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摘 要：合理的融资结构一方面对促进市场资源的有效配置起到重要作用，另一方面能够降低企业的融资成本、增强融资能力。本文从辽宁省上市公司的融资特点入手，分析了辽宁上市公司股权融资偏好的成因，并对此提出了有效的改进意见。
关键词：上市公司；融资结构；辽宁省
作者简介：卿固（1962-），女，四川内江市人，大连大学经济管理学院教授，硕士学位，研究方向：财务与会计。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.03 文章编号：1672-3309（2013）06-05-02
一、融资结构的相关理论
（一）融资结构的分类
企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，进而决定着企业未来的盈利能力。不同的筹资决策会形成不同的融资结构，而不同的融资结构又影响着企业的日常经营以及金融市场的发展。融资一般分为内部融资、债权融资、股权融资三类。内部融资是指在公司内部利用自有资金进行融资，由于不需要支付股息或利息，因此不会增加公司财务风险，发达国家的企业融资多采用此种方式。债权融资是指公司资金按约定代价取得并定期偿还债务，融资不会分散股权、可以利息抵税，但其风险性较高。股权融资是指公司资金通过发行股票取得，无需偿还。股权融资要从税后利润中分配股利，无抵税作用，且导致分散股权，但因不需归还本金，其财务风险低。
（二）优化融资结构
依相关融资理论，公司融资顺序应是先内部融资，后债权融资，最后股权融资。但由于我国上市公司特殊的股权结构，导致了上市公司融资偏好与优序融资理论中的融资顺序正好相反，即偏好股权融资，这也表明我国上市公司目前融资行为存有明显缺陷。
二、辽宁省上市公司融资结构特点
截止到2012年，辽宁省共有70家上市公司，其中具有代表性的上市公司有15家，他们分别是铁龙物流，大商股份，荣信股份，时代万恒，曙光股份，大杨创世，辽宁成大，大连控股，中兴商业，沈阳化工，惠天热电，东北制药，大连热电，*ST鞍钢，獐子岛。本文对这15家上市公司会计数据进行分析。
（一）从资产负债率分析融资结构特点
资产负债率是公司全部负债占资产总额的比例，是公司融资结构最重要的指标。通过对上述15家上市公司的资产负债率的数据进行整理分析，明显发现辽宁省上市公司的资产负债率普遍较低，三年平均值均不到50%，并且从2010-2012年呈逐年下降趋势，这表明辽宁省上市公司负债水平较低，债券融资比重较小，企业不愿意采用这种到期必须偿还本金利息的融资方式。通常认为，资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间，以此作为比较标准，辽宁省上市公司的资产负债率基本都在该范围内，并且部分上市公司的资产负债率已接近下限。
（二）从流动负债率分析融资结构特点
流动负债率是指流动负债占总负债总额的比例。这一指标能够反映一个公司依赖短期债权人的程度。该比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强。从辽宁省上市公司2010-2012年流动负债率表可知，15家上市公司三年流动负债占总负债比率的平均值都维持在80%以上，均超过安全警戒线（75%），并有逐步提高的趋势。可见，辽宁省上市公司的债务资金来源，严重依赖于短期负债，所占比重约为85%。
（三）从融资动态来分析融资结构特点
根据财经网站提供的数据，从整理出的15家上市公司融资动态表的数据来看，辽宁省上市公司对债券融资几乎少有兴趣，同时对于股票融资都表现出强烈的热衷， 不仅积极首发，而且几乎没有公司放弃再发，并利用一切可能配股和增发新股， 可谓对股权融资情有独钟。
三、辽宁省上市公司偏好股权融资的成因分析
（一）股权融资成本低
从理论上讲，股权融资成本明显高于债券融资，因为：一是投资于股票的风险较高，因此投资者要求的投资回报率也会高；二是由于股利从税后利润中分配，不能抵税，不像债务性资金的利息费用可在税前列支，加之股票的发行费用也高于债券，因此，理论上股权融资的成本要高于债权融资成本。但目前我国上市公司股权集中且缺乏强制分配股利的制度，也就是说上市公司可以不派股利，因此，在我国发行股票融资的成本反而大大低于债权融资。这种现象出现的原因是：
首先，股本无需偿还并且没有固定的到期日。同债务融资相对比，股票融资没有到期还本付息的压力，特别是在目前的中国还没有建立完善并有效的兼并破产机制的情况下，上市公司通常不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。因此，股权融集的资金长期性的无偿占用几乎被公认是无风险的，可作为公司的永久性资本，并且在公司不会解散的前提下，持续经营期内都无需偿还。
其次，股权融资没有固定的股利负担。由于我国上市公司目前的市场运作还不规范，从股利分配形式上来说，上市公司广泛地采用除现金股利以外的其他形式，如配股、送股、暂不分配等形式，使股权融资成本相对较低。公司若盈利，并认为适合分配股利，就可以分给股东；公司若出现盈利较少、虽有盈利但现金短缺以及有更有利的投资机会时，也可选择少付或不付股利。
最后，普通股所筹资金形成权益性资本，能提升公司信誉。公司对外负债的基础是普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，由此产生更有利于拓展公司融资渠道，提升公司的融资张力，降低融资风险。
（二）股权融资风险低
公司债务融资风险主要包括：一是公司可能丧失偿债能力；二是因举债可能导致公司股东的利益遭受损失。债务融资的风险高于股权融资的风险，主要表现在：
首先，到期不能偿还本金利息的风险。公司若采用债务融资，就必须全部偿还所借资金，否则公司不仅要承担到期债务不能偿还所造成的损失，而且还要影响到公司的正常生产经营。 其次，存在着丧失信誉以及负担赔偿的风险。举债必须按约定期限偿还，这也是为什么西方大多数公司重视现金流的原因。公司若不能按期如数偿债时，有时甚至会面临变卖资产甚至破产的风险。举债是要支付利息的，而且不管公司盈利与否，公司一旦经营不善就将面临不可避免的付息风险。
为了防止融资风险的发生，公司在融资时一定要考虑还本付息的压力可能会引发的财务危机或破产风险。而股票融资则不同，由于不用还本，就使得公司的融资永不到期并可自由支配，即使经营困难也可选择不发放股利来规避风险。
（三）债券融资约束投资
公司的债务融资能降低公司投资能力，限制其投资冲动。当公司有盈余时，股东一般希望能获得股息，而公司高管则更愿意投资，那怕是少有投资机会，高管也希望去兼并收购，以增加控制权。但对股东来说，这种支出往往是无效的。公司债务融资因有偿还负担，债务支出将需要减少现金流，这就限制了公司高管进行无效投资。所以，从公司决策层考虑，愿意选择股权融资而非债券融资以减少债券融资带来的硬性约束。
四、优化辽宁省上市公司融资结构的建议
（一）建立有利于上市公司自身资本积累的税收和财务制度
从风险的角度考虑，因为内部融资方式风险最小，上市公司融资方式应选择以内部融资为主。从美、英、德、加、法、意、日等国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。而在辽宁省的上市公司内源融资的比例低，外源融资的比例高。上市公司如果能建立有效的自身资本积累的税收和财务制度，规范利润分配制度，就可以减轻税收负担，从而使上市公司在保证经营效率的基础上又能实现资本扩张。
（二）完善股票市场的相关制度
上市公司热衷于发行股票融资，甚至不惜造假，主要原因是因为目前我国股票市场制度的极不完善，比如缺少强制高比例分派股息的制度，对再发行的严格限制等。所以目前急需完善股票市场的发行与派息制度，同时证监部门应加强对股票发行、利润分配、资金使用的监管，提高上市公司融资的使用效率，确保股票市场配置资源的有效功能，避免上市公司利用股票市场“圈钱”的现象。目前我国证券市场上公司债券发行实行的是审批制，这在客观上也限制了上市公司在债券市场上的融资行为。因此，有必要进一步放开债券市场的融资限制，比如说放开对发债主体及发行债券程序的限制，搞活公司债券二级市场，提高公司债券的流通性等。
（三）加强上市公司自身的管理体制建设
应加强上市公司的内部管理体制建设，以使公司高管能为公司最大化利益进行融资，而不是以其自身利益最大化进行决策。另外，尽管上市公司股权分置改革已经完成，但国有股“一股独大”的现象并未消除，应继续进行股权结构的优化，进一步降低国有股在上市公司的持股比例。
（四）规范资信评级机构，建立风险赔偿机制
对发行债券的公司应进行强制性的资信评级，并确保评级机构高度可信，以避免公司发行债券后无力偿还，还要建立风险赔偿机制，让评级机构对自己评定的公司债券负连带的责任。同时健全完善的担保制度以避免公司债券违约。
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参考文献：
[1] 李盛林.上市公司资本结构特征分析[J].财会通讯，2009，（05）：33-34.
[2] 戴鸿丽.上市公司融资结构解析——以辽宁上市公司为例[J].事业财会，2007，（03）：33-34.
[3] 赵宁.民营上市公司融资结构分析[J].财会通讯，2011，（05）：11-12.
关键词：上市公司；融资结构；辽宁省
作者简介：卿固（1962-），女，四川内江市人，大连大学经济管理学院教授，硕士学位，研究方向：财务与会计。
中图分类号：F830.91 文献标识码：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.06.03 文章编号：1672-3309（2013）06-05-02
一、融资结构的相关理论
（一）融资结构的分类
企业融资结构，或称资本结构，反映的是企业债务与股权的比例关系，它在很大程度上决定着企业的偿债和再融资能力，进而决定着企业未来的盈利能力。不同的筹资决策会形成不同的融资结构，而不同的融资结构又影响着企业的日常经营以及金融市场的发展。融资一般分为内部融资、债权融资、股权融资三类。内部融资是指在公司内部利用自有资金进行融资，由于不需要支付股息或利息，因此不会增加公司财务风险，发达国家的企业融资多采用此种方式。债权融资是指公司资金按约定代价取得并定期偿还债务，融资不会分散股权、可以利息抵税，但其风险性较高。股权融资是指公司资金通过发行股票取得，无需偿还。股权融资要从税后利润中分配股利，无抵税作用，且导致分散股权，但因不需归还本金，其财务风险低。
（二）优化融资结构
依相关融资理论，公司融资顺序应是先内部融资，后债权融资，最后股权融资。但由于我国上市公司特殊的股权结构，导致了上市公司融资偏好与优序融资理论中的融资顺序正好相反，即偏好股权融资，这也表明我国上市公司目前融资行为存有明显缺陷。
二、辽宁省上市公司融资结构特点
截止到2012年，辽宁省共有70家上市公司，其中具有代表性的上市公司有15家，他们分别是铁龙物流，大商股份，荣信股份，时代万恒，曙光股份，大杨创世，辽宁成大，大连控股，中兴商业，沈阳化工，惠天热电，东北制药，大连热电，*ST鞍钢，獐子岛。本文对这15家上市公司会计数据进行分析。
（一）从资产负债率分析融资结构特点
资产负债率是公司全部负债占资产总额的比例，是公司融资结构最重要的指标。通过对上述15家上市公司的资产负债率的数据进行整理分析，明显发现辽宁省上市公司的资产负债率普遍较低，三年平均值均不到50%，并且从2010-2012年呈逐年下降趋势，这表明辽宁省上市公司负债水平较低，债券融资比重较小，企业不愿意采用这种到期必须偿还本金利息的融资方式。通常认为，资产负债率的正常范围应该在30%-70%之间，以此作为比较标准，辽宁省上市公司的资产负债率基本都在该范围内，并且部分上市公司的资产负债率已接近下限。
（二）从流动负债率分析融资结构特点
流动负债率是指流动负债占总负债总额的比例。这一指标能够反映一个公司依赖短期债权人的程度。该比率越高，说明公司对短期资金的依赖性越强。从辽宁省上市公司2010-2012年流动负债率表可知，15家上市公司三年流动负债占总负债比率的平均值都维持在80%以上，均超过安全警戒线（75%），并有逐步提高的趋势。可见，辽宁省上市公司的债务资金来源，严重依赖于短期负债，所占比重约为85%。
（三）从融资动态来分析融资结构特点
根据财经网站提供的数据，从整理出的15家上市公司融资动态表的数据来看，辽宁省上市公司对债券融资几乎少有兴趣，同时对于股票融资都表现出强烈的热衷， 不仅积极首发，而且几乎没有公司放弃再发，并利用一切可能配股和增发新股， 可谓对股权融资情有独钟。
三、辽宁省上市公司偏好股权融资的成因分析
（一）股权融资成本低
从理论上讲，股权融资成本明显高于债券融资，因为：一是投资于股票的风险较高，因此投资者要求的投资回报率也会高；二是由于股利从税后利润中分配，不能抵税，不像债务性资金的利息费用可在税前列支，加之股票的发行费用也高于债券，因此，理论上股权融资的成本要高于债权融资成本。但目前我国上市公司股权集中且缺乏强制分配股利的制度，也就是说上市公司可以不派股利，因此，在我国发行股票融资的成本反而大大低于债权融资。这种现象出现的原因是：
首先，股本无需偿还并且没有固定的到期日。同债务融资相对比，股票融资没有到期还本付息的压力，特别是在目前的中国还没有建立完善并有效的兼并破产机制的情况下，上市公司通常不用过分考虑被摘牌和被兼并的风险。因此，股权融集的资金长期性的无偿占用几乎被公认是无风险的，可作为公司的永久性资本，并且在公司不会解散的前提下，持续经营期内都无需偿还。
其次，股权融资没有固定的股利负担。由于我国上市公司目前的市场运作还不规范，从股利分配形式上来说，上市公司广泛地采用除现金股利以外的其他形式，如配股、送股、暂不分配等形式，使股权融资成本相对较低。公司若盈利，并认为适合分配股利，就可以分给股东；公司若出现盈利较少、虽有盈利但现金短缺以及有更有利的投资机会时，也可选择少付或不付股利。
最后，普通股所筹资金形成权益性资本，能提升公司信誉。公司对外负债的基础是普通股股本以及由此产生的资本公积金和盈余公积金等，由此产生更有利于拓展公司融资渠道，提升公司的融资张力，降低融资风险。
（二）股权融资风险低
公司债务融资风险主要包括：一是公司可能丧失偿债能力；二是因举债可能导致公司股东的利益遭受损失。债务融资的风险高于股权融资的风险，主要表现在：
首先，到期不能偿还本金利息的风险。公司若采用债务融资，就必须全部偿还所借资金，否则公司不仅要承担到期债务不能偿还所造成的损失，而且还要影响到公司的正常生产经营。 其次，存在着丧失信誉以及负担赔偿的风险。举债必须按约定期限偿还，这也是为什么西方大多数公司重视现金流的原因。公司若不能按期如数偿债时，有时甚至会面临变卖资产甚至破产的风险。举债是要支付利息的，而且不管公司盈利与否，公司一旦经营不善就将面临不可避免的付息风险。
为了防止融资风险的发生，公司在融资时一定要考虑还本付息的压力可能会引发的财务危机或破产风险。而股票融资则不同，由于不用还本，就使得公司的融资永不到期并可自由支配，即使经营困难也可选择不发放股利来规避风险。
（三）债券融资约束投资
公司的债务融资能降低公司投资能力，限制其投资冲动。当公司有盈余时，股东一般希望能获得股息，而公司高管则更愿意投资，那怕是少有投资机会，高管也希望去兼并收购，以增加控制权。但对股东来说，这种支出往往是无效的。公司债务融资因有偿还负担，债务支出将需要减少现金流，这就限制了公司高管进行无效投资。所以，从公司决策层考虑，愿意选择股权融资而非债券融资以减少债券融资带来的硬性约束。
四、优化辽宁省上市公司融资结构的建议
（一）建立有利于上市公司自身资本积累的税收和财务制度
从风险的角度考虑，因为内部融资方式风险最小，上市公司融资方式应选择以内部融资为主。从美、英、德、加、法、意、日等国平均水平来看，内源融资比例高达55.71%，外源融资比例为44.29%；而在外源融资中，来自金融市场的股权融资仅占融资总额的10.86%，而来自金融机构的债务融资则占32%。而在辽宁省的上市公司内源融资的比例低，外源融资的比例高。上市公司如果能建立有效的自身资本积累的税收和财务制度，规范利润分配制度，就可以减轻税收负担，从而使上市公司在保证经营效率的基础上又能实现资本扩张。
（二）完善股票市场的相关制度
上市公司热衷于发行股票融资，甚至不惜造假，主要原因是因为目前我国股票市场制度的极不完善，比如缺少强制高比例分派股息的制度，对再发行的严格限制等。所以目前急需完善股票市场的发行与派息制度，同时证监部门应加强对股票发行、利润分配、资金使用的监管，提高上市公司融资的使用效率，确保股票市场配置资源的有效功能，避免上市公司利用股票市场“圈钱”的现象。目前我国证券市场上公司债券发行实行的是审批制，这在客观上也限制了上市公司在债券市场上的融资行为。因此，有必要进一步放开债券市场的融资限制，比如说放开对发债主体及发行债券程序的限制，搞活公司债券二级市场，提高公司债券的流通性等。
（三）加强上市公司自身的管理体制建设
应加强上市公司的内部管理体制建设，以使公司高管能为公司最大化利益进行融资，而不是以其自身利益最大化进行决策。另外，尽管上市公司股权分置改革已经完成，但国有股“一股独大”的现象并未消除，应继续进行股权结构的优化，进一步降低国有股在上市公司的持股比例。
（四）规范资信评级机构，建立风险赔偿机制
对发行债券的公司应进行强制性的资信评级，并确保评级机构高度可信，以避免公司发行债券后无力偿还，还要建立风险赔偿机制，让评级机构对自己评定的公司债券负连带的责任。同时健全完善的担保制度以避免公司债券违约。
■
参考文献：
[1] 李盛林.上市公司资本结构特征分析[J].财会通讯，2009，（05）：33-34.
[2] 戴鸿丽.上市公司融资结构解析——以辽宁上市公司为例[J].事业财会，2007，（03）：33-34.
[3] 赵宁.民营上市公司融资结构分析[J].财会通讯，2011，（05）：11-12.