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摘要：投资者对金融资产所拥有的产权内容之一是经济收益权，保护投资者产权的实施方式包括公司自我实施、非国家第三方实施以及国家实施。在转轨过程中，由于证券市场信号传递机制不健全，上市公司缺乏自发派发股息，从而自我实施投资者保护的激励，因而强制性股息政策是对投资者保护的国家实施。强制性股息政策通过降低证券市场的同向性、促进股票合理定价、增强公司信息披露的真实性等，促进了证券市场资源配置功能的发挥。
关键词：强制性股息政策；投资者保护；自我实施；国家实施
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
证券市场通过投融资活动，实现储蓄-投资转化，并通过股票价格信号引导资源配置。对于投资者而言，购买、持有股票并获取回报，是以金融资产的方式，进行收入的跨期配置，从而实现终生效用最大化。获取投资收益是投资者对金融资产所拥有的产权束的内容之一。按照中国证券监督管理委员会的表述，“投资者的权利包括投资知情权、资产安全权、公平交易权、投资收益权、管理参与权和股东诉讼权等”[1]]。以上投资者权利束的核心是经济权利，即投资者的收益权，其他权利是为了在投资者的收益权受到侵犯时，维护投资者的经济权利得以实现的保障。完整的投资者权利是资源配置到最有价值用途的保证。投资者的收益权实现途径之一是上市公司派发股息。
一、我国上市公司股息派发现状
我国上市公司的股息派发状况一直广为垢病。衡量上市公司的派息情况一般有三个指标：派息比（派发现金的上市公司占全部上市公司的比重）、派息率（派发的现金股息占可分配利润的比重）与股息率（派发的现金股息与每股市场价格之比）。从这三个指标来看，我国上市公司的分红水平较低。
从派息比看，来自wind数据库的数据显示，截至2011年11月，在我国2 000多家A股上市公司中，有261家从未有过现金分红。
从派息率看，根据财新网数据，自1990年至2010年，上市公司现金分红总额的增幅远低于净利润总额的增幅，两者的差额也不断扩大。其中2010年，上市公司净利润总额为1.68万亿元，而上市公司的现金分红总额仅为4 979.44亿元，占比不到30%。与国外相比（见表1），我国上市公司的派息率明显偏低。
在股息率方面，据财新网统计，在全部2000多家A股上市公司中，2010年股息率大于4%的上市公司仅12个，高于3%的仅37个，高于同期一年期存款年利率2.75%的仅42个。2001-2010年，A股市场流通股东获得的股息率平均为0.907%，2008-2010年的股息率分别为0.93%、0.46%、0.55%，低于一年期银行存款利率。从融资规模与分红回报的关系来看，证监会统计数据显示：从1990年到2011年7月，国内A股包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达近4.3万亿元，其中再融资额达2万亿元左右，但普通股东(公众投资者)累计分红仅0.54万亿元。
二、我国上市公司派息水平低的原因及其影响
在市场机制完善的情况下，上市公司根据公司价值最大化的原则制定股息政策。派发股息可以释放信号，从而吸引注重稳定收益的投资者。而我国上市公司的分红水平普遍偏低，是转轨过程中我国证券市场所扮演的特殊角色的产物。改革过程的初期，随着财政收入占国民收入的比例逐年下降，在民间聚集了大量的可用于投资的资源(储蓄)。为了保持渐进式改革中制度变迁的连续性和稳定性，国家需要对国有经济进行资源注入。而随着利用垄断性产权的国有银行动员分散的民间金融资源对国有经济进行资源支持这种方式所内生的大量交易费用，证券市场这种直接融资方式被建立起来。因此证券市场在其建立之初就肩负着为国有企业解困、筹集社会保障资金等一系列任务，其筹资功能被放在首位， 而对投资者，尤其是中小投资者提供投资渠道与回报、从而优化资源配置的功能始终被忽视。
我国上市公司分红水平低对于保护投资者利益和股票市场的健康发展以及对整个宏观经济都将产生不利的影响。（1）导致中小投资者利益受到侵害。上市公司分红水平低，可以使上市公司的控股股东获得大量的控制权私人收益，从而侵害了中小投资者的收益权。其带来了一些弊端，例如中小投资者由于难以通过上市公司分红派息获取回报，且与大股东相比，谈判实力悬殊，因而追求投机收益成了投资者参与证券市场的主要动机，这在一定程度上助长了我国证券市场的过度投机现象，如换手率高、波动性大等。（2）加剧了证券市场暴涨暴跌现象。在股息贴现模型（DDM）中，股票内在价值的计算方法是未来股息收益的贴现值之和。因此，估计股票内在价值的前提条件是公司支付股息。在上市公司不支付股息的情况下，投资者难以通过此方法估计股票的内在价值，不能对股票价格是否存在高估或低估作出判断，从而使得股票价格无从存在定价的参照物，容易出现暴涨暴跌现象。（3）增强了证券市场的同向性。二级市场的价格所以能对实体经济产生影响，在于股票价格反映信息的角色（Bond, Edmans and Goldstein,2011)[2]]。股票价格作为信息的资本化，反映了市场的共同信息以及该股票的发行公司的个体信息。其中发行公司的个体信息在股票价格所反映的信息中的含量，决定着股票价格信号引导功能发挥的效率。如果股票价格中所反映的发行公司的个体信息含量低，市场共同信息的含量高，则股票价格将呈现出较高的同向性①变化，即同涨共跌，这是不利于股票价格引导资源配置功能的发挥的。Randall Morck et al.(2000)[3]]发现，新兴市场国家（低收入国家）的股票市场比发达国家（高收入国家）的股票市场具有更高的同向性。其中，中国股票市场的同向性程度近80%，而美国股票市场仅有57%左右。上市公司派息状况直接决定了同向性：如果上市公司派息水平普遍较低，投资者难以甄别上市公司盈利水平的真实性，从而倾向于根据市场共同信息做出投资决策，导致股票价格中反映的市场共同信息含量较高，从而市场呈现出更高的同向性，削弱了股票价格引导资源配置的信号作用。
关键词：强制性股息政策；投资者保护；自我实施；国家实施
中图分类号：F830.91 文献标识码：A
证券市场通过投融资活动，实现储蓄-投资转化，并通过股票价格信号引导资源配置。对于投资者而言，购买、持有股票并获取回报，是以金融资产的方式，进行收入的跨期配置，从而实现终生效用最大化。获取投资收益是投资者对金融资产所拥有的产权束的内容之一。按照中国证券监督管理委员会的表述，“投资者的权利包括投资知情权、资产安全权、公平交易权、投资收益权、管理参与权和股东诉讼权等”[1]]。以上投资者权利束的核心是经济权利，即投资者的收益权，其他权利是为了在投资者的收益权受到侵犯时，维护投资者的经济权利得以实现的保障。完整的投资者权利是资源配置到最有价值用途的保证。投资者的收益权实现途径之一是上市公司派发股息。
一、我国上市公司股息派发现状
我国上市公司的股息派发状况一直广为垢病。衡量上市公司的派息情况一般有三个指标：派息比（派发现金的上市公司占全部上市公司的比重）、派息率（派发的现金股息占可分配利润的比重）与股息率（派发的现金股息与每股市场价格之比）。从这三个指标来看，我国上市公司的分红水平较低。
从派息比看，来自wind数据库的数据显示，截至2011年11月，在我国2 000多家A股上市公司中，有261家从未有过现金分红。
从派息率看，根据财新网数据，自1990年至2010年，上市公司现金分红总额的增幅远低于净利润总额的增幅，两者的差额也不断扩大。其中2010年，上市公司净利润总额为1.68万亿元，而上市公司的现金分红总额仅为4 979.44亿元，占比不到30%。与国外相比（见表1），我国上市公司的派息率明显偏低。
在股息率方面，据财新网统计，在全部2000多家A股上市公司中，2010年股息率大于4%的上市公司仅12个，高于3%的仅37个，高于同期一年期存款年利率2.75%的仅42个。2001-2010年，A股市场流通股东获得的股息率平均为0.907%，2008-2010年的股息率分别为0.93%、0.46%、0.55%，低于一年期银行存款利率。从融资规模与分红回报的关系来看，证监会统计数据显示：从1990年到2011年7月，国内A股包括首发、增发、配股在内的累计融资金额高达近4.3万亿元，其中再融资额达2万亿元左右，但普通股东(公众投资者)累计分红仅0.54万亿元。
二、我国上市公司派息水平低的原因及其影响
在市场机制完善的情况下，上市公司根据公司价值最大化的原则制定股息政策。派发股息可以释放信号，从而吸引注重稳定收益的投资者。而我国上市公司的分红水平普遍偏低，是转轨过程中我国证券市场所扮演的特殊角色的产物。改革过程的初期，随着财政收入占国民收入的比例逐年下降，在民间聚集了大量的可用于投资的资源(储蓄)。为了保持渐进式改革中制度变迁的连续性和稳定性，国家需要对国有经济进行资源注入。而随着利用垄断性产权的国有银行动员分散的民间金融资源对国有经济进行资源支持这种方式所内生的大量交易费用，证券市场这种直接融资方式被建立起来。因此证券市场在其建立之初就肩负着为国有企业解困、筹集社会保障资金等一系列任务，其筹资功能被放在首位， 而对投资者，尤其是中小投资者提供投资渠道与回报、从而优化资源配置的功能始终被忽视。
我国上市公司分红水平低对于保护投资者利益和股票市场的健康发展以及对整个宏观经济都将产生不利的影响。（1）导致中小投资者利益受到侵害。上市公司分红水平低，可以使上市公司的控股股东获得大量的控制权私人收益，从而侵害了中小投资者的收益权。其带来了一些弊端，例如中小投资者由于难以通过上市公司分红派息获取回报，且与大股东相比，谈判实力悬殊，因而追求投机收益成了投资者参与证券市场的主要动机，这在一定程度上助长了我国证券市场的过度投机现象，如换手率高、波动性大等。（2）加剧了证券市场暴涨暴跌现象。在股息贴现模型（DDM）中，股票内在价值的计算方法是未来股息收益的贴现值之和。因此，估计股票内在价值的前提条件是公司支付股息。在上市公司不支付股息的情况下，投资者难以通过此方法估计股票的内在价值，不能对股票价格是否存在高估或低估作出判断，从而使得股票价格无从存在定价的参照物，容易出现暴涨暴跌现象。（3）增强了证券市场的同向性。二级市场的价格所以能对实体经济产生影响，在于股票价格反映信息的角色（Bond, Edmans and Goldstein,2011)[2]]。股票价格作为信息的资本化，反映了市场的共同信息以及该股票的发行公司的个体信息。其中发行公司的个体信息在股票价格所反映的信息中的含量，决定着股票价格信号引导功能发挥的效率。如果股票价格中所反映的发行公司的个体信息含量低，市场共同信息的含量高，则股票价格将呈现出较高的同向性①变化，即同涨共跌，这是不利于股票价格引导资源配置功能的发挥的。Randall Morck et al.(2000)[3]]发现，新兴市场国家（低收入国家）的股票市场比发达国家（高收入国家）的股票市场具有更高的同向性。其中，中国股票市场的同向性程度近80%，而美国股票市场仅有57%左右。上市公司派息状况直接决定了同向性：如果上市公司派息水平普遍较低，投资者难以甄别上市公司盈利水平的真实性，从而倾向于根据市场共同信息做出投资决策，导致股票价格中反映的市场共同信息含量较高，从而市场呈现出更高的同向性，削弱了股票价格引导资源配置的信号作用。