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在与第二大股东重啤集团持股相当的情况下，嘉士伯既不愿意只充当财务投资者，又不愿意转手退出，选择再度溢价增持，这样的行为最符合情理。
2013年12月，重庆啤酒（600132.SH）发布公告称，全球第四大啤酒集团丹麦啤酒生产商嘉士伯已经完成按每股20元的价格要约收购重庆啤酒30.29%的股份。加上之前其拥有的29.71%的股份，嘉士伯合计控制重庆啤酒60%的股份。
之前，嘉士伯已经是重庆啤酒的最终控制人，为何其依然斥资29亿元增持股份？嘉士伯以每股20元的价格发出要约收购，这次收购的溢价程度如何？又传递了怎样的信号？
嘉士伯曲折入主
2003年12月12日，重啤集团（重庆啤酒的母公司）同当时世界第六大啤酒酿造和经销商苏格兰纽卡斯尔（下称“苏纽公司”）签订股权转让协议，苏纽公司以每股10.5元的价格受让重啤集团所持有的国有股5000万股（占总股本19.51%）。在历经近一年的多道审批（包括重庆市政府、国资委、商务部）通过后，2004年11月办理股权过户，苏纽公司成为重庆啤酒第二大股东。2006年，因股权分置改革向流通股股东转增股本，苏纽公司持股比例降为17.46%。
2008年12月，嘉士伯联合喜力全资收购苏纽公司，2009年2月，苏纽公司更名为嘉士伯重庆有限公司，嘉士伯开始进入重庆啤酒。
2010年4月，重啤集团将持有的重庆啤酒12.25%国有股权挂牌出售，引起百威英博、华润雪花以及嘉士伯3家啤酒公司竞购。最后，嘉士伯香港以每股40.22元的价格成功受让，收购金额高达23.84亿元。2010年7月过户之后，嘉士伯重庆持有重庆啤酒17.46%的股份，嘉士伯香港持有12.25%的股份，分列第二、三大股东。由于两者为一致行动人（最终控制人均为嘉士伯基金会），因此，嘉士伯合计持有重庆啤酒29.71%的股份，成为实际控制人。
此次股权转让后，重啤集团的持股比例下降为20%。
但不到三年时间，2013年3月，重庆啤酒发布公告称，嘉士伯拟向重啤全体流通股东发出部分要约收购公告，拟以20元/股的价格要约收购1.4658亿股，占公司总股本的30.29%。2013年12月要约收购结束后，嘉士伯持股比例达到60%，由此成为重庆啤酒的绝对控股股东。
此时，距苏纽公司的入股正好整整十年。
国内啤酒市场竞争激烈，嘉士伯在2010年之所以增持，成为重庆啤酒第一大股东，目的在于借助后者在西部的影响力，进一步巩固了其在中国西部市场的地位。
然而，一个企业的管理战略、经营财务等方面的决策话语权，或曰控制权，不能只考虑股权比例，还需要考虑诸如董事会、经理层等企业的日常权力管理机构。如果大股东在董事会没有席位或席位较少，又未派人占据关键的管理岗位，则大股东在企业中话语权可能大为削弱。
从历年重庆啤酒董事和总经理构成情况看（见表1），尽管自2010年之后嘉士伯是重庆啤酒的第一大股东，但其在董事会的席位只有2-3席，而重啤集团却占有3-4席。更关键的是，重庆啤酒历年的董事长和总经理均来自重啤集团。另外，嘉士伯和重啤集团的持股比例在2010年之后只相差9.71%，从投票权角度看，嘉士伯也没有压倒性优势。2010年以来，第二大股东重啤集团依然保持了对重庆啤酒的控制权。
嘉士伯面对这种有“第一大股东之名却无第一大股东之实”的局面，只有三种出路：
一是作为单纯的财务投资者，不试图参与公司决策，只分享重庆啤酒股价收益。
大多数机构投资者在上市公司中便是扮演这一角色，但很少有非金融（实业）公司在上市公司持有大额股份却甘于仅仅充当财务投资者，特别是对于与重庆啤酒同处一个行业的嘉士伯而言。
另外，从嘉士伯持股历程来看，即使由于乙肝疫苗题材，重庆啤酒股价在2011年11月高达80元/股时，嘉士伯也从未发生过任何减持行为。
因此，财务投资者角色并不是嘉士伯所愿意扮演的。
第二种出路是设法增强在上市公司中的话语权。对于嘉士伯而言，股权增持是一种最为可行的途径。
2010-2012年间，重庆啤酒存在两个股权比例相当的大股东，尽管有研究表明，股权制衡在一定程度上有利于监督控股股东侵占上市公司的行为，但持股比例相近的多个股东的存在可能会导致公司治理出现争夺控制权的局面，难以成为一种稳定的均衡。之前宏智科技的双股东大会事件以及国美电器控制权之争的逻辑便在于此。
对于嘉士伯而言，通过要约收购增持股份，实现从相对控股到绝对控股，进而实现对重庆啤酒的掌控，应该是必要而可行的方案。在2013年12月要约收购结束后，重啤集团持股比例下降为4.95%，同时来自重啤集团的董事和经理相继离职，嘉士伯无论从股权结构还是从高管结构已经实现了对重庆啤酒的全盘控制。
为佐证这一推论，可以简单考察嘉士伯对旗下另一家上市公司啤酒花（600090.SH）的控制权情况。2010年，嘉士伯成为啤酒花的实际控制人，持股比例虽然只有29.99%，但啤酒花不存在其他持股比例超过1%的大股东，因此嘉士伯可谓一股独大。从高管结构看，2010-2012年间，啤酒花的6席董事（不含独立董事）中有5席来自嘉士伯，且董事长和总经理也均来自嘉士伯。在已经能对啤酒花实施紧密控制的条件下，嘉士伯在可预见的未来并不会再实施增持。
对于持有上市公司大额股份的股东而言，如果不满足财务投资者角色，又无法寻求到第二条出路，则最后的一个选择是择机卖出，拿钱走人。然而，受困于欧洲疲软的销售状况，嘉士伯同其他国际啤酒集团一样，相当依赖于包括中国在内的新兴市场的销售增长。
根据欧睿信息咨询公司的调查，2012年嘉士伯是中国第六大啤酒企业，当年市占率为2.6%，重庆啤酒的市占率为2.3%。嘉士伯在中国市场需要同青岛、华润雪花、燕京、百威等本土和国际品牌展开激烈竞争。 另外，从重庆啤酒与同行业的财务指标的比较看，尽管重啤作为区域性啤酒公司，同青岛、燕京等全国性啤酒公司在销售收入方面存在较大差距，但其销售收入一直维持稳定而快速的增长（见图1），公司会计业绩（扣除非经常性损益后的净资产回报率）也在同行中处于较好水平（见图2），公司成长性指标市净率也处于行业领先地位（即使在乙肝疫苗事件后也依然如此）（见图3），总体而言，重庆啤酒可以说是一家基本面优良，未来具有较大增长潜力的上市公司。为巩固其西部市场，退出重庆啤酒是嘉士伯无法接受的，由此，通过增持进而控制重庆啤酒，是嘉士伯合符逻辑甚至是唯一的选择。
股权转让溢价
在这十年期间，外资收购重庆啤酒共发生过三次交易（见表2）。
从世界范围内的大宗股权交易价格的研究文献看，在绝大多数情况下，大宗股权收购价格一般要高于股票市场价格，即存在股权收购溢价现象。学界普遍将这种收购溢价的原因解释为控制权私利（Private Benefits of Control）。大股东除了同其他小股东所共享的现金流权收益之外，还存在着额外私下享有的收益。
比如，大股东通过收购可能有助于弥补自身经营的不足，或者通过控制产生的个体满足感。控制权私利既可能是货币性的，也可能是非货币性，既可能是正当的，也可能是不正当的（如利用控制权通过关联交易等手段侵占小投资者利益）。美国著名金融学教授戴克和津加莱斯在一份针对全球范围内大宗股权收购的研究论文中，发现平均而言大宗股权转让溢价为14%。
相对而言，嘉士伯（苏纽）三次收购重庆啤酒的溢价程度不算高（分别是-4.76%、1.30%和0.28%），同发生在英美国家和中国香港、台湾地区的股权收购溢价相当。
有趣的是，不少媒体称，苏纽的收购为“天价”，但这种“天价”是基于每股账面净资产而言的，其实以每股账面净资产直接计算溢价程度没有理论依据，而交易首次公告之时重庆啤酒的股价将近14元，应该属于折价收购。即使考虑当时苏纽收购的5000万股属于非流通股，因此需要考虑折价，但如果考虑三年后股改支付对价条件（重庆啤酒股改对价是流通股股东每10股获得非流通股股东支付2.4股的对价），依然属于折价收购。
从嘉士伯（苏纽）三次收购重庆啤酒股份的溢价情况看，控制权私利程度较小，这应该可以视为未来重庆啤酒将保持良好公司治理的一个积极信号。
作者为重庆大学经济与工商管理学院会计学教授
2013年12月，重庆啤酒（600132.SH）发布公告称，全球第四大啤酒集团丹麦啤酒生产商嘉士伯已经完成按每股20元的价格要约收购重庆啤酒30.29%的股份。加上之前其拥有的29.71%的股份，嘉士伯合计控制重庆啤酒60%的股份。
之前，嘉士伯已经是重庆啤酒的最终控制人，为何其依然斥资29亿元增持股份？嘉士伯以每股20元的价格发出要约收购，这次收购的溢价程度如何？又传递了怎样的信号？
嘉士伯曲折入主
2003年12月12日，重啤集团（重庆啤酒的母公司）同当时世界第六大啤酒酿造和经销商苏格兰纽卡斯尔（下称“苏纽公司”）签订股权转让协议，苏纽公司以每股10.5元的价格受让重啤集团所持有的国有股5000万股（占总股本19.51%）。在历经近一年的多道审批（包括重庆市政府、国资委、商务部）通过后，2004年11月办理股权过户，苏纽公司成为重庆啤酒第二大股东。2006年，因股权分置改革向流通股股东转增股本，苏纽公司持股比例降为17.46%。
2008年12月，嘉士伯联合喜力全资收购苏纽公司，2009年2月，苏纽公司更名为嘉士伯重庆有限公司，嘉士伯开始进入重庆啤酒。
2010年4月，重啤集团将持有的重庆啤酒12.25%国有股权挂牌出售，引起百威英博、华润雪花以及嘉士伯3家啤酒公司竞购。最后，嘉士伯香港以每股40.22元的价格成功受让，收购金额高达23.84亿元。2010年7月过户之后，嘉士伯重庆持有重庆啤酒17.46%的股份，嘉士伯香港持有12.25%的股份，分列第二、三大股东。由于两者为一致行动人（最终控制人均为嘉士伯基金会），因此，嘉士伯合计持有重庆啤酒29.71%的股份，成为实际控制人。
此次股权转让后，重啤集团的持股比例下降为20%。
但不到三年时间，2013年3月，重庆啤酒发布公告称，嘉士伯拟向重啤全体流通股东发出部分要约收购公告，拟以20元/股的价格要约收购1.4658亿股，占公司总股本的30.29%。2013年12月要约收购结束后，嘉士伯持股比例达到60%，由此成为重庆啤酒的绝对控股股东。
此时，距苏纽公司的入股正好整整十年。
国内啤酒市场竞争激烈，嘉士伯在2010年之所以增持，成为重庆啤酒第一大股东，目的在于借助后者在西部的影响力，进一步巩固了其在中国西部市场的地位。
然而，一个企业的管理战略、经营财务等方面的决策话语权，或曰控制权，不能只考虑股权比例，还需要考虑诸如董事会、经理层等企业的日常权力管理机构。如果大股东在董事会没有席位或席位较少，又未派人占据关键的管理岗位，则大股东在企业中话语权可能大为削弱。
从历年重庆啤酒董事和总经理构成情况看（见表1），尽管自2010年之后嘉士伯是重庆啤酒的第一大股东，但其在董事会的席位只有2-3席，而重啤集团却占有3-4席。更关键的是，重庆啤酒历年的董事长和总经理均来自重啤集团。另外，嘉士伯和重啤集团的持股比例在2010年之后只相差9.71%，从投票权角度看，嘉士伯也没有压倒性优势。2010年以来，第二大股东重啤集团依然保持了对重庆啤酒的控制权。
嘉士伯面对这种有“第一大股东之名却无第一大股东之实”的局面，只有三种出路：
一是作为单纯的财务投资者，不试图参与公司决策，只分享重庆啤酒股价收益。
大多数机构投资者在上市公司中便是扮演这一角色，但很少有非金融（实业）公司在上市公司持有大额股份却甘于仅仅充当财务投资者，特别是对于与重庆啤酒同处一个行业的嘉士伯而言。
另外，从嘉士伯持股历程来看，即使由于乙肝疫苗题材，重庆啤酒股价在2011年11月高达80元/股时，嘉士伯也从未发生过任何减持行为。
因此，财务投资者角色并不是嘉士伯所愿意扮演的。
第二种出路是设法增强在上市公司中的话语权。对于嘉士伯而言，股权增持是一种最为可行的途径。
2010-2012年间，重庆啤酒存在两个股权比例相当的大股东，尽管有研究表明，股权制衡在一定程度上有利于监督控股股东侵占上市公司的行为，但持股比例相近的多个股东的存在可能会导致公司治理出现争夺控制权的局面，难以成为一种稳定的均衡。之前宏智科技的双股东大会事件以及国美电器控制权之争的逻辑便在于此。
对于嘉士伯而言，通过要约收购增持股份，实现从相对控股到绝对控股，进而实现对重庆啤酒的掌控，应该是必要而可行的方案。在2013年12月要约收购结束后，重啤集团持股比例下降为4.95%，同时来自重啤集团的董事和经理相继离职，嘉士伯无论从股权结构还是从高管结构已经实现了对重庆啤酒的全盘控制。
为佐证这一推论，可以简单考察嘉士伯对旗下另一家上市公司啤酒花（600090.SH）的控制权情况。2010年，嘉士伯成为啤酒花的实际控制人，持股比例虽然只有29.99%，但啤酒花不存在其他持股比例超过1%的大股东，因此嘉士伯可谓一股独大。从高管结构看，2010-2012年间，啤酒花的6席董事（不含独立董事）中有5席来自嘉士伯，且董事长和总经理也均来自嘉士伯。在已经能对啤酒花实施紧密控制的条件下，嘉士伯在可预见的未来并不会再实施增持。
对于持有上市公司大额股份的股东而言，如果不满足财务投资者角色，又无法寻求到第二条出路，则最后的一个选择是择机卖出，拿钱走人。然而，受困于欧洲疲软的销售状况，嘉士伯同其他国际啤酒集团一样，相当依赖于包括中国在内的新兴市场的销售增长。
根据欧睿信息咨询公司的调查，2012年嘉士伯是中国第六大啤酒企业，当年市占率为2.6%，重庆啤酒的市占率为2.3%。嘉士伯在中国市场需要同青岛、华润雪花、燕京、百威等本土和国际品牌展开激烈竞争。 另外，从重庆啤酒与同行业的财务指标的比较看，尽管重啤作为区域性啤酒公司，同青岛、燕京等全国性啤酒公司在销售收入方面存在较大差距，但其销售收入一直维持稳定而快速的增长（见图1），公司会计业绩（扣除非经常性损益后的净资产回报率）也在同行中处于较好水平（见图2），公司成长性指标市净率也处于行业领先地位（即使在乙肝疫苗事件后也依然如此）（见图3），总体而言，重庆啤酒可以说是一家基本面优良，未来具有较大增长潜力的上市公司。为巩固其西部市场，退出重庆啤酒是嘉士伯无法接受的，由此，通过增持进而控制重庆啤酒，是嘉士伯合符逻辑甚至是唯一的选择。
股权转让溢价
在这十年期间，外资收购重庆啤酒共发生过三次交易（见表2）。
从世界范围内的大宗股权交易价格的研究文献看，在绝大多数情况下，大宗股权收购价格一般要高于股票市场价格，即存在股权收购溢价现象。学界普遍将这种收购溢价的原因解释为控制权私利（Private Benefits of Control）。大股东除了同其他小股东所共享的现金流权收益之外，还存在着额外私下享有的收益。
比如，大股东通过收购可能有助于弥补自身经营的不足，或者通过控制产生的个体满足感。控制权私利既可能是货币性的，也可能是非货币性，既可能是正当的，也可能是不正当的（如利用控制权通过关联交易等手段侵占小投资者利益）。美国著名金融学教授戴克和津加莱斯在一份针对全球范围内大宗股权收购的研究论文中，发现平均而言大宗股权转让溢价为14%。
相对而言，嘉士伯（苏纽）三次收购重庆啤酒的溢价程度不算高（分别是-4.76%、1.30%和0.28%），同发生在英美国家和中国香港、台湾地区的股权收购溢价相当。
有趣的是，不少媒体称，苏纽的收购为“天价”，但这种“天价”是基于每股账面净资产而言的，其实以每股账面净资产直接计算溢价程度没有理论依据，而交易首次公告之时重庆啤酒的股价将近14元，应该属于折价收购。即使考虑当时苏纽收购的5000万股属于非流通股，因此需要考虑折价，但如果考虑三年后股改支付对价条件（重庆啤酒股改对价是流通股股东每10股获得非流通股股东支付2.4股的对价），依然属于折价收购。
从嘉士伯（苏纽）三次收购重庆啤酒股份的溢价情况看，控制权私利程度较小，这应该可以视为未来重庆啤酒将保持良好公司治理的一个积极信号。
作者为重庆大学经济与工商管理学院会计学教授