它仍是中国金融改革中的一个长期目标。“十二五”规划中明确指出，中国将“逐步实现人民币资本项目可兑换”。而此前，国务院支持上海成为国际金融中心的政策规划中就已隐含这一目标，这与增加人民币跨境使用的倡导相一致。然而资本账户开放有三个重要的先决条件：强健的国内银行体系，相对发达的国内金融市场，以及均衡的汇率。
稳健的银行体系
开放资本账户，第一个先决条件是拥有一个强大的国内银行体系。通常，当资本管制相对宽松时，国内居民倾向于将他们资产的货币构成多样化，这会导致资金从本国银行系统中外流。而当一个国家的银行体系表现出疲软时，存款人也会将其存款转移到更安全的外国银行，巨额的资本外流将导致国内货币迅速贬值。这一点在中国尤为值得关注。2009年末，银行的各项存款余额达到61.2万亿人民币，高达GDP总额的183%，其中超过90%的存款由家庭及非金融公司持有。在预料到危机将要发生或在危机发生的早期阶段，这些存款很可能从中国的银行中流出。
中国从上世纪九十年代中期开始对银行体系进行改革，使银行业的实力比以前增强了许多。从商业银行的不良贷款总额，到银行业的平均资本充足率，再到银行业总体税后利润，这方面的数字都表现良好，而资本回报率比国际知名的汇丰银行和渣打银行更具竞争力。
至于这些数据是否真正反映中国银行业的强健表现，尚村诸多疑问由于银监会的监管，银行的资本充足率和利润的数据应该是可信的，但银行的收入在很大程度上得益于央行的利率管制，即央行设定了商业银行贷款利率的下限和存款利率的上限。早在2010年中国银行行长肖钢曾承认，由于央行的利率管制，中国银行赚取的人民币净息差几乎是利率自由化环境下的两倍。所以在利率自由化的情况下，中国银行业的表现相比国际上其他银行可能还有一定差距。
在中国银行业高度依赖居民储蓄业务的情况下，如果中国资本账户实现自由兑换，银行可能会被迫提高存款利率以防止大规模的存款外流，特别是家庭存款。这会对银行收益造成很大的负面影响。根据计算，平均存款利率在2009年基础上提高仅110个基点就可能会冲抵银行所有的利润。因此，在利率自由化以前实现资本账户自由兑换，可能会给银行系统带来潜在的流动性危机。
发达的金融市场
资本账户自由兑换的第二个先决条件，是一个相对发达的资本市场。至少有两点原因：第一，资本市场能够为企业部门提供额外的资金来源，为国内银行带来更多的竞争，从而加速国内银行向完全商业化运作转型；第二，体量更大的地方债券市场便于国家放松对资本流动的管制，因为更深的市场容量可以在不产生资产泡沫的前提下，吸收大量资本流入。最后，当资本账户的限制消除时，如果当地资本市场并不发达，国内公司可能会向国外借债，从而可能面临汇率波动和债券期限匹配的潜在麻烦。
虽然中国有一个巨大的政府债券市场，但地方的企业债券市场并不发达。相对于银行系统而言，通过后者筹集的资金量很小。此外，债券发行受少数几家大型国有机构所支配，特别是铁道部和主要的银行。2009年末，非金融企业流通在外的债券较07年增长了大约五分之二，达到10970亿人民币，但银行对非金融企业的未清偿贷款则迅速扩大至34.4万亿人民币。因此，企业对银行贷款融资的依赖性还更强了。
灵活的汇率
资本项目自由兑换的第三个先决条件是均衡的汇率。当汇率被严重低估（或高估）时，开放资本项目自由兑换会促发资本的突然内流（或外流）。多数证据表明，人民币被严重低估了。综合18个有关于中国汇率问题的研究发现：其中17个研究的结论是人民币是被低估的；基于实际有效汇率，对所需升值幅度的平均估计为19%。
另外中国官方外汇储备从2003年底的4120亿美元增加到了2010年底的28500亿美元，这是在全球史无前例的。这个巨大的储备增长来自中国的经常账户盈余，而非由于外国直接投资和证券投资资本等的净流入，所导致的资本和金融账户盈余。在国际货币历史上同样前所未有的是中央银行进行大规模的公开市场操作，以部分冲销外汇干预所导致的国内货币扩张。反过来，这又通过价格机制防止了人民币实际升值。
政策建议
过去的三十年中，中国在放松资本管制方面取得了一定进展。中国在改革之初，就积极推进外商对华直接投资，并在近十年中大幅推进海外直接投资。然而，多数衡量中国资本账户开放程度的实证研究却发现，即便与其他新兴市场（如巴西和俄罗斯）相比，中国对资本账户的管制仍然较为严格。此外，中国大步推进资本账户自由化的过程中仍存在诸多瓶颈，尤其是证券投资资本的跨境流动自由化问题。
挑战首先是国内银行体系的发展水平。在过去的十年里，中国的银行体系已经得到了很大改善，但中国银行业近来强劲的财务业绩表现，与央行的利率管制也是分不开的。逐步放宽利率管制，尤其是不同期限的存款利率上限，是一个强大且完全商业化运作的银行体系形成和发展必不可少的前提。
其次，中国的金融体系还非常不发达。虽然有关当局已在发展外汇远期和掉期交易市场方面取得了很大的进展，但是中国地方的非金融性企业债券市场规模仍然很小，仅相当于GDP的3％。
再次，人民币的汇率仍被低估。因此，在人民币价值接近潜在的均衡水平之前，由于人民币存在升值预期，大幅推进资本账户的自由化，可能会导致投机资本的大规模流入。这些热钱的流入可能会削弱央行维持价格稳定的能力。因此，允许人民币逐步升值并增加人民币汇率的弹性，也是进一步推进中国资本账户开放的一个基本前提。
【短评】
尼可拉斯·拉迪博士是美国彼得森国际经济研究所的资深研究员，也是长期研究中国问题的专家。他曾编著了多本有关中国经济的著作，包括《账簿中国》、《中国崛起》、《中国汇率政策的未来》，都是海外研究中国的经典文献。此前他在布鲁金斯学会担任资深研究员，而这次跳槽，只需要在华盛顿的“智库大道”马赛诸萨大街上挪几个门牌号。
从国际经验来看，资本项目开放都是先于货币国际化的，而资本项目开放的时机和顺序尤为重要。在利率和汇率改革尚未达成的情况下，就进行资本项目开放和人民币国际化，将可能导致巨大的风险和巨额的国民福利损失。
而近期不少媒体也在为地方的金融改革造势，其中常见的说法，是可以由人民币国际化“倒逼”国内的利率市场化改革。问题在于，如果国内有条件进行改革，为何要剑走偏锋，通过这种方式来“倒逼”？如果条件不成熟，倒逼不成岂不自食苦果？所以中国的资本项目开放，还是应该首先从国内的金融体系改革入手。当利率实现了市场化，汇率接近均衡并且有相对完备的金融市场时，中国才能充分享受资本项目开放和人民币国际化的好处。
（梁润系北京大学金融学博士，实习记者马岩亦有贡献）
开放资本账户，或者说解除对跨国资本流动的管制，伴随近期金融改革的推进又再次引发热议。有观点认为开放的时机已经成熟，甚至提出以此“倒逼”国内利率改革。兼听则明，《财经国家周刊》选取了一篇更为周全的学术论文，将主要观点翻译给国内读者。
多年来，经济学家的传统观点是：资本账户的自由兑换能为一个国家带来显著的经济收益，不仅可以优化资本配置，促进经济增长，还能够通过国际借贷来平滑消费。但事实证明，这样的逻辑主要是基于先验论断，而缺乏实证研究作为有力支撑。
大量证据表明，在某些情况下，资本账户自由兑换会导致突发性的金融危机，比如二十世纪九十年代的亚洲金融危机。更普遍的情况是，在多次危机中，那些在危机爆发前资本管制到位的国家，其实体经济受到的冲击要远小于那些没有资本管制的国家。
尽管对于资本账户自由兑换的好处并未达成共识，但它仍是中国金融改革中的一个长期目标。“十二五”规划中明确指出，中国将“逐步实现人民币资本项目可兑换”。而此前，国务院支持上海成为国际金融中心的政策规划中就已隐含这一目标，这与增加人民币跨境使用的倡导相一致。然而资本账户开放有三个重要的先决条件：强健的国内银行体系，相对发达的国内金融市场，以及均衡的汇率。
稳健的银行体系
开放资本账户，第一个先决条件是拥有一个强大的国内银行体系。通常，当资本管制相对宽松时，国内居民倾向于将他们资产的货币构成多样化，这会导致资金从本国银行系统中外流。而当一个国家的银行体系表现出疲软时，存款人也会将其存款转移到更安全的外国银行，巨额的资本外流将导致国内货币迅速贬值。这一点在中国尤为值得关注。2009年末，银行的各项存款余额达到61.2万亿人民币，高达GDP总额的183%，其中超过90%的存款由家庭及非金融公司持有。在预料到危机将要发生或在危机发生的早期阶段，这些存款很可能从中国的银行中流出。
中国从上世纪九十年代中期开始对银行体系进行改革，使银行业的实力比以前增强了许多。从商业银行的不良贷款总额，到银行业的平均资本充足率，再到银行业总体税后利润，这方面的数字都表现良好，而资本回报率比国际知名的汇丰银行和渣打银行更具竞争力。
至于这些数据是否真正反映中国银行业的强健表现，尚村诸多疑问由于银监会的监管，银行的资本充足率和利润的数据应该是可信的，但银行的收入在很大程度上得益于央行的利率管制，即央行设定了商业银行贷款利率的下限和存款利率的上限。早在2010年中国银行行长肖钢曾承认，由于央行的利率管制，中国银行赚取的人民币净息差几乎是利率自由化环境下的两倍。所以在利率自由化的情况下，中国银行业的表现相比国际上其他银行可能还有一定差距。
在中国银行业高度依赖居民储蓄业务的情况下，如果中国资本账户实现自由兑换，银行可能会被迫提高存款利率以防止大规模的存款外流，特别是家庭存款。这会对银行收益造成很大的负面影响。根据计算，平均存款利率在2009年基础上提高仅110个基点就可能会冲抵银行所有的利润。因此，在利率自由化以前实现资本账户自由兑换，可能会给银行系统带来潜在的流动性危机。
发达的金融市场
资本账户自由兑换的第二个先决条件，是一个相对发达的资本市场。至少有两点原因：第一，资本市场能够为企业部门提供额外的资金来源，为国内银行带来更多的竞争，从而加速国内银行向完全商业化运作转型；第二，体量更大的地方债券市场便于国家放松对资本流动的管制，因为更深的市场容量可以在不产生资产泡沫的前提下，吸收大量资本流入。最后，当资本账户的限制消除时，如果当地资本市场并不发达，国内公司可能会向国外借债，从而可能面临汇率波动和债券期限匹配的潜在麻烦。
虽然中国有一个巨大的政府债券市场，但地方的企业债券市场并不发达。相对于银行系统而言，通过后者筹集的资金量很小。此外，债券发行受少数几家大型国有机构所支配，特别是铁道部和主要的银行。2009年末，非金融企业流通在外的债券较07年增长了大约五分之二，达到10970亿人民币，但银行对非金融企业的未清偿贷款则迅速扩大至34.4万亿人民币。因此，企业对银行贷款融资的依赖性还更强了。
灵活的汇率
资本项目自由兑换的第三个先决条件是均衡的汇率。当汇率被严重低估（或高估）时，开放资本项目自由兑换会促发资本的突然内流（或外流）。多数证据表明，人民币被严重低估了。综合18个有关于中国汇率问题的研究发现：其中17个研究的结论是人民币是被低估的；基于实际有效汇率，对所需升值幅度的平均估计为19%。
另外中国官方外汇储备从2003年底的4120亿美元增加到了2010年底的28500亿美元，这是在全球史无前例的。这个巨大的储备增长来自中国的经常账户盈余，而非由于外国直接投资和证券投资资本等的净流入，所导致的资本和金融账户盈余。在国际货币历史上同样前所未有的是中央银行进行大规模的公开市场操作，以部分冲销外汇干预所导致的国内货币扩张。反过来，这又通过价格机制防止了人民币实际升值。
政策建议
过去的三十年中，中国在放松资本管制方面取得了一定进展。中国在改革之初，就积极推进外商对华直接投资，并在近十年中大幅推进海外直接投资。然而，多数衡量中国资本账户开放程度的实证研究却发现，即便与其他新兴市场（如巴西和俄罗斯）相比，中国对资本账户的管制仍然较为严格。此外，中国大步推进资本账户自由化的过程中仍存在诸多瓶颈，尤其是证券投资资本的跨境流动自由化问题。
挑战首先是国内银行体系的发展水平。在过去的十年里，中国的银行体系已经得到了很大改善，但中国银行业近来强劲的财务业绩表现，与央行的利率管制也是分不开的。逐步放宽利率管制，尤其是不同期限的存款利率上限，是一个强大且完全商业化运作的银行体系形成和发展必不可少的前提。
其次，中国的金融体系还非常不发达。虽然有关当局已在发展外汇远期和掉期交易市场方面取得了很大的进展，但是中国地方的非金融性企业债券市场规模仍然很小，仅相当于GDP的3％。
再次，人民币的汇率仍被低估。因此，在人民币价值接近潜在的均衡水平之前，由于人民币存在升值预期，大幅推进资本账户的自由化，可能会导致投机资本的大规模流入。这些热钱的流入可能会削弱央行维持价格稳定的能力。因此，允许人民币逐步升值并增加人民币汇率的弹性，也是进一步推进中国资本账户开放的一个基本前提。
【短评】
尼可拉斯·拉迪博士是美国彼得森国际经济研究所的资深研究员，也是长期研究中国问题的专家。他曾编著了多本有关中国经济的著作，包括《账簿中国》、《中国崛起》、《中国汇率政策的未来》，都是海外研究中国的经典文献。此前他在布鲁金斯学会担任资深研究员，而这次跳槽，只需要在华盛顿的“智库大道”马赛诸萨大街上挪几个门牌号。
从国际经验来看，资本项目开放都是先于货币国际化的，而资本项目开放的时机和顺序尤为重要。在利率和汇率改革尚未达成的情况下，就进行资本项目开放和人民币国际化，将可能导致巨大的风险和巨额的国民福利损失。
而近期不少媒体也在为地方的金融改革造势，其中常见的说法，是可以由人民币国际化“倒逼”国内的利率市场化改革。问题在于，如果国内有条件进行改革，为何要剑走偏锋，通过这种方式来“倒逼”？如果条件不成熟，倒逼不成岂不自食苦果？所以中国的资本项目开放，还是应该首先从国内的金融体系改革入手。当利率实现了市场化，汇率接近均衡并且有相对完备的金融市场时，中国才能充分享受资本项目开放和人民币国际化的好处。
（梁润系北京大学金融学博士，实习记者马岩亦有贡献）