论文部分内容阅读
在鄂武商A和百大集团的操作中，银泰系将这一“二股东钱术”发挥到极致，不仅通过收购地方商业龙头昭示资本实力，提升自身在区域消费群体中的品牌形象，从而顺利实施在该区域的扩张，做大银泰百货的销售规模，从2006年股权争夺至今，其销售额从当年的不足6.8亿元增加到2010年的近23亿元；与此同时，通过挑战第一大股东的控股权制造有利于自己的谈判筹码，又以二股东进退自如的身份钳制第一大股东，灵活掌控自己退出的较佳时机和方式，从而达到支撑银泰百货的盈利增长，保持其在香港市场的持续筹资能力的战略目标。而以资本运作树立品牌和昭示实力，为百货业务扩张保驾护航，成为沈国军的银泰系的固有操作模式。事实证明，这一模式保证了银泰百货异地开店的成功率，也成为银泰百货规模和盈利持续增长的基石。
收购的战略目标:借鸡孵蛋扩张百货版图
通过收购上市公司部分股权，以敏感的“二股东”身份挑起控股权争夺战，银泰系将百大集团和鄂武商A变成银泰百货在浙江省和湖北省的“孵蛋”母鸡，从而实现其百货业扩张的真实意图。
2011年8月28日，鄂武商A发布的中报资料显示，武汉国资通过四次“增加一致行动人”及一次二级市场增持，以高出银泰系7.37个百分点的29.99%持股，确保了第一大股东的位置，也终结了银泰系之前多次主动增持股份“争夺”第一大股东的尝试。
明知武汉国资部门完全不可能会把鄂武商A控股权拱手相让的情况下，却以微量增持引发激烈的“钱斗”和“法斗”，银泰系的背后意图昭然若揭：在利用鄂武商A二股东身份基本完成其在湖北省的百货业布局后，以争夺控股权之态实施“以进为退”，掩护其撤离鄂武商A的真实意图。同样的手法，银泰系已在百大集团的收购和逐步退出中全面实践过。
二股东身份难翻盘，
为何还屡演股权争夺战?
2005年收购百大集团（600865）和鄂武商A（000501）以来，银泰百货（01833.HK）作为两家上市公司的二股东，屡屡发起控制权争夺战，银泰系掌门人沈国军也由此被外界称为“资本大鳄”。然而，分析2005年以来银泰百货在浙江、湖北两省的布局，我们看到，沈国军的资本运作功夫在“诗”外，其真正的核心意图在于扩张百货业版图。
从2008年4月25日在湖北单日同开四家门店至今，银泰百货在湖北省的百货店达6家。而从2006年9月开始的鄂武商A控股权争夺战，为银泰系赢得了无数公众的眼球，也成为其树立市场形象和品牌的另类方式，对银泰系百货业务顺利在湖北扎根的正面推动作用不可小觑。这也可在银泰百货湖北6家店面开设时间与争夺鄂武商A控制权的先后顺序上看得相当清楚。
从开始介入鄂武商A之初，银泰系就已经非常清楚获得第一大股东地位的高难度，因为控股方—武汉国有资产经营管理公司由始至终未想过让出控制权，这也是它2011年针对银泰系的挑衅采取激烈回应的根本原因所在。2004年，银泰系应武汉方面的邀请开始参与武汉国有商业企业的整合。武汉国有资产经营管理公司当时的打算是，以鄂武商A、中百集团（000759）、武汉中商（000785）的股权出资组建武汉大商业集团，引进银泰百货（出资5亿元）成为新组建集团的二股东，并作为战略投资者参与鄂武商A、中百集团、武汉中商的经营和管理。但由于三家上市公司没有实施股权分置改革而致重组遇到技术障碍，银泰系转而投资鄂武商A。自2005年7月开始，到2006年4月3日不到一年时间里，银泰系从一、二级市场两线作战，收购了鄂武商A16.3%的股份，略低于武汉国有资产经营管理公司的17.23%。
不过，银泰系并未停止脚步，继续通过二级市场增持鄂武商A，并于2006年4月12日以超过武汉国资0.88个百分点的18.11%持股比例，成为名义上的第一大股东，同盟关系就此打破。并且，“翻盘”与“被翻盘”的戏码多此反复上演。仅隔一天的4月13日，武汉国资即以增加一致行动人的方式翻盘，将持股比例拉升到19.66%，夺回大股东的地位。同样的一幕，在2006年9月16-18日之间的3天内再度上演，此时，武汉国资和银泰系的持股比例分别增加至22.68%和20.24%。而武汉国资在这两次股权争夺战中快速而坚决的反应，已足以表明其不放弃第一大股东地位的决心和能力。而银泰系想要成为大股东的打算也在这样的决心之下功亏一篑，但“敢于挑战”的行为却向外界无声昭示了其资本实力和运作能力。今天回过头去看，银泰系这种明知不可为而偏为的背后意图，更大可能是为了在湖北区域市场赚取知名度。事实上，屡屡由银泰系“挑衅”增持所导致的白热化股权争夺战，引来了湖北乃至全国的各类媒体连篇累牍的报道，湖北省委机关报《湖北日报》、武汉市委机关报《武汉日报》都在头版重要位置刊登过相关内容，以至于银泰百货在湖北的声名像在浙江一样迅速走红。
这样的知名度无疑是银泰百货在湖北省开店至关重要的本土化基础。而这也可从银泰百货在浙江省的扩张操作上得到印证。
银泰系和西子联合控股有限公司（以下简称“西子联合”）争夺百大集团控股权，发端于2005年9月。此前，银泰百货在浙江只有杭州武林店、宁波天一店和宁波东门店三家，而后两家店还是宁波华联当初因经营难以为继转移给上海银泰的。此后，银泰百货在浙江成功开设了13家店，而旷日持久的股权争夺战带来的品牌传播效应功不可没。
截至2010年底，银泰百货在浙江省的百货店达到16家，在湖北省的百货店达到6家，按其财报的说法，“在浙江省已经确立了领先地位，在湖北省建立了强大的地域覆盖”（图1）。
财报数据显示，浙江和湖北两省的百货业务是银泰百货的核心支柱。在最近3年的财报中，银泰百货均表示，尽管2008年美国次级债崩溃引发的全球金融危机对中国零售行业产生前所未有的挑战，但银泰百货的销售仍旧实现了40.6%强劲增长；2009年和2010年取得的空前成功，几乎完全来自浙江、湖北境内百货店的贡献。
由此看来，借力百大集团、鄂武商A，银泰系让两家分居浙江省、湖北省龙头地位的商业企业，成为其孵化和培育百货业务的“母鸡”。一方面，银泰系在收购这两家企业以及其后的股权争夺战中，无声地向外界宣告了自身无可置疑的资本实力和运作魄力，对消费者乃至地方政府、商业企业都具有潜移默化的影响。另一方面，银泰百货借助这两家在当地树大根深的商业企业，更容易获得当地政府、合作伙伴乃至消费者的信任，从而扎根当地市场。
一个有力的反证是，与在浙江、湖北两省的高歌猛进完全相反，银泰百货在国内其他地区鲜有表现。2008年财报中，银泰百货曾经痛定思痛地反思说，公司“低估了在浙江省外市场开拓新店的成本及挑战性”（表1）。
银泰百货将百大集团和鄂武商A作为异地扩张“孵蛋器”的扩张模式，很快被茂业百货（00848.HK）复制。虽然茂业百货早在1996年就在深圳开业，但经过多年发展，它在深圳商业企业中的地位仍相当尴尬；2005年6月协议受让*ST成商（600828）将扩张步伐小步迈到成都后，在当地的发展同样波澜不惊。茂业百货的转折始自2008年。从2008年10月开始，茂业百货在17天时间内先后举牌渤海物流（000889）、商业城（600306）和深国商（000506）三家商业类上市公司，随之爆发的股权争夺大战经过媒体的广泛报道后，茂业百货在渤海物流、商业城和深国商所在地的秦皇岛、沈阳、深圳掀起轩然大波。声名鹊起令茂业百货受益不浅，随后其在秦皇岛、沈阳、深圳开店步伐明显提速。从最后只拿下渤海物流控制权而完全不与商业城、深国商股东对抗上可以看出，茂业百货同样具有将区域龙头上市公司作为自己异地扩张引路人的意图，只不过它在战略布局上尚欠火候，因而很快就风平浪静了。
争夺股权的战术目的:
进退皆可提升银泰百货业绩
随着银泰百货在浙江省、湖北省的长足发展，百大集团、鄂武商A这两个引路人的功能已基本丧失。在先行抛弃百大集团后，银泰系又故伎重演，于2011年3月以微量增持47.7187万股摆出争夺鄂武商A第一大股东地位的姿态，实施“以进为退”之策，随时准备在有利之机退出鄂武商A。
虽然银泰百货在湖北省的店面只有6家，但已建立起了较强的地域覆盖和品牌效应，足以形成未来进一步扩张的根基，这从其2008年2月在鄂武商A主要经营场所的武汉广场对面买地筹备上马华中旗舰店就可窥见一斑。在这一背景下，通过增持股份的以进为退策略，人为制造有利之机退出鄂武商A也就是顺理成章的事。
对银泰系的“挑衅性”增持，武汉国资的回击同之前一样毫不手软。除通过增持股份保持控股地位外，武汉国资还以银泰系在境外注册的公司通过二级市场增持鄂武商A有违中国外资收购上市公司的法律法规为由，提出起诉，请求判决银泰系清仓离场。银泰系随即以武汉国资在一致行动人协议中制作虚假文件、严重违反上市公司信息披露准则等为由进行反诉。
2011年8月3日，武汉国资发出以21.21元/股要约收购占鄂武商A总股本5%的2536.2448万股的报告书，已经让银泰系只有高价兑现鄂武商A投资收益这一选择了。面对武汉国资在鄂武商A21.16元涨停板上大量承接股份和以21.21元/股要约收购2536.2448万股的强势宣战，银泰系进一步增持股份以合并鄂武商A财务报表去刺激银泰百货业绩而加快可换股债券换股进程的可能性，几乎已经为零。事实上，银泰系微量增持之后很快就停止了争夺动作（图2）。
以增持操作换取谈判筹码，获得“二股东”溢价
其实，对武汉国资不可能让自己成为鄂武商A第一大股东的底线，银泰系一直心知肚明。武汉国资通过组建控股鄂武商A、中百集团、武汉中商的武汉商联（集团）股份有限公司（以下简称“武商联”），让后者整合三家上市公司及武汉其余国有商业资产整体上市的计划承诺，本来应该在2010年5月15日之前完成。按照中国证监会的要求，武汉国资应该在2011年8月解决鄂武商A、中百集团、武汉中商的同业竞争问题。但由于银泰系的增持，武汉国资不得不暂时中断重组进程，暂且让中百集团以吸收合并方式重组武汉中商，同时申请将同样处于停牌状态的鄂武商A复牌，并以大幅增持方式进行反击。
分析显示，银泰系“挑衅”增持的真实意图，极有可能是为高价退出鄂武商A换取谈判筹码。这一招数在银泰系争夺百大集团股权的操作中可以看出端倪。
2004年，杭州投资控股有限公司（以下简称“杭投控股”）以招标方式出让百大集团29.93%股份，同时递交意向书的银泰系和西子联合本来站在同一条起跑线上。但2006年年初，在杭投控股出让百大集团股份进入冲刺阶段之际，已经通过受让社会法人股和购买流通股持有百大集团19.62%股份的银泰系非但未积极参与商谈如何承让这29.93%的股权，反而提出让百大集团以4.7元/股回购注销杭投控股的持股，从而上位第一大股东。这一让参与各方匪夷所思的建议，遭到上市公司拒绝。
其实，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确要求地方政府担负各地上市公司股权分置改革总责背景下，回购注销国有控股股东的持股本身就是相当荒谬的念头。尽管杭投控股最终转让给西子联合的价格为4.4593元/股，低于银泰系建议的回购价，表面上看吃了一些亏，但作为国有股东，其必须着眼顺利推进百大集团股权分置改革的大局。如果以回购方式注销自己的持股，百大集团流通股股东股权分置改革的对价将无从着落，而百大集团上万股东唯剩银泰系是赢家。这从杭投控股先行向西子联合转让26.11%的百大集团股份后，在西子联合全面启动股权分置改革后即向其转让剩余的3.82%股权上，也看得相当清楚。
现在回过头去深挖银泰系的目的，不难发现，其在回购建议遭到拒绝后继续增持的行为，并非是要争夺控股权，除了看中百大集团股价被低估所隐藏的增值空间外，觊觎百大集团百货资产已久的它借此增加在股权分置改革投票时的一票否决砝码，从而为其获得百大集团20年托管权的巨大利益埋下伏笔。因为主要从事电梯、房地产行业的西子联合入主百大集团的主要目的是借壳上市，自己经营完全陌生的百货的可能性非常低。事实上，在回购建议遭到拒绝后的十个月时间内，百大集团股价从9元飙升到20元以上。银泰系此后两次一票否决了百大集团的股权分置改革方案，而第三次则在得到百大集团百货资产20年托管权后爽快对相差不大的股权分置改革方案投了赞成票（图3）。
从百大集团获利近10亿元
百大集团股权分置改革方案2008年2月底通过后，如愿拿到百大集团20年托管权的银泰系随即开始了持续减持。截至2011年6月，其持股已从最高时的29.54%降至无须再行披露的4.8%（表2）。按照银泰百货2010年财报中的说法，这些持股会在2011年全部抛售完毕。
截至2010年底，银泰系减持19.88%百大集团至少获利33752万元；如果以收益等额比例推算2011年既定计划全部抛空所持百大集团剩余的10%股权的话，其投资收益还将增加1.7亿元左右。而且，在这5亿元的投资收益之外，银泰系还将连续从百大集团获取20年的托管费收益。
按照2008年1月银泰系与西子联合签订的协议，百大集团将旗下杭州百货大楼和杭州百大广告公司20年的管理权委托给银泰百货，前四年委托经营利润基数是8150万元，第五年为7470.83万元，第六至第十九年为8965万元，第二十年为10459.17万元。2010年7月，百大集团委托银泰百货管理的合同面积又增加了7000平方米，每年新增委托经营利润基数约981万元。这样，银泰百货保证百大集团分得的税前委托经营利润略有调整：第一至第五管理年度分别为8150万元、9128万元、10223.36万元、11450.16万元、7470.83万元，第六至第十九管理年度为8965万元，第二十管理年度为10459.17 万元。
按照百大集团和银泰百货的约定，银泰百货以杭州百货大楼和杭州百大广告公司营业收入的2%提取基本管理费，以超额利润的50%提取超额管理费。2008年3-12月、2009年、2010年，杭州百货大楼和杭州百大广告公司实现的税前利润分别达7160万元、10058.31万元、10442.01万元。相应地，2008年3-12月，银泰百货获得的基本管理费和超额管理费分别为1837万元和184万元，2009年这两个数字分别为1680.74万元和546.66万元，2010年分别为2256.17万元和255.85万元。在上述34个月中，银泰百货合计收取的管理费为6760.42万元，平均每月收取198.84万元。如果简单地以这个数字来推算，截至委托管理期满的2028年，银泰百货将累计获得约4.77亿元的管理费（表3）。
对照委托管理协议可以发现，杭州百货大楼和杭州百大广告公司近两年的营业收入和利润均保持了持续增长态势，2010年的税前利润10442.01万元已与2028年确定的10459.17万元经营利润基数极其接近了。由此来看，银泰百货实际收取的管理费将会远远大于4.77亿元。
现在回头去看，签署这一长达20年的委托管理合同，是西子联合在银泰系两次否决百大集团股权分置改革方案情况下的产物，也是从事电梯、房地产的它无意经营百货的表现。由于长期委托经营几乎与一次溢价卖断没有什么本质区别，2028年以后百大集团再想扩张百货业务几无可能，这对经营百货业几十年的百大集团来说等于是将百货经营进行了清零，因此，合同到期后直接将杭州百货大楼转让给银泰百货也不无可能。
在鄂武商A的操作上，除了减持所持股份获得投资收益外，银泰系还有何打算目前不得而知，我们不妨拭目以待。
将鄂武商A变成
银泰百货利润增速调节器
将在百大集团的操作模式复制到鄂武商A上，目的是未来让其接棒百大集团，成为银泰百货的利润增速调节器。
通过增持微不足道的股份，拿出争夺第一大股东地位的架势，银泰系的如意算盘相当精。如果武汉国资听任自己成为第一大股东，那么银泰百货顺理成章可合并鄂武商A的财务报表，从而极大地提升业绩，以促进之前发行的可换股债券顺利转股，降低急速扩张亟需资金之余的财务压力。反之，如果增持引致武汉国资的反弹，银泰系可以高价兑现鄂武商A的投资收益，以支撑银泰百货业绩的持续增长。
分析显示，高速扩张的银泰百货必须保持业绩的增速，以保证其持续融资的能力。2010年10月28日，银泰百货发行了19.41亿港元的三年期可换股债券。按照1.75厘的年利率计算，这些债券在未转股之前每年的利息支出为3489.68万港元。尽管已经过去了9个月，但银泰百货的股价仍然低于13.31港元的换股价。股价不飚离换股价格，可换股债券持有人将债券转换成股票的动力就不强，银泰百货需要支付的利息成本就会高居不下。但是，由于当初为了刺激可换股债券的认购，银泰百货设定的换股价已经比发行前股价溢价约28%，因此，在既定业绩已达近30倍市盈率的条件下，其股价继续上涨必须要有强劲的业绩支撑。
财报数据显示，尽管银泰百货近几年的销售规模和净利润均保持了快速增长的势头（图4），但其中相当部分的增长来自抛售所持百大集团股权获得的投资收益。2010年，银泰百货实现的7.01亿元净利润中，13.65%来自抛售百大集团所得的投资收益。目前，银泰百货持有的百大集团股权仅剩4.8%，市值约1.355亿元（2011年8月19日）。显然，再靠抛售百大集团股份来持续提升银泰百货的业绩，潜力已不大。
与刺激业绩的来源有限相反，银泰百货2011年的各项财务支出压力不小。除了大规模并购、开设新百货店铺所需庞大资金外，2011年7月19日银泰百货发行的10亿元3年期有担保债券每年的利息付出也高达4650万港元。
显然，银泰百货保持业绩增长速度以支撑股价，保证可转债的顺利转股，从而维持公司持续融资能力的内在动力非常大。通过合并鄂武商A财务报表去抬升业绩，确实是银泰百货短时间内刺激股价的最佳办法。鄂武商A2010年实现的净利润为29351.5万元，银泰百货以22.62%持股享有的税前利润为6639.31万元。若以第一大股东身份合并财务报表，鄂武商A的全部利润就可以纳入银泰百货名下，从而将银泰百货2010年7.01亿元的净利润提升约30%。而鄂武商A2011年的业绩将大幅提升，合并财务报表的话，更能将银泰百货的业绩拉上一个台阶。公告显示，鄂武商A2011年一季度实现净利润13198.90万元，相当于其2010年全年的44.97%。
由此我们可以发现，银泰系在2011年3月展开对鄂武商A的增持行动，在时间选择上颇具苦心，意在为后续“进可攻退可守”的操作留足时间和空间。如果争夺第一大股东地位成事，则可实现合并报表，否则，也可在2011年10月即增持满6个月后向武汉国资或者其他战略投资者高价转让股份，以投资收益做实银泰百货的业绩。由于银泰系所持鄂武商A平均成本估计不到4元/股，按20元股价计算的12417.48万股投资收益至少高达19.87亿元，为银泰百货2010年7.01亿元净利润的2.83倍。
武汉国资在“部分要约收购报告书”中留下的口子，使得银泰系向其高价出让所持鄂武商A股份的可能性大大增强。在该报告书中，武汉国资表示除通过要约收购5%的股份外，不排除在未来12个月内继续增持，而这与西子联合2008年时让银泰系在百大集团的股权争夺中下台阶的说法如出一辙。当时，银泰系通过二级市场减持了1224.21万股百大集团，西子联合则增持了1880.0882万股，所斥13377.269865万元远比先行披露的5000万元多得多。经过一减一增，银泰系和西子联合各自持有的百大集团股权比例差距迅速拉开了十多个百分点。从那以后，银泰系每年都在持续不断地抛售百大集团，计划2011年年内全部抛空。
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
“示弱”消减阻力
银泰系的“二股东”钱术不无出位成分，但由始至终从未受到外界的指责，这是因为它通过周密安排，利用公告及舆论将自己打扮成了弱者形象，从而在最大程度上降低来自公众以及对手的阻力，以保证战略目标的顺利实施。
在2011年和武汉国资管理有限公司全面交恶之前，包括沈国军在内的银泰系高层人士多次在不同场合表态，从未考虑过要取得鄂武商A第一大股东的位置，银泰系和武汉国资是战略同盟关系。在银泰百货2007年和2011年报中，也明确宣称自己对鄂武商A的持股比例和董事、高管人数已经足够到保持紧密伙伴关系。
但其实际做法并非像说的那样。自从2005年7月投资鄂武商A以来，银泰系已多次以主动增持的方式，拉开与武汉国资抢夺第一大股东位置的争斗。研究发现，每一次剑拔弩张的争斗消解之后，尽管银泰系总是与第一大股东的位置擦肩而过，但其在上市公司的话语权也总是得以向前迈进一大步。截至2010年底，银泰系已向鄂武商A陆续派驻了5名董事（董事会由11名董事组成）和2名副总经理。
银泰系高层表态和银泰百货年报中的合作同盟关系表述，似乎一直在向外界传递“争斗责任不己方”之意。2011年7月1日，银泰系在《致鄂武商全体股东之公开信》中也表示，投资鄂武商A以来，银泰系始终支持并充分尊重了武商联作为第一大股东依法行使其权力，但自己作为股东的权利从来没有被尊重过，“虽然承受着种种困惑与委屈，己方仍然报着极大的诚意与容忍，给了武商联以充分的信任与合作。但在多次协商无果的情况下，己方才在2011年初小幅增持鄂武商A的股份，意在主导鄂武商A尽快解决上述问题”。
不难看出，银泰系公开信的言下之意，是其迫不得已才和武汉国资撕破脸皮的。“为了避免第三方借助二级市场控制鄂武商A，自己与武汉国资合计持股比例应该达到35%以上才安全”，这是银泰系2006年首次通过增持成为鄂武商A名义上第一大股东时给出的理由。银泰系此后给出的增持理由，分别有“填补武汉银泰投资管理有限公司的出资不实”、“在鄂武商A没有董事席位与股东地位不相协调”、“没有派驻自己的高管使得鄂武商A经营未能明显改善”、“投资上市公司却不让做第一大股东于法于理无据”等。
但有资可证的是，银泰系一直担心失去对鄂武商A的股权影响力。在公开信反复指责鄂武商A业绩得不到飞跃性改善背后，却是其在2007年6月一票否决了鄂武商A定向增发募资上马9家百货店和扩建摩尔城的议案，而摩尔城项目一旦建成，鄂武商A将成为华中最大商圈的“地主”。银泰系否决定向增发募资方式而愿意借钱给鄂武商A用于扩建摩尔城，此后又对这一项目以配股方式融资投了赞成票，担心定向增发令自己股权被稀释的动机相当明显。
收购的战略目标:借鸡孵蛋扩张百货版图
通过收购上市公司部分股权，以敏感的“二股东”身份挑起控股权争夺战，银泰系将百大集团和鄂武商A变成银泰百货在浙江省和湖北省的“孵蛋”母鸡，从而实现其百货业扩张的真实意图。
2011年8月28日，鄂武商A发布的中报资料显示，武汉国资通过四次“增加一致行动人”及一次二级市场增持，以高出银泰系7.37个百分点的29.99%持股，确保了第一大股东的位置，也终结了银泰系之前多次主动增持股份“争夺”第一大股东的尝试。
明知武汉国资部门完全不可能会把鄂武商A控股权拱手相让的情况下，却以微量增持引发激烈的“钱斗”和“法斗”，银泰系的背后意图昭然若揭：在利用鄂武商A二股东身份基本完成其在湖北省的百货业布局后，以争夺控股权之态实施“以进为退”，掩护其撤离鄂武商A的真实意图。同样的手法，银泰系已在百大集团的收购和逐步退出中全面实践过。
二股东身份难翻盘，
为何还屡演股权争夺战?
2005年收购百大集团（600865）和鄂武商A（000501）以来，银泰百货（01833.HK）作为两家上市公司的二股东，屡屡发起控制权争夺战，银泰系掌门人沈国军也由此被外界称为“资本大鳄”。然而，分析2005年以来银泰百货在浙江、湖北两省的布局，我们看到，沈国军的资本运作功夫在“诗”外，其真正的核心意图在于扩张百货业版图。
从2008年4月25日在湖北单日同开四家门店至今，银泰百货在湖北省的百货店达6家。而从2006年9月开始的鄂武商A控股权争夺战，为银泰系赢得了无数公众的眼球，也成为其树立市场形象和品牌的另类方式，对银泰系百货业务顺利在湖北扎根的正面推动作用不可小觑。这也可在银泰百货湖北6家店面开设时间与争夺鄂武商A控制权的先后顺序上看得相当清楚。
从开始介入鄂武商A之初，银泰系就已经非常清楚获得第一大股东地位的高难度，因为控股方—武汉国有资产经营管理公司由始至终未想过让出控制权，这也是它2011年针对银泰系的挑衅采取激烈回应的根本原因所在。2004年，银泰系应武汉方面的邀请开始参与武汉国有商业企业的整合。武汉国有资产经营管理公司当时的打算是，以鄂武商A、中百集团（000759）、武汉中商（000785）的股权出资组建武汉大商业集团，引进银泰百货（出资5亿元）成为新组建集团的二股东，并作为战略投资者参与鄂武商A、中百集团、武汉中商的经营和管理。但由于三家上市公司没有实施股权分置改革而致重组遇到技术障碍，银泰系转而投资鄂武商A。自2005年7月开始，到2006年4月3日不到一年时间里，银泰系从一、二级市场两线作战，收购了鄂武商A16.3%的股份，略低于武汉国有资产经营管理公司的17.23%。
不过，银泰系并未停止脚步，继续通过二级市场增持鄂武商A，并于2006年4月12日以超过武汉国资0.88个百分点的18.11%持股比例，成为名义上的第一大股东，同盟关系就此打破。并且，“翻盘”与“被翻盘”的戏码多此反复上演。仅隔一天的4月13日，武汉国资即以增加一致行动人的方式翻盘，将持股比例拉升到19.66%，夺回大股东的地位。同样的一幕，在2006年9月16-18日之间的3天内再度上演，此时，武汉国资和银泰系的持股比例分别增加至22.68%和20.24%。而武汉国资在这两次股权争夺战中快速而坚决的反应，已足以表明其不放弃第一大股东地位的决心和能力。而银泰系想要成为大股东的打算也在这样的决心之下功亏一篑，但“敢于挑战”的行为却向外界无声昭示了其资本实力和运作能力。今天回过头去看，银泰系这种明知不可为而偏为的背后意图，更大可能是为了在湖北区域市场赚取知名度。事实上，屡屡由银泰系“挑衅”增持所导致的白热化股权争夺战，引来了湖北乃至全国的各类媒体连篇累牍的报道，湖北省委机关报《湖北日报》、武汉市委机关报《武汉日报》都在头版重要位置刊登过相关内容，以至于银泰百货在湖北的声名像在浙江一样迅速走红。
这样的知名度无疑是银泰百货在湖北省开店至关重要的本土化基础。而这也可从银泰百货在浙江省的扩张操作上得到印证。
银泰系和西子联合控股有限公司（以下简称“西子联合”）争夺百大集团控股权，发端于2005年9月。此前，银泰百货在浙江只有杭州武林店、宁波天一店和宁波东门店三家，而后两家店还是宁波华联当初因经营难以为继转移给上海银泰的。此后，银泰百货在浙江成功开设了13家店，而旷日持久的股权争夺战带来的品牌传播效应功不可没。
截至2010年底，银泰百货在浙江省的百货店达到16家，在湖北省的百货店达到6家，按其财报的说法，“在浙江省已经确立了领先地位，在湖北省建立了强大的地域覆盖”（图1）。
财报数据显示，浙江和湖北两省的百货业务是银泰百货的核心支柱。在最近3年的财报中，银泰百货均表示，尽管2008年美国次级债崩溃引发的全球金融危机对中国零售行业产生前所未有的挑战，但银泰百货的销售仍旧实现了40.6%强劲增长；2009年和2010年取得的空前成功，几乎完全来自浙江、湖北境内百货店的贡献。
由此看来，借力百大集团、鄂武商A，银泰系让两家分居浙江省、湖北省龙头地位的商业企业，成为其孵化和培育百货业务的“母鸡”。一方面，银泰系在收购这两家企业以及其后的股权争夺战中，无声地向外界宣告了自身无可置疑的资本实力和运作魄力，对消费者乃至地方政府、商业企业都具有潜移默化的影响。另一方面，银泰百货借助这两家在当地树大根深的商业企业，更容易获得当地政府、合作伙伴乃至消费者的信任，从而扎根当地市场。
一个有力的反证是，与在浙江、湖北两省的高歌猛进完全相反，银泰百货在国内其他地区鲜有表现。2008年财报中，银泰百货曾经痛定思痛地反思说，公司“低估了在浙江省外市场开拓新店的成本及挑战性”（表1）。
银泰百货将百大集团和鄂武商A作为异地扩张“孵蛋器”的扩张模式，很快被茂业百货（00848.HK）复制。虽然茂业百货早在1996年就在深圳开业，但经过多年发展，它在深圳商业企业中的地位仍相当尴尬；2005年6月协议受让*ST成商（600828）将扩张步伐小步迈到成都后，在当地的发展同样波澜不惊。茂业百货的转折始自2008年。从2008年10月开始，茂业百货在17天时间内先后举牌渤海物流（000889）、商业城（600306）和深国商（000506）三家商业类上市公司，随之爆发的股权争夺大战经过媒体的广泛报道后，茂业百货在渤海物流、商业城和深国商所在地的秦皇岛、沈阳、深圳掀起轩然大波。声名鹊起令茂业百货受益不浅，随后其在秦皇岛、沈阳、深圳开店步伐明显提速。从最后只拿下渤海物流控制权而完全不与商业城、深国商股东对抗上可以看出，茂业百货同样具有将区域龙头上市公司作为自己异地扩张引路人的意图，只不过它在战略布局上尚欠火候，因而很快就风平浪静了。
争夺股权的战术目的:
进退皆可提升银泰百货业绩
随着银泰百货在浙江省、湖北省的长足发展，百大集团、鄂武商A这两个引路人的功能已基本丧失。在先行抛弃百大集团后，银泰系又故伎重演，于2011年3月以微量增持47.7187万股摆出争夺鄂武商A第一大股东地位的姿态，实施“以进为退”之策，随时准备在有利之机退出鄂武商A。
虽然银泰百货在湖北省的店面只有6家，但已建立起了较强的地域覆盖和品牌效应，足以形成未来进一步扩张的根基，这从其2008年2月在鄂武商A主要经营场所的武汉广场对面买地筹备上马华中旗舰店就可窥见一斑。在这一背景下，通过增持股份的以进为退策略，人为制造有利之机退出鄂武商A也就是顺理成章的事。
对银泰系的“挑衅性”增持，武汉国资的回击同之前一样毫不手软。除通过增持股份保持控股地位外，武汉国资还以银泰系在境外注册的公司通过二级市场增持鄂武商A有违中国外资收购上市公司的法律法规为由，提出起诉，请求判决银泰系清仓离场。银泰系随即以武汉国资在一致行动人协议中制作虚假文件、严重违反上市公司信息披露准则等为由进行反诉。
2011年8月3日，武汉国资发出以21.21元/股要约收购占鄂武商A总股本5%的2536.2448万股的报告书，已经让银泰系只有高价兑现鄂武商A投资收益这一选择了。面对武汉国资在鄂武商A21.16元涨停板上大量承接股份和以21.21元/股要约收购2536.2448万股的强势宣战，银泰系进一步增持股份以合并鄂武商A财务报表去刺激银泰百货业绩而加快可换股债券换股进程的可能性，几乎已经为零。事实上，银泰系微量增持之后很快就停止了争夺动作（图2）。
以增持操作换取谈判筹码，获得“二股东”溢价
其实，对武汉国资不可能让自己成为鄂武商A第一大股东的底线，银泰系一直心知肚明。武汉国资通过组建控股鄂武商A、中百集团、武汉中商的武汉商联（集团）股份有限公司（以下简称“武商联”），让后者整合三家上市公司及武汉其余国有商业资产整体上市的计划承诺，本来应该在2010年5月15日之前完成。按照中国证监会的要求，武汉国资应该在2011年8月解决鄂武商A、中百集团、武汉中商的同业竞争问题。但由于银泰系的增持，武汉国资不得不暂时中断重组进程，暂且让中百集团以吸收合并方式重组武汉中商，同时申请将同样处于停牌状态的鄂武商A复牌，并以大幅增持方式进行反击。
分析显示，银泰系“挑衅”增持的真实意图，极有可能是为高价退出鄂武商A换取谈判筹码。这一招数在银泰系争夺百大集团股权的操作中可以看出端倪。
2004年，杭州投资控股有限公司（以下简称“杭投控股”）以招标方式出让百大集团29.93%股份，同时递交意向书的银泰系和西子联合本来站在同一条起跑线上。但2006年年初，在杭投控股出让百大集团股份进入冲刺阶段之际，已经通过受让社会法人股和购买流通股持有百大集团19.62%股份的银泰系非但未积极参与商谈如何承让这29.93%的股权，反而提出让百大集团以4.7元/股回购注销杭投控股的持股，从而上位第一大股东。这一让参与各方匪夷所思的建议，遭到上市公司拒绝。
其实，在《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》明确要求地方政府担负各地上市公司股权分置改革总责背景下，回购注销国有控股股东的持股本身就是相当荒谬的念头。尽管杭投控股最终转让给西子联合的价格为4.4593元/股，低于银泰系建议的回购价，表面上看吃了一些亏，但作为国有股东，其必须着眼顺利推进百大集团股权分置改革的大局。如果以回购方式注销自己的持股，百大集团流通股股东股权分置改革的对价将无从着落，而百大集团上万股东唯剩银泰系是赢家。这从杭投控股先行向西子联合转让26.11%的百大集团股份后，在西子联合全面启动股权分置改革后即向其转让剩余的3.82%股权上，也看得相当清楚。
现在回过头去深挖银泰系的目的，不难发现，其在回购建议遭到拒绝后继续增持的行为，并非是要争夺控股权，除了看中百大集团股价被低估所隐藏的增值空间外，觊觎百大集团百货资产已久的它借此增加在股权分置改革投票时的一票否决砝码，从而为其获得百大集团20年托管权的巨大利益埋下伏笔。因为主要从事电梯、房地产行业的西子联合入主百大集团的主要目的是借壳上市，自己经营完全陌生的百货的可能性非常低。事实上，在回购建议遭到拒绝后的十个月时间内，百大集团股价从9元飙升到20元以上。银泰系此后两次一票否决了百大集团的股权分置改革方案，而第三次则在得到百大集团百货资产20年托管权后爽快对相差不大的股权分置改革方案投了赞成票（图3）。
从百大集团获利近10亿元
百大集团股权分置改革方案2008年2月底通过后，如愿拿到百大集团20年托管权的银泰系随即开始了持续减持。截至2011年6月，其持股已从最高时的29.54%降至无须再行披露的4.8%（表2）。按照银泰百货2010年财报中的说法，这些持股会在2011年全部抛售完毕。
截至2010年底，银泰系减持19.88%百大集团至少获利33752万元；如果以收益等额比例推算2011年既定计划全部抛空所持百大集团剩余的10%股权的话，其投资收益还将增加1.7亿元左右。而且，在这5亿元的投资收益之外，银泰系还将连续从百大集团获取20年的托管费收益。
按照2008年1月银泰系与西子联合签订的协议，百大集团将旗下杭州百货大楼和杭州百大广告公司20年的管理权委托给银泰百货，前四年委托经营利润基数是8150万元，第五年为7470.83万元，第六至第十九年为8965万元，第二十年为10459.17万元。2010年7月，百大集团委托银泰百货管理的合同面积又增加了7000平方米，每年新增委托经营利润基数约981万元。这样，银泰百货保证百大集团分得的税前委托经营利润略有调整：第一至第五管理年度分别为8150万元、9128万元、10223.36万元、11450.16万元、7470.83万元，第六至第十九管理年度为8965万元，第二十管理年度为10459.17 万元。
按照百大集团和银泰百货的约定，银泰百货以杭州百货大楼和杭州百大广告公司营业收入的2%提取基本管理费，以超额利润的50%提取超额管理费。2008年3-12月、2009年、2010年，杭州百货大楼和杭州百大广告公司实现的税前利润分别达7160万元、10058.31万元、10442.01万元。相应地，2008年3-12月，银泰百货获得的基本管理费和超额管理费分别为1837万元和184万元，2009年这两个数字分别为1680.74万元和546.66万元，2010年分别为2256.17万元和255.85万元。在上述34个月中，银泰百货合计收取的管理费为6760.42万元，平均每月收取198.84万元。如果简单地以这个数字来推算，截至委托管理期满的2028年，银泰百货将累计获得约4.77亿元的管理费（表3）。
对照委托管理协议可以发现，杭州百货大楼和杭州百大广告公司近两年的营业收入和利润均保持了持续增长态势，2010年的税前利润10442.01万元已与2028年确定的10459.17万元经营利润基数极其接近了。由此来看，银泰百货实际收取的管理费将会远远大于4.77亿元。
现在回头去看，签署这一长达20年的委托管理合同，是西子联合在银泰系两次否决百大集团股权分置改革方案情况下的产物，也是从事电梯、房地产的它无意经营百货的表现。由于长期委托经营几乎与一次溢价卖断没有什么本质区别，2028年以后百大集团再想扩张百货业务几无可能，这对经营百货业几十年的百大集团来说等于是将百货经营进行了清零，因此，合同到期后直接将杭州百货大楼转让给银泰百货也不无可能。
在鄂武商A的操作上，除了减持所持股份获得投资收益外，银泰系还有何打算目前不得而知，我们不妨拭目以待。
将鄂武商A变成
银泰百货利润增速调节器
将在百大集团的操作模式复制到鄂武商A上，目的是未来让其接棒百大集团，成为银泰百货的利润增速调节器。
通过增持微不足道的股份，拿出争夺第一大股东地位的架势，银泰系的如意算盘相当精。如果武汉国资听任自己成为第一大股东，那么银泰百货顺理成章可合并鄂武商A的财务报表，从而极大地提升业绩，以促进之前发行的可换股债券顺利转股，降低急速扩张亟需资金之余的财务压力。反之，如果增持引致武汉国资的反弹，银泰系可以高价兑现鄂武商A的投资收益，以支撑银泰百货业绩的持续增长。
分析显示，高速扩张的银泰百货必须保持业绩的增速，以保证其持续融资的能力。2010年10月28日，银泰百货发行了19.41亿港元的三年期可换股债券。按照1.75厘的年利率计算，这些债券在未转股之前每年的利息支出为3489.68万港元。尽管已经过去了9个月，但银泰百货的股价仍然低于13.31港元的换股价。股价不飚离换股价格，可换股债券持有人将债券转换成股票的动力就不强，银泰百货需要支付的利息成本就会高居不下。但是，由于当初为了刺激可换股债券的认购，银泰百货设定的换股价已经比发行前股价溢价约28%，因此，在既定业绩已达近30倍市盈率的条件下，其股价继续上涨必须要有强劲的业绩支撑。
财报数据显示，尽管银泰百货近几年的销售规模和净利润均保持了快速增长的势头（图4），但其中相当部分的增长来自抛售所持百大集团股权获得的投资收益。2010年，银泰百货实现的7.01亿元净利润中，13.65%来自抛售百大集团所得的投资收益。目前，银泰百货持有的百大集团股权仅剩4.8%，市值约1.355亿元（2011年8月19日）。显然，再靠抛售百大集团股份来持续提升银泰百货的业绩，潜力已不大。
与刺激业绩的来源有限相反，银泰百货2011年的各项财务支出压力不小。除了大规模并购、开设新百货店铺所需庞大资金外，2011年7月19日银泰百货发行的10亿元3年期有担保债券每年的利息付出也高达4650万港元。
显然，银泰百货保持业绩增长速度以支撑股价，保证可转债的顺利转股，从而维持公司持续融资能力的内在动力非常大。通过合并鄂武商A财务报表去抬升业绩，确实是银泰百货短时间内刺激股价的最佳办法。鄂武商A2010年实现的净利润为29351.5万元，银泰百货以22.62%持股享有的税前利润为6639.31万元。若以第一大股东身份合并财务报表，鄂武商A的全部利润就可以纳入银泰百货名下，从而将银泰百货2010年7.01亿元的净利润提升约30%。而鄂武商A2011年的业绩将大幅提升，合并财务报表的话，更能将银泰百货的业绩拉上一个台阶。公告显示，鄂武商A2011年一季度实现净利润13198.90万元，相当于其2010年全年的44.97%。
由此我们可以发现，银泰系在2011年3月展开对鄂武商A的增持行动，在时间选择上颇具苦心，意在为后续“进可攻退可守”的操作留足时间和空间。如果争夺第一大股东地位成事，则可实现合并报表，否则，也可在2011年10月即增持满6个月后向武汉国资或者其他战略投资者高价转让股份，以投资收益做实银泰百货的业绩。由于银泰系所持鄂武商A平均成本估计不到4元/股，按20元股价计算的12417.48万股投资收益至少高达19.87亿元，为银泰百货2010年7.01亿元净利润的2.83倍。
武汉国资在“部分要约收购报告书”中留下的口子，使得银泰系向其高价出让所持鄂武商A股份的可能性大大增强。在该报告书中，武汉国资表示除通过要约收购5%的股份外，不排除在未来12个月内继续增持，而这与西子联合2008年时让银泰系在百大集团的股权争夺中下台阶的说法如出一辙。当时，银泰系通过二级市场减持了1224.21万股百大集团，西子联合则增持了1880.0882万股，所斥13377.269865万元远比先行披露的5000万元多得多。经过一减一增，银泰系和西子联合各自持有的百大集团股权比例差距迅速拉开了十多个百分点。从那以后，银泰系每年都在持续不断地抛售百大集团，计划2011年年内全部抛空。
对于本文内容您有任何评论或补充,请发邮件至xincaifu@p5w.net。
“示弱”消减阻力
银泰系的“二股东”钱术不无出位成分，但由始至终从未受到外界的指责，这是因为它通过周密安排，利用公告及舆论将自己打扮成了弱者形象，从而在最大程度上降低来自公众以及对手的阻力，以保证战略目标的顺利实施。
在2011年和武汉国资管理有限公司全面交恶之前，包括沈国军在内的银泰系高层人士多次在不同场合表态，从未考虑过要取得鄂武商A第一大股东的位置，银泰系和武汉国资是战略同盟关系。在银泰百货2007年和2011年报中，也明确宣称自己对鄂武商A的持股比例和董事、高管人数已经足够到保持紧密伙伴关系。
但其实际做法并非像说的那样。自从2005年7月投资鄂武商A以来，银泰系已多次以主动增持的方式，拉开与武汉国资抢夺第一大股东位置的争斗。研究发现，每一次剑拔弩张的争斗消解之后，尽管银泰系总是与第一大股东的位置擦肩而过，但其在上市公司的话语权也总是得以向前迈进一大步。截至2010年底，银泰系已向鄂武商A陆续派驻了5名董事（董事会由11名董事组成）和2名副总经理。
银泰系高层表态和银泰百货年报中的合作同盟关系表述，似乎一直在向外界传递“争斗责任不己方”之意。2011年7月1日，银泰系在《致鄂武商全体股东之公开信》中也表示，投资鄂武商A以来，银泰系始终支持并充分尊重了武商联作为第一大股东依法行使其权力，但自己作为股东的权利从来没有被尊重过，“虽然承受着种种困惑与委屈，己方仍然报着极大的诚意与容忍，给了武商联以充分的信任与合作。但在多次协商无果的情况下，己方才在2011年初小幅增持鄂武商A的股份，意在主导鄂武商A尽快解决上述问题”。
不难看出，银泰系公开信的言下之意，是其迫不得已才和武汉国资撕破脸皮的。“为了避免第三方借助二级市场控制鄂武商A，自己与武汉国资合计持股比例应该达到35%以上才安全”，这是银泰系2006年首次通过增持成为鄂武商A名义上第一大股东时给出的理由。银泰系此后给出的增持理由，分别有“填补武汉银泰投资管理有限公司的出资不实”、“在鄂武商A没有董事席位与股东地位不相协调”、“没有派驻自己的高管使得鄂武商A经营未能明显改善”、“投资上市公司却不让做第一大股东于法于理无据”等。
但有资可证的是，银泰系一直担心失去对鄂武商A的股权影响力。在公开信反复指责鄂武商A业绩得不到飞跃性改善背后，却是其在2007年6月一票否决了鄂武商A定向增发募资上马9家百货店和扩建摩尔城的议案，而摩尔城项目一旦建成，鄂武商A将成为华中最大商圈的“地主”。银泰系否决定向增发募资方式而愿意借钱给鄂武商A用于扩建摩尔城，此后又对这一项目以配股方式融资投了赞成票，担心定向增发令自己股权被稀释的动机相当明显。