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当2007年末《管道工程师与梦想家：证券结算和欧洲金融市场》出版时，我在末尾写道，本书的完结并不代表欧洲结算行业故事的终结。但是没有人（包括我本人）能预测到2008年到2009年会发生自二战以来最严重的、使全球金融系统面临前所未有剧烈动荡的金融危机；也没有人预测到这场金融危机给交易后领域（特别是欧盟地区）所带来的影响。
即便是在金融危机最严重的时候，欧洲、美国和亚洲主要金融中心的清算和结算公司都保持了平稳运行。但是，为了避免全球金融系统未来出现任何崩溃的可能，危机后交易后服务商和金融市场基础设施还是被卷入了管制收紧的浪潮，欧洲尤甚。
21世纪初，当欧洲清算结算服务拟被纳入监管时，支持者和反对者激烈斗争，后来反对者占据了上风。然而反对者的胜利并没有维持多久。为了应对危机，米歇尔·巴尼耶（2010年2月至2014年11月担任欧盟内部市场和服务委员）提出了40多条建议。建议中许多内容涉及欧盟立法，“旨在恢复市场信心，维持金融稳定和维护欧洲金融体系的一体化和高效”1。这是欧盟第一次同意协调欧盟法律，以规范场外衍生品市场、清算和结算市场以及为其提供服务的基础设施。
为了规范欧洲证券结算服务和基础设施服务商，欧盟制定了《中央证券托管机构管理条例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR）。该条例在2014年9月经欧盟成员国和欧洲议会批准后正式成为欧盟法律。此外，尽管存在强大的技术障碍，欧洲央行仍决心继续推进泛欧证券结算平台（T2S），试图为欧元区、欧洲其他国家以及加入的中央托管机构创建一个全新、迄今为止独一无二的结算基础设施模式。
T2S是一个单一的结算平台，使用这个平台的中央托管机构可以将传统的国内证券结算业务外包。该平台计划于2017年建成并开始运行，届时它将彻底改变当前平台中21个市场里的23家中央托管机构的运行模式。T2S被设计为一个多币种结算系统，将集中以欧元和其他参与货币计价证券的结算，很大程度上解决欧洲跨境结算的问题，大幅提高效率。该平台最初于2006年提出，事实证明这是一项复杂的工程，将比原计划推迟4年才能完成。但是一批接一批的中央托管机构将在2015年夏至2017年2月之间参加进来，看起来欧洲证券结算用户和行业格局将焕然一新。
T2S向它的支持者（特别是用户中的一些大银行）承诺使用该平台能获得独特优势。由于能够在其创建的单一结算区域中使用央行货币进行券款对付，系统会更安全；同时，平台也使银行和经纪商能够更好地管理日间和日终流动性和担保品，从而节约资本。
T2S充当了各方调和的催化剂。在平台建设期间，自2011年起，用户（主要是银行）中的专家、参与央行和金融市场基础设施为制定平台通用规则和详细标准而辛勤工作。
如果一切按计划进行，承诺将接入T2S的23个中央托管机构2，将会按照统一的规则和标准开展24种不同类型的结算业务，一改欧洲历史上证券结算基础设施分割的局面。
然而，我们并不确定T2S一定会产生经济效益。当它第一次被提出时，人们希望英国加入，然而伦敦拒绝了。因此，英国市场仍然在平台之外，沿用现有的清算和结算系统。此外，自2006年以来，中央对手方多边净额清算已经在股票市场快速普及，大幅降低了中央托管机构的双边结算数量。目前尚不清楚欧洲央行是否能承受这些变化引起的不可预见成本，又或是将成本最终转嫁到投资者身上。
《中央证券托管机构管理条例》（CSDR）支持T2S建设，也支持28个欧盟成员国之间的统一结算。预计2016年末全面实施后，该条例将建立起一个欧盟内（国际）中央托管机构通用的授权、监管和规章制度框架。其中富有争议的是，条例会采取惩罚措施加强证券结算纪律，降低结算失败。条例（CSDR）和平台（T2S）将共同在移除或减少9项乔瓦尼障碍（Giovannini barriers）3中起到重要作用。
CSDR也能够促进证券结算市场的竞争并提升效率，特别是它强制结算基础设施放开准入。在一定条件下，CSDR要求中央托管机构无歧视性地允许接入，包括结算参与者、发行人、中央对手方和交易所。非歧视性要求同样适用于中央托管机构之间的接入，以及通过中央托管机构接入中央对手方和交易所。另一个于2014年10月生效的重要规定是，场内证券交易结算的时间间隔从3天缩短为了2天，也就是我们常说的T+3变成了T+2。该规定提高了安全和效率。美国和澳大利亚已经表示它们很有可能采用T+2模式。
就像绝大多数大项目一样，T2S和CSDR也有副作用。比如，并不是所有人都会从平台（T2S）中平等受益。一般认为，通用平台会使用户和基础设施服务商中的大机构受益。因为它们能轻松消化改造系统的投资成本。以德意志集团旗下的证券结算公司——明讯为例。明讯把和T2S对接看成统一自身中央托管和国际中央托管服务的机会。因此，在平台单一的结算环境下，明讯的客户既能结算国内的欧洲证券交易，又能处理国际中央托管业务。
与此相反，小型中央托管机构在接入泛欧证券结算平台（T2S）后将面临特殊的挑战。与大型中央托管机构和国际中央托管机构相比，它们将失去占其业务总量相当高比重的核心结算功能，且面对其他中央托管机构和托管行的竞争。处于重压之下的小型中央托管机构将促进自身业务多元化，以及提高服务的附加价值。近年来，欧洲中央托管机构的数量增长到40个左右，其中30个在欧盟。T2S被寄予厚望能够创造出统一的结算区域，进而促进小型中央托管机构整合。
欧清的“欧洲本地计划”是欧洲央行决意推行T2S的早期受损者之一，尽管该计划为平台的协调做了很多宣传工作。
T2S的出现，是欧清和老对手明讯都把眼光放在欧洲以外来寻求发展的部分原因。举个例子，欧清银行已于2015年6月与中国建设银行就离岸人民币金融产品的设计和销售合作签订了谅解备忘录。更重要的是，在金融危机之后，两家国际中央托管机构都在利用自身托管的资产和与国际机构的合作来满足全球市场巨额增长的担保品需要。一方面，无抵押银行贷款近乎绝迹；另一方面，危机后20国集团（G20）的新政也使市场出于避险目的增加了担保品需求。G20强制场外标准化衍生品通过中央对手方集中清算，对双边已成交未清算的掉期交易收取高额保证金，并为大银行提供流动性缓冲，引发了市场上对全球合格担保品缺口将达到数万亿美元的预测。截至2016年初，担保品短缺尚未出现。当然，G20力推这些新政，情况可能会有所改变。无论如何，当前许多担保品没有物尽其用。 为应对这一局面，欧清和明讯将担保品危机转化为一个巨大的、快速增长的商机。它们通过“面条模式”（spaghetti）创建了与中央托管机构、中央对手方和全球托管人的连接。欧清的“担保品高速公路”和明讯的“流动性中枢”都发挥了国际中央托管机构的技术优势，将不同国家的资产从担保品充足的一方（如托管人或买方投资者），转移到担保品稀缺的一方（如中央对手方的清算成员），从而实现了担保品池的最大化使用。
欧清和明讯两家国际中央托管机构都向全球中央托管机构伸出了橄榄枝。明讯已与澳大利亚、巴西、西班牙和南非结成了“流动性联盟”。在联盟成员内部，证券可以不改变托管场所和法律辖区实时用作担保品。欧清和全美证券托管结算公司（DTCC）成立了一家合资公司，总部位于伦敦。这使得大西洋两岸的用户可以同在一个担保品管理系统下整合资产。
相比之下，小型中央托管机构的前景比较黯淡。很多机构缺乏与同行交互使用担保品的能力，也不能有效汇集担保品。它们面临整合的压力也将越来越大。
T2S、CSDR和担保品危机正在改变欧洲的结算结构。但形成单一结算市场的障碍依然存在，包括阿尔伯托·乔瓦尼（Alberto Giovannini）早在2001和2003年就指出的一些障碍。那些仍存在的障碍是只有欧盟各国政府才能够解决的问题。具体包括：不同国家代扣税政策存在差异，使得一些成员国的跨境投资者无法申请退税；欧盟范围内跨境证券交易法规缺失，阻碍了证券市场一体化和跨境担保品流动；各国破产实践不同，由于存在违约风险，跨境结算面临很多困难。通过立法来解决这些敏感问题需要得到所有成员国同意，当前许多欧盟国家对进一步一体化的支持下降，使得立法难以实现。
自2014年11月履职以来，现任欧盟委员会把上述问题作为资本市场联盟（CMU）“行动计划”（Action Plan）的一部分来解决，旨在促进增长和投资，减少欧盟企业对银行融资的依赖。4乔纳森·希尔（Jonathan Hill）接替巴尼耶（MrBarnier）成为金融稳定、金融服务和资本市场联盟委员后，正在计划通过立法来解决破产障碍。另外，非立法的手段也在酝酿中，将用于解决法律确定性和代扣税问题。2017年，欧盟委员会将梳理欧盟现行的交易后法律，并评估移除乔瓦尼障碍的进展。
确实，欧洲证券结算市场建设任重道远。但是自本书英文版出版以来，市场对于监管当局从忽视到干预这一彻底转变已没有争议。
四十多年来，欧洲一直向美国学习，直到金融危机爆发。在欧洲央行的推动下，许多欧盟国家已经走出了一条独特的证券结算道路。那么，T2S是为全球其他市场开辟出了一片新天地，还是将参与其中的市场和基础设施带进技术的死胡同？
可以肯定的是，寻求连接的区域和整合程度更高的证券市场适合T2S模式。包括墨西哥、哥伦比亚、秘鲁和智利的交易所和中央托管机构在内的拉美一体化市场（MILA）正致力于克服跨境证券交易的障碍。但它们一体化的起步水平远不如欧元区和欧盟，因此首先需要致力于制定统一的规则和标准。
东盟（ASEAN）市场存在多种货币和多种监管模式，不同国家的立场也不一致。因此，东盟当前更强调建立双边连接，以此为起点朝着集中统一这个长远目标努力。上海—中国香港之间的“沪港通”也是优先考虑维持各自现有的交易后处理系统。
其他市场正在研究T2S，但并没不打算仿效。对于包括中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）在内的众多清算和结算服务商而言，支付结算体系委员会—国际证监会组织（CPMI-IOSCO）于2012年4月发表的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）提供了国际公认的核心标准，可以作为国际合作的基础。
展望未来，T2S这样昂贵、集中的系统能否提供最优结算安排，还是个开放的话题。当下，建立在区块链（blockchain）技术上的去中心化、分布式账务体系可能会提供更廉价、更迅捷、更安全的证券清算和结算服务。
区块链是支撑比特币的IT技术。这种加密货币曾与被称为“暗网”的犯罪活动协会关联而名声不佳。但在2015年，区块链得到支持，因为它可以淘汰让各种资产（包括证券）顺利交易的中介机构（这些中介机构耗时且昂贵）。区块链由复杂的加密技术保护，提供全面、分散的所有权记录，在计算机网络中共享。它包含任意时间给定资产的所有交易记录。该项技术使得证券交易可以近乎实时结算，提高了效率也几乎消除了风险，并且使证券结算不再需要中立、值得信赖但成本高昂的中央基础设施，如中央托管机构、国际中央托管机构和中央对手方。
区块链技术在金融服务行业的应用引起了极大的研究潮，如雨后春笋般涌现在美国和欧洲众多初创企业和成熟公司（包括纳斯达克和25家银行组成的财团）中，技术研发也获得了巨额投资。目前区块链的发展处于初级阶段，还存在许多问题，至少涉及网络安全性、可扩展性和监管。尽管如此，英国央行一直在研究区块链，这将是2017年欧盟委员会考虑的问题之一。
这项新技术方兴未艾，有朝一日可能会取代现有的清算结算基础设施。这也提醒我们，对于结算和其他交易后服务的发展，任何著作都难以完全跟得上步伐。《管道工程师与梦想家：证券结算和欧洲金融市场》也概莫能外。
即便是在金融危机最严重的时候，欧洲、美国和亚洲主要金融中心的清算和结算公司都保持了平稳运行。但是，为了避免全球金融系统未来出现任何崩溃的可能，危机后交易后服务商和金融市场基础设施还是被卷入了管制收紧的浪潮，欧洲尤甚。
21世纪初，当欧洲清算结算服务拟被纳入监管时，支持者和反对者激烈斗争，后来反对者占据了上风。然而反对者的胜利并没有维持多久。为了应对危机，米歇尔·巴尼耶（2010年2月至2014年11月担任欧盟内部市场和服务委员）提出了40多条建议。建议中许多内容涉及欧盟立法，“旨在恢复市场信心，维持金融稳定和维护欧洲金融体系的一体化和高效”1。这是欧盟第一次同意协调欧盟法律，以规范场外衍生品市场、清算和结算市场以及为其提供服务的基础设施。
为了规范欧洲证券结算服务和基础设施服务商，欧盟制定了《中央证券托管机构管理条例》（Central Securities Depository Regulation，CSDR）。该条例在2014年9月经欧盟成员国和欧洲议会批准后正式成为欧盟法律。此外，尽管存在强大的技术障碍，欧洲央行仍决心继续推进泛欧证券结算平台（T2S），试图为欧元区、欧洲其他国家以及加入的中央托管机构创建一个全新、迄今为止独一无二的结算基础设施模式。
T2S是一个单一的结算平台，使用这个平台的中央托管机构可以将传统的国内证券结算业务外包。该平台计划于2017年建成并开始运行，届时它将彻底改变当前平台中21个市场里的23家中央托管机构的运行模式。T2S被设计为一个多币种结算系统，将集中以欧元和其他参与货币计价证券的结算，很大程度上解决欧洲跨境结算的问题，大幅提高效率。该平台最初于2006年提出，事实证明这是一项复杂的工程，将比原计划推迟4年才能完成。但是一批接一批的中央托管机构将在2015年夏至2017年2月之间参加进来，看起来欧洲证券结算用户和行业格局将焕然一新。
T2S向它的支持者（特别是用户中的一些大银行）承诺使用该平台能获得独特优势。由于能够在其创建的单一结算区域中使用央行货币进行券款对付，系统会更安全；同时，平台也使银行和经纪商能够更好地管理日间和日终流动性和担保品，从而节约资本。
T2S充当了各方调和的催化剂。在平台建设期间，自2011年起，用户（主要是银行）中的专家、参与央行和金融市场基础设施为制定平台通用规则和详细标准而辛勤工作。
如果一切按计划进行，承诺将接入T2S的23个中央托管机构2，将会按照统一的规则和标准开展24种不同类型的结算业务，一改欧洲历史上证券结算基础设施分割的局面。
然而，我们并不确定T2S一定会产生经济效益。当它第一次被提出时，人们希望英国加入，然而伦敦拒绝了。因此，英国市场仍然在平台之外，沿用现有的清算和结算系统。此外，自2006年以来，中央对手方多边净额清算已经在股票市场快速普及，大幅降低了中央托管机构的双边结算数量。目前尚不清楚欧洲央行是否能承受这些变化引起的不可预见成本，又或是将成本最终转嫁到投资者身上。
《中央证券托管机构管理条例》（CSDR）支持T2S建设，也支持28个欧盟成员国之间的统一结算。预计2016年末全面实施后，该条例将建立起一个欧盟内（国际）中央托管机构通用的授权、监管和规章制度框架。其中富有争议的是，条例会采取惩罚措施加强证券结算纪律，降低结算失败。条例（CSDR）和平台（T2S）将共同在移除或减少9项乔瓦尼障碍（Giovannini barriers）3中起到重要作用。
CSDR也能够促进证券结算市场的竞争并提升效率，特别是它强制结算基础设施放开准入。在一定条件下，CSDR要求中央托管机构无歧视性地允许接入，包括结算参与者、发行人、中央对手方和交易所。非歧视性要求同样适用于中央托管机构之间的接入，以及通过中央托管机构接入中央对手方和交易所。另一个于2014年10月生效的重要规定是，场内证券交易结算的时间间隔从3天缩短为了2天，也就是我们常说的T+3变成了T+2。该规定提高了安全和效率。美国和澳大利亚已经表示它们很有可能采用T+2模式。
就像绝大多数大项目一样，T2S和CSDR也有副作用。比如，并不是所有人都会从平台（T2S）中平等受益。一般认为，通用平台会使用户和基础设施服务商中的大机构受益。因为它们能轻松消化改造系统的投资成本。以德意志集团旗下的证券结算公司——明讯为例。明讯把和T2S对接看成统一自身中央托管和国际中央托管服务的机会。因此，在平台单一的结算环境下，明讯的客户既能结算国内的欧洲证券交易，又能处理国际中央托管业务。
与此相反，小型中央托管机构在接入泛欧证券结算平台（T2S）后将面临特殊的挑战。与大型中央托管机构和国际中央托管机构相比，它们将失去占其业务总量相当高比重的核心结算功能，且面对其他中央托管机构和托管行的竞争。处于重压之下的小型中央托管机构将促进自身业务多元化，以及提高服务的附加价值。近年来，欧洲中央托管机构的数量增长到40个左右，其中30个在欧盟。T2S被寄予厚望能够创造出统一的结算区域，进而促进小型中央托管机构整合。
欧清的“欧洲本地计划”是欧洲央行决意推行T2S的早期受损者之一，尽管该计划为平台的协调做了很多宣传工作。
T2S的出现，是欧清和老对手明讯都把眼光放在欧洲以外来寻求发展的部分原因。举个例子，欧清银行已于2015年6月与中国建设银行就离岸人民币金融产品的设计和销售合作签订了谅解备忘录。更重要的是，在金融危机之后，两家国际中央托管机构都在利用自身托管的资产和与国际机构的合作来满足全球市场巨额增长的担保品需要。一方面，无抵押银行贷款近乎绝迹；另一方面，危机后20国集团（G20）的新政也使市场出于避险目的增加了担保品需求。G20强制场外标准化衍生品通过中央对手方集中清算，对双边已成交未清算的掉期交易收取高额保证金，并为大银行提供流动性缓冲，引发了市场上对全球合格担保品缺口将达到数万亿美元的预测。截至2016年初，担保品短缺尚未出现。当然，G20力推这些新政，情况可能会有所改变。无论如何，当前许多担保品没有物尽其用。 为应对这一局面，欧清和明讯将担保品危机转化为一个巨大的、快速增长的商机。它们通过“面条模式”（spaghetti）创建了与中央托管机构、中央对手方和全球托管人的连接。欧清的“担保品高速公路”和明讯的“流动性中枢”都发挥了国际中央托管机构的技术优势，将不同国家的资产从担保品充足的一方（如托管人或买方投资者），转移到担保品稀缺的一方（如中央对手方的清算成员），从而实现了担保品池的最大化使用。
欧清和明讯两家国际中央托管机构都向全球中央托管机构伸出了橄榄枝。明讯已与澳大利亚、巴西、西班牙和南非结成了“流动性联盟”。在联盟成员内部，证券可以不改变托管场所和法律辖区实时用作担保品。欧清和全美证券托管结算公司（DTCC）成立了一家合资公司，总部位于伦敦。这使得大西洋两岸的用户可以同在一个担保品管理系统下整合资产。
相比之下，小型中央托管机构的前景比较黯淡。很多机构缺乏与同行交互使用担保品的能力，也不能有效汇集担保品。它们面临整合的压力也将越来越大。
T2S、CSDR和担保品危机正在改变欧洲的结算结构。但形成单一结算市场的障碍依然存在，包括阿尔伯托·乔瓦尼（Alberto Giovannini）早在2001和2003年就指出的一些障碍。那些仍存在的障碍是只有欧盟各国政府才能够解决的问题。具体包括：不同国家代扣税政策存在差异，使得一些成员国的跨境投资者无法申请退税；欧盟范围内跨境证券交易法规缺失，阻碍了证券市场一体化和跨境担保品流动；各国破产实践不同，由于存在违约风险，跨境结算面临很多困难。通过立法来解决这些敏感问题需要得到所有成员国同意，当前许多欧盟国家对进一步一体化的支持下降，使得立法难以实现。
自2014年11月履职以来，现任欧盟委员会把上述问题作为资本市场联盟（CMU）“行动计划”（Action Plan）的一部分来解决，旨在促进增长和投资，减少欧盟企业对银行融资的依赖。4乔纳森·希尔（Jonathan Hill）接替巴尼耶（MrBarnier）成为金融稳定、金融服务和资本市场联盟委员后，正在计划通过立法来解决破产障碍。另外，非立法的手段也在酝酿中，将用于解决法律确定性和代扣税问题。2017年，欧盟委员会将梳理欧盟现行的交易后法律，并评估移除乔瓦尼障碍的进展。
确实，欧洲证券结算市场建设任重道远。但是自本书英文版出版以来，市场对于监管当局从忽视到干预这一彻底转变已没有争议。
四十多年来，欧洲一直向美国学习，直到金融危机爆发。在欧洲央行的推动下，许多欧盟国家已经走出了一条独特的证券结算道路。那么，T2S是为全球其他市场开辟出了一片新天地，还是将参与其中的市场和基础设施带进技术的死胡同？
可以肯定的是，寻求连接的区域和整合程度更高的证券市场适合T2S模式。包括墨西哥、哥伦比亚、秘鲁和智利的交易所和中央托管机构在内的拉美一体化市场（MILA）正致力于克服跨境证券交易的障碍。但它们一体化的起步水平远不如欧元区和欧盟，因此首先需要致力于制定统一的规则和标准。
东盟（ASEAN）市场存在多种货币和多种监管模式，不同国家的立场也不一致。因此，东盟当前更强调建立双边连接，以此为起点朝着集中统一这个长远目标努力。上海—中国香港之间的“沪港通”也是优先考虑维持各自现有的交易后处理系统。
其他市场正在研究T2S，但并没不打算仿效。对于包括中央国债登记结算有限责任公司（CCDC）在内的众多清算和结算服务商而言，支付结算体系委员会—国际证监会组织（CPMI-IOSCO）于2012年4月发表的《金融市场基础设施原则》（Principles for Financial Market Infrastructures）提供了国际公认的核心标准，可以作为国际合作的基础。
展望未来，T2S这样昂贵、集中的系统能否提供最优结算安排，还是个开放的话题。当下，建立在区块链（blockchain）技术上的去中心化、分布式账务体系可能会提供更廉价、更迅捷、更安全的证券清算和结算服务。
区块链是支撑比特币的IT技术。这种加密货币曾与被称为“暗网”的犯罪活动协会关联而名声不佳。但在2015年，区块链得到支持，因为它可以淘汰让各种资产（包括证券）顺利交易的中介机构（这些中介机构耗时且昂贵）。区块链由复杂的加密技术保护，提供全面、分散的所有权记录，在计算机网络中共享。它包含任意时间给定资产的所有交易记录。该项技术使得证券交易可以近乎实时结算，提高了效率也几乎消除了风险，并且使证券结算不再需要中立、值得信赖但成本高昂的中央基础设施，如中央托管机构、国际中央托管机构和中央对手方。
区块链技术在金融服务行业的应用引起了极大的研究潮，如雨后春笋般涌现在美国和欧洲众多初创企业和成熟公司（包括纳斯达克和25家银行组成的财团）中，技术研发也获得了巨额投资。目前区块链的发展处于初级阶段，还存在许多问题，至少涉及网络安全性、可扩展性和监管。尽管如此，英国央行一直在研究区块链，这将是2017年欧盟委员会考虑的问题之一。
这项新技术方兴未艾，有朝一日可能会取代现有的清算结算基础设施。这也提醒我们，对于结算和其他交易后服务的发展，任何著作都难以完全跟得上步伐。《管道工程师与梦想家：证券结算和欧洲金融市场》也概莫能外。