MBO之所以在中国变异并发展，主要因为国企难以从整体上借助外部投资者来推动产权制度改革，而内部的管理层和职工深知企业的价值所在，加上地方政府出于国企扭亏的压力，MBO就成为国企改革的一种现实选择。
　　前不久，“财政部建议暂停MBO”的消息，再一次引发了关于MBO这个敏感话题的论争。MBO，即管理层收购，早在1990年就传入中国。然而，与西方经典的MBO相比，当前中国的MBO却已发生变异，曾经在内地炙手可热的MBO其内涵和外延都烙上了明显的中国特色。
　　MBO，一个被业内人士称为“南橘北枳”、一个在中国变异成兼具改革和财富双重“光芒”的经济手段。
　　
　　中外MBO的异同
　　
　　国务院国资委办公厅窦晴身介绍说，MBO在中国最大的意义在于推动产权制度改革，但也正是因为这种特殊的需要使得MBO自引入中国后即发生变种。中国人改造或创新了MBO。
　　窦晴身认为：首先，MBO的性质和推动主体在中国发生了重大变异。在西方，MBO最初是指上市公司的股份回购，这种回购主要由管理层发动，以取得公司控制权为目的，通过收购上市公司的全部或大部分所有者权益的并购方式。一般来讲，这一收购过程需要管理层大量融资，因此，MBO成为杠杆收购的重要形式之一。在国外，MBO一般在三种情况下实施：第一，当经理人员与股东利益严重不一致时，经理人员便会以股东利益为代价追求自身利益最大化，从而引发此类并购，即经营者的增长动机和安全动机驱动；第二，当公司面临外部敌意收购或恶意收购风险时，收购后管理层面临被解雇的危险，这时MBO会发生，即反接管收购；第三，当公司高层所有者出现重大变故，导致公司可能出现毁灭性危机时，少数管理者在没有足够资本进行收购的情况下，为保住公司并保护自身利益，便会采取外部融资方式收购公司，这就是通常所说的杠杆收购。可以这样说，在成熟的市场经济国家，MBO是公司管理层为维护自身利益采取的改变公司控制权和所有权结构的并购方式，主要推动者是公司现有的管理层。
　　而在中国，MBO的对象主要是未改制的国有企业或集体企业、国有控股的上市公司。管理层实施MBO的动力：一是通过改变目标公司的产权结构来获取控制权，二是解决国有企业或集体企业产权不清、出资人不到位、无人负责的问题，三是确认管理层人力资本价值或者说激励管理层。因而，中国的MBO更重要的是激励作用和产权制度变革。
　　另外，在西方，MBO的目标公司一般是小型或中型上市公司。而中国MBO的目标公司主要是非上市的中小型公司，主要分为四种情况：一是资不抵债面临倒闭的中小型公司；二是具有投资价值但政府没有资金支持的中小公司；三是社会负担沉重，产业链条处于较低水平，靠政府保护勉强生存的中小公司；四是经济效益不错，公司进行了股份制改造，为激励经营者而采取给予管理层主要人员以一定数量的股票期权和分红股权。最近发生MBO的公司，业绩一般较好，在MBO实施前后，通常都有较大比例的现金分红。在中国，MBO的目标公司已发生了很大变异。
　　与此同时，在西方，无论是恶意的MBO或善意的MBO，收购价格一般是市场交易的结果，管理层有时为了尽快控制公司，甚至采取溢价回购的方式进行。MBO的实施机制主要有三种：交换发盘收购，即以债权或优先股交换普通股票；股票回购，一般采取要约收购的方式进行。要约收购类似公司之间收购中的发盘收购，即公开收购，主要是管理层通过发布公告的形式进行收购；转为非上市公司即下市，即当权的管理层取得上市公司全部权益，使其脱离证券交易监督机构的监管范围，从而使上市公司转为非上市公司。而采取下市形式的MBO，由于涉及收购需要的资金较大，基本上都是杠杆收购。由于中国实施MBO的推动主体是政府，目标公司大多为非上市公司，一般是以净资产为准进行收购，其它财务因素、公司内在价值很少考虑。中国MBO的实施机制具有非市场化的特点，主要采取如下形式：政府通过对净资产的评估后，对管理层的工龄、贡献、级别等因素进行综合评估，折算为现金（购买力），然后，再把所购买的资产折算为现金（出售价格），扣除管理层的购买力后，剩余的就是管理层应该支付的购买成本。同时，由于国有公司管理层的薪金状况，一般购买采取的是分次付款的方式买断。这种机制，往往使国有资产以很低的价格出售，国有资产的流失难以避免。
　　“迄今为止，中国还未出现一例真正意义上的MBO”，这是专家们的一致看法。究其原因，就是由于推动力不同，MBO在中国已发生了重大变异。
　　经过创新，中国MBO的内涵和外延都有了新的拓展。人们将变化了的MBO称之为“中国版MBO”，或描述成“非典型MBO”。实际上，所谓的“中国版”或者“非典型”，与其说它是MBO，更不如说它是经营者持股或管理层持股。
　　
　　BO变异的背景何在
　　
　　财政部财政科学研究所研究员周放生认为，观察MBO实践，可以发现，中国的MBO有两股热潮。
　　一股热潮是收购上市公司中非流通的国有股权。尤其是《上市公司收购办法》出台后，这股热潮更是一浪高过一浪。流通股与非流通股并存，是中国证券市场历史形成的一种割据，是特定历史条件下的产物。有朝一日，这种局面定会改变，全流通是大势所趋。一旦全流通，非流通股的身价就会倍增。正是看中了这个巨大的增值空间，非流通股成为管理层增持的最佳选择，管理层开始借助一些融资手段和投资机构大面积、大力度地尝试收购，中国的MBO由此方兴未艾。
　　


　　另一股热潮是收购地方国企的产权。经过若干年的探索和实践，中国的国企改革和国有资产管理体制改革终于深入产权层面，特别是中共十五大提出对国有经济实施战略性调整，实施“有进有退”、“有所为、有所不为”的战略以来，地方中小国企的产权制度改革进展十分迅速。在改革的实践中，尽管各地并没有使用MBO的叫法，但是他们的做法多属于MBO或准MBO，改革的结果同样是管理层持大股或管理者与员工一起持大股。
　　业界专家分析，变异的MBO之所以愈演愈热，有这样一个不容忽视的客观背景：中国大多数国企的产权制度改革很难通过外部投资者来推动。因为，外部投资者是趋利的，它希望进入那些投资价值较高、处于垄断行业或实行垄断经营的企业，但是地方中小国企鲜有这样的条件，而在吸引外部投资者进入方面，国有控股的上市公司又有诸多限制（这些限制2002年才开始消除），所以，中国国企难以从整体上借助外部投资者采取增量投资或存量收购的方式来推动国企的产权制度改革。从现实出发，管理层和员工（内部）持股的方式就成了首选。
　　值得关注的是，不管是上市公司的MBO热，还是地方国企的MBO热，管理层、地方政府都显示出了极大的热情。
　　仔细分析，管理层和地方政府的热情有着其客观性。由于积重难返，不少国企特别是地方中小国有企业多陷入严重亏损境地，资不抵债，濒临破产边缘。就管理层和员工而言，他们多长期在企业工作，参与了企业价值的创造，企业破产是他们难以接受的结局。同时，他们也深知企业的价值所在，深知亏损的制度性原因，因而他们深信，只要能够从制度上改革，企业是能够焕发活力的。另外，在MBO过程中，通过收购定价的谈判，管理层和员工过去的贡献和人力资本价值也得到了一定程度的体现。
　　对政府来说，企业亏损破产必定给他们带来稳定和就业的双重压力。他们急于扭转企业的亏损状态，毕竟拖得越久改制成本就越大，因而，地方政府无疑会对MBO多持鼓励和支持的态度。
　　
　　变异所带来的四大问题
　　
　　周放生认为，MBO是管理层为维护自身利益而采取的变更公司控制权和所有权结构的并购方式，其目的并不是为了让公司下市、控制公司或驱逐所有者，而是为了把公司的价值最大化，从而实现自身价值的最大化。MBO只是实现这一目标的一种手段。而中国一些地方把MBO作为调整国有经济布局和激励经营者的手段进行运用，是与现代企业制度发展方向背离的，在实践中造成了很多问题。
　　首先，MBO被很多地方政府作为甩掉包袱的一种手段。与中央政府更关注整个国有资产的控制力与产业安全不同，地方政府更为关注本地的就业和经济增长率，只要能够确保本地就业和一定的经济效益，公司属于谁并不是地方政府关注的首要因素。因此，国家“抓大放小”战略和国有经济战略性结构调整的政策，就成为地方政府放掉包袱的冠冕堂皇的理由。在国有资产管理体制改革前夕，各地出现竟相变卖国有公司的浪潮，一定程度上反映了这一问题。MBO作为解决国有资产退出的手段被推广应用，在目前中国国有公司效益和历史负担存在较大差异的情况下，导致“靓女先嫁”，使很多困难国有公司面临的实际难题无法解决 。
　　其次，造成国有资产损失和不公平交易。一方面，作为MBO推动主体的政府，与国有企业有着千丝万缕的联系，加之缺乏运作规范和制度保障，在实施MBO过程中不可避免地会产生低价收购、暗箱操作、信息披露不透明以及资金来源不清等一系列问题；另一方面，实施MBO的公司基本上为非上市公司，交易标的为公司资产，交易价格为剔除其它财务要素和公司成长性的净资产评估价格。由于目前中国国有公司中的资产证券化程度非常低，加之没有出台相应的法律法规，无法通过市场形成一个合理的交易价格，因而实践中的MBO价格大都低于甚至远远低于公司当时的净资产价值；再一方面，MBO作为解决国有公司经营者激励问题的重要手段被采用，被很多公司经营者利用，成为谋取一己私利的重要途径。在交易过程与交易决策不透明的情况下，MBO实施一般只考虑管理层的利益，而较少顾及普通职工利益，使很多国企官员一夜之间成为百万甚至千万富翁，对国家利益造成很大损害，很多国有公司出现了“穷庙富方丈”的现象。
　　第三，进一步加剧了国有公司中的信息不对称和“内部人控制”。国有资产经营产生的委托——代理结构成本分两部分，一是由代理结构产生的信息不对称成本，二是由“内部人控制”产生的成本。国有公司现代企业制度的建构，其目标就是使这两种成本之和最小化。而把MBO作为激励管理层的手段，虽然一定程度上解决了长期动力问题，但由于所有权结构和控制权权能发生了变化，信息不对称反而会增加。更为重要的，在所有权结构和控制权权能发生变化后，虽然所有者缺位问题解决了，但是，所有者和管理者的合二为一、股权的集中，将会出现新的内部人控制问题。很多国有企业实施MBO后从国有股“一股独大”转变为管理层“一统天下”，甚至会出现管理层中某个人“一人独霸”的现象，管理层更有能力进行损害国有资产所有者和普通职工利益的关联交易，形成更为严重的内部人控制格局。
　　第四，产生新的金融风险。MBO是一项大规模的资本运作，基本都存在杠杆收购问题。而内地资本市场融资工具较少、融资渠道狭窄，很难筹集到管理者收购所需的巨额资金。加之目标公司基本为非上市公司，资产证券化率很低，市场融资能力有限，因此，银行和其它金融机构必将成为其举债对象。而一旦完成杠杆性的MBO，公司财务杠杆率一定急剧上升，即使公司能够通过迅速股份化和上市或发债降低杠杆率，公司的债务工具和权益工具也必将成为具有高风险的垃圾证券。在中国金融不良资产比率高企的情况下，这势必会加剧潜在的金融风险。如果涉及到上市公司，管理层个人筹资决策势必成为市场各方关注的焦点，从而使资本市场发生波动的可能性急剧加大。
　　周放生说，作为提高对经营者激励效率和国有资本退出的手段，MBO并不是所有国有公司特别是大中型和上市国有公司改革的方向。不能把公司改革中重视公司管理层的作用，提高高层经管人员的待遇和完善包括股权、期权在内的激励机制，与MBO、自己做老板等概念混淆起来。因此，针对目前MBO在中国的变异及其产生的严重问题，必须对其进行规制。