当外汇储备已不再是多多益善时，我们要做的或许是，从改革现有外汇管理体制入手，建立一套高效统一的外汇管理协调机制，从而达到外汇管理与运用的经济目标。
　　
　　增长中的苦恼
　　
　　近年来，中国外汇储备规模持续增加，高额的外汇储备引起了外界很多的关注和议论。回顾改革开放之初的1979年以前，中国的外汇储备从未超过10亿美元，甚至在某些年还是负值。此后随着改革开放的进一步深入，中国经济持续增长，对外贸易得以高速发展，外汇储备开始逐年增加。中国外汇储备的增长可以分为两个阶段，第一阶段是从1981年的27.08亿美元增加到1996年的逾1000亿美元，这15年间中国外汇储备的年平均增加额约68亿美元。第二阶段则自1996年开始到2005年末，这10年间外汇储备蜂拥累积，年平均增长率高达27.2%，2004年和2005年更以每年超过2000亿美元的数量递增。根据中国人民银行发布的数据，截至2006年12月底，我国外汇储备总额已经达到10663亿美元，同比增幅30.22%，全年增加2473亿美元，同比增加384亿美元。中国目前保有的外汇储备已经超过日本位居世界第一，且未来仍有很强的膨胀动力。考虑到驱动储备增长的因素短期依然存在，按照目前的速度，外储余额在2010年将达到2万亿美元。
　　一国的外汇储备本质上来源于出口商品贸易收入、进行海外投资的投资收益、外商直接投资资本流入和居民个人外汇汇入等借助于中央银行的结汇行为，通过向企业和银行等兑换所得。在中国目前汇率制度并不具备完全弹性的制度框架下，增加的外汇储备作为一种金融资产，本身需要中央银行发行相应数量的人民币来进行置换。所以从这个意义上说，增加的外汇储备是中央银行本币供给的一部分。储备数量增加越多，人民币的投放速度则越快。现行的结售汇制度使中国人民银行成为最后的惟一买方，但由此导致的大量外汇占款则必须通过增加基础货币的投放规模来加以释放。这样的操作方法是让人苦恼的。一方面，因为外汇占款连年攀升，造成基础货币大量被动增加，货币供给外生性增强，使得央行控制货币供应量的能力受到极大限制。再加上频繁的发行央行票据和调高商业银行存款准备金率进行对冲的做法，最终使得货币政策的独立性和有效性大大减弱。截至2006年9月，中国外汇占款的余额已经达到8.97万亿元，相当于同期央行投放基础货币6.6万亿元的135%。此外，2006年央行发行用于对冲的央票总量达到3.65万亿元，占了我国全年发行债券发行总量的63%。且不说对冲操作引致的市场利率上升破坏了利率市场化的政策部署，并因此触发人民币升值预期加大而带来更大的麻烦，单是思量一下就可知道，无论是按照现行一年期央行票据2.79%的利率还是以三个月期2.5%的利率来计算，央行无谓的付息成本支出已经相当惊人。
　　另一方面，不断增长的外汇储备增加了对其保值增值的难度和风险，并在很大程度上引发目前银行体系的流动性过剩现象，加剧中国的经济失衡。流动性过剩并不是好事情，它可能带来企业投资的报酬率下降，使经济面临过热的困扰，并受到通货膨胀的威胁，这将进一步给中国经济发展造成损害。在经济金融全球化的当今，国际资本跨国流动已十分迅速，金融市场的汇率和利率波动也十分剧烈，这无疑给高额外汇储备的管理带来相当难度。作为世界上最大的吸引外国直接投资国之一，中国现在平均每年流入的外资在600亿美元左右，各级政府因为招商引资的竞争，纷纷给予外商各种土地和税收方面的优惠政策，这使得外资的投资报酬率高企。但与此同时，我国由此积累的巨额外汇储备却主要用于购买回报率很低的美国国库券、财政部中长期国债和联邦政府机构债券等。再考虑到美国接下来几年加息的空间已经相当有限，美元汇率走软的趋势仍十分突出，目前我国外汇储备60%～70%持有美元资产的投资组合将可能面临巨大的账面损失。储备管理当局目前的处境可以说是相当尴尬的。如果改变这一资产组合配置格局，转而持有更多的欧元和日元等资产，则央行抛售美元的行为必将造成国际美元汇率恐慌性下跌，反过来又将使外汇储备价值大幅缩水。还值得关注的是，目前银行体系流动性泛滥的事实间接来源于与巨额外汇储备对应的基础货币投放，以及衍生的人民币升值预期加大外国投机性资本进入力度。同时，外汇储备规模的增大还成为西方国家指责中国干预人民币汇率的借口，使中国面临更为恶劣的国际贸易环境和政治经济形势，并徒增可能的“汇率战”和“贸易战”压力。而且外汇储备增加引起的国际型投机资本流入也使中国的房地产领域和股票市场资产泡沫的迹象明显，经济的健康运行和可持续发展受到影响。
　　


　　当然，我们知道，国际收支顺差与外汇储备增加一直被认为是一个国家对外经济实力与综合国力增强的必然结果和重要标志。中国位居世界第一位的外汇储备，对增强我国综合国力和推动经济快速增长确实起到了极大的作用。高额外汇储备可以使我国的国际支付能力和国际收支平衡的能力得到提高，维持人民币汇率稳定的力量大大增强，并为推进资本项目开放，最终实现人民币的经常项目和资本项目按照国际标准实现完全的自由兑换提供坚实的基础条件。同时高额的外汇储备还使我国经济抵御外来冲击和国内外经济波动的抗风险能力得到大大提升，对国际金融市场的影响力和话语权也将增加。但毋庸讳言，考虑利弊，权衡左右，缓解目前的不利局面，合理运用不断增长的外汇储备，重视外汇储备的财富功能，提高其收益水平已是必须要面对的大问题。
　　
　　高储备的背后
　　
　　表面上看，我国外汇储备突破万亿美元，是我国经济发展模式实行出口导向战略，国际收支双顺差的必然结果。从国际收支账户的关系式来看，如果不考虑“误差和遗漏”项目，则经常项目和资本项目实现的盈余之和等于外汇储备增量。以1993年为分界点分析，可以发现，我国国际收支平衡态势呈现非对称的结构性变动。1982～1993年间的12年里有9年经常项目和资本项目表现为逆差和顺差的组合，但1994～2006年共13年间却有整整12年表现为两个项目的双顺差，这直接推动了我国外汇储备的持续增长，直至2006年10月突破万亿美元。但是更深层次的问题在于，一个大国国际收支10多年来保持双顺差，无论是标准的经济理论还是从国际范围内来看都是极其反常的现象。从经济理论上看，二战以后的发展经济学理论通常认为，发展中国家面临双重缺口约束，一是实现预定的经济增长率，面临需要的投资和国内储蓄之间的储蓄缺口。二是存在经济增长所需的进口规模和出口能力之间的贸易缺口。外资的流入是修补这两个缺口的必要条件。像中国这样的发展中国家，理论上应该有效利用外部储蓄，通过资本流入来解决国内储蓄的不足并为贸易缺口提供融资，因此国际收支结构本应是经常项目逆差和资本项目顺差的组合结构。尤其是我国从2002年以来持续5年的显著双顺差局面用标准理论更加难以解释。另外，从外部经验来看，一般情况下，出现显著的双顺差现象主要是发生在新加坡、韩国、挪威、委内瑞拉、丹麦等中小经济体，像中国这样大的经济体连续出现四五年的显著双顺差实在令人费解。
　　为什么出现这种现象？从我国参与国际分工的阶段性特点和相应国际收支账户结构的形态来分析，这是加工贸易顺差和外商在华直接投资持续增加互动作用的结果。截至2006年底，我国加工贸易顺差已达8498亿美元，而非加工贸易逆差则超过3000亿美元，加工贸易保持持续顺差使得我国贸易账户和经常账户平衡方式与标准的理论出现偏离，非加工贸易表现出的持续逆差则与理论一致。同时，外商直接投资与加工贸易有着密切联系，并很大程度上贡献了资本账户的顺差，资本项目下外商直接投资2006年底突破7000亿美元，这些因素最后导致了我国持续双顺差现象和巨额外汇储备的累积。我国外贸进出口贸易方式中加工贸易增长速度较长时间内一直高于非加工贸易，加工贸易的一个重要经济属性就是它的平衡方式创造外汇盈余，加工贸易累计盈余和FDI流入之后再扣减非加工贸易的逆差后，成为了我国外汇储备增长的主要来源。
　　还需要讨论的是人民币的汇率问题。在以产品内分工为基础的当代经济全球化背景下，中国这样的开放型经济国家出现双顺差和外汇储备快速增加的局面，本身是国际间分工进一步深化，以及中国具有劳动力低廉等一系列生产要素成本比较优势作用的结果，应该说在微观机制层面具有一定的经济合理性和可持续性。但是，不可否认，现在超过万亿美元的外汇储备一定程度上与人民币的实际汇率低估存在着某种联系。用经济学原理来分析，发展中国家在起步阶段，常常面临外汇的短缺，于是往往通过高估汇率的手段进行金融压抑来发展经济。当外汇短缺问题已经解决，但是经济体的基本竞争力仍然较弱时，则倾向于将本币实际汇率低估，以便充分发挥在国际竞争中资源的比较优势，支持其外向型发展战略。如果经济竞争力持续走强，则又需要本币实际汇率升值来协调出现的内外部经济失衡局面。我国改革开放初期经济成长的特殊制度设计，以及消化计划体制时期人民币实际汇率高估的需要等，导致了人民币实际汇率长期以来一直处于低估5%～10%的态势。这很大程度上促进了对外贸易的发展，支持了中国的经济建设，但是紧接着的后果就是外汇储备出现超量增加，并又因为弹性仍不够灵活的汇率制度难以抵抗人民币升值压力而加剧了这一局面。
　　
　　何为“适度规模”？
　　
　　理论界有人议论，中国的外汇储备主要由外贸顺差、吸收外资和国际贷款三部分组成，就统计数字来看，虽然比日本官方外汇储备多出1000多亿美元，但日本不仅没有外债，而且还有对包括中国在内的几十个国家高达3000多亿美元的债权。所以，中国的外汇储备并不多，如果把它换成物资或下放给企业的话，国家手中剩余的储备实际上并没有多少，也不见得已经超过了日本成为世界第一。且从人均持有外汇储备这一概念上来说，中国不及日本的1/10，也达不到韩国的水平。这涉及到了恰当的外汇储备规模的问题。布雷顿森林体系瓦解之后，各国普遍实行了有限浮动的汇率制度，由于浮动汇率受到市场供求关系和投资等因素影响，波动频繁，这促使了外汇适度规模概念的提出和研究。考虑到各国情况各异，发展战略和所处阶段不同，以及融入世界经济的程度深浅不一等原因，并没有一个标准的外汇储备规模的说法。应该来说，外汇储备的规模理论上由外汇储备的供给和需求决定。由于我国国际收支长期出现双顺差特别是资本项目顺差，外汇储备在相对长的一个时间内是比较充裕的，外汇储备供给曲线将呈水平走势，即在外汇储备的价格（相当于国内投资收益率）不变的情况下，外汇储备可以无限供给。所以我国外汇储备的适度规模基本上应由需求因素决定。
　　一般而言，一国合适的外汇储备要考虑一些基本因素，如进口付汇、偿还外债、外商投资的回报、干预市场保持汇率的稳定和一些随机扰动因素，如维护香港经济的稳定和处理一些地缘政治涉及的国际间的经济合作等。从地缘政治层面来看，虽然亚洲各国在国际储备的协调和合作上有了2000年5月签订的《清迈协议》，但是这一协议的象征意义更多大于实际意义，成员国间储备货币互换的数量仍十分有限。实际上即使发生货币危机，按照协议的框架，其预防和应对危机的有效性仍始终让人质疑。所以中国在计算外汇储备规模时可以不予考虑这一随机扰动因素。大量的理论分析和经验研究表明，测定一国的外汇储备规模时，外贸、外债和外商直接投资是主要考虑的核心因素，但顾及到中国实行有管理的浮动汇率制度以及维持金融市场的稳定等，在测算时还需要保留一定的储备以保持汇率水平的相对稳定。综合来说，我国合理的外汇储备规模可以按照如下思路测算。
　　首先，用于进口支付的外汇储备量，这用于保证经常性交易的正常进行。国际警戒线是一国应该至少保持3个月进口额的外汇储备，可以接受的区间为3～6月。考虑到微观经济主体遇到政策变动和应对突发事件时会采取加快进口、提前付款、远期结汇、降低结汇比例等措施，理想的持有储备水平应为6个月的进口额。按照我国2006年7916亿美元的进口额，平均每月660亿美元的进口水平计算，需持有约4000亿美元的外汇储备。
　　其次，用于偿还外债本息的外汇储备量。近几年我国外债余额不断增加，截至2006年9月，我国外债余额为3049.76亿美元，其中短期外债余额为1685.89亿美元，中长期外债余额为1363.87亿美元。通常情况下，必须保留100%的外汇储备用于清偿全部短期债务，若该比例过低，则会打击外资信心，并有可能引发金融危机。1994年墨西哥债务危机引发大量外资外逃期间，这一比例仅为20%，1997年的东南亚金融危机前，泰国为95%，印度尼西亚为73%，菲律宾为80%，均低于合适的警戒线。另外，中长期外债每年都需偿还部分余额。我国2003～2005年外债的年偿债率分别为6.85%，3.19%，3.07%。截至2006年9月，我国偿还中长期登记外债本金124.74亿美元，支付中长期登记外债利息18.49亿美元，两项加总为143.22亿美元，按当期中长期外债余额1363.87亿美元计算，偿债率为10.5%，将之转化为年化偿债率，并考虑到债务结构调整等因素，可以将我国每年需偿还的中长期外债比例定为余额的5%左右，于是此项所需外汇储备为约68亿美元。两项加总，得出短期外债和中长期外债需要保留的外汇储备为1750亿美元左右。
　　第三，外商直接投资企业汇出利润的用汇需求量。20世纪90年代以来，外商直接投资对我国外汇储备增量的影响日益显著，同时外资企业的投资利润汇出也成为重要的用汇需求。目前我国已经按照国际货币基金组织的要求开放了经常项目，并实施了新的结售汇制度，外商投资利润的汇出更呈上升态势。一般而言，外商投资的利润率为10%，2006年底我国FDI已达7000亿美元，故需要外汇储备700亿美元。同时考虑到一旦碰上台湾海峡战争等局面，外资可能停止进入，此时资本项目管制的有效性会严重受到影响，需要留有相应的储备（一般为300亿～500亿美元）维持经济运行稳定等因素。与FDI利润汇出项加总，共需要外汇储备近1000亿美元。
　　第四，干预外汇市场维护汇率稳定的储备需求量，应在外汇储备中留足余地以应付外汇市场的波动和保证汇率的稳定。对于货币自由兑换的国家而言，此项需储备30～50亿美元。我国目前正处于人民币自由兑换的过程中，考虑经济规模，人民币的低估程度，外贸依存度，汇率浮动幅度和资本的国界间流动等，此项可以留150亿美元左右的空间。
　　根据笔者的思路，将外汇储备的若干需求加总后，得出结论：即我国目前需要保持6900亿或7000亿美元规模的外汇储备，目前的万亿储备量已经远远超出合适的水平。当然，外汇储备规模还应考虑政治、军事和外交等因素，合适的外汇储备规模本应是一个动态变化的量，但从经济效率的角度来分析，外汇储备的不断累积必定会给宏观经济的运行带来消极影响。我国政府前几年曾经动用了部分外汇储备向国有商业银行注资，以支持其改革和发展，但此举一度遭人质疑，获得投资的国有银行经营绩效和竞争力并未由于中央政府的投资行为而有想象中的突破。不过，无论争论是否合理和继续，解决超额储备带来的货币政策和财政政策的效率损失，减少可能的福利损失，关注和改进外汇储备的运用效率，扩大外汇储备的运用空间，已是当务之急。
　　
　　外储管理体制改革路径
　　
　　应该说，货币当局已经意识到外汇储备超常规增长带来的不利影响，并积极采取各种政策工具进行对冲。2006年央行票据发行量达到36522.7亿元，比2005年增加30%。其中1年期央票发行25422.7亿元，3月期央票发行10150亿元，6月期央票发行950亿元。正回购达到19900亿元，全年净回笼货币达到7700亿元，各项数据均创出历史新高。但是应该看到，考虑到外汇储备的压力并不是短期的，相反将长期存在，若政策操作局限于在现有政策框架下运作，不仅难以彻底“治本”，且其“治标”的效果也将呈现递弱之势，现有的政策手段是否可以保证持续有效性也会遭到广泛置疑。可以预料，2007年，市场存在的对人民币30％至40%的升值预期将会继续推动境外资本的进一步流入，在目前中国超过60％以上是加工出口贸易的贸易结构下，人民币升值降低了中间产品的进口价格，实际上减低了加工出口贸易的成本，这将进一步鼓励出口贸易的增长。为此，可以预计2007年中国的贸易顺差仍旧可能突破2000亿美元。再加上国外资本流入不断增加，中国外汇储备的进一步增加将在所难免。长期来说，减少中国巨额外汇储备累积风险的策略在于通过体制和发展战略的修改和调整，解决中国经济发展中的深层次矛盾，推动中国经济增长模式由外贸拉动型向内需拉动型转变，以及消除全球经济失衡对中国的影响，大力培育国内消费，提高经济增长的质量和可持续性等。但这些转变并不是一朝一夕的事，矫正尚需时日。从短期来看，在当前国际货币制度为事实上的美元本位体系下，考虑对我国外汇储备管理体制进行改革，发掘高效和合理的储备运用渠道，消除人民币汇率升值的压力将是最为现实的选择。
　　当前外汇储备管理体制改革首要的问题是分离开外汇储备的动态增加与国内货币供应之间的密切联系。这种考虑实际上牵涉到处置我国经济的外部不平衡和内部不平衡问题。对于像中国这样的开放型大国经济而言，客观上讲经济具有一定的独立性，宏观调控的目标是同时实行经济的内外部平衡。但经济学中著名的“丁伯根法则”表明，要实现多少种政策目标就至少需要多少种政策工具，故我国需要实行内外部平衡则起码要拥有两种以上的政策工具。按照这种思想，国内有专家建议我国可以实行财政部门负责外部平衡，主导外汇储备管理和稳定汇率的政策，货币当局则专注于内部平衡的实现。具体来说，在管理体制上就是改变目前由货币当局大一统管理外汇储备的局面，撤销中央汇金公司，而改由财政部和国家发改委的有关部门组成管理外汇储备的独立机构，这样可以有效切断外汇储备与基础货币供给之间的直接联动关系，阻隔汇率变动可能对货币政策产生的直接影响。由于隔断了不稳定的外部冲击，货币政策的独立性将得到加强，其调控国内经济运行的能力也会得到提高。但是这种思路却存在明显的瑕疵，主要体现在财政部门管理外汇储备的融资安排问题上。如果无偿将央行管理的外汇储备划拨给财政部或社会保障基金等，则等同于央行向财政融资，犯了货币政策的大忌；如果财政部门发行债券购买央行的外汇储备，则等同于国家增加了相应的债务，对货币供应量的影响仍未得以消除，故这种理念仍有待观察。
　　不过，考虑在外汇储备管理体制改革中实行外汇资产持有者的多元化，以及对外汇储备进行多样化运用将是一条可行的道路。从这个意义上讲，中央汇金公司的设立和对几家国有商业银行的外汇注资，标志着外汇资产持有主体的多样化进程已在我国展开。但是应当注意的是，在目前的体制框架下，汇金公司的法律地位并不明确，相应地，它与央行的资产负债关系也未界定清楚。因此，为了进一步推进我国外汇储备管理体制改革，外汇管理方式应该在现有基础上不断予以创新。建议应尽快明确汇金公司的法律地位及其功能，将其从央行独立出来，直接隶属于国务院，从国家战略意义的角度明确并发挥其国家投资公司的职能和作用。这方面可以考虑借鉴新加坡的政府投资公司（GIC）和淡马锡模式，可以把汇金公司建设成类似GIC和淡马锡的专门管理国家外汇资产投资的公司，行使外汇储备海外投资包括股权投资、战略投资者投资在内的各种投资方式的管理和创新职能。另外，根据国家对外开放的需要，还可再设立若干与汇金类似的专业化投资型机构管理和运用外汇储备，分担中央汇金的职能并形成相互竞争的格局。在实现外汇储备的多样化运用方面，吸取新加坡和韩国，以及我国香港地区的经验，可以采用的思路是将外汇储备分层管理，分为流动性部分和投资性部分，流动性部分仍由央行负责管理，但应确切测算和规定其可持有的规模。投资性部分则是将一部分外汇储备从央行的资产负债表中转移出，交由汇金公司或其他专设投资机构掌管，并要求和考核其保值增值能力，如此一来，由外储衍生的烦恼或可得到解决。
　　
　　积极管理和藏汇于民
　　
　　我国目前外汇储备的运用主要投资于美国国债等安全性和流动性较高的固定收益债券等，本身属于消极投资的范畴。外汇储备应该考虑进行积极的管理，应在满足流动性和安全性的前提下，拓展外汇储备的运用渠道，追求利润最大化。国内理论界和实务界探讨极为热烈的用外汇储备买石油，投资国内企业的股权，用于新农村建设和教育医疗等支出，用于国内基础设施建设等公共支出，一定意义上属于积极管理。值得注意的是，外汇储备采取积极的管理方式，不论投向什么领域，必须保持一个原则，那就是在地域选择上不应在国内进行投资，一定要重点考虑到海外投资。用外汇储备对内投资有重复货币发行之嫌，可能导致中央银行发生“透支”的危险，且极容易带来使用中的道德风险，造成资金的浪费。与此相比较，外汇储备的海外投资不仅可以在短期内缓解储备增加的烦恼，还可以将外汇资产在全球范围内配置，更大程度上降低风险，所以海外投资这种思路应该成为储备长期的运用战略和主要着眼点。但在操作之中还应该明确一些具体目标和大方向，如积极管理下的外汇储备投资应主要进行长期投资。应该借助于目前巨额的外储建立起与中国长期发展和资源禀赋相支持的战略物资储备，从而强化中国作为全球资源大国在重要资源市场的定价和议价能力。应该理顺体制，确定用于积极管理的外汇储备规模，强调在控制风险的前提下积极提高投资的收益，并加强对其透明度和合规性的监管，避免出现几年前设立四大资产管理公司，收益和成本却不对称，效率不高的情况。如果对中央汇金公司进行重新定位，对其在组织结构、公司治理和经营运作上作类似于淡马锡的改造，再加上另设如GIC之类的投资机构，两者专司其职投资于国际金融业、房地产和高科技、以及购买石油、黄金、铁矿石等国家战略物资，相互竞争，相互促进，应是两全其美之策。
　　同时，还应当坚持外储的“藏汇于民”的战略思路。汇率逐渐的市场化会加大国家全额持有外汇储备带来的消极影响的不断膨胀，应该将部分外汇资产分流到居民和企业手中，变“堵”为“疏”。国内合格机构投资者（QDII）制度的推出，当局支持银行、证券和保险机构购汇开展对外金融投资，以及国家外管局近期关于个人外汇管理办法的调整，提高购汇限额，对个人结汇实行年度总额管理等措施都是在朝着这个方面努力。还需要做的是，在适当的时候取消强制结售汇制度，增加银行外汇资金的头寸；逐步放宽机构和个人对外金融投资的规模、品种等限制；配合国家的经济发展需要，进一步改善境外直接投资外汇管理，支持各种所有制企业“走出去”，适当时候开放资本项目等等。在目前人民币升值预期存在的情况下，金融机构和企业、个人可能会设法减少外汇资产的持有，这需要政府给以适当的激励。只是更需要注意的是，这种“藏汇于民”的战略一旦全方位启动，则外汇市场参与主体必将增加，外汇交易量也会扩张，外汇交易工具将增多，决策变量也将更复杂化，外汇市场参与主体的决策函数将趋于难以捉摸，种种市场结构上的变化必将最终反映到人民币汇率上，使其波动幅度增大。于是我们当前要做的或许是，在放开的步骤和应对措施上切切实实寻求合适的均衡点，建立一套权威的、高效率的和统一的危机反应机制和管理协调机制。惟有如此，外汇管理与运用的经济目标才会达到。
　　（作者单位：中国社科院金融研究所）