房地产市场普遍回暖、食品价格冲击和生产资料市场反弹虽值得关注，但对货币政策宽松的真正制约应该是当局维持汇率稳定的目标，该目标对市场的制约也越来越显著。
　　2月29日人民银行宣布降准，这有助于提振短期市场情绪。但最近房价和通胀的上行压力令市场对于货币政策维持宽松的持续性仍存在疑惑。我们认为，这些因素虽值得关注，但当前制约货币政策宽松的最主要矛盾仍在于人民币汇率问题。
　　过去几个月以来，在外汇占款快速下降的背景下，央行的降准举措步履迟缓，似乎反映了央行在松货币与保汇率之间的纠结。
　　市场对此已有察觉。例如，2016年人民币汇率反弹并未带动海外中国主权债CDS费率快速下降。目前CDS费率绝对水平仍与2015年8.11汇改后CDS的阶段性高点接近。再如，2016年2月份，1年期NDF汇率跟随即期汇率有所反弹，但NDF汇率与即期汇率之间差异所反映的人民币贬值预期仍未修复到2015年10月份恐慌消退时的水平。
　　本轮CDS费率高点超过了8.11汇改时期的高点，NDF市场显示的贬值预期也比当时更强一些，相应的今年以来股票市场调整幅度也比8.11时期更大一些。
　　8.11汇改以后，随着央行强力干预稳定市场预期，以及美联储加息放缓的全球背景，2015年10月份CDS费率和NDF市场显示，恐慌情绪逐步消退到汇改之前的水平，市场也出现了一波反弹。
　　与2015年10月的情形对比，目前CDS费率高位整理;尽管央行尽力安抚，NDF市场显示的贬值预期仍然比较明显。这似乎指向了持续性的较大规模的资本外流，并与资本市场出乎预期的弱势表现相印证。
　　这种前后情况形成明显对比和较大反差，说明汇率层面的不确定性越来越成为制约市场表现的重要因素。本次降准引导政策利率下行和刺激经济与资本市场的作用应该十分有限。
　　在房地产市场普遍回暖的背景下，一线城市与三线以下城市之间的走向分化极大，催化了对房地产泡沫化的讨论和担忧。对此，我们认为，当前房价泡沫风险总体可控。
　　尽管存在政策面的引导和流动性环境改善的支持，但从广泛的经济数据和资产市场的表现看，一线城市房价的快速上升应该主要反映了局部市场巨大的供求失衡压力，其背后是较长时期的去库存，较低的供应增长和持续的人口流入。
　　这种失衡部分地反映为租金水平的压力以及普通住宅与豪宅市场走势的差异。这一发展是否影响宏观层面的政策放松步伐值得关注，但这似乎更需要局部的地区性的政策响应。
　　以国内外经验来看，供应大量增长，存货快速积累以及广泛的投机性交易是房地产泡沫的基本条件。目前，一线城市仍然看不到供应大幅增长和库存快速积累，在限购的条件下，投机性交易可能也并不广泛。二三线城市2011年以来房价涨幅低于通货膨胀水平，泡沫化并不明显，同时购房首付比例仍然较高。
　　再观察行业上游，目前广泛的二三线城市房地产仍处于去库存周期，1月土地出让量同环比均大幅下跌，房地产投资的企稳仍然需要时间。
　　2015年底以来猪肉价格再次走高，叠加蔬菜、水鲜等价格的上升使得市场开始担忧和评估滞胀的前景。我们认为，这些领域价格的上升主要反映了相关产品自身的周期性力量的影响，以及一些天气因素的扰动。
　　去产能以及对节后开工恢复的乐观预期推动了生产资料领域价格的反弹。这些反弹是否会催化新一轮的猪周期当然值得考虑，但我们认为一般消费物价的回升应该是短期性的扰动。考虑到粮食市场的系统性压力和劳动力市场的变化，通货膨胀走低的中长期趋势似乎仍然清晰。
　　G20会议公报表达了对全球经济放缓的担忧，并将继续加强货币政策支持经济。各国央行对避免竞争性贬值仍未形成有效协作，未来人民币汇率波动的不确定性仍然较大。
　　作者为安信证券
　　首席经济学家