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【摘 要】基金净值关系到每一位持有人的利益，极端环境下，巨额申赎会引发基金净值震荡。本文通过介绍摆动定价机制及引入我国公募开放式基金行业的意义，探讨了基金业引入该机制来应对巨额申赎的损益影响和会计处理。此外，本文还对摆动定价机制对基金运营、投资、销售以及流动性风险防范等的潜在影响进行了分析，同时提出了建立行业性统一的摆动因子、摆动门槛计算公式等操作层面的具体建议。
【关键词】开放式基金；摆动定价；会计处理
2015年至2016年，在股灾及熔断等因素的影响下，公募基金也随之暴露出严重的流动性危机。2017年9月1日，证监会正式发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中对基金投资运作的重要改革即要求主动投资的偏股型基金在面临巨额赎回时采用递延赎回、暂停估值或摆动定价等方法保证公平性。尤其是摆动定价机制，可能对公募基金的估值乃至投资等产生颠覆性变革。因此，有必要对摆动定价机制以及其在实际基金估值会计处理中的应用和影响情况进行研究。
根据普华永道的意见，摆动定价机制的工作原理是当基金净申购或净赎回超出基金净资产的某个确定比例（摆动门槛）时，确定基金按某个数额（摆动因子）调整基金份额净值。鉴于普华永道在会计领域的权威性，尤其是其在基金行业的影响力，使得此前诸多关于摆动定价的报道和论文均采纳了该模型的观点。虽然，目前对于普华永道摆动定价的释义还存在诸多疑问，但可以明显的看出摆动定价的核心因素为摆动门槛和摆动因子。
一、开放式基金巨额赎回的摆动定价会计处理
由部分摆动定价的原理可知，当基金T日申购赎回轧差不高于摆动门槛时，基金正常估值，即按照会计准则以及基金合同的约定，评估基金持仓资产和负债的公允价值，直接确定T日基金资产净值和基金份额净值。
但当基金T日申购赎回轧差超过摆动门槛时，基金需要采用摆动定价，即先评估基金持仓资产和负债的公允价值，确定T日基金资产净值和基金份额净值，之后按照摆动因子的系数确定T日基金份额申赎价格。由于申购赎回价格并不等于基金净值，因此，扣除手续费后的申购、赎回净金额与确认的份额和净值之乘积之间存在差额，从会计角度需要确定此差额的性质及科目。根据摆动定价的理论依据，净申购情况下少确认的份额或净赎回情况下少确认的金额均为补偿剩余投资者的净值波动溢价。因此，摆动定价下的申赎金额差额应确认为收入。即：
借：银行存款
贷：其他收入
基金資产作为盈利性质的资产，其本身也具有市场交易价格。当市场对其历史投资业绩充分肯定或者看好其未来成长潜力时，其申赎、交易价格必然存在溢价；当市场对其历史投资业绩或者未来的市场环境看空的情况下，其申赎、交易价格必然存在折价。因此，折溢价的金额作为基金资产平准因巨额申赎导致的调仓损益对冲科目，理应确认其他收入。由于摆动定价可以明显提升基金资产净值，更能有效对冲因巨额申赎导致的调仓交易成本，对长期投资者起到了更好保护作用，是有效预防基金净值波动的阻尼器。
二、摆动定价的影响分析
1.对基金运营的影响分析
一般的，开放式基金均采用T+0的估值效率及每交易日估值的频率。在摆动定价的模式下，基金估值仍然是T+0日终可以完成的，并不会受到摆动定价的较大影响。但是，基金的申赎价格需要等到申购赎回数据全部上报完成后方能最终判定是否需要摆动。因此，基金的清算和注册登记工作（TA）将会发生较大变化。TA需要先根据日终汇总申赎数据判断是否需要采用摆动定价再完成份额登记和清算，这对基金运营提出了更高要求。在实际工作中，TA在收集完成全部代销机构报送的申赎数据时，已经接近当日22：00时，甚至隔日。即使是委托中国登记结算公司作为TA，其回报文件一般也要至21：00左右，此时，基金管理人需要完成是否摆动定价的判断并计算摆动价格，然后对外披露基金净值以及当日基金申赎价格两个数据，最后根据申赎价格完成日终申赎数据的清算确认。
对此，普华永道的建议是：“基金管理人从份额登记机构获取日中销售数据，对是否突破摆动门槛做出预判，从而为日终估值及可能的摆动定价调整留出所需的操作时间。”但这样的数据获取效率是建立在代销机构数据时效性的基础上的，需要主要代销渠道，例如商业银行、大型券商等在技术层面支持日中的申赎数据传递。而且，很多大型机构客户的申赎下单时间一般在临近收盘前，甚至还会发生撤单的情况，因此，日中的数据判断并不能做到足够精确。
本文认为，对于摆动定价下的基金估值和清算工作，基金管理人仍可以保证T+0估值和清算、份额确认的效率以及每日估值的频率，但是最终的解决方案必须实现代销数据的实时上传和汇报，甚至实现基金估值以及清算的全系统智能化、自动化，才能有效的提高基金营运效率。
2.对基金投资决策的影响分析
在采用了摆动定价后，由于基金净值受到申赎资金的冲击被摆动因子部分或全部对冲，基金经理对于其所管理的基金在受到巨额申购、赎回的资金压力时将比传统的净值法申赎更加从容。极端情况下，如果市场出现与申赎同向的单边行情，基金经理也可以在摆动因子的缓冲范围内调整仓位，而不会产生与上一交易日净值较大的偏离。
3.对基金营销的影响分析
基金营销工作中受到摆动定价影响最大的当属机构销售业务。由于机构客户的申购赎回极容易造成对基金的净申赎。因此，采用了摆动定价后，机构客户在投资基金时不得不对其投资交易的比例进行评估，如果触发了摆动定价机制，将对机构投资者产生不利影响。相反的，对于机构销售经理来说，巧妙利用摆动定价机制可以有效对机构客户的大额资金进出进行引导和管理。例如，为避免一次性申购或赎回产生对基金净值的冲击和申赎价格的摆动，销售经理可以引导客户采用逐日分笔分批的申赎操作。此外，如果某一机构客户提出了大额申赎并且有可能触发摆动定价，销售经理也可以利用这一摆动定价的优势，向潜在的机构客户提供反向投资的建议以获得更低的申购价格或者更高的赎回价格，既能缓冲申赎资金的冲击，又能为潜在客户创造更加优惠的投资机遇。但是这其中要考虑到对于未公开信息的合规管理风险。 4.对基金流动性风险的防控分析
采用摆动定价的基金在流动性风险上将有更强的防御能力。通过设置合理的摆动因子和适当的摆动门槛，基金管理人可以增强基金申赎价格的灵活性，当巨额赎回触发摆动定价压低基金的赎回价格时，可以从一定程度上减少投资者因对市场的沽空情绪而进行的不理性巨额赎回。
但是，摆动定价对于基金的流动性风险的防御能力也是有限的。在极端市场环境下，若基金持仓证券出现大面积的流动性危机，例如股票基金持仓全部停牌的情况下，即使摆动定价预计也无法应对基金的巨额赎回请求。因为摆动的价格虽然低于基金的净值估值价，但是基金经理并没有足够头寸可以兑付赎回款。
三、摆动定价的进阶
1.摆动因子与摆动门槛的测算
通过摆动定价的模型及其应用可知，摆动定价的核心是对于摆动门槛以及摆动因子的确定。如果说摆动门槛可以参照巨额申赎的10%来容易额定，那么作为基金净值缓冲剂的摆动因子的确定就没那么容易了。因为在特定市场环境下，T日的申购和赎回对基金造成的T+1日的市场冲击成本的计算是无法可靠预测的。市场冲击成本包括显性和隐性部分，显性部分包括基金证券投资交易的印花税、佣金等手续费。这一部分对于享受各种税收优惠以及庞大体量的公募基金来说，可以较为准确的计算。但是隐性成本则是难以预计和测算的。隐性成本是指基金因买入或卖出其组合内持仓证券对交易价格的波动影响并对组合净值的冲击。由于T+1日特定个券的交易价格和市场走势都是不能可靠预测的，所以隐性冲击成本在T日也是无法可靠计量的，即摆动因子难以合理测算和评估。
在此之前，纵观欧美等成熟资本市场，普遍流行的对巨额赎回的冲击成本的计算公式有以下两种：
一种是美国彭博社（Bloomburg）巨额赎回冲击成本公式：
其中，S买卖价差，P交易价格，V交易数额，EV交易总量。
另一种为美国摩根士丹利公司（Morgan Stanley）開发的巨额赎回冲击成本公式：
EPV预计时间段交易量
但是两者在实际应用中均存在较大的问题。首先，两个模型均为静态模型，通过历史经验数据的统计回归方法得出未来的冲击成本预测值。其次，如果冲击成本采用逐笔计算的形式，则对于基金管理人的估值核算提出了更高的要求，而且根据“新规”要求，每次摆动因子均需要对外信息披露，其计算过程和计算依据中各种假设均需要接受公开的验证和推敲，这对于T日需要完成当日基金单位净值核算并发布公告的基金管理人而言在执行层面上难度不言而喻。因此，两种模型在实际应用中存在较大弊端，而且模型的可靠性和实际效果还有待进一步验证。
考虑到上述原因，为能保证行业估值原则的统一性和公正性，本文建议行业协会应该出台统一的摆动门槛和摆动因子的计量公式，以便于基金管理人以及投资者更加清晰明了的计算当天的摆动申赎价格。
2.累进式摆动定价模型
在部分摆动定价模型的基础上，考虑到如果发生更加极端的情况，比如赎回比例达到30%以上，如果基金管理人认为尚有足够的流动性应付如此巨额的赎回而不需要采取暂停估值或者递延赎回方案时，可以进一步考虑累进式摆动定价模型来进一步缓冲巨额赎回或者申购造成的基金净值大幅波动。
例如，当T日总申购金额占T-1日基金净资产比例与T日总赎回份额占T-1日基金总份额比例之差超出10%，基金申赎价格摆动幅度为5%；超出15%时，基金申赎价格摆动幅度为7%……，以此类推。
因此，采用累进式摆动定价即能够确保在急需资金的持有人要求赎回时可以继续兑付赎回，又能避免因确认过大比例的赎回导致的基金净值下挫，可以更加有效预防因暂停赎回造成的市场恐慌以及流动性危机蔓延。
参考文献：
[1] LOEB T F. Trading Costs： The Critical Link between Investment Information and Results[J].Financial Analysts Journal， 2013， 39（3）：39-43.
[2] KISSELLR， GLANTZM， MALAMUTR.A Practical Framework for Estimating Transaction Costs and Developing Optimal Trading Strategies to Achieve Best Execution[J]. Finance Research Letters， 2004， 1（1）：35-46.
[3] 陈健，曾世强.基于风险定价角度的基金投资风格趋同性和差异性研究[J].上海金融，2014（8）：77-81.
[4] 刘孔杰，董迎辉，朱海飞.超指数跳扩散模型下动态保护基金的定价[J].苏州科技学院学报，2016（3）：41-44.
【关键词】开放式基金；摆动定价；会计处理
2015年至2016年，在股灾及熔断等因素的影响下，公募基金也随之暴露出严重的流动性危机。2017年9月1日，证监会正式发布了《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》，其中对基金投资运作的重要改革即要求主动投资的偏股型基金在面临巨额赎回时采用递延赎回、暂停估值或摆动定价等方法保证公平性。尤其是摆动定价机制，可能对公募基金的估值乃至投资等产生颠覆性变革。因此，有必要对摆动定价机制以及其在实际基金估值会计处理中的应用和影响情况进行研究。
根据普华永道的意见，摆动定价机制的工作原理是当基金净申购或净赎回超出基金净资产的某个确定比例（摆动门槛）时，确定基金按某个数额（摆动因子）调整基金份额净值。鉴于普华永道在会计领域的权威性，尤其是其在基金行业的影响力，使得此前诸多关于摆动定价的报道和论文均采纳了该模型的观点。虽然，目前对于普华永道摆动定价的释义还存在诸多疑问，但可以明显的看出摆动定价的核心因素为摆动门槛和摆动因子。
一、开放式基金巨额赎回的摆动定价会计处理
由部分摆动定价的原理可知，当基金T日申购赎回轧差不高于摆动门槛时，基金正常估值，即按照会计准则以及基金合同的约定，评估基金持仓资产和负债的公允价值，直接确定T日基金资产净值和基金份额净值。
但当基金T日申购赎回轧差超过摆动门槛时，基金需要采用摆动定价，即先评估基金持仓资产和负债的公允价值，确定T日基金资产净值和基金份额净值，之后按照摆动因子的系数确定T日基金份额申赎价格。由于申购赎回价格并不等于基金净值，因此，扣除手续费后的申购、赎回净金额与确认的份额和净值之乘积之间存在差额，从会计角度需要确定此差额的性质及科目。根据摆动定价的理论依据，净申购情况下少确认的份额或净赎回情况下少确认的金额均为补偿剩余投资者的净值波动溢价。因此，摆动定价下的申赎金额差额应确认为收入。即：
借：银行存款
贷：其他收入
基金資产作为盈利性质的资产，其本身也具有市场交易价格。当市场对其历史投资业绩充分肯定或者看好其未来成长潜力时，其申赎、交易价格必然存在溢价；当市场对其历史投资业绩或者未来的市场环境看空的情况下，其申赎、交易价格必然存在折价。因此，折溢价的金额作为基金资产平准因巨额申赎导致的调仓损益对冲科目，理应确认其他收入。由于摆动定价可以明显提升基金资产净值，更能有效对冲因巨额申赎导致的调仓交易成本，对长期投资者起到了更好保护作用，是有效预防基金净值波动的阻尼器。
二、摆动定价的影响分析
1.对基金运营的影响分析
一般的，开放式基金均采用T+0的估值效率及每交易日估值的频率。在摆动定价的模式下，基金估值仍然是T+0日终可以完成的，并不会受到摆动定价的较大影响。但是，基金的申赎价格需要等到申购赎回数据全部上报完成后方能最终判定是否需要摆动。因此，基金的清算和注册登记工作（TA）将会发生较大变化。TA需要先根据日终汇总申赎数据判断是否需要采用摆动定价再完成份额登记和清算，这对基金运营提出了更高要求。在实际工作中，TA在收集完成全部代销机构报送的申赎数据时，已经接近当日22：00时，甚至隔日。即使是委托中国登记结算公司作为TA，其回报文件一般也要至21：00左右，此时，基金管理人需要完成是否摆动定价的判断并计算摆动价格，然后对外披露基金净值以及当日基金申赎价格两个数据，最后根据申赎价格完成日终申赎数据的清算确认。
对此，普华永道的建议是：“基金管理人从份额登记机构获取日中销售数据，对是否突破摆动门槛做出预判，从而为日终估值及可能的摆动定价调整留出所需的操作时间。”但这样的数据获取效率是建立在代销机构数据时效性的基础上的，需要主要代销渠道，例如商业银行、大型券商等在技术层面支持日中的申赎数据传递。而且，很多大型机构客户的申赎下单时间一般在临近收盘前，甚至还会发生撤单的情况，因此，日中的数据判断并不能做到足够精确。
本文认为，对于摆动定价下的基金估值和清算工作，基金管理人仍可以保证T+0估值和清算、份额确认的效率以及每日估值的频率，但是最终的解决方案必须实现代销数据的实时上传和汇报，甚至实现基金估值以及清算的全系统智能化、自动化，才能有效的提高基金营运效率。
2.对基金投资决策的影响分析
在采用了摆动定价后，由于基金净值受到申赎资金的冲击被摆动因子部分或全部对冲，基金经理对于其所管理的基金在受到巨额申购、赎回的资金压力时将比传统的净值法申赎更加从容。极端情况下，如果市场出现与申赎同向的单边行情，基金经理也可以在摆动因子的缓冲范围内调整仓位，而不会产生与上一交易日净值较大的偏离。
3.对基金营销的影响分析
基金营销工作中受到摆动定价影响最大的当属机构销售业务。由于机构客户的申购赎回极容易造成对基金的净申赎。因此，采用了摆动定价后，机构客户在投资基金时不得不对其投资交易的比例进行评估，如果触发了摆动定价机制，将对机构投资者产生不利影响。相反的，对于机构销售经理来说，巧妙利用摆动定价机制可以有效对机构客户的大额资金进出进行引导和管理。例如，为避免一次性申购或赎回产生对基金净值的冲击和申赎价格的摆动，销售经理可以引导客户采用逐日分笔分批的申赎操作。此外，如果某一机构客户提出了大额申赎并且有可能触发摆动定价，销售经理也可以利用这一摆动定价的优势，向潜在的机构客户提供反向投资的建议以获得更低的申购价格或者更高的赎回价格，既能缓冲申赎资金的冲击，又能为潜在客户创造更加优惠的投资机遇。但是这其中要考虑到对于未公开信息的合规管理风险。 4.对基金流动性风险的防控分析
采用摆动定价的基金在流动性风险上将有更强的防御能力。通过设置合理的摆动因子和适当的摆动门槛，基金管理人可以增强基金申赎价格的灵活性，当巨额赎回触发摆动定价压低基金的赎回价格时，可以从一定程度上减少投资者因对市场的沽空情绪而进行的不理性巨额赎回。
但是，摆动定价对于基金的流动性风险的防御能力也是有限的。在极端市场环境下，若基金持仓证券出现大面积的流动性危机，例如股票基金持仓全部停牌的情况下，即使摆动定价预计也无法应对基金的巨额赎回请求。因为摆动的价格虽然低于基金的净值估值价，但是基金经理并没有足够头寸可以兑付赎回款。
三、摆动定价的进阶
1.摆动因子与摆动门槛的测算
通过摆动定价的模型及其应用可知，摆动定价的核心是对于摆动门槛以及摆动因子的确定。如果说摆动门槛可以参照巨额申赎的10%来容易额定，那么作为基金净值缓冲剂的摆动因子的确定就没那么容易了。因为在特定市场环境下，T日的申购和赎回对基金造成的T+1日的市场冲击成本的计算是无法可靠预测的。市场冲击成本包括显性和隐性部分，显性部分包括基金证券投资交易的印花税、佣金等手续费。这一部分对于享受各种税收优惠以及庞大体量的公募基金来说，可以较为准确的计算。但是隐性成本则是难以预计和测算的。隐性成本是指基金因买入或卖出其组合内持仓证券对交易价格的波动影响并对组合净值的冲击。由于T+1日特定个券的交易价格和市场走势都是不能可靠预测的，所以隐性冲击成本在T日也是无法可靠计量的，即摆动因子难以合理测算和评估。
在此之前，纵观欧美等成熟资本市场，普遍流行的对巨额赎回的冲击成本的计算公式有以下两种：
一种是美国彭博社（Bloomburg）巨额赎回冲击成本公式：
其中，S买卖价差，P交易价格，V交易数额，EV交易总量。
另一种为美国摩根士丹利公司（Morgan Stanley）開发的巨额赎回冲击成本公式：
EPV预计时间段交易量
但是两者在实际应用中均存在较大的问题。首先，两个模型均为静态模型，通过历史经验数据的统计回归方法得出未来的冲击成本预测值。其次，如果冲击成本采用逐笔计算的形式，则对于基金管理人的估值核算提出了更高的要求，而且根据“新规”要求，每次摆动因子均需要对外信息披露，其计算过程和计算依据中各种假设均需要接受公开的验证和推敲，这对于T日需要完成当日基金单位净值核算并发布公告的基金管理人而言在执行层面上难度不言而喻。因此，两种模型在实际应用中存在较大弊端，而且模型的可靠性和实际效果还有待进一步验证。
考虑到上述原因，为能保证行业估值原则的统一性和公正性，本文建议行业协会应该出台统一的摆动门槛和摆动因子的计量公式，以便于基金管理人以及投资者更加清晰明了的计算当天的摆动申赎价格。
2.累进式摆动定价模型
在部分摆动定价模型的基础上，考虑到如果发生更加极端的情况，比如赎回比例达到30%以上，如果基金管理人认为尚有足够的流动性应付如此巨额的赎回而不需要采取暂停估值或者递延赎回方案时，可以进一步考虑累进式摆动定价模型来进一步缓冲巨额赎回或者申购造成的基金净值大幅波动。
例如，当T日总申购金额占T-1日基金净资产比例与T日总赎回份额占T-1日基金总份额比例之差超出10%，基金申赎价格摆动幅度为5%；超出15%时，基金申赎价格摆动幅度为7%……，以此类推。
因此，采用累进式摆动定价即能够确保在急需资金的持有人要求赎回时可以继续兑付赎回，又能避免因确认过大比例的赎回导致的基金净值下挫，可以更加有效预防因暂停赎回造成的市场恐慌以及流动性危机蔓延。
参考文献：
[1] LOEB T F. Trading Costs： The Critical Link between Investment Information and Results[J].Financial Analysts Journal， 2013， 39（3）：39-43.
[2] KISSELLR， GLANTZM， MALAMUTR.A Practical Framework for Estimating Transaction Costs and Developing Optimal Trading Strategies to Achieve Best Execution[J]. Finance Research Letters， 2004， 1（1）：35-46.
[3] 陈健，曾世强.基于风险定价角度的基金投资风格趋同性和差异性研究[J].上海金融，2014（8）：77-81.
[4] 刘孔杰，董迎辉，朱海飞.超指数跳扩散模型下动态保护基金的定价[J].苏州科技学院学报，2016（3）：41-44.