论文部分内容阅读
无论对冲基金和私募股权基金在资金锁定期限、投资对象、投资策略或杠杆率高低上有怎样的差异，但二者有重要的相同之处，即它们都是私募性的私人投资工具，适应基本同样的法律结构
由于私募基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务，而且私募基金的有限合伙人数量又受到证券法的严格限制，所以一直以来，该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。直到本世纪初，受上个世纪90年代末对冲基金管理公司LTCM破产的影响，人们才开始意识到，私募基金包括私募股权基金和对冲基金等非注册的投资机构有可能产生系统风险，因此要求对其监管的呼声越来越高。在此次金融危机中，对这种信息非公开的投资机构的监管问题又一次成为热议话题。
如果说对冲基金和私募股权基金是不受监管的投资机构也不准确，例如在美国，对冲基金是一种根据1940年《投资公司法》中有关豁免条款来运作的基金，一个对冲基金必须自始至终都满足豁免条款所列举的条件，才能避免被当成共同基金而受到严格监管。对冲基金具有豁免监管的重要法理基础是投资者人数有限且是合格投资者(Qualified Instilutional Buyer)，这些投资人通常具有较高的自主分析市场的能力，也具有高额的净资产或高额的年收入，因而具有较强的自我保护能力和较高的风险承受能力。但在金融危机中，美国证券交易委员会(SEC)正在酝酿是否加强对对冲基金的监管，包括是否在投资顾问进行注册登记、信息披露、投资者教育、外部审计等方面提出新的要求。
私募股权基金虽然潜在的系统性风险比对冲基金小，对其监管仍是值得关注的问题，对私募股权基金的监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理，从而降低其投资风险的社会影响，以及建立私募基金管理人资格管理制度等。
本期通过Douglas Cumming教授所撰《国际上私募股权基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《对冲基金和私募股权基金的模糊界线：差异与趋同》两篇文章，来探讨对私募股权基金和对冲基金进行监管的必要性和可能路径。
对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型，由于竞争不断加剧，两者逐渐产生一些趋同特征。
本次金融危机爆发之前，充裕的市场流动性造就了全球资本市场与商品市场一片非理性的“繁荣景象”，其间，对冲基金与私募股权基金在数量与规模上迅速膨胀。
《对冲基金情报》调查显示，截至2008年初全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元；国际咨询机构Preqin的统计数据显示，全球新募集私募股权基金数量和金额在2007年曾达到高峰，分别为1024支新基金和6325亿美元。
与此同时。对冲基金经理与私募股权基金管理人成为了财富与传奇的象征，他们的一举一动都可能对资本市场的发展产生影响。Alpha杂志的调查显示，2006年全球排名前25位的对冲基金经理的总收入接近150亿美元，这个数值超过了约旦当年的国民收入。对冲基金经理2006年要想进入这份榜单，其年收入必须超过2.4亿美元，而华尔街当年收入最高的总裁——高盛集团首席执行官布兰克费恩的年收入也仅为5430万美元。
然而，就在人们为不断膨胀的资产价格欢呼雀跃并且更加疯狂的时候，金融危机的爆发打破了人们一切美好的幻想，市场走势急转直下，对冲基金与私募股权基金也未幸免于难，损失惨重。美国对冲基金研究所(Hedge Fund Research)的统计数据显示，截至2008年末。全球对冲基金资产规模已骤降至1.4万亿美元；同时，私募股权基金也急速“瘦身”，风光锐减。
长期以来，对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型(Alternative Investment)，二者在诸多方面存在差异，近年来，二者也逐渐产生一些趋同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)杂志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《对冲基金和私募股权基金的模糊界线：差异与趋同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，对对冲基金与私募股权基金趋同的问题进行了阐述与分析。正如美国证券交易委员会(SEC)的报告中所说，可以通过对比一系列因素来初步了解对冲基金与私募股权基金的差异，其中最显著的差异有两点。
第一，二者的投资期限不同。私募股权基金通常以类似封闭式基金的方式组建并规定一定期限的锁定期，通常为十年左右，包括投资期与持有期。其中，前三至五年为投资期，基金管理者在此期间确定目标投资组合并做出投资；此后五至七年为持有期，其间投资人很少追加新的投资，只对现有投资组合进行管理。同时，私募股权基金一旦做出投资，则一般不会允许投资者在锁定期内从基金中赎回资金，而只有当资产变现时才会允许投资者进行赎回并对变现所得收益进行分配：然而，大多数对冲基金规定的初始锁定期通常低于两年，并且在整个运作期内对冲基金通常会允许新投资者加入，并且其通常允许投资者每月或者每季度赎回资金。因此，私募股权基金的投资期限要明显长于对冲基金的投资期限。
第二，二者的投资策略与投资对象不同。正是由于对冲基金与私募股权基金在投资期限方面存在显著差异，所以二者的投资策略与投资对象大相径庭。私募股权基金一旦募集成功，其资金将会受到较长锁定期的限制。因此，私募股权基金可以将所募集资金用于长期投资，投资期限通常在几年以上。同时，私募股权基金作为长期投资者，其主要关注于非上市企业，以期从企业长期成长之中获得价值增值。
此外，私募股权基金为了能够影响企业的运营管理以及战略制定，通常以获得所投资企业的相对多数股权为目标并对所投资企业进行大额投资。与之相反，由于对冲基金的锁定期通常低于两年，因此这也导致了其在投资策略上的“短视主义”(Shorttermlsm)。对冲基金无法像私募股权基金一样从长期才会得到纠正的错误定价中获利。也无法制定长期的战略性的投资计划，其仅能通过短期内会被纠正的错误定价来获取利润。因此，对冲基金更加注重资产的短期流动性，通常投资与流动性较强的证券，交易较为频繁，并且通过卖空及高杠杆策略谋求在短期内抓住稍纵即逝的市场失灵机会。此外，对冲基金不以获得企业控制权为目标，通常不会持有某一公司的大量权益，因为短期之内一般无法很顺利的出售某一公司的大量股票。总体来看，我们可以得出一个结论，即对冲基金的投资行为并不会创造出新的价值。而私募股 权基金则可以创造出新的社会价值。
实际上，尽管上述差异依然存在，但是随着对冲基金与私募股权基金的不断发展，二者之间的界限正在变得越来越模糊，对冲基金与私募股权基金之间的“趋同现象”不断显现。一方面，部分私募股权基金正在将对冲基金加入到其产品线中；另一方面，更为重要的原因来自于对冲基金在结构以及投资策略方面的转变。由于竞争的不断加剧，对冲基金行业即将进入优胜劣汰时期，传统对冲基金行业的基本经济学正在发生变化。在可预见的未来，对冲基金经理将成为价格接受者，而非制定者。因此，为了保持一定的收益水平，一些对冲基金开始投资于低流动性证券，并且持有非上市公司的大量权益，开始转向由私募股权基金所主导的投资领域。凯雷集团的董事总经理大卫·鲁宾斯坦曾表示，目前已有多支对冲基金将大笔资金投入到私募股权投资领域当中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，对冲基金在向私募股权投资领域发展的过程中却面临着很多结构上的问题与挑战。
首先，对冲基金合伙或运作协议岿须重新做出调整，以便解决与私募股权投资相关的长期性非流动投资问题。在此之前，一般的对冲基金协议会允许投资者定期赎回资金。如果对冲基金投资于流动性较低的资产，一旦出现大量投资者要求赎回的情况，对冲基金很可能无法及时进行支付，那么其将不得不把资产在短时间内以低于预期收益率的价格出售，这将使投资人遭受损失。
对于上述问题的解决办法主要有三点：第一，限制对冲基金进行私募股权投资的资金额度；第二，延长锁定期的期限；第三，对可赎回资金的比例做出上限规定来避免投资者过度赎回的发生。
其次，在上述问题得到解决的同时很有可能产生新的问题。由于对冲基金持有的流动性较低的非上市公司权益价值一般无法准确衡量，这就使得基金资产净值失去了准确性。因此，对冲基金可能无法准确决定管理费用、绩效薪酬以及投资者进行申购或赎回的具体价格。
一种解决上述估值难题的办法就是对流动性较低的投资设立“侧袋账户”(side pocket)。“侧袋账户”是指将一定比例基金资产用于与其首要目标不同的投资的单独账户。当计算管理费、绩效薪酬以及进行申购或赎回时，对“侧袋账户”进行单独处理。此外，对冲基金协议通常会规定无限的锁定期，从而使得投资者赎回的金额仅限于“侧袋账户”中持有的低流动性资产被出售的金额。
对冲基金与私募股权基金之所以能够根据金融市场的变化采取如此灵活的投资策略，这是与二者长期处于较为宽松的监管环境密不可分的。
目前。国际上并没有专门针对对冲基金与私募股权基金的监管法规，大多数国家仅是参考一些相关法律法规来进行监管。虽然对冲基金与私募股权基金之间存在差异，但在美国联邦证券法律框架下，二者受到类似的对待，依靠相同的豁免条款来规避有关信息披露与注册登记等相关监管规定。
比如，《证券法》第五条规定公开发行证券的市场主体不得在SEC填写登记信息之前从事任何证券发行与交易活动，非公开发行证券的市场主体不受此条款的限制；《证券交易法》要求经纪商和交易商必须进行登记注册，并且规定某一类型权益证券的持有人在500人以上而且资产规模在1000万美元以上的市场主体必须对其证券进行登记；《投资公司法》在第三条监管对象中排除了流通证券投资人不超过100人并且其证券未公开发行的市场主体；《投资顾问法》规定如果投资管理机构的“客户”数目少于15人则无需在SEC注册。
虽然美国证券监管当局出于加强投资者保护的目的于2006年对《投资顾问法》进行了修改，要求大多数对冲基金经理必须到SEC进行注册，并且改变了以往可以将某一类投资者视为同一个客户的规定，要求将每一个股东、有限合伙人、会员、受益人等作为单独的一个客户来看待。因此，如果在连续十二个月内投资者数目超过14人，则此对冲基金将无法豁免《投资顾问法》中的注册规定，而大多数私募股权基金则仍然可以通过将某一类投资者视为同一个客户来规避相关的注册规定。然而，由于对冲基金与私募股权基金均为私募性质的基金；其投资人一般较少且均不是经纪商或交易商。因此，对冲基金与私募股权基金成功地规避了上述监管规定，成为了最为神秘且极具影响力的金融市场参与者。
在宽松的监管环境下，对冲基金与私募股权基金的投资行为已经渗透至金融业的各个领域。从而，一旦某大型基金持有的资产组合出现暴跌或者流动性缺失，往往容易引发资产价格的过度波动，以及整个金融市场的流动性风险。由此可见，对冲基金与私募股权基金对系统性风险的影响正日益加深。因此，改革现行金融监管体制，加强对对冲基金与私募股权基金等以往未被列入主要监管框架的主体的监管成为了近期主要国际会议的主要议题。
哈佛大学教授本杰明·弗里德曼近期也表示，美国愿意要求对冲基金也向监管机构进行信息披露以及遵守其他的一些规则，以此来实施更为严格的监管。然而，一旦美国这么做了，很多对冲基金的活动就会迁移到海外。所以，全球应该有协调一致的行动来确保对冲基金的有效监管。不过弗里德曼对此并不看好，他表示从现实角度讲，不可能让世界上所有的国家都参与到这样的监管中。
由此可见，加强对对冲基金与私募股权基金等市场主体的监管并非一蹴而就，这需要所有国家齐心协力，扩大信息沟通与信息共享的范围，实施更为完善的联合监管与跨国监管措施。
由于私募基金几乎不在公开市场进行交易，也不承担信息披露的义务，而且私募基金的有限合伙人数量又受到证券法的严格限制，所以一直以来，该行业的规模、成本、收益等基本信息几乎不为外人所知。直到本世纪初，受上个世纪90年代末对冲基金管理公司LTCM破产的影响，人们才开始意识到，私募基金包括私募股权基金和对冲基金等非注册的投资机构有可能产生系统风险，因此要求对其监管的呼声越来越高。在此次金融危机中，对这种信息非公开的投资机构的监管问题又一次成为热议话题。
如果说对冲基金和私募股权基金是不受监管的投资机构也不准确，例如在美国，对冲基金是一种根据1940年《投资公司法》中有关豁免条款来运作的基金，一个对冲基金必须自始至终都满足豁免条款所列举的条件，才能避免被当成共同基金而受到严格监管。对冲基金具有豁免监管的重要法理基础是投资者人数有限且是合格投资者(Qualified Instilutional Buyer)，这些投资人通常具有较高的自主分析市场的能力，也具有高额的净资产或高额的年收入，因而具有较强的自我保护能力和较高的风险承受能力。但在金融危机中，美国证券交易委员会(SEC)正在酝酿是否加强对对冲基金的监管，包括是否在投资顾问进行注册登记、信息披露、投资者教育、外部审计等方面提出新的要求。
私募股权基金虽然潜在的系统性风险比对冲基金小，对其监管仍是值得关注的问题，对私募股权基金的监管重点放在私募基金投资人资格和销售渠道管理，从而降低其投资风险的社会影响，以及建立私募基金管理人资格管理制度等。
本期通过Douglas Cumming教授所撰《国际上私募股权基金的收益和信息披露》，以及Jonathan Bevilacqua教授的《对冲基金和私募股权基金的模糊界线：差异与趋同》两篇文章，来探讨对私募股权基金和对冲基金进行监管的必要性和可能路径。
对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型，由于竞争不断加剧，两者逐渐产生一些趋同特征。
本次金融危机爆发之前，充裕的市场流动性造就了全球资本市场与商品市场一片非理性的“繁荣景象”，其间，对冲基金与私募股权基金在数量与规模上迅速膨胀。
《对冲基金情报》调查显示，截至2008年初全球对冲基金管理的资产规模已达2.65万亿美元；国际咨询机构Preqin的统计数据显示，全球新募集私募股权基金数量和金额在2007年曾达到高峰，分别为1024支新基金和6325亿美元。
与此同时。对冲基金经理与私募股权基金管理人成为了财富与传奇的象征，他们的一举一动都可能对资本市场的发展产生影响。Alpha杂志的调查显示，2006年全球排名前25位的对冲基金经理的总收入接近150亿美元，这个数值超过了约旦当年的国民收入。对冲基金经理2006年要想进入这份榜单，其年收入必须超过2.4亿美元，而华尔街当年收入最高的总裁——高盛集团首席执行官布兰克费恩的年收入也仅为5430万美元。
然而，就在人们为不断膨胀的资产价格欢呼雀跃并且更加疯狂的时候，金融危机的爆发打破了人们一切美好的幻想，市场走势急转直下，对冲基金与私募股权基金也未幸免于难，损失惨重。美国对冲基金研究所(Hedge Fund Research)的统计数据显示，截至2008年末。全球对冲基金资产规模已骤降至1.4万亿美元；同时，私募股权基金也急速“瘦身”，风光锐减。
长期以来，对冲基金与私募股权基金被认为是两种截然不同的另类投资类型(Alternative Investment)，二者在诸多方面存在差异，近年来，二者也逐渐产生一些趋同特征。
在2006年的Bu FFALO LAW REVIEW(Vol.54)杂志上。Jonathan Bevilacqua教授撰文《对冲基金和私募股权基金的模糊界线：差异与趋同》(Convergence and Divergence Blurring the Lines Between Hedge Funds and Private Equity Funds)，对对冲基金与私募股权基金趋同的问题进行了阐述与分析。正如美国证券交易委员会(SEC)的报告中所说，可以通过对比一系列因素来初步了解对冲基金与私募股权基金的差异，其中最显著的差异有两点。
第一，二者的投资期限不同。私募股权基金通常以类似封闭式基金的方式组建并规定一定期限的锁定期，通常为十年左右，包括投资期与持有期。其中，前三至五年为投资期，基金管理者在此期间确定目标投资组合并做出投资；此后五至七年为持有期，其间投资人很少追加新的投资，只对现有投资组合进行管理。同时，私募股权基金一旦做出投资，则一般不会允许投资者在锁定期内从基金中赎回资金，而只有当资产变现时才会允许投资者进行赎回并对变现所得收益进行分配：然而，大多数对冲基金规定的初始锁定期通常低于两年，并且在整个运作期内对冲基金通常会允许新投资者加入，并且其通常允许投资者每月或者每季度赎回资金。因此，私募股权基金的投资期限要明显长于对冲基金的投资期限。
第二，二者的投资策略与投资对象不同。正是由于对冲基金与私募股权基金在投资期限方面存在显著差异，所以二者的投资策略与投资对象大相径庭。私募股权基金一旦募集成功，其资金将会受到较长锁定期的限制。因此，私募股权基金可以将所募集资金用于长期投资，投资期限通常在几年以上。同时，私募股权基金作为长期投资者，其主要关注于非上市企业，以期从企业长期成长之中获得价值增值。
此外，私募股权基金为了能够影响企业的运营管理以及战略制定，通常以获得所投资企业的相对多数股权为目标并对所投资企业进行大额投资。与之相反，由于对冲基金的锁定期通常低于两年，因此这也导致了其在投资策略上的“短视主义”(Shorttermlsm)。对冲基金无法像私募股权基金一样从长期才会得到纠正的错误定价中获利。也无法制定长期的战略性的投资计划，其仅能通过短期内会被纠正的错误定价来获取利润。因此，对冲基金更加注重资产的短期流动性，通常投资与流动性较强的证券，交易较为频繁，并且通过卖空及高杠杆策略谋求在短期内抓住稍纵即逝的市场失灵机会。此外，对冲基金不以获得企业控制权为目标，通常不会持有某一公司的大量权益，因为短期之内一般无法很顺利的出售某一公司的大量股票。总体来看，我们可以得出一个结论，即对冲基金的投资行为并不会创造出新的价值。而私募股 权基金则可以创造出新的社会价值。
实际上，尽管上述差异依然存在，但是随着对冲基金与私募股权基金的不断发展，二者之间的界限正在变得越来越模糊，对冲基金与私募股权基金之间的“趋同现象”不断显现。一方面，部分私募股权基金正在将对冲基金加入到其产品线中；另一方面，更为重要的原因来自于对冲基金在结构以及投资策略方面的转变。由于竞争的不断加剧，对冲基金行业即将进入优胜劣汰时期，传统对冲基金行业的基本经济学正在发生变化。在可预见的未来，对冲基金经理将成为价格接受者，而非制定者。因此，为了保持一定的收益水平，一些对冲基金开始投资于低流动性证券，并且持有非上市公司的大量权益，开始转向由私募股权基金所主导的投资领域。凯雷集团的董事总经理大卫·鲁宾斯坦曾表示，目前已有多支对冲基金将大笔资金投入到私募股权投资领域当中，其中包括Cerberus、Highland CapitM、Oeh-Ziff Capital以及George Soros等。然而，对冲基金在向私募股权投资领域发展的过程中却面临着很多结构上的问题与挑战。
首先，对冲基金合伙或运作协议岿须重新做出调整，以便解决与私募股权投资相关的长期性非流动投资问题。在此之前，一般的对冲基金协议会允许投资者定期赎回资金。如果对冲基金投资于流动性较低的资产，一旦出现大量投资者要求赎回的情况，对冲基金很可能无法及时进行支付，那么其将不得不把资产在短时间内以低于预期收益率的价格出售，这将使投资人遭受损失。
对于上述问题的解决办法主要有三点：第一，限制对冲基金进行私募股权投资的资金额度；第二，延长锁定期的期限；第三，对可赎回资金的比例做出上限规定来避免投资者过度赎回的发生。
其次，在上述问题得到解决的同时很有可能产生新的问题。由于对冲基金持有的流动性较低的非上市公司权益价值一般无法准确衡量，这就使得基金资产净值失去了准确性。因此，对冲基金可能无法准确决定管理费用、绩效薪酬以及投资者进行申购或赎回的具体价格。
一种解决上述估值难题的办法就是对流动性较低的投资设立“侧袋账户”(side pocket)。“侧袋账户”是指将一定比例基金资产用于与其首要目标不同的投资的单独账户。当计算管理费、绩效薪酬以及进行申购或赎回时，对“侧袋账户”进行单独处理。此外，对冲基金协议通常会规定无限的锁定期，从而使得投资者赎回的金额仅限于“侧袋账户”中持有的低流动性资产被出售的金额。
对冲基金与私募股权基金之所以能够根据金融市场的变化采取如此灵活的投资策略，这是与二者长期处于较为宽松的监管环境密不可分的。
目前。国际上并没有专门针对对冲基金与私募股权基金的监管法规，大多数国家仅是参考一些相关法律法规来进行监管。虽然对冲基金与私募股权基金之间存在差异，但在美国联邦证券法律框架下，二者受到类似的对待，依靠相同的豁免条款来规避有关信息披露与注册登记等相关监管规定。
比如，《证券法》第五条规定公开发行证券的市场主体不得在SEC填写登记信息之前从事任何证券发行与交易活动，非公开发行证券的市场主体不受此条款的限制；《证券交易法》要求经纪商和交易商必须进行登记注册，并且规定某一类型权益证券的持有人在500人以上而且资产规模在1000万美元以上的市场主体必须对其证券进行登记；《投资公司法》在第三条监管对象中排除了流通证券投资人不超过100人并且其证券未公开发行的市场主体；《投资顾问法》规定如果投资管理机构的“客户”数目少于15人则无需在SEC注册。
虽然美国证券监管当局出于加强投资者保护的目的于2006年对《投资顾问法》进行了修改，要求大多数对冲基金经理必须到SEC进行注册，并且改变了以往可以将某一类投资者视为同一个客户的规定，要求将每一个股东、有限合伙人、会员、受益人等作为单独的一个客户来看待。因此，如果在连续十二个月内投资者数目超过14人，则此对冲基金将无法豁免《投资顾问法》中的注册规定，而大多数私募股权基金则仍然可以通过将某一类投资者视为同一个客户来规避相关的注册规定。然而，由于对冲基金与私募股权基金均为私募性质的基金；其投资人一般较少且均不是经纪商或交易商。因此，对冲基金与私募股权基金成功地规避了上述监管规定，成为了最为神秘且极具影响力的金融市场参与者。
在宽松的监管环境下，对冲基金与私募股权基金的投资行为已经渗透至金融业的各个领域。从而，一旦某大型基金持有的资产组合出现暴跌或者流动性缺失，往往容易引发资产价格的过度波动，以及整个金融市场的流动性风险。由此可见，对冲基金与私募股权基金对系统性风险的影响正日益加深。因此，改革现行金融监管体制，加强对对冲基金与私募股权基金等以往未被列入主要监管框架的主体的监管成为了近期主要国际会议的主要议题。
哈佛大学教授本杰明·弗里德曼近期也表示，美国愿意要求对冲基金也向监管机构进行信息披露以及遵守其他的一些规则，以此来实施更为严格的监管。然而，一旦美国这么做了，很多对冲基金的活动就会迁移到海外。所以，全球应该有协调一致的行动来确保对冲基金的有效监管。不过弗里德曼对此并不看好，他表示从现实角度讲，不可能让世界上所有的国家都参与到这样的监管中。
由此可见，加强对对冲基金与私募股权基金等市场主体的监管并非一蹴而就，这需要所有国家齐心协力，扩大信息沟通与信息共享的范围，实施更为完善的联合监管与跨国监管措施。